Casi todos somos conscientes de las presiones inflacionistas en las principales economías, que hasta ahora se están mostrando algo latentes en el sector no financiero. Pero algunos bancos centrales también están en alerta, en particular la Junta de la Reserva Federal, que ha tomado la iniciativa en el intento de normalizar los tipos de interés. Otros, como el Banco Central Europeo, el Banco de Japón y el Banco de Inglaterra, todavía no están convencidos de que la inflación de precios sea un problema potencial.
Prácticamente nadie en los bancos centrales, en los ministerios de hacienda de los gobiernos ni entre los analistas independientes ve el verdadero peligro inflacionista. Quizá haya una única excepción, el Dr. Zhang Weiying, el principal economista de la Universidad de Pekín y responsable formal de la política económica de China, que citó la teoría del ciclo económico de Hayek para señalar los peligros de los déficits excesivos.[i] Sin duda sabremos a su debido tiempo si sus colegas le escuchan. De lo contrario, una aceleración repentina de la inflación de precios será una sorpresa total para nuestros mercados, tan sofisticados financieramente.
Este artículo explica por qué el peligro reside en la estructura de la producción, que, al menos en Occidente, está seriamente desajustada. Como consecuencia, es probable que los desatinos de la reflación monetaria de los bancos centrales tras la crisis nos lleven rápidamente a la próxima crisis crediticia. Para entender por qué ocurre esto, hay que volver a los escritos de los años treinta de un economista de origen austríaco, a quien la London School of Economics encargó explicar a estudiantes avanzados la alteración que los cambios en la demanda de los consumidores provocan en el proceso de producción.
Se dijo, con mucha fama, que Friedrich von Hayek era el gurú económico tanto de Margaret Thatcher como de Ronald Reagan. Esta distinción se debe a su enfoque de la economía basado en el mercado, que contrastaba claramente con el enfoque estatista que predominaba entonces en los círculos políticos, y que sigue predominando hoy. Era una simple forma abreviada para los medios que escribían para un público masivo.
Con todo, la distinción es correcta. En lugar de pasar su carrera como profesor plegándose a los vientos socialistas y keynesianos, siguió desarrollando y defendiendo la teoría económica del libre mercado. Como guerra por los corazones y las mentes, salvo algunos éxitos ocasionales, fue una que Hayek perdió, y las consecuencias de los triunfos de Keynes y del socialismo se reflejan hoy en la inestabilidad sistémica. Pero eso no es motivo para abandonar la tradición hayekiana.
Hayek hizo varias aportaciones importantes a la economía, entre ellas una comprensión del ciclo económico, que demostró que estaba impulsado por la expansión del crédito y por las consecuencias posteriores de esa expansión previa. La raíz del problema, hoy igual que entonces, es la forma en que los productores de bienes y servicios se adaptan a los cambios en la demanda de bienes finales. Es un problema que los responsables políticos parecen ignorar. En cambio, creen que la expansión monetaria puede sustituir al ahorro sin consecuencias económicas negativas. Eso sencillamente no es cierto.
Hayek ilustró el mecanismo de la producción y los efectos de los flujos de capital en una economía capitalista mediante un triángulo, que mostraba las etapas de la producción, desde las iniciales hasta el producto final, en secuencia temporal. Con esta ilustración simplista explicó los efectos de las fluctuaciones de la demanda de los consumidores sobre la producción. La siguiente ilustración muestra el triángulo de Hayek.
Los lados del triángulo representan un eje vertical invertido de tiempo y un eje horizontal de producción, siendo esta producción de bienes de consumo. Las líneas de puntos representan las distintas etapas de la producción, normalmente desde la obtención de materias primas y el procesamiento de los productos a través de etapas intermedias, hasta que los productos finales están listos para su venta a los consumidores. Los supuestos son de equilibrio, es decir, no hay cambios derivados de la tecnología, la distribución de las etapas de producción es uniforme, la cantidad de dinero en la economía es fija y, por último, no hay alteraciones en las preferencias de los consumidores.
Esta construcción tan artificial pretende aislar los factores que determinan la relación entre producción y consumo, un tema vital que de otro modo nos quedaría oculto por el ruido de todos los demás factores ajenos.
