La economía mundial se encuentra ahora en una fase expansiva, con un crédito bancario cada vez más disponible para prestatarios no financieros. Esto es siempre el preludio de la fase de crisis del ciclo del crédito.
La mayoría de las economías nacionales reciben un impulso directo de China, con la importante excepción de Estados Unidos. Lo confirma la debilidad del dólar, que se espera que continúe. Lo más probable es que el detonante de la crisis venga de la eurozona, donde serán mayores el cambio en la política monetaria y el hundimiento de los precios de los bonos. Es importante señalar que podemos fijar una fecha tentativa para la fase de crisis: entre mediados y la segunda mitad de 2018, o principios de 2019 como muy tarde.
Introducción
Desde la última crisis crediticia de 2007-2008, los inversores han anticipado la siguiente. Primero fueron las consecuencias inflacionistas de los tipos de interés cero y de la expansión cuantitativa, que derivaron en tipos negativos en la eurozona y Japón. Unas políticas monetarias extremas indicaban sin duda que una crisis económica y financiera estaba a punto de producirse. Después la eurozona inició una serie de crisis: la primera de varias griegas, el rescate interno de Chipre y luego España, Portugal e Italia. Cualquiera de ellas pudo haber hundido el orden financiero mundial.
Pero Mario Draghi estabilizó el hundido sistema bancario de la eurozona al prometer que haría lo que fuera necesario. Nos burlamos de él, pero lo ha conseguido. El objetivo de los tipos de interés cero y de la expansión cuantitativa era evitar el deslizamiento hacia la deflación, una espiral de hundimiento del crédito bancario y del valor de los activos. Los mercados se estabilizaron. También pretendía restaurar la riqueza del sector privado inflando los precios de los activos. Enriqueció al sector financiero, que atravesaba dificultades, y los mercados de bonos y de acciones no solo se recuperaron, sino que alcanzaron niveles récord. Ha vuelto una sensación de riqueza entre las clases que poseen carteras de inversión. El DAX ha subido más de un 225 % y el S&P 500 casi un 250 %. La inflación, que los comentaristas entienden como el ritmo de aumento de los precios de consumo, todavía no ha reflejado la enorme inyección de inflación monetaria desde la época de la crisis. Al menos, no según las cifras oficiales del IPC.
Si hay una lección para todos desde la gran crisis financiera, es que los bancos centrales, aunque les tocara una mano pésima, son muy buenos gestionando problemas sistémicos locales, reales o imaginarios. Los gestores de fondos de cobertura bajistas, esos amos del universo, están tirando la toalla. Las valoraciones, según sus modelos, no pueden explicarse, y mucho menos justificarse.
En realidad, estos inversores han cometido el mismo error en cada ciclo. Ven las burbujas, pero no llegan a comprender del todo su origen. Piensan que las burbujas son únicamente el resultado de la locura de las masas, un optimismo irracional que ignora los fundamentos. No profundizan un poco más para entender que el origen es un ciclo del crédito que se repite. Solo cuando se entiende que las burbujas financieras son meros síntomas visibles, se puede empezar a entender la enfermedad subyacente.
El ciclo crediticio global se encuentra en una nueva fase expansiva, lo que cabe esperar que modifique las características del mercado. Solo ahora estamos lo bastante avanzados en el ciclo crediticio global como para especular sobre su evolución hacia la crisis. Este artículo guía al lector por sus probables manifestaciones y ofrece una hoja de ruta para seguir su progreso, así como para saber dónde y cuándo es más probable que golpee primero.
Repaso del ciclo crediticio
Durante una crisis crediticia, la expansión de la cantidad de dinero por orden del banco central tiene como objetivo salvar a los bancos. De lo contrario, los bancos, que tienen un elevado apalancamiento financiero, se hundirían sin más bajo el peso combinado de las deudas incobrables de sus clientes y la caída del valor de las garantías.
