Este artículo examina las perspectivas de la plata, que ha quedado relegada en favor del oro. Debido a las consecuencias económicas y monetarias de los confinamientos por el coronavirus y al giro anterior del ciclo del crédito, es cada vez más probable una recesión grave y prolongada que requerirá una expansión monetaria mucho mayor para afrontarla, lo que favorece que tanto el oro como la plata recuperen sus antiguas funciones monetarias.
Para comprender las consecuencias para la plata, este artículo recurre a la historia, principalmente a los patrones plata en Estados Unidos y Gran Bretaña, con el fin de entender las cuestiones implicadas y las perspectivas de que la plata recupere su antiguo papel monetario.
Introducción
Lo que va de año, la historia en los mercados de metales preciosos ha girado por completo en torno al oro. Los especuladores tienen la idea de que el oro es una cobertura contra la inflación. No la cuestionan, no teorizan; simplemente la dan por supuesta. Y cuando todos los bancos centrales que emiten una moneda respetable dicen que van a imprimir dinero a espuertas, los inversores compran derivados sobre el oro.
Estos inversores, normalmente fáciles de controlar, están ahora rompiendo el sistema de control del establishment. En el Comex, el establishment de los metales preciosos no considera el oro y la plata como dinero, sino solo como una idea para atraer a los inversores. Ya no son ellos los incautos. Con su recién prometida expansión monetaria infinita, los bancos centrales están confirmando sus temores inflacionistas.
Lo que empeora las cosas para las mesas de negociación de los bancos de metales preciosos es que el sistema bancario se encuentra ahora al borde de la mayor contracción del crédito bancario al menos desde la década de 1930, y los bancos están decididos a reducir sus balances. Solemos pensar que la contracción del crédito bancario hunde la economía real; esta vez, los bancos también están recortando sus actividades de creación de mercado, y eso incluye las mesas de oro y plata fuera de control, la negociación de divisas, los swaps de divisas y otros derivados, es decir, cualquier operación que no sea un arbitraje casado o una operación por cuenta de un cliente genuino.
Al principio, la atención puesta en el oro dejó vulnerable a la plata. La figura 1 muestra cómo se han comportado los dos metales en términos de dólares lo que va de año, con base 100 el 31 de diciembre de 2019. Cuando el establishment de los bancos de metales preciosos intentó uno de sus periódicos hundimientos a mediados de febrero, redujo el interés abierto de los futuros del oro en el Comex de poco menos de 800 000 contratos a unos 480 000. El precio del oro se recuperó con fuerza y sube un 14 % en el año, y los bancos siguen estando terriblemente en corto neto. Pero la plata se desplomó, perdiendo un 34 %, y apenas se ha recuperado hasta quedar a la par en lo que va de año.
Para los inversores, en un mercado alcista del oro como es debido, la plata se ve como una simple apuesta apalancada sobre el oro. Les interesa menos la dinámica que hace que exista esa relación que el impulso que hay detrás del precio. Por ahora, los operadores activos buscan puntos de entrada en ambos metales para crear o ampliar sus posiciones en un mercado alcista pero sobrecomprado.
Esto es solo algo a corto plazo, y se ha escrito mucho al respecto sobre el oro. Hoy en general ignoramos que la plata ha sido dinero para la gente corriente más que el oro y que, en ese sentido, sigue teniendo mayor derecho a ser un medio de circulación. Por tanto, es hora de dedicar nuestra atención a la plata.
Breve historia de la plata como dinero
La plata tiene una historia similar a la del oro como dinero. Tras el fin del trueque, comunidades de todo el mundo adoptaron metales duraderos (oro, plata o cobre, según la disponibilidad local) como principal medio de intercambio. Y hasta la década de 1960, esta herencia, en lo que respecta al cobre y la plata, seguía reflejándose en la moneda acuñada que se utilizaba en la mayoría de los países. La moneda británica sigue conociéndose como «sterling» (esterlina) porque, desde el reinado de Enrique II (1154-1189), el dinero era moneda de plata de aleación esterlina, compuesta por un 92,5 % de plata y, en su mayor parte, cobre en el resto.
La plata fue el único patrón monetario, a veces junto con el oro en un patrón bimetálico, en la mayoría de las regiones desde la Edad Media hasta el siglo XIX. Sir Isaac Newton restableció en 1717 el patrón plata frente al oro, y fue porque el gobierno británico sobrevaloró el oro y no supo adaptarse a las consecuencias de los cambios en el suministro de las minas, principalmente la posterior expansión de la oferta de oro procedente de Brasil, por lo que el comercio británico avanzó hacia un patrón oro durante el siglo XVIII.
Analizaremos estos acontecimientos con más detalle más adelante en este artículo.
A medida que se desarrollaba el comercio internacional, el oro cobró mayor importancia para las naciones comerciantes, lo que condujo finalmente a la adopción de la moneda británica del soberano como patrón oro a principios del siglo XIX.
