La tragedia del euro

Tras dos décadas, los responsables del euro parecen dispuestos a llevar a la eurozona a una situación muy complicada. Diciembre fue el último mes de las compras mensuales de deuda pública del BCE. El debilitamiento de la economía mundial aumentará los déficits públicos de forma inesperada. La consecuencia será un nuevo ciclo de fuertes subidas de los rendimientos de los bonos de los miembros más débiles de la eurozona, y pérdidas que desestabilizarán el sistema en las carteras de bonos de los bancos de la eurozona

El juego de las culpas

Se cumple el vigésimo aniversario de la existencia del euro y, lejos de celebrarse, se le echa la culpa de muchos de los males de la eurozona, si no de todos. 

Sin embargo, no se puede culpar al euro de los fracasos monetarios y políticos del BCE, de los bancos centrales nacionales y de los políticos. Es solo una moneda fiduciaria, como todas las demás, aunque con un origen distinto. Todas las monedas fiduciarias deben su función como medio de intercambio a la confianza que tienen en ellas sus usuarios. Pero, a diferencia de otras monedas en sus respectivas jurisdicciones, el euro se ha convertido en un talismán de los fracasos monetarios y económicos de la Unión Europea.

Si lo reconocemos, tendremos la oportunidad de entender por qué la eurozona tiene sus problemas y por qué crecen los riesgos de una nueva crisis sistémica en la eurozona. Estos problemas no se resolverán sustituyendo el euro por una de las monedas que lo originaron ni, desde luego, por una construcción de dinero fiduciario completamente nueva. El euro ha venido para quedarse, porque a sus usuarios no les interesa deshacerse de él.

Como ocurre tan a menudo, el motivo para culpar al euro de algunos de los problemas de la eurozona, o de todos, es desviar la responsabilidad de los verdaderos culpables, que son las instituciones que lo crearon y lo gestionan. Este artículo resume brevemente los puntos clave de la historia del proyecto del euro y señala cómo se están repitiendo los errores del pasado sin la red de seguridad de las compras de activos del BCE.

El nacimiento del euro

Cambiar varias divisas existentes por una divisa completamente nueva exige que los usuarios acepten que el poder adquisitivo de las antiguas se transferirá a la nueva. Esto no estaba garantizado, y las mayores reticencias vendrían de los alemanes. Los alemanes ahorraban y, por tanto, ponían en riesgo la seguridad de sus depósitos en un nuevo dinero y un nuevo sistema monetario. Les tranquilizaba la presencia en el Bundesbank de los defensores del dinero sólido, cuya misión era proteger las características del marco frente a las debilidades que, casi con toda seguridad, pasarían al nuevo euro desde las divisas más inflacionistas.

Estas inquietudes se disiparon en cierta medida al establecer el BCE en Fráncfort, bajo la atenta mirada del Bundesbank. A las demás naciones se les vendió el proyecto como una fuente de mayor estabilidad monetaria que la ofrecida por sus divisas individuales y como una reducción de los costes de las transacciones transfronterizas. Los prestatarios en divisas antes inflacionistas también saboreaban la perspectiva de unos tipos de interés más bajos.

Desde el principio estuvo claro que el nuevo euro, una divisa para todos, requería nuevas disciplinas, y fue justo ahí donde el sistema falló desde el comienzo. Tras fijar con buen criterio los parámetros del euro en el Acuerdo de Maastricht, las consideraciones políticas tomaron el mando. La razón de ser del euro, en lo que a los políticos concernía, era impulsar el Proyecto Europeo, y lograr que los países entraran en la nueva eurozona pasó a ser más importante que cumplir las condiciones. 

Las condiciones se habían fijado en el Tratado de Maastricht, en febrero de 1992, firmado por los doce miembros de la Comunidad Europea preexistente. Para poder formar parte del euro había que cumplir lo siguiente: una tasa de inflación no superior en más de un 1,5 % a la media de los tres Estados miembros con la más baja, un déficit fiscal no superior al 3 % al cierre del ejercicio anterior, una ratio de deuda pública bruta sobre el PIB no superior al 60 %, la pertenencia durante dos años al mecanismo de tipos de cambio sin devaluación y tipos de interés a largo plazo no superiores en más de un 2 % a las tasas de inflación de los tres Estados con la inflación más baja.

