La semana pasada, tanto Janet Yellen, de la Fed, como Mark Carney, del Banco de Inglaterra, prepararon a los mercados financieros para subidas de los tipos de interés. Hay que partir de la hipótesis de que esto fue coordinado y de que tanto el BCE como el Banco de Japón deben de estar estudiando medidas similares.
Los bancos centrales coordinan sus políticas monetarias en la medida de lo posible, por lo que podemos considerar que estamos a punto de iniciar una nueva fase de política de tipos de interés más altos. El objetivo de esta nueva fase debe de ser normalizar los tipos, en la creencia de que son demasiado estimulantes para la situación económica actual. Sin duda, los inversores reconsiderarán la asignación de sus carteras a la luz de esto.
Debería quedarles claro que los rendimientos de los bonos subirán empezando por el tramo corto de la curva, lo que supondrá vientos en contra para la renta variable. Los efectos variarán entre jurisdicciones, dependiendo de múltiples factores, entre los que destaca hasta qué punto tendrán que subir los tipos de interés y los rendimientos de los bonos para reflejar la evolución de la situación económica. Los dos mercados donde es más probable que el cambio de política de tipos de interés tenga mayor efecto son los países de la zona euro y Japón, donde aún no se han revertido el estímulo financiero ni los tipos negativos.
Los inversores que no entiendan esta dinámica cambiante podrían perder mucho dinero. Basándose en la teoría de los precios y en la experiencia histórica, este artículo concluye que es probable que los rendimientos de los bonos suban más de lo que se espera actualmente, y que la renta variable tenga que soportar salidas de crédito de los activos financieros. Por lo tanto, es probable que la renta variable entre pronto en un mercado bajista. Los inmuebles comerciales e industriales deberían beneficiarse de los flujos de capital redirigidos desde los activos financieros, lo que les dará un último impulso antes de la inevitable crisis financiera. El dinero sólido, el oro físico, debería convertirse en el activo más seguro de todos y registrar una demanda de inversión creciente.
Evaluar los posibles resultados de esta nueva fase de política monetaria es un rompecabezas multidimensional. Están el estado real de la economía, la fase del ciclo del crédito y la comprensión, o más exactamente la falta de ella, que tienen los responsables políticos de las relaciones entre el dinero y los precios. Este artículo pretende dar sentido a estos factores diversos y a su interacción. Empezamos examinando el déficit intelectual de la teoría económica y de precios para entender mejor dónde residen los errores de política, los flujos de capital resultantes que determinarán el valor de los activos y, por tanto, los resultados probables para las distintas clases de activos.
Falacias sobre los tipos de interés
El error más flagrante que cometen tanto los bancos centrales como los economistas es suponer que subir gradualmente los tipos de interés actúa como freno del ritmo de expansión económica y, por tanto, controla la inflación de precios. Los comentaristas económicos suelen considerar los tipos de interés como el «precio» del dinero. De esta falacia surge la creencia de que manipular los tipos de interés tiene un efecto predecible sobre la demanda de dinero en circulación en relación con los bienes y, por tanto, puede utilizarse para controlar la inflación de precios. Este razonamiento hace que hasta un colador parezca estanco. Los tipos de interés son competencia del intercambio futuro de bienes en relación con el presente y no tienen nada que ver con la cantidad de dinero. Solo determinan cómo se usa. En un mercado libre, la subida de los tipos de interés nos indica que la demanda de crédito aumenta en relación con la demanda de efectivo, mientras que la bajada indica lo contrario. Lo que importa son las proporciones así asignadas, y no el total.
Por lo tanto, si un banco central sube los tipos de interés, la demanda de crédito será menor. En el pasado, antes de que el crédito al consumo se convirtiera en el principal destino del crédito bancario por encima de la producción industrial, subir los tipos de interés desincentivaba que se pusieran en marcha los proyectos marginales y hacía que muchos proyectos ya en curso dejaran de ser rentables. Subir los tipos servía, por tanto, para limitar la producción de bienes, y no la demanda de estos. En las primeras fases de una subida de tipos inducida por el banco central, es incluso probable que el límite impuesto a la oferta de bienes empuje los precios al alza durante un breve periodo o favorezca la sustitución de importaciones, dada la rigidez de los mercados laborales, puesto que todavía no se ha producido un aumento del desempleo.