Suponiendo que la política monetaria rescate a los bancos de la crisis, el sistema financiero se estabiliza, la crisis termina y pasamos a una segunda fase de recuperación. El desempleo empieza siendo alto desde el punto de vista cíclico y la inflación de precios sigue contenida. Los bancos aún están traumatizados y solo amplían el crédito al gobierno y a sus mayores clientes de bajo riesgo. Gracias a la mejora de los precios de los bonos, empiezan a ampliar el crédito hacia sus propias actividades financieras y las asociadas, y siguen siendo cautelosos a la hora de prestar a los sectores de las pequeñas y medianas empresas (pymes), que en conjunto constituyen la mayor parte de la actividad económica no financiera. Esta recuperación de la crisis se prolonga por la intervención del gobierno, que por lo general busca evitar que se liquiden las malas inversiones, lo que liberaría capital para usarlo de forma más productiva.
Con el paso del tiempo, los bancos empiezan a confiar en que la crisis ha pasado y los recuerdos se desvanecen. Poco a poco amplían sus préstamos a las pymes, que representan la mayoría silenciosa de la economía no financiera. Entramos así en la tercera fase, la expansiva, en la que los bancos compiten cada vez más por lo que ahora consideran un negocio de bajo riesgo. La segunda mitad de la fase expansiva se caracteriza por un desempleo bajo, una creciente escasez de mano de obra cualificada y una inflación de precios al alza. La subida de los precios abarata el tipo de interés real hasta un nivel inferior al de la fase de recuperación, lo que altera aún más el equilibrio entre la expansión del crédito y la disponibilidad de capital y de bienes de consumo. Es esto lo que acaba obligando al banco central a subir los tipos de interés hasta el punto en que se nos echa encima la siguiente fase de crisis. Los bancos centrales no tienen más remedio que hacer frente a la caída del poder adquisitivo de la moneda elevando los tipos de interés lo suficiente para estabilizarla.
Se desencadena una crisis de deuda, porque el aumento de los costes de financiación socava los modelos de negocio. Las empresas quiebran. Además, el legado de deuda acumulada hace que los tipos de interés elevados erosionen la calidad crediticia de las deudas a largo plazo y el valor de los activos que dependen de ellas, en particular los inmuebles. Los costes de protección social del gobierno aumentan y las finanzas públicas se deterioran con rapidez. Como intermediarios financieros, los bancos quedan atrapados en medio de la crisis y, al tener apalancamiento operativo, se enfrentan a la quiebra. Llega un momento en que incluso la gente corriente se pregunta si lo ha perdido todo.
Por eso, tras haber provocado la crisis, los bancos centrales cambian rápidamente de rumbo y hacen todo lo posible, por poco sólido que sea desde el punto de vista financiero, para asegurar que el sistema financiero sobreviva y que los gobiernos puedan seguir financiándose.
Todos los ciclos crediticios evolucionan según este marco aproximado, pero cada uno tiene sus características propias. A menudo es difícil detectar el paso de una fase a otra, y a veces solo resulta evidente mucho después de que ocurra. Pero la repetición de crisis, recuperación, expansión y de nuevo crisis es la estructura de todo ciclo crediticio.
A lo largo de los últimos ciclos crediticios, la magnitud de la fase de crisis ha aumentado, lo que refleja la enorme carga de deuda que se acumula en el conjunto de la economía global. Desde las reformas financieras de la década de 1980, ha surgido en las economías avanzadas un elemento nuevo y creciente: la expansión del crédito destinada a financiar el consumo, que ya ha superado al crédito aplicado a la producción. Esto no cambia el marco del ciclo, pero sí altera sus características y su visibilidad.
La expansión global ya está aquí
Los esfuerzos del G20 por coordinar la política monetaria a escala global han tenido, sin duda, éxito. Por desgracia, convierten la expansión del crédito en un fenómeno verdaderamente internacional, que acaba alimentando un ciclo crediticio global sincronizado. La coordinación internacional de la política monetaria aumenta las distorsiones económicas y de precios para todos, y funde varias olas más pequeñas en un único gran tsunami. Además, cuando la crisis golpea a una jurisdicción, hoy hay más probabilidades que antes de que se transmita a las demás. Por tanto, debemos considerarlo una experiencia global, que puede desencadenarse desde cualquier parte.
Los inversores de los mercados de capitales occidentales suelen señalar a China. Sabemos que la enorme expansión del crédito de China en los últimos años ya la ha llevado a una fase expansiva. Todas las señales están a la vista, porque el gobierno trabaja con un plan predeterminado y publicado. El actual plan quinquenal pretende convertir a China, en asociación con Rusia, en la fuerza económica dominante del continente euroasiático.