En la América colonial, la plata era la principal moneda en circulación, igual que en Gran Bretaña en aquella época, pero tras la introducción por parte de Newton de un patrón plata para fijar el precio del oro, existieron relaciones prácticas similares entre ambos metales en el comercio de casi todas las colonias británicas; en el caso de América, al menos hasta que la independencia se obtuvo formalmente con el Tratado de París en 1783.[i]
Cuando Alexander Hamilton era secretario del Tesoro, Estados Unidos introdujo un patrón bimetálico con la primera ley de acuñación de 1792, en la que el dólar se fijó en 371,25 granos de plata pura, acuñados con aleación en monedas de 416 granos. También se autorizaron monedas de oro de 10 dólares (águilas) y 2,50 dólares (cuartos de águila). La relación entre la plata y el oro se fijó en quince a uno. Todas estas monedas se declararon de curso legal, junto con algunas monedas extranjeras, en especial el dólar español de plata acuñado, que contenía 373 granos de plata pura, lo que lo convertía en una aproximación razonable al dólar de plata estadounidense.
Sin embargo, poco después de aprobarse la ley de acuñación de Hamilton, la relación internacional de mercado entre el oro y la plata subió a 15,5:1, lo que provocó que el oro saliera de la circulación nacional y que la plata quedara como moneda común. En la práctica, el dólar estuvo en un patrón plata hasta 1834, cuando el Congreso aprobó modificar la relación a 16:1 reduciendo el oro del águila de 246,5 a 232 granos, o 258 granos con una pureza de aproximadamente nueve décimas. En 1834 se hizo un ajuste adicional a 232,2 granos. Pasados unos años, las monedas de oro pasaron a dominar la circulación sobre la plata, cuya circulación disminuyó a medida que se volvía más valiosa en relación con el oro. Los descubrimientos de oro en California y Australia aumentaron después la cantidad de oro extraído en relación con la plata, lo que hizo que la plata fuera aún más valiosa respecto a la moneda de oro y la expulsó casi por completo de la circulación. Esto se corrigió con una ley de 1853 que autorizaba que las monedas auxiliares de plata de menos de 1 dólar tuvieran menos plata de la exigida por la relación oficial de la casa de moneda y menos de la indicada por el precio del mercado mundial.
Bajo la presión financiera de la guerra civil, en 1862 el gobierno emitió billetes que no eran convertibles ni a la vista ni en una fecha futura determinada. Estos «greenbacks» eran de curso legal para todo salvo los derechos de aduana, que todavía debían pagarse en oro o plata. El gobierno había abandonado los patrones metálicos. Los greenbacks se emitieron en grandes cantidades y Estados Unidos sufrió una inflación considerable.
Terminada la guerra, el Congreso decidió volver al patrón metálico con la misma paridad que existía antes del conflicto. Se logró retirando lentamente los greenbacks de la circulación. El patrón bimetálico, que medía el dólar principalmente en plata, fue sustituido finalmente por un patrón oro en 1879, algo que se reafirmó en 1900, cuando la plata quedó oficialmente relegada al dinero de baja denominación.
En Europa, la mayoría de los países con patrón plata pasaron al oro después de la guerra franco-prusiana (1870-1871), cuando Alemania impuso a Francia cuantiosas reparaciones, que se pagaron en oro, y Alemania pudo entonces pasar de un patrón plata a un patrón oro. Otras naciones europeas siguieron su ejemplo.
Más recientemente, la plata circuló como dinero en tierras árabes en forma de táleros de María Teresa, que habían circulado ampliamente por Oriente Medio y África Oriental desde mediados del siglo XIX y que todavía se usaban en Mascate y Omán en la década de 1970.
Estos son solo algunos ejemplos del uso de la plata como dinero en el pasado. Hoy sigue viva en las monedas de metales comunes, fabricadas para parecer de plata. Ahora imagina un mundo en el que las monedas fiduciarias han perdido todo crédito: el oro o sus sustitutos volverán casi con toda seguridad como dinero para las transacciones de mayor importe, y la plata volverá igualmente como dinero para las transacciones cotidianas. Es posible que el bimetalismo no regrese como política oficial debido a los frecuentes ajustes que requiere, pero la historia ha demostrado que es probable que se establezca una relación de mercado relativamente estable entre el oro y la plata, y que la plata, más que el oro, garantice una amplia distribución del dinero metálico en circulación.