Debería ser evidente que la gestión de los tipos de interés, antes de que la deuda de consumo pasara a dominar la asignación del crédito, nunca iba a funcionar como medio para regular la cantidad de dinero y, por tanto, la inflación de precios. Hoy en día, el nuevo crédito se destina menos a aumentar y mejorar la producción, y se utiliza sobre todo para financiar hipotecas y consumo. Esto es especialmente cierto en EE. UU. y el Reino Unido, pero en general lo es menos en otros lugares.
Por lo tanto, las consecuencias de gestionar los tipos de interés son distintas de las del pasado en aspectos clave. Subir los tipos no reduce, en general, la demanda de crédito de los consumidores, salvo en las hipotecas, de las que hablaremos enseguida. Las tarjetas de crédito y los descubiertos bancarios sin garantía suelen cobrar hasta un 20 % sobre los saldos pendientes, incluso en épocas de política de tipos de interés cero, lo que demuestra su falta de sensibilidad a los tipos. Lo mismo ocurre con la deuda estudiantil.
Los intereses de los préstamos para vehículos y de otras compras a crédito similares no los fija la política de tipos del banco central, sino la competencia por las ventas del producto físico. Los fabricantes tienen dos fuentes básicas de beneficio: el margen sobre las ventas y los beneficios de sus financieras asociadas. A ellos les da igual cómo se componga la suma de ambos. Si suben los tipos mayoristas y se reducen sus márgenes de préstamo, pueden subvencionar sus operaciones financieras rebajando el precio de sus productos. Alternativamente, si amplían el crédito y suponen que pueden hacerlo sin comprometer capital adicional, el coste marginal de esa expansión del crédito queda ligado a los tipos de depósito mayoristas, extremadamente bajos. Esta es la ventaja que tiene para un fabricante contar con un banco propio: expandir el crédito de la nada para financiar las ventas tiene un coste bajo.
Sin embargo, los cambios en los tipos hipotecarios sí influyen en la demanda de crédito al consumo. Las cuotas de la hipoteca son, para la mayoría de los propietarios, su mayor gasto mensual, por lo que una subida de los tipos restringe el gasto en otros bienes y servicios. Además, los precios de la vivienda dependen sobre todo del coste de la financiación hipotecaria, de modo que una subida de los tipos hipotecarios tiene un impacto negativo en el valor de las viviendas. Es probable que la caída de los precios de la vivienda haga a los consumidores más cautos.
Lo último que querrán plantearse la Fed y el Banco de Inglaterra es subir los tipos hasta el punto de arriesgarse a un desplome de los precios de la vivienda. Es comprensible que sean plenamente conscientes de las consecuencias económicas. En EE. UU., aproximadamente dos tercios de la deuda de los consumidores son hipotecas sobre la vivienda. Además, el último colapso del ciclo crediticio se centró de forma tan evidente en el sector inmobiliario residencial que los banqueros centrales y los reguladores bancarios seguramente estarán atentos a las tendencias del crédito hipotecario. Pero esta es la única forma de endeudamiento del consumidor que responde a las subidas de los tipos de interés.
La creencia de que los tipos de interés guardan correlación con la tasa de inflación carece de fundamento, como demuestra la paradoja de Gibson. Surge de la falacia de que el tipo de interés es el precio del dinero. Por lo tanto, la base de la política monetaria es fundamentalmente errónea.
Ya debería estar claro que hay un desconocimiento, en los niveles más altos de los bancos centrales, sobre el papel económico de los tipos de interés y, por tanto, sobre toda la base de la política monetaria. Una segunda falacia es la creencia de que la demanda de crédito se puede microgestionar mediante cambios de un cuarto de punto en los tipos de interés. No solo es una política reactiva que pretende cerrar la puerta del establo cuando los caballos ya se han escapado, sino que ignora la realidad de que los ciclos de crédito diseñados por los bancos centrales son la raíz del problema. Provocan una acumulación de endeudamiento e inversión improductivos que solo es viable con tipos de interés suprimidos artificialmente. Las subidas de los tipos de interés, por pequeñas que sean, acabarán desencadenando el reconocimiento repentino de estas distorsiones en forma de una crisis económica inducida por los tipos de interés. Lo importante es que, en el momento en que un banco central empieza a estimular el crédito mediante la política monetaria, empieza a perder el control de lo que ocurra después. Cómo se desarrollan luego los acontecimientos es nuestro siguiente tema.