Eran requisitos sensatos, pero los signatarios de Maastricht los ignoraron después. Solo Luxemburgo cumplía plenamente las condiciones de Maastricht para ser miembro.^[ii]

Incluso Alemania, el ancla de la UE, incumplió. Su déficit presupuestario en 1996 fue del 4 % del PIB. El de Francia se logró rebajar (¿manipular?) desde el 5 % hasta el 4 %. El de Grecia, tras una contabilidad muy creativa, se presentó como un 8 %, y el de Italia debió de contar con bendición papal, porque cayó milagrosamente del 8 % al 4 %.^[iii]

La deuda pública de Alemania sobre el PIB en 1996 superó, para su bochorno, por muy poco el criterio del 60 % fijado en Maastricht. La de Bélgica se situaba en el 130 %, la de Italia en el 124 % y la de Grecia (según se dice) en el 110 %. ¿Qué deuda? Nosotros no vemos ninguna. De los signatarios originales de Maastricht, solo Francia y el Reino Unido pasaron por los pelos en esta condición.

A pesar de este apaño, diez de los doce signatarios de Maastricht siguieron adelante y adoptaron el euro en 1999, y como moneda en circulación en 2002. El Reino Unido había abandonado la UEM en septiembre de 1992, y Grecia incumplía de forma tan evidente que su entrada se retrasó dos años.

Hasta la crisis de Lehman, los tipos de interés nacionales habían convergido hacia los de Alemania bajo el amparo de una política monetaria común. La política de tipos de interés del BCE era necesariamente un compromiso. En un extremo del espectro estaban los tipos bajos de los que antes disfrutaban las economías con tasas de ahorro sólidas: Alemania, Luxemburgo, Finlandia, los Países Bajos y Austria. 

En el otro extremo estaban los chicos malos: sobre todo Grecia e Italia. En 1992, cuando se firmó Maastricht, el tipo de los préstamos a un día en Grecia era del 28 %. En 1996, cuando la Comisión publicó su primer informe de convergencia, había bajado al 12,8 %. Cuando Grecia se incorporó al euro en 2001, había caído al 3,3 %. El tipo interbancario a 3 meses de Italia pasó del 13 % al 9 % y después al 3,4 % en esos mismos momentos.

La tarea del BCE no se vio facilitada por la suposición descuidada de que las tasas de ahorro frenaban el consumo. El capital que se había originado en la expansión del crédito, y no en un ahorro genuino, migró hacia las naciones con mayores rendimientos de los bonos, primero a goteo y luego en cantidades crecientes, a medida que aumentaba la confianza en que la unificación monetaria bajo el euro había llegado para quedarse. Siendo así, los inversores creían que invertir en deuda italiana y española era tan seguro como invertir en deuda alemana y francesa, con una rentabilidad menor.

Los flujos de capital hacia estas naciones con escasez de ahorro impulsaron sus precios de los activos y sus PIB. Y cuanto más capital de origen crediticio inundaba esos países, más se beneficiaban los precios de los activos y los PIB. Esto significó que, a la vista de la mejora de las estadísticas, el euro se consideró un gran éxito que sacaba de la pobreza a las naciones mediterráneas. La realidad era que los flujos de capital acababan en malas inversiones y en el despilfarro de los gobiernos. A nadie se le ocurrió quejarse, y los defensores alemanes del dinero sólido fueron silenciados por quienes señalaban el crecimiento de las exportaciones alemanas a los miembros del euro de gasto elevado.

De este modo, la política monetaria del BCE dio impulso a ciclos de crédito localizados, en particular en los PIGS e Irlanda.^[iv]Los auges de activos se convirtieron en burbujas, que finalmente estallaron tras la crisis de Lehman. El sistema monetario de la UE quedó entonces cargado con billones de euros de deuda que nunca podrían devolverse, y los PIGS descubrieron de repente que no había más financiación disponible en los mercados. La convergencia de los tipos de interés se estaba revirtiendo. Además, todo el sistema bancario de la eurozona estaba amenazado de colapso, lo que siempre ocurre cuando las burbujas de crédito extremas revientan.

Los Estados miembros no tuvieron una opción realista distinta de rescatar a sus bancos, y el endeudamiento del sector público se disparó, financiado por la UE, el BCE y el FMI. La crisis en Grecia empeoró cuando, a finales de 2009, el Gobierno se vio obligado a admitir que había mentido durante años sobre su déficit presupuestario y reconoció por fin un déficit del año en curso mucho mayor del que se había divulgado. El déficit presupuestario de Grecia en 2009 se duplicó, de cerca del 7,5 % al 15,1 %. El aumento de los rendimientos de los bonos impidió a Grecia seguir financiando sus déficits y refinanciando la deuda existente, y el capital huyó hacia jurisdicciones de la eurozona supuestamente más seguras.

El corrupto Gobierno griego fue sustituido en enero de 2015 por un gobierno de extrema izquierda, elegido porque prometió a los votantes que rechazaría las onerosas condiciones del rescate. Resultó que, para el BCE y Bruselas, los problemas de Grecia debían quedarse en Grecia, y se desvanecieron las esperanzas de que sus dificultades se compartieran con la eurozona.