Llegados a este punto, debemos descartar el supuesto habitual que hay detrás del PIB, según el cual lo único que importa es la producción. El error tiene una larga historia y se remonta incluso a Adam Smith, que escribió:
«El valor de los bienes que circulan entre los distintos comerciantes nunca puede exceder el valor de los que circulan entre comerciantes y consumidores; ya que todo lo que compra el comerciante está destinado, en última instancia, a venderse a los consumidores».[ii]
En el sentido de la suma de valores añadidos, esto es evidentemente cierto. Pero lo que importa en nuestro contexto son los pagos: los pagos en la cadena de producción y el pago por el producto final. Los pagos entre las distintas etapas de producción pueden ser muchas veces superiores al pago final, un hecho que la estadística del PIB nos oculta. De hecho, solo se nos revela en parte a través de las actividades entre empresas que se dan en la producción, tal como las recoge la estadística de producción bruta de la Oficina de Análisis Económico de EE. UU.[iii]
Hayek llevó su triángulo a la siguiente fase, que consistía en considerar la relación entre los flujos de dinero de los procesos intermedios y el pago por la producción de consumo final. A los pasos intermedios se les asignan valores de pago. La hipótesis de trabajo es que aumentan a un ritmo uniforme a medida que avanzan hacia el producto final, lo cual es probable porque, si el rendimiento de un proceso intermedio se desvía del de los demás, cabe esperar que los flujos de capital corrijan la disparidad.
La siguiente ilustración muestra dos ejemplos; consideraremos primero el primero, en el que la producción de bienes de consumo es de 40 unidades monetarias.[iv]
La suma de las transacciones intermedias del proceso de producción, 80 unidades monetarias, es el doble del valor de la producción final de bienes de consumo. Es fundamental que la relación entre el dinero que gastan los consumidores en bienes finales y el total de los pagos de las etapas intermedias de producción depende del nivel de ahorro. Esto se debe a que el dinero que no se gasta en la producción actual se invierte en producción, suponiendo que no cambie la cantidad de dinero.
En una economía de dinero sólido, cabe esperar que la relación entre ahorro y consumo sea relativamente estable y que los cambios generales sean pequeños. Pero si los consumidores en conjunto aumentan su ahorro, el gasto en bienes de consumo caerá, evidentemente, y aumentará la cantidad de dinero disponible para invertir en producción. Aparte de las fluctuaciones en los saldos de caja, que para nuestros fines podemos ignorar, no tiene otro sitio al que ir.
Esto significa que los productores de bienes intermedios tendrán que buscar formas de mejorar los procesos de producción para suministrar los bienes finales a precios más bajos. Si se quiere reducir la base de nuestro triángulo, como en el segundo caso del gráfico anterior, el proceso de producción debe alargarse para aprovechar la inversión adicional que aporta el aumento del ahorro. Evidentemente, la relación entre los pasos intermedios de producción y el producto final cambiará entonces, con un aumento del valor total de las transacciones intermedias. En el primer caso, el valor de los productos intermedios era el doble del de la producción final y, en el segundo, el triple. [Obsérvese que todos los valores del segundo caso se muestran con un decimal]
La introducción de pasos intermedios más indirectos tenderá también a aumentar el componente temporal de la producción. Esto se debe a que se necesita tiempo para planificar los cambios, adquirir instalaciones, reunir mano de obra cualificada y obtener medios de producción que no son herramientas básicas.
De ello se deduce que un nivel saludable de ahorro conduce a un mayor grado de especialización en el proceso de producción. Lo hemos visto en Alemania, que desde la Segunda Guerra Mundial desarrolló tanto un alto nivel de ahorro como el mittelstand, un amplio núcleo de productores intermedios de alta calidad. También fue notablemente cierto en el Japón de posguerra, aunque sus diversas actividades se agruparon en grandes corporaciones. Del mismo modo, allí donde la política del Gobierno ha tenido el efecto de desincentivar el ahorro, la producción se ha vuelto menos eficiente, sobre todo en países como Reino Unido y Estados Unidos.
La tarea de Hayek era hacer el mecanismo de la producción más comprensible que recurriendo a tablas complejas o a matemáticas avanzadas. Al eliminar todas las variables que solo sirven para confundir el análisis teórico y al usar un triángulo para ilustrar los efectos de un cambio en el ahorro, pudo mostrar cómo afecta ese cambio a la estructura de la producción.
Algunas de las variables eliminadas carecen de importancia, como la propiedad de las etapas intermedias de producción. En una industria concreta, algunas o todas pueden estar integradas en una sola empresa, pero mientras haya competencia en el mercado de capitales, no importa. También hemos pasado por alto la evolución de las economías modernas desde la década de 1930, cuando Hayek propuso por primera vez su triángulo. Pero estos y todos los demás factores no socavan la premisa básica: que un cambio en el nivel de ahorro tiene un efecto material y predecible sobre la cadena de producción. Solo hace falta entenderlo.