Los efectos del aumento del crédito sobre los precios
La relación entre los cambios en la cantidad de crédito y su efecto sobre los precios dista mucho de ser sencilla. La expansión del crédito genera aumentos equivalentes en los depósitos mantenidos en cuentas bancarias, pero la categoría del titular del depósito determina dónde se produce la inflación de precios.
En las primeras fases de una recuperación económica posterior a una crisis, los depósitos adicionales los captan sobre todo los participantes en los mercados financieros, y por eso, al inicio de la fase de recuperación del ciclo del crédito, los activos financieros empiezan a inflarse. Como banqueros y corredores gastan una parte de sus ganancias en bienes no financieros, también mejoran los beneficios y los ingresos de sus proveedores. Entre ellos hay abogados, contables, restauradores y constructores, y también vendedores de artículos de lujo. Los beneficios de la expansión inicial del crédito van elevando poco a poco el nivel general de precios en los centros financieros y en las zonas desde las que se puede acudir a ellos a diario, así como en los destinos vacacionales de moda frecuentados por estos primeros receptores del dinero nuevo. Con el paso del tiempo, la expansión adicional del crédito beneficia a una población más amplia y los precios empiezan a subir de forma más generalizada. El efecto de absorber dinero nuevo en una economía es parecido a lanzar una piedra a un estanque y ver cómo las ondas se extienden hacia fuera hasta hacerse imperceptibles.
Todo esto supone que el deseo de mantener dinero, en lugar de reducir la exposición a mayores saldos monetarios, se mantiene constante. Por desgracia, también puede variar mucho.
En la escala de valores, el deseo de mantener dinero puede ir desde cero, en cuyo caso el dinero carece por completo de valor, hasta el infinito, en cuyo caso los bienes no tienen valor. El primer extremo se da muy de vez en cuando en el dinero estatal sin respaldo (vienen a la mente tanto Zimbabue, hace poco, como Alemania en 1923). El segundo es imposible, porque la humanidad necesita comprar, como mínimo, alimentos, ropa y vivienda. Por tanto, los cambios en el deseo de mantener dinero en relación con los bienes pueden tener un efecto considerable sobre los precios, un factor que escapa por completo al control de los bancos centrales.
En consecuencia, a medida que avanza el ciclo del crédito, hay que tener en cuenta dos elementos principales que determinan la relación entre la cantidad de dinero y los precios: quién se beneficia de la expansión del crédito y las variaciones del deseo general de mantener dinero en lugar de gastarlo. En este ciclo del crédito, quienes más se han beneficiado hasta ahora son sobre todo los que poseen activos financieros, donde la inflación de precios ha sido desbocada. La noticia de la semana pasada, según la cual Janet Yellen y Mark Carney consideran ahora apropiada una política de tipos de interés más agresiva, nos indica que sus instituciones han detectado un cambio en la aplicación del crédito. Si es así, el motor de la inflación de precios pasará de los activos financieros al conjunto de la economía.
Dicho de otro modo, la demanda de crédito bancario por parte de las empresas no financieras está repuntando y los bancos están más dispuestos a prestarles. Sin duda, es esta evolución la que ha animado a la Fed a frenar la expansión del crédito bancario revirtiendo la relajación cuantitativa. Pero, aunque siempre habrá cierto margen en los balances bancarios para ampliar el crédito, la mayor parte del aumento del crédito destinado a actividades no financieras tendrá que proceder de la venta de activos financieros, en particular de letras y bonos del Gobierno de EE. UU. a corto plazo. Y si la Fed intenta reducir su balance al mismo tiempo, la caída del precio de los bonos será mayor por ello.