En la práctica, parecía que el coste de rescatar a un miembro muy pequeño de la eurozona ponía en riesgo la estabilidad de los demás. Yanis Varoufakis, el ministro de Finanzas griego, dijo que el motivo de la postura intransigente de la UE era proteger a los bancos alemanes de las pérdidas. Un compromiso sensato para ayudar a un Estado miembro con problemas de deuda se había descartado de plano.

Cómo afrontar futuras crisis financieras

Los comentaristas también sostuvieron que la UE y el BCE habían adoptado una línea dura con Grecia para persuadir al resto de los Estados miembros, que claramente atravesaban dificultades similares, de que no contaran con la ayuda del centro. Este argumento tiene sentido. Pero, lo que resulta preocupante es que el episodio griego también dejó al descubierto la ausencia de cualquier mecanismo para afrontar lo inesperado. Ya había indicios de ello al principio, cuando se aprobaron las condiciones de Maastricht. En 1992, los legisladores no tuvieron en cuenta los ciclos económicos y monetarios, pero en 1999, año de la adhesión, ya se habían producido tres crisis desestabilizadoras: la deuda rusa, la crisis del fondo de cobertura LTCM y la crisis financiera asiática. Juntas frenaron el crecimiento del PIB mundial y socavaron los supuestos sobre la previsibilidad de las estadísticas nacionales. Era evidente que afrontar futuras crisis sería un problema, y las crisis internas llegaron después puntualmente, con Irlanda, Chipre, España y Portugal. Y luego estaba, y sigue estando, Italia.

Las finanzas de Italia tienen muchas similitudes con las de la Grecia previa a la crisis, alimentadas por la supresión de los costes de endeudamiento hasta que se acabó la música tras la caída de Lehman. A pesar de las rebeliones de los votantes en sucesivas elecciones generales, los problemas de Italia todavía no han degenerado en una crisis al estilo griego, pero esa es la dirección que se sigue. E Italia es mucho más grave que Grecia por su simple tamaño.

Además, ha terminado la era en la que los bancos centrales resolvían los problemas de financiación de las finanzas públicas simplemente imprimiendo más dinero, y la base monetaria mundial se está contrayendo. La expansión monetaria era la forma en que el BCE mantenía altos los precios de los bonos y aplazaba los problemas sin resolver. A partir de este mes no habrá más compras de activos, por lo que los costes de endeudamiento de los gobiernos de la eurozona subirán con seguridad desde unos tipos de interés extremadamente bajos.

Cuanto más se analizan las perspectivas de la eurozona, más arriesgadas parecen. Hasta que cesaron en diciembre, el BCE había invertido unos 2.500 millardos de euros en bonos del Estado. En la práctica, el BCE ha propiciado un segundo período de convergencia de tipos, esta vez casi exclusivamente para los gobiernos de la eurozona, ignorando los intereses comerciales. La lección del primer período es que irá seguido de un período destructivo de divergencia de tipos cuando el BCE se retire del mercado, algo que ya ha ocurrido. Los bancos comerciales también han estado apoyando a sus gobiernos nacionales a pesar de los rendimientos artificialmente bajos, sabiendo que el BCE respaldaba los precios de los bonos.

Ahora que el apoyo del BCE a los mercados de bonos ha cesado, o bien los gobiernos dejan de tener déficits presupuestarios de forma colectiva, o bien tendrán que financiarse por otros medios. Es casi seguro que no van a reducir su demanda colectiva de más fondos mientras la eurozona entra en recesión y los tipos suben en su contra. 

Los bancos comerciales tendrán que asumir la nueva realidad. Tras haber visto cómo los rendimientos de los eurobonos convergían y luego divergían en la primera fase de la vida del euro, ahora los vemos divergir de nuevo. Y a medida que diverjan aún más, la confianza en que el sistema del euro y los políticos del centro controlan los acontecimientos se erosionará rápidamente, como ocurrió la vez anterior. 

En este contexto, el historial de la eurozona de incapacidad para adaptarse a los cambios de las condiciones de mercado resulta preocupante. Deja los precios de la deuda a más largo plazo algo a la deriva, sin compradores naturales a menos que las curvas de rendimientos se acentúen bruscamente. Una huelga de compradores empieza a parecer el mejor de los casos, lo que nos lleva al mayor riesgo de todos: la presión para que el crédito bancario se contraiga cuando los bancos intenten reducir su exposición a la caída de los precios de los bonos del Estado con el fin de preservar su capital. 