China es el principal contribuyente a la actual fase de expansión crediticia mundial y beneficia a todos los que comercian con ella. Gran Bretaña, socio comercial, también lleva tiempo en pleno empleo. Tiene una economía abierta basada en los servicios, lo que le permite expandirse en la dirección de mayor oportunidad. Está a la vanguardia en el suministro de servicios, tecnología y bienes manufacturados a China, y a todos los demás países de Asia que se expanden junto a ella. Alemania también se expande al calor de la historia china, pero en su caso principalmente como proveedora de bienes de capital. Japón, cuyas poderosas corporaciones tienen fábricas por todo el este de Asia, también va bien.
Los exportadores de materias primas de todo el mundo se benefician igualmente de la demanda china de materias primas. El África subsahariana está ahora bajo el yugo de China, al igual que Australia y importantes países sudamericanos. Canadá y México también salen beneficiados. Es más fácil enumerar los países no afectados por China, tan reducido es su número.
La fase expansiva del ciclo crediticio tiene que ver sobre todo con cómo se emplea el dinero. Para hacer hueco a un aumento de los préstamos bancarios a empresas no financieras, los bancos venden sus activos de bajo riesgo, principalmente bonos del Estado a corto plazo. Hoy, el consiguiente aumento de los rendimientos de la deuda pública, un indicador importante, sigue contenido por una política monetaria extrema y por el hecho de que los grandes déficits públicos deben financiarse a los tipos más bajos posibles. Además, los distintos países se expanden a ritmos muy diferentes, pero todos lo hacen impulsados por una mayor disponibilidad de crédito bancario para el sector no financiero.
La secuencia que hay que vigilar antes de la crisis
Hay pocas dudas de que el mundo se encuentra en la fase de expansión del ciclo crediticio, con algunas economías respondiendo mejor que otras. China impulsa la aplicación del crédito en todo el mundo mediante sus políticas de gasto en infraestructuras y de progreso económico. Su demanda de bienes de capital y materias primas afecta a los distintos países de maneras diferentes, pero China es el principal estímulo global de la demanda de crédito en todos sus socios comerciales.
Estados Unidos queda al margen de esta fiesta y la contempla de mal humor. Se inquieta por su déficit comercial con China y amenaza con represalias arancelarias. Sin embargo, incluso la economía estadounidense se acerca a sus límites de capacidad, con un desempleo, al menos entre los empleables, en mínimos cíclicos o cerca de ellos. El crédito sigue alimentando el valor de los activos financieros, así como el consumo, y financiando el déficit público. La inversión en producción, nuestro indicador de la aplicación del crédito, pasa a un segundo plano, lo que nos dice que el progreso económico, a diferencia del aumento del PIB, se está estancando. Pero la expansión, aunque débil, sigue existiendo.
Para desbaratar la planificación monetaria de la Fed solo hace falta que los precios de consumo suban de forma significativa por encima del objetivo del 2 %. Aunque la gran economía estadounidense es sobre todo un asunto interno, en algún momento, si el dólar sigue debilitándose, habrá mayor inflación de precios, a pesar del estancamiento interno
Los mercados deberían darnos una guía más previsible. El primer mercado en girar siempre es el de bonos. Los mercados de renta variable pueden tolerar hasta cierto punto la caída de los precios de los bonos, antes de que el flujo neto de fondos que salen de los activos financieros se acelere. Esta es la situación actual en la mayoría de los mercados financieros. Cabría esperar mejores perspectivas comerciales en la economía no financiera, lo que animaría a los inversores inexpertos a seguir comprando acciones, antes de que también ellos pierdan el impulso alcista.
Primero los bonos, luego las acciones. Los precios inmobiliarios deberían seguir subiendo, respaldados por la combinación de una expansión económica alimentada por el crédito, subidas salariales que mejoran la asequibilidad y tipos de interés reales contenidos. En este ciclo, la demanda de espacio comercial se ha visto frenada por las compras en línea, pero la demanda de oficinas, sobre todo fuera de EE. UU., continúa a buen ritmo. El crecimiento explosivo de la construcción en las ciudades asiáticas es nuestra prueba. Los programas de promoción inmobiliaria de China son enormes, pero están dirigidos por el Estado con un propósito, por lo que no son el mejor indicador del gasto de capital alimentado por el crédito.