Hay, sin embargo, un cambio en el funcionamiento del triángulo que merece mencionarse, aunque no lo invalida. La suposición de Hayek parecía ser que el nivel de ahorro dependía de que los consumidores aplazaran su consumo, y se aceptaba (y se sigue aceptando) de forma general que así es. Sin embargo, el autor de este texto ha establecido que, en una economía capitalista, son las empresas quienes demandan ahorro para invertir, y no los ahorradores quienes demandan oportunidades de inversión. Esta idea explica la correlación de larga data entre los tipos de interés y el nivel general de precios, porque los precios actuales eran siempre la base del cálculo económico en la mente del empresario. Esa relación existió durante al menos 200 años antes de mediados o finales de la década de 1970.[v]
Después de la década de 1970, el nivel general de precios aumentó cada año a pesar de las fluctuaciones de los tipos de interés, rompiendo la correlación establecida. La explicación se asocia con el fin del patrón oro en 1971 y la adopción de un sistema monetario puramente fiduciario. Sin embargo, no parece haber motivo para que este cambio haya invalidado la explicación de Hayek sobre el ciclo económico.
El dinero puramente fiduciario ha alterado, no obstante, de forma fundamental el sistema financiero. Desde mediados de la década de 1980, la compra de bienes de consumo ha dependido cada vez más del crédito, y el ahorro genuino de los consumidores ha perdido peso como principal fuente de inversión industrial. Además, la inversión de este ahorro reducido se ha canalizado cada vez más a través de la participación en capital y de bonos, en lugar de bonos y préstamos bancarios a plazo, que eran los supuestos en los cálculos de Hayek. Los bancos centrales han desplazado a los mercados capitalistas mediante la política monetaria, impulsando la demanda de inversión con tipos de interés gestionados en lugar de permitir que los tipos se fijen por el equilibrio entre la demanda de inversión empresarial y el ahorro de los ahorradores.
El efecto sobre los precios
En nuestro análisis del triángulo de Hayek, apenas hemos mencionado el papel de los precios. En su modelo estático, los ingresos y beneficios de una sociedad económica tienen solo dos destinos: el consumo y el ahorro. De ello se desprende que, si la sociedad en su conjunto decide aumentar su ahorro, lo hará a costa del consumo directo.
Entonces ocurrirán varias cosas. La demanda de bienes de consumo caerá, lo que presionará los márgenes de los minoristas. Al mismo tiempo, la mayor oferta de ahorro, manteniéndose todo lo demás constante, reducirá los tipos de interés. La bajada de los tipos de interés hace viables inversiones que antes no eran rentables y, con ello, aumenta el valor de capital de las inversiones en la producción intermedia. Por lo tanto, los beneficios de los minoristas se reducirán en relación con los de la producción intermedia más temprana, y las etapas más tempranas serán las que más se beneficien.
La caída de la demanda de los consumidores y el aumento del ahorro estimulan así, mediante tipos de interés más bajos, la inversión en medios de producción más indirectos, y los cambios de rentabilidad a lo largo de todo el proceso productivo quedan reflejados en el triángulo de Hayek. Hasta que el proceso productivo se ajuste, habrá una caída temporal del volumen de ventas, seguida con el tiempo de un aumento de la producción, de modo que, pasado un breve periodo, la oferta de bienes resulta rentable a precios más bajos. La prueba está en que las empresas de las economías impulsadas por el ahorro superan de forma constante a sus rivales de otros lugares, a pesar de las variaciones de los tipos de cambio.
Las condiciones actuales son muy distintas de las del mundo de la década de 1930: la inflación monetaria es la principal fuente de fondos para la inversión industrial. El escaso ahorro de algunos países, como Estados Unidos y Gran Bretaña, se ha canalizado hacia los fondos de pensiones, mientras que el consumidor típico vive de las tarjetas de crédito. Debemos examinar cómo afecta esto a los precios en el contexto del triángulo de Hayek.
De hecho, en esta fase será más fácil prescindir del triángulo de Hayek, ahora que hemos establecido algunas verdades básicas. Sabemos que la disponibilidad de fondos para invertir en producción tiende, manteniéndose todo lo demás constante, a aumentar el número de pasos intermedios. Si el consumo disminuye en la misma medida, sabemos que este es el mecanismo para reducir los precios de los productos finales y seguir siendo rentables. Ahora debemos considerar el caso contemporáneo, en el que no hay una reducción compensatoria del consumo.