Los bancos de la eurozona sencillamente no pueden permitirse aguantar el efecto de la caída de los precios sobre sus bases de capital básico. La Comisión Bancaria Europea y otros reguladores han introducido normas que lo hacen imposible. Suponiendo que una crisis de financiación en desarrollo empiece a elevar los rendimientos de los bonos, podemos estar seguros de que a los bancos de la eurozona les resultará cada vez más difícil mantener sus márgenes sobre los requisitos mínimos de capital de nivel 1 y nivel 2, así como sobre los colchones de conservación de capital, los colchones de capital anticíclicos y los colchones para entidades de importancia sistémica mundial. 

Por lo tanto, existe una probabilidad creciente de que la retirada del BCE como comprador de deuda pública adelante la próxima crisis bancaria de la eurozona, y tiene el potencial de agravarse con rapidez. No solo ha desaparecido la burbuja monetaria generada por las compras de activos del BCE, sino que existe un riesgo creciente de contracción en la cantidad de crédito bancario disponible para bonos del Estado en un momento en que Italia, España, Francia y otros Estados más pequeños más necesitarán emitir nueva deuda. 

La eliminación de las monedas nacionales en 1999 redujo el estatus de los Estados de la eurozona al de entidades que pueden quebrar en todos los sentidos prácticos, aunque no legalmente. Y sin la financiación del BCE, pasarán rápidamente a ser insolventes. Tomando la eurozona en su conjunto, los déficits públicos del año pasado requirieron un aumento relativamente modesto de unos 70 millardos de euros en la emisión de bonos. Suponiendo que las finanzas públicas no empeoren, quizá podría lograrse un nivel de financiación similar si el BCE mantuviera su tipo de depósito en el −0,4 % y se apoyara en el arbitraje de tipos de interés y en los flujos de cupones para crear compradores dispuestos a suscribir deuda pública a muy corto plazo.

No deja margen alguno para desviaciones. Las señales indican que la economía mundial se está ralentizando, y la ampliación de los diferenciales de los préstamos comerciales confirma que el proceso de contracción de la base monetaria de los bancos centrales está empezando a socavar la actividad empresarial en todo el mundo. En esta fase del ciclo del crédito, la continuación de la expansión de la deuda recae siempre por completo sobre los hombros de los gobiernos y sus bancos centrales.

Las señales de una crisis crediticia que engullirá las finanzas públicas están por todas partes. La eurozona parece correr el mayor riesgo sistémico. La única forma de evitar estos peligros en la eurozona es que el BCE restablezca sus programas de compra de activos para manipular de nuevo los mercados de bonos. Pero, después de haberlos detenido hace poco, el BCE necesitará muy buenas razones para reanudarlos. Como de costumbre, el orden es primero la crisis y después la relajación cuantitativa. 

Tras la última crisis crediticia, los gobiernos asumieron los pasivos de los bancos mediante rescates. Desde entonces, se ha aprobado legislación sobre recapitalización interna (bail-in) en todos los Estados miembros de la eurozona. Pero si intentan aplicar recapitalizaciones internas para salvar solo a unos pocos bancos, probablemente harán colapsar todo el sistema, porque los tenedores de bonos bancarios y los grandes depositantes, nerviosos, huirán de todo el sistema bancario de la eurozona en lugar de arriesgarse a verse obligados a aceptar acciones bancarias sin valor.

Del mismo modo, los gobiernos de Italia, Grecia, España, Francia y otros no pueden permitirse la vía del rescate, porque no podrán financiarlos, y por segunda vez la UE, el BCE y el FMI tendrán que lanzar los botes salvavidas. Solo que esta vez las cantidades serán mucho mayores. Fue la financiación de los bancos españoles en dificultades lo que elevó la ratio de deuda sobre PIB de España del 35,6 % en 2007 al 97 % actual. Imagina hasta dónde llegará en la próxima crisis crediticia, e imagina las exigencias a los italianos, con su ratio de deuda sobre PIB ya en el 130 %.

La eurozona se encuentra ahora peligrosamente al borde de un abismo financiero y sistémico. El euro en sí no tiene la culpa. Las instituciones que hay detrás no entendieron que la convergencia de los tipos de interés durante su primera década conduciría a malas inversiones debilitadoras, y que a la convergencia de tipos le seguiría una divergencia destructiva. Los gobiernos nacionales no comprendieron todas las consecuencias de dejar de poder imprimir sus monedas nacionales.

No culpes al euro. Es la víctima del abuso de políticos que lo ven como un peldaño hacia sus grandes objetivos, y de un BCE desvalido, obligado a adoptar políticas monetarias cada vez más destructivas. Hay que esperar que el resto del mundo no se desestabilice por el contagio del fracaso de la eurozona.

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