Por tanto, los rendimientos de los bonos subirán, posiblemente de forma bastante brusca, y los bancos centrales no tendrán más remedio que autorizar subidas de los tipos de interés a corto plazo. De ahí que la señal de los tipos de interés, que en lugar de ser un indicador adelantado de las tendencias, como todo el mundo cree, refleja una evolución que ya se ha producido en el mercado, guiada por la demanda de crédito no financiero.
El aumento de la oferta de crédito a las empresas no financieras incrementará los saldos bancarios de sus proveedores a medida que se disponga del crédito, lo que provocará un aumento temporal de sus tenencias de dinero en relación con los bienes. Después, esos depósitos se gastan en bienes y servicios.
Por tanto, la demanda de bienes y servicios, por encima de la que ya se suministra a los consumidores en forma de hipotecas, tarjetas de crédito, préstamos para automóviles y préstamos estudiantiles, recibirá un estímulo crediticio adicional procedente de flujos de dinero que antes estaban inmovilizados en activos financieros. La propiedad del efectivo y de los saldos de depósito en los bancos pasa de los participantes en los mercados financieros a los proveedores de bienes y servicios, que lo gastarán después en componentes del índice de precios al consumo.
La expansión del crédito a favor del sector no financiero también aumenta el PIB nominal, que es simplemente un total monetario que mide el consumo. Por fin, dicen los expertos, la economía está repuntando. Se revisarán al alza las previsiones de beneficios. Sin embargo, el aumento de los rendimientos de la deuda pública pondrá fin a los mercados alcistas de renta variable, que en realidad solo han reflejado unos tipos de interés suprimidos y unos rendimientos de los bonos mantenidos a la baja por el crédito adicional que han absorbido los mercados financieros.
Las pesadillas de los bancos centrales no han hecho más que empezar. Ya han perdido el control de los tipos de interés, porque los bancos han empezado a prestar a la economía real, de ahí la advertencia de Yellen y Carney sobre las subidas de tipos. Las acciones y los bonos, centrales en las políticas anteriores de creación de riqueza, se están convirtiendo en motores de destrucción de riqueza. Estamos entrando en un periodo en el que el coste del crédito, medido en términos reales, está a punto de caer al nivel más bajo del ciclo del crédito.
Por qué los tipos de interés reales serán más negativos
A medida que la economía no financiera se infla gracias a la expansión del crédito, el carácter del ciclo crediticio cambia de forma significativa. Como hemos visto, los bancos retiran crédito de las actividades financieras, en detrimento del valor de los activos financieros. Esto lleva a los bancos a vender grandes cantidades de bonos públicos a corto plazo y provoca la pérdida del impulso alcista en los mercados de renta variable, que entonces entran en un mercado bajista. En esta fase, el público suele comprar acciones, porque los analistas revisan al alza sus previsiones de beneficios, lo que aparentemente justifica las valoraciones del mercado. Pero el error del público consiste en suponer que los precios de las acciones dependen de las valoraciones, cuando en realidad dependen de los flujos monetarios.
El flujo de crédito bancario desde las entidades financieras hacia las no financieras se acelerará, estimulado aún más por la caída de los precios de los bonos y por la reducción que hacen los bancos de su evaluación del riesgo de prestar a la economía no financiera. Los bancos incluso pueden acabar compitiendo por prestar y reduciendo sus tipos de interés de préstamo mediante el simple recurso de expandir el crédito. Si un número significativo de bancos compite de este modo, los tipos de los depósitos en los mercados monetarios también se verán reducidos, lo que rebaja su coste medio de financiación por depósitos, con independencia del tipo de los fondos federales de la Fed.
Mientras tanto, la inflación de precios empieza a acelerarse, a medida que cantidades cada vez mayores de crédito bancario acaban gastándose en bienes y servicios. La combinación de un aumento del nivel general de precios y la competencia por prestar dará lugar, en términos reales, a tipos de interés negativos una vez que se tenga en cuenta la mayor inflación. Es probable que la supresión continuada de los tipos nominales por parte de los bancos centrales, sin duda preocupados por la destrucción de riqueza en los mercados financieros, produzca el mayor nivel de tipos reales negativos de todo el ciclo crediticio. El banco central se ve forzado, a regañadientes, a subir sus tipos de préstamo en un intento tardío de seguir el ritmo de la evolución económica. Aunque esta situación ha ido gestándose desde el inicio de esta fase expansiva, entonces será cada vez más evidente que la preferencia del público por el dinero irá inclinándose progresivamente hacia los bienes, al darse cuenta de que el poder adquisitivo del dinero está acelerando su caída.