Es en este punto cuando los bancos compiten por prestar, buscando cuota de mercado en lugar de beneficio. El sector inmobiliario suele ser un gran receptor de crédito bancario y el auge puede ser considerable. Según Colliers International, en el primer trimestre de 2017 se invirtieron 12 200 millones de euros en inmuebles comerciales alemanes. Es la segunda vez que el volumen trimestral de transacciones supera los 10 000 millones de euros desde el año récord de 2007. El índice de precios de los inmuebles comerciales de Japón ha subido un 17 % desde 2012, una rentabilidad nada mala en términos japoneses. En Dubái se están construyendo otros 9,9 millones de pies cuadrados de oficinas. Abundan historias similares en otros lugares.
Así pues, la secuencia teórica es que los bonos tocan techo, seguidos de las acciones y después de los inmuebles. La rentabilidad de los bonos empezó a subir en 2012 y es probable que la próxima subida baste para marcar el techo de las acciones. Los precios de los inmuebles deberían seguir subiendo después, impulsados por la mejora de las condiciones económicas, hasta que los bancos centrales se vean finalmente obligados a subir los tipos de interés para controlar la inflación de precios. El tiempo que transcurre entre estos acontecimientos puede variar considerablemente, pero, como ha demostrado la historia una y otra vez, deben producirse los tres: con uno o dos no basta. El colapso final debería producirse en el sector inmobiliario. En ese sentido, la gran crisis financiera de hace nueve años fue un ejemplo clásico.
El origen de la próxima crisis
Dado que el G20 garantiza ahora que, cuando llegue la crisis, nos hundamos todos juntos, debemos especular sobre dónde surgirá la próxima. Supondremos que el mundo no cae en una guerra geopolítica y financiera, aunque ese riesgo es significativo. Hay que buscar los extremos entre la política monetaria actual y la realidad económica, una tarea que los bancos centrales nos ponen fácil, ya que siempre llegan tarde a la hora de entender la dinámica del crédito y su efecto sobre los precios. Es un proceso de eliminación.
Podemos descartar a China, la favorita de los fondos de cobertura, porque allí la expansión del crédito bancario está más ligada que en ningún otro lugar a la financiación de un progreso económico genuino. Además, el Estado controla estrechamente los préstamos bancarios y los flujos de capital, y ella solo da la razón de boquilla a las actividades de coordinación del ciclo crediticio del G20. También podemos descartar a EE. UU., porque su fase de expansión se ha visto frenada por sus políticas de aislacionismo económico, a menos, claro está, que el dólar se desplome frente a otras divisas hasta el punto de que la moneda de reserva se convierta en la crisis.
La política monetaria de Japón se ha vuelto menos relevante para su economía, a menos que, por alguna razón, los ahorradores corrientes se asusten de repente ante la inflación de precios. Buena parte de la manufactura japonesa se realiza ahora en el extranjero y, en el plano interno, la fase expansiva del ciclo crediticio se dirige a financiar el déficit del Gobierno. La economía británica es una posible fuente de peligro sistémico, dado su buen desempeño y unas políticas monetarias inadecuadas, pero por fin el Banco de Inglaterra empieza a replantearse su postura monetaria.
Con diferencia, la fuente más probable y peligrosa de la próxima crisis parece ser la eurozona. El BCE, distraído por las dificultades de Grecia, Italia, España y Portugal, mantiene una política monetaria extraña, con tipos de interés negativos para los depósitos bancarios y una inyección mensual de 60 000 millones de euros, con el fin de mantener los costes de financiación de los gobiernos lo más bajos posible y a los bancos más débiles solventes. Las distorsiones del mercado son extremas: el bono alemán a 2 años (Schatz), considerado «libre de riesgo», rinde un negativo 0,68 %.
Se está gestando un problema: el euro ha subido un 15 % frente al dólar en lo que va de año. Los reflacionistas del BCE lo ven como un factor deflacionista, que presiona a los exportadores de la UE, quienes siempre hacen presión a favor de un tipo de cambio bajo. Por ello, la tentación de capear la fortaleza de la divisa sin cambiar la política monetaria es fuerte.