Factores de oferta y demanda
Los analistas se esfuerzan actualmente por incorporar a sus previsiones para el resto del año los efectos del coronavirus sobre la oferta y la demanda. Las minas de plata se han visto afectadas por cambios en las leyes del mineral y por paros en la producción. Según el Silver Institute, en 2019 menos del 30 % de la oferta minera procedía de minas clasificadas como principalmente de plata; el resto provenía de minas de plomo/zinc, cobre, oro y «otras», por ese orden de importancia. Los mineros de plomo/zinc, cobre y otras suponían alrededor del 56 % de la oferta minera mundial de plata, de modo que una caída de la actividad económica mundial conlleva automáticamente una caída de la producción de plata de los mineros de metales básicos.
Al mismo tiempo, la caída de la demanda industrial de plata hace que la inversión cobre mayor peso para sostener la demanda en su conjunto. El año pasado, la demanda no inversora fue de 806 millones de onzas, mientras que la inversión se estimó en 186 millones. En una recesión profunda, esta proporción exigirá un aumento significativo de la demanda de inversión para absorber la suma de la oferta minera, la chatarra y las existencias disponibles en superficie. Las existencias identificables en superficie se estiman en 1.651 millones, es decir, 1,67 veces la demanda de 2019 y 8,9 veces la demanda de inversión de 2019.
Para 2020 y los años siguientes, soy muy pesimista sobre la economía mundial por las razones expuestas en otro lugar. Si estoy en lo cierto, las estimaciones actuales de oferta minera, de la que más de la mitad depende de minas de metales básicos, resultarán optimistas. Pero es probable que la demanda de plata para usos no inversores descienda todavía más, en cuyo caso la demanda de inversión probablemente tendrá que al menos duplicarse para que los precios de la plata suban en términos reales.
Un punto interesante surge al compararla con el oro, cuyas existencias en superficie son muchas veces superiores a la oferta minera y de chatarra. La comunidad de las criptomonedas ha popularizado recientemente las comparaciones entre existencias y flujo (stock-to-flow) como medida de la estabilidad monetaria futura, frente a la de las monedas fiduciarias, expandibles de forma indefinida. Un stock-to-flow alto indica un bajo ritmo de oferta inflacionaria. La plata tiene un ratio stock-to-flow muy bajo debido al escaso nivel de existencias en superficie. Pero es un error basarse en esta medida de estabilidad monetaria para un dinero metálico, cuando la falta de liquidez física debería ser la consideración principal.
A los precios actuales, las existencias de plata en superficie valen solo 31.000 millones de dólares, frente a más de 10 billones del oro. Con esta relación de 323 veces entre el valor de las existencias en superficie del oro y el de la plata, y una proporción de oferta minera anual de solo 8 veces más onzas de plata que de oro, parece que, si el oro recupera su papel monetario tradicional, la plata resultará estar sustancialmente infravalorada. «Si» es una palabra pequeña para una suposición muy grande; pero dada la aceleración sin precedentes y coordinada de la expansión monetaria que se propone actualmente, el fin del actual régimen de monedas fiduciarias y el regreso del oro y la plata como dinero es cada vez más probable.
La relación con el oro que muestran las cifras anteriores sugiere que un patrón bimetálico basado hoy únicamente en consideraciones de oferta minera estaría en casi la mitad del tipo de cambio de Isaac Newton de 1717. Obviamente, la cuestión no es tan simple y la resolverán los mercados. Pero algunos otros datos sugieren que la relación oro/plata necesita una revisión radical. La Tabla 1, más abajo, enumera algunos de los más relevantes.
El caso atípico evidente es el ratio oro/plata.
Cómo decidió Newton la proporción entre oro y plata[ii]
Es natural suponer que el mayor genio científico de su época ideó un método ingenioso para fijar la relación oro/plata cuando fue director de la Real Casa de la Moneda en 1717. No fue así. Examinó los tipos de cambio existentes, vio cómo la plata desaparecía entonces de la circulación en favor del oro y fijó un tipo inicial para detenerlo. Además, recomendó que el tipo se revisara, muy probablemente a la baja, a la vista de la evolución del comercio. La cuestión era que Gran Bretaña operaba con un patrón plata y tanto Newton como el Parlamento querían mantenerlo. Al fin y al cabo, era el dinero establecido para las transacciones cotidianas.
Para entender los debates monetarios de la época, conviene empezar con una guía de la composición del dinero y la moneda británicos anteriores a la decimalización. Había 20 chelines por libra (£) y doce peniques por chelín. Las monedas de plata eran las coronas (5 chelines) y las medias coronas, de 2 chelines y 6 peniques, que se escribía 2s. 6d. Había monedas de plata de menor valor, pero no son relevantes para esta exposición.
Más de un siglo antes de Newton, en 1601, una libra de peso de plata de ley antigua se acuñaba en £3. 2s. 0d. en coronas y fracciones de ellas, y siguió siendo el precio de acuñación de la plata hasta 1816, un periodo de más de dos siglos. En 1670, una libra de peso de oro se acuñaba en £44. 10s. 0d., representadas por piezas de oro de diez y veinte chelines. Eso equivalía a 14,35 veces el valor de la plata. Una libra monetaria de veinte chelines se llamaba guinea, porque cuando se acuñaron por primera vez, en 1663, el oro procedía de la costa de Guinea, en África, y se fijó en 44 ½ por libra de peso de plata porque se pensaba que sería un tipo de cambio estable.