El gasto en bienes de orden superior, o bienes de capital, también aumenta, impulsado no solo por la reevaluación del valor nominal de su producción, sino también por el deseo de reducir los saldos en efectivo. Pero a menos que el crédito bancario se contraiga, el dinero del que se desprende una parte acaba en manos de otra, que tampoco querrá conservarlo. Esto es especialmente visible en las compras de inmuebles residenciales y comerciales, hacia el final del ciclo crediticio.
Contrariamente a la impresión que a menudo dan los comentaristas financieros, el inmueble no es un activo financiero, ya que es no financiero tanto en su origen como en su uso. El hecho de que los alquileres den una rentabilidad monetaria no es distinto de lo que ocurre con cualquier otro activo no financiero o productivo. El inmueble se convierte en un destino evidente para el dinero de los inversores que huyen de la caída de valor de los activos financieros.
A pesar de las subidas iniciales de los costes de endeudamiento nominales y de los rendimientos de los bonos, el inmueble se percibe cada vez más como un activo sólido y como protección frente al descenso del poder adquisitivo del dinero. Es evidente que cabe esperar que el comportamiento de los precios de las distintas categorías de inmuebles varíe, según su exposición a la subida de los tipos de interés nominales. Es probable que los mercados residenciales muy dependientes de la financiación hipotecaria tengan un peor comportamiento. El crecimiento de las ventas por internet ha reducido la utilidad de los centros comerciales y de los locales comerciales de las calles principales. Pero, pese a estos problemas, apenas hay otra opción para el capital que huye de los mercados de bonos y de acciones. Para los inversores, el ladrillo se considera la alternativa natural a los activos financieros y a una moneda que se deprecia, hacia el final del ciclo crediticio.
Una vez más, todo se reduce al flujo de fondos. Sigue el dinero. Solo que esta vez, en lugar de inflar el valor de las inversiones, los precios que se inflarán son los de los bienes, los servicios y sus activos de capital asociados.
No todas las jurisdicciones son iguales
Todas las grandes naciones están sujetas al ciclo crediticio. Los intentos de los banqueros centrales de coordinar las políticas monetarias mediante reuniones periódicas en el Banco de Pagos Internacionales y en las cumbres del G20 han garantizado que la eventual fase de crisis sea verdaderamente global. Además, las distorsiones globales causadas primero por avivar la demanda de crédito y después por no controlar sus consecuencias se ven amplificadas por esta coordinación.
Para confundir aún más a quienes observan este rompecabezas multidimensional, entre una crisis crediticia y otra varía el ritmo de la transición de la fase de recuperación a la de expansión, y también varía el volumen de los flujos de crédito, en relación con el tamaño de cada economía, primero hacia los mercados financieros y después fuera de ellos. Esto genera anomalías significativas. EE. UU. y el Reino Unido tienen niveles muy altos de exposición al crédito al consumo, y los totales de hipotecas residenciales también son elevados. La fase expansiva lleva ya algún tiempo en marcha en el sudeste asiático, quizá replicando las condiciones que condujeron a la crisis asiática de finales de los años noventa. El cambio en los tipos de interés será mayor en Japón y en la zona euro, donde persisten los tipos negativos, pero en conjunto estas jurisdicciones tienen una mayor propensión al ahorro que sus homólogas anglosajonas. China planea salir de la eventual crisis crediticia a base de expansión, apoyándose en el control estatal a través de la propiedad de los bancos. Rusia, Australia, Oriente Medio y África están ligados a un ciclo de precios de las materias primas, impulsado a su vez por la fase expansiva del ciclo crediticio global.