Supongamos que aumentan el dinero base y el crédito bancario. Un banco central suele fomentar el aumento de la cantidad total de dinero mediante la supresión de los tipos de interés. Esto incrementa el valor de inversión de los bienes de capital en los pasos intermedios de la producción y anima a los fabricantes a ampliar sus pasos intermedios de producción, como se ha descrito antes. La base para mantener la rentabilidad ha pasado de la necesidad de responder a una menor demanda de los consumidores a simplemente maximizar los rendimientos disponibles dados los menores costes de endeudamiento.
Mientras los tipos de interés están suprimidos, el efecto es un aumento de la demanda de los recursos de la producción intermedia. Entre ellos están las materias primas, la mano de obra, los locales de fábricas y oficinas y la compra de herramientas complejas. Los supuestos que un empresario usa en sus cálculos se basan siempre en las condiciones actuales, y no intentará hacer una evaluación económica. En cambio, actúa convencido de que, si no aprovecha la oportunidad rentable que ofrece la disponibilidad de dinero barato para invertir, sus competidores sin duda lo harán.
Mientras tanto, el crédito está fácilmente disponible para las compras de los consumidores, que tenderán a seguir aumentando a medida que se utilice ese crédito. El efecto, en términos del triángulo de Hayek, es que la inversión en pasos intermedios de producción más complejos resulta superflua, algo que solo se revela cuando suben los tipos de interés. La relevancia de este importante punto no debería pasar inadvertida a la comunidad financiera hoy, ahora que algunos bancos centrales, en particular la Fed estadounidense, intentan «normalizar» los tipos de interés.
Dejando a un lado la política monetaria, debemos examinar ahora el mecanismo por el cual los tipos pueden subir hasta el punto en que los desequilibrios del triángulo de Hayek empiezan a deshacerse. En el ámbito del consumidor, los precios suben primero en los centros financieros y se extienden desde allí hacia fuera, hasta afectar incluso a zonas rurales remotas. Eso es fácil de entender. Menos evidentes son las subidas de precios que van de las materias primas y los productos básicos, a través del triángulo de Hayek, hasta los bienes de consumo.
Un defecto notable de la política monetaria es que anima a todas las empresas a seguir la misma estrategia al mismo tiempo. Por eso, los tipos de interés más bajos y la inflación monetaria crean tarde o temprano un aumento de la demanda de bienes de producción, sobre todo de materias primas, seguido de escasez de recursos disponibles para las primeras etapas de la producción intermedia. Por esta razón, las subidas de precios más importantes se dan en las materias primas, seguidas de cuellos de botella en el proceso de producción ampliado (el más temprano). Los factores de producción, incluida la mano de obra disponible, empiezan a escasear y hay que pujar por ellos en competencia.
Durante un tiempo, parte de las consecuencias en los precios puede suavizarse importando del extranjero factores de producción y bienes de consumo más baratos. Pero, dado que todas las grandes economías han alineado estrechamente sus políticas monetarias, esto es, como mucho, una solución a corto plazo y, lo que es más preocupante, significa que los problemas nacionales de la cadena de producción son en realidad globales.
Así pues, vemos que hay dos fuentes distintas de inflación de precios: la primera y más evidente es el combustible que mantiene la demanda de los consumidores; la segunda, un tsunami oculto procedente de las malas inversiones[vi] creadas en la estructura de producción por la falsificación del cálculo empresarial al suprimir los tipos de interés.
Por estas razones, la aceleración de la inflación de precios suele pillar por sorpresa a los bancos centrales. Detectan la primera fuente, pero aparentemente desconocen la segunda. Creen erróneamente que pueden controlar la inflación de precios siguiendo la relación entre los precios de consumo y los tipos de interés. No son conscientes del peligro mucho mayor que emana de las malas inversiones creadas por sus propias políticas monetarias anteriores.
Los bancos centrales se han vuelto expertos en gestionar los riesgos sistémicos, cada vez mayores, del sistema financiero, pero no aprecian el riesgo de precios que emana de la distorsión del proceso productivo. Inevitablemente, los pilla desprevenidos que la inflación de precios empiece de repente a descontrolarse, y se ven obligados, a regañadientes, a subir los tipos de interés.