Los tipos de interés del dólar y de la libra ya están subiendo. El problema de fondo para el BCE es que ha financiado el gasto público comprando deuda soberana de la eurozona, lo que sostiene unos precios de los bonos inflados. Los gobiernos se han acostumbrado a unos costes de financiación artificialmente reprimidos y no verán con buenos ojos que suban. Pero, lo que es peor, las normas del Comité de Basilea asignan a la deuda soberana una ponderación de riesgo cero para los bancos, de modo que los bancos de la eurozona están hasta el cuello de bonos públicos sobrevalorados.
A diferencia de los reguladores bancarios estadounidenses, que desde la última crisis crediticia han obligado a los bancos de EE. UU. a aumentar su capital básico, el BCE ha hecho muy poco por mejorar la solidez de los bancos de la eurozona. Por tanto, estos no pueden permitirse que la rentabilidad de los bonos públicos suba de forma significativa, porque las pérdidas de valoración acabarían con el capital de muchos de ellos. Sin embargo, con el rendimiento de referencia a 2 años aún muy dentro del terreno negativo y con la economía de la eurozona ya claramente en la fase expansiva del ciclo crediticio, aquí se está gestando la crisis.
Pocas veces la dinámica financiera ha parecido más alarmante. Y a medida que aumente el comercio con China en los próximos meses, con contenedores de mercancías que viajan por tierra en ambos sentidos, el dilema del BCE empeorará. Además, con un dólar que probablemente se debilitará por el mal desempeño económico de EE. UU. y la creciente antipatía internacional hacia él como moneda comercial, es difícil ver cómo el euro no va a seguir fortaleciéndose.
A pesar de estos problemas, debemos esperar una reversión inicial de la política monetaria actual. Quizá a regañadientes, el BCE dejará de comprar activos financieros y eliminará los tipos de depósito negativos. Sin embargo, incluso este paso perjudicará a los bancos de la eurozona al caer los precios de los bonos a corto plazo, y la prevención de una nueva crisis bancaria dominará la política monetaria.
Suponiendo que las repercusiones sistémicas de esta subida inicial de los tipos de interés y de los rendimientos de los bonos se contengan mediante el apoyo a los bancos más débiles, las empresas no financieras del sector privado deberían seguir expandiéndose. La inflación del IPC de la eurozona ya se sitúa en el 1,5 %, y la de Alemania en el 1,8 %. El objetivo del 2 % podría superarse a comienzos del próximo año, y es probable que a partir de entonces aumente la especulación sobre nuevas subidas de los tipos de interés. Los rendimientos de la deuda pública en la eurozona se disparan sin remedio, lo que garantiza una insolvencia generalizada entre los bancos de la eurozona.
Por ahora, el fin de los tipos de interés negativos y del programa de compra de activos debería darnos algo de tiempo, quizá hasta mediados del próximo año, cuando los precios inmobiliarios deberían estar subiendo con fuerza. Las empresas de la eurozona presentarán una mejora de la actividad y un aumento de los beneficios, y los bancos más sólidos competirán por prestar rebajando los tipos de sus préstamos. Además, con la inflación al alza, los costes de endeudamiento en términos reales podrían ser aún más negativos que hoy. A pesar de la relativa fortaleza del euro, la inflación de precios, que siempre es el equilibrio entre el exceso de crédito y la limitada oferta de bienes, pasará a ser el asunto dominante.
Todas las grandes jurisdicciones tienen este problema en mayor o menor medida. Los detalles difieren, pero el aumento de las tasas de inflación de precios se generalizará. Gracias a que el G20 se asegura de que todos estén en el mismo barco, gracias al estímulo de China a la mayor parte de la economía mundial y gracias a la acumulación a largo plazo de una deuda excesiva, la dinámica que subyace a la próxima crisis promete ser mayor que cualquier cosa vista hasta ahora.
Por lo tanto, parece que el momento lo marcará la violenta transformación de la política monetaria del BCE: pasará de salvar el sistema de la última crisis a darse cuenta de que, si no actúa rápido, entraremos en la siguiente, y después a comprender que debe subir los tipos de interés aún más bruscamente. Podemos fijar tentativamente una fecha para este acto final en algún momento entre mediados y finales del próximo año, y probablemente ponerle un límite temporal a principios de 2019.
Cómo se desarrollará es otra historia para otro artículo, pero al menos podemos empezar a prever dónde y, más o menos, cuándo se producirá la próxima crisis alimentada por el crédito.
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