Cada lugar tiene su estilo. Pero al menos los cimientos del ciclo crediticio están quedando al descubierto. Con el tiempo, la fase expansiva del ciclo crediticio se vuelve tan evidentemente incontrolable que los bancos centrales apenas tendrán otra opción que intentar proteger el poder adquisitivo, que cae rápidamente, de sus monedas. Esa fue la decisión a la que se enfrentó Paul Volcker en 1981, cuando presidía la Fed. Ese mes de junio subió el tipo de los fondos federales a un asombroso 20 %. Esta vez, la señora Yellen (si sigue en el cargo) solo necesitará subir el FFR unos pocos puntos porcentuales antes de que se desencadene la crisis, dados los altos niveles de acumulación de deuda improductiva en la economía estadounidense actual.
El techo más bajo para una subida de los tipos nominales limita la duración de la fase expansiva. Se hará evidente mucho antes que los bancos centrales tienen muy poco margen de maniobra con los tipos de interés. Las autoridades incluso podrían intentar aplazar la fase de crisis imponiendo controles de precios y salarios, sabiendo que, en el mejor de los casos, ganarían algo de tiempo.
Oro
Tendremos suerte si esta fase expansiva se prolonga más allá de finales de 2018, dado el limitado margen para subir los tipos de interés de las cuatro grandes monedas. Pero hay un activo que se entiende mal en los mercados financieros occidentales: el oro físico.
A corto plazo, es de esperar que la perspectiva de subidas de los tipos de interés se interprete como un factor negativo para los metales preciosos. Esto se debe a que los especuladores de los mercados de capitales occidentales están acostumbrados a negociar el oro como la imagen especular del dólar. Si el dólar se fortalece, el oro se debilita. Si los tipos de interés suben, el dólar se fortalece. Por tanto, según esta lógica, vende tu oro. Esto puede ser cierto durante la fase de recuperación del ciclo crediticio, cuando los mercados juzgan las subidas de tipos, o incluso solo la amenaza de ellas, como una medida anticipatoria que conduce a una moneda más fuerte.
En la fase expansiva, los bancos centrales reaccionan tarde, por los motivos descritos más arriba. Esto cambia la relación fundamental entre la política monetaria y el precio del oro respecto a la que predominaba en la fase de recuperación del ciclo crediticio. Hemos visto el oro suprimido durante la fase de recuperación, una vez que se disiparon los temores de colapso financiero y sistémico, pero el precio del oro en dólares sube desde diciembre de 2015, quizá de forma errática. Los rendimientos de los bonos tocaron fondo seis meses después, y el del bono del Tesoro estadounidense a 5 años casi se ha duplicado hasta el 1,9 % actual. Podemos tomarlo como prueba de una evolución en las relaciones de mercado, porque el oro y los rendimientos de los bonos a corto plazo están subiendo a la vez. Este cambio de relación confirma en la práctica que ya hemos pasado de la recuperación a la expansión en el ciclo crediticio.
Los bancos centrales ya van por detrás de los acontecimientos, y lo harán aún más. Cabe esperar que el precio del oro se fortalezca durante la fase expansiva del ciclo crediticio, reflejando la pérdida de poder adquisitivo de las monedas fiduciarias y la tendencia hacia tipos de interés reales negativos. Así ocurrió sin duda en la fase expansiva de EE. UU. de finales de los años setenta, cuando la inflación del dólar amenazaba con descontrolarse.
Un precio del oro al alza también concuerda con la subida de los precios de las materias primas, todos medidos en monedas fiduciarias en declive. Ya estamos en las primeras etapas de la expansión del crédito, señalada por la llamada de atención de la señora Yellen y del señor Carney, así que también es una señal de que los precios de las materias primas industriales subirán. Sus precios ya están subiendo, de modo que los mercados nos dicen que el poder adquisitivo del dólar, así como el de las demás monedas fiduciarias, empieza a caer de nuevo medido en materiales industriales. Y aunque a muy corto plazo los metales preciosos puedan necesitar ajustarse más al cambio en las relaciones del ciclo crediticio, por encima de todo, Yellen y Carney están señalando en la práctica que es el momento adecuado para comprar oro y plata.
i Hasta la década de 1970, los costes de financiación mayorista guardaban correlación con el nivel general de precios. Desde entonces la correlación ha dejado de cumplirse, principalmente por el colapso de las monedas fiduciarias desde el fin de Bretton Woods. Véase https://www.goldmoney.com/research/goldmoney-insights/further-thoughts-on-gibson-s-paradox
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