Tarde o temprano, los tipos de interés más altos dejan al descubierto las malas inversiones en la estructura de producción. En las primeras etapas, al haberse comprometido con modelos de negocio que no serían rentables sin la supresión de los tipos de interés, los factores ampliados de producción intermedia tienden a seguir adelante como pueden, de modo que una primera subida de los tipos tendrá poco efecto global. Sin embargo, el nivel de tipos que desencadena una crisis general en el proceso productivo depende de forma decisiva del grado de malas inversiones en el sistema, incluido el legado de deuda acumulado en ciclos de crédito anteriores. Solo podemos conjeturar cuál será esta vez, pero el gráfico que sigue da una idea de cuál podría ser, en caso de que la crisis se desencadene en la economía estadounidense.
Desde principios de la década de 1980, una tendencia de máximos decrecientes en los tipos de interés ha desencadenado sucesivas crisis crediticias. A ellas siguen periodos de recesión oficialmente reconocidos, como se indica en el gráfico. La pregunta que se plantea es a qué nivel del tipo de los fondos federales (FFR) se desencadenará la próxima crisis. Teniendo en cuenta el aumento de casi el 100 % de la deuda corporativa en bonos en circulación desde la última crisis crediticia, cuando el FFR se elevó al 5 % y quebró Lehman, solo podemos conjeturar que será un FFR de entre el 2,5 % y el 3,5 %.
Si relacionamos este pequeño aumento con el triángulo de Hayek, podemos imaginar que durante los últimos diez años debe de haberse producido un crecimiento significativo de las malinversiones. De hecho, la crisis de 2008 fue estrictamente financiera, por lo que las malinversiones se remontan al menos a principios del milenio.
Sabemos que la política de los bancos centrales ha consistido explícitamente en detener la liquidación de la deuda al menos desde finales de la década de 1980, y la serie de máximos decrecientes de los tipos de interés está asociada a esta acumulación de deuda. Y, igual que en ocasiones anteriores, una vez que el FFR se ha elevado hasta su punto de activación, la Fed no puede hacer nada para evitar que la crisis se desarrolle.
Otros bancos centrales parecen estar aún menos preparados. El BCE y el Banco de Japón siguen reprimiendo los tipos de interés, mientras sostienen activamente sus mercados de bonos. El Banco de Inglaterra ignora igualmente el peligro que suponen unas estructuras de producción del todo inadecuadas.
En conclusión, mediante la comprensión del triángulo de Hayek podemos ver dónde podría surgir con rapidez una forma complementaria y más violenta de inflación de precios. No importa en qué país se desencadene la crisis crediticia, porque en cuanto caiga uno, los demás le seguirán. Pero, además de la subida de los tipos de interés, la primera señal de que se acerca una crisis crediticia serán las subidas sostenidas de los precios de las materias primas industriales. Cabe señalar que el precio del petróleo crudo ya se ha más que duplicado en los dos últimos años.
[i]Citado en 2013. Véase http://www.businessinsider.com/the-little-book-that-could-2013-1?IR=T
[ii] La riqueza de las naciones, Libro II, Capítulo 1.
[iii] Véase la explicación de la BEA: https://www.bea.gov/faq/index.cfm?faq_id=1034
[iv] Esta ilustración es una combinación de las figuras 2 y 3 de la segunda conferencia que Hayek impartió a los estudiantes de la LSE en 1930. Las cuatro conferencias se publicaron posteriormente en Precios y producción
[v]De ahí la resolución de la paradoja de Gibson. Véase https://www.goldmoney.com/research/goldmoney-insights/gibson-s-paradox
[vi] Las malinversiones se definen como inversiones en líneas equivocadas que conducen a pérdidas de capital.
Las opiniones y los puntos de vista expresados en este artículo son los de su(s) autor(es) y no reflejan los de Goldmoney, salvo que se indique expresamente. El artículo tiene fines meramente informativos de carácter general y no supone que Goldmoney o el autor o los autores le presten asesoramiento jurídico, financiero, fiscal, de inversión o contable. No debe actuar ni confiar en ninguna información contenida en el artículo sin antes obtener asesoramiento profesional independiente. Se ha procurado que la información del artículo sea fiable; no obstante, Goldmoney no garantiza que sea exacta, completa o actualizada, ni que deba tomarse como indicación de resultados futuros, y no debe confiarse en ella como tal. Goldmoney no se hará responsable de ninguna reclamación, pérdida, daño o molestia causados por la información o las opiniones contenidas en este artículo, y cualquier acción emprendida como consecuencia de ellas corre por su cuenta y riesgo.