El precio del oro sufrió algunos ajustes hasta que en 1717 se fijó definitivamente en la nueva relación de £46. 14s. 6d. respecto al patrón plata de £3. 2s. 0d. Esto llevó la guinea de £1 en plata a £1. 1s. 0d., es decir, 21 chelines.[iii] La relación bruta era ahora de 15,07 a 1; pero, teniendo en cuenta las diferencias de pureza entre la plata de ley, algo más pura (92,5 %), y la moneda de oro Crown de 22 quilates (91,67 %), la relación real era de 15,21 a 1.
Este tipo de cambio se introdujo durante el mandato de Isaac Newton como director de la Real Casa de la Moneda, desde 1699. En 1696 había sido nombrado previamente inspector de la Real Casa de la Moneda para mejorar el estado de la moneda de plata, y organizó la Gran Reacuñación de 1696–1699.
Al fijar el precio del oro, Newton comprobó que el oro, que en 1699 había llegado a fijarse en 22 chelines, resultaba demasiado caro en comparación con su valor en plata en Europa, en particular en Holanda, Alemania, los Estados bálticos, Francia e Italia. No solo recomendó fijar la guinea de oro en 21 chelines, sino que también recomendó mantener el tipo en revisión por si procedía cambiarlo a 20 chelines y 6 peniques. Esa revisión no llegó a hacerse.
El comercio entre Gran Bretaña y el continente iba en aumento y, fuera cual fuese el tipo, los comerciantes preferían el oro a la plata porque era más práctico para pagos elevados en metálico, que era la práctica habitual en la época. Aunque Gran Bretaña seguía en un patrón plata, a efectos comerciales se había ido pasando cada vez más al oro: con el tipo fijado, la plata resultaba relativamente cara y, por ello, fue desplazada progresivamente de la circulación activa en relación con las entradas de oro. El problema era que ni Newton ni el Parlamento aceptaban que hubiera más de una moneda: la plata era el dinero y el oro, solo una mercancía cuyo precio había que fijar.
Dado que la plata se valoraba un 5 % más en relación con el oro en los países europeos mencionados en el penúltimo párrafo anterior, la plata salió al extranjero pese a la prohibición de exportar moneda y, a la inversa, el oro entró en Gran Bretaña. Además, la producción de las minas de oro de Brasil empezó a influir en el sistema monetario británico tras la conversión de Newton de 1717, debido a los vínculos diplomáticos y comerciales entre Gran Bretaña y Portugal. La mayor parte de este oro brasileño, que Fay estima en unos 23 millones de onzas entre 1720 y 1750, acabó enviándose a Londres, lo que contribuyó a que la ciudad se convirtiera en el centro monetario europeo, arrebatándole ese papel a Ámsterdam.[iv]
Podemos concluir que fue la combinación de la sobrevaloración del oro por parte de Newton, que empujó la plata hacia Europa y el oro hacia Londres, y el descubrimiento del oro brasileño lo que convirtió a Gran Bretaña en un país con patrón oro comercial, aunque oficialmente siguió con un patrón monetario de plata durante noventa y nueve años después de la fijación de Newton. Y, por último, en 1816 se declaró el oro como única medida patrón del valor, y dejó de ser legal ofrecer moneda de plata en transacciones de más de cuarenta chelines. En 1821, Gran Bretaña tenía un patrón oro tanto en la ley como en los hechos.
De 1601 a 1816 vemos que el papel de la plata como dinero fue evolucionando gradualmente hacia una función subsidiaria respecto al oro. El oro era el dinero de los comerciantes y los orfebres. Estos últimos, al actuar como custodios del oro, evolucionaron hasta convertirse en bancos, de modo que la alta finanza era casi exclusivamente de oro. Pero la plata siempre estuvo ahí como dinero, aunque fuera para transacciones menores. Y si las monedas fiduciarias actuales, emitidas por los Estados y sin respaldo, desaparecen, la plata volverá sin duda a tener una función monetaria junto al oro, porque, al tener un valor menor y una oferta más abundante, puede circular de forma más amplia.
Siendo así, quienes creen que las monedas estatales van camino de su destrucción monetaria acumularán plata como versión práctica del dinero sólido, teniendo en cuenta que la relación oro/plata actual, de unas 96 veces, es más de siete veces superior a su tipo monetario en todos los países que operaron con un patrón de plata o bimetálico. Además, quienes temen que sus gobiernos confisquen el oro podrían observar que hay menos probabilidad de que confisquen la plata y que, de todos modos, los intentos de confiscar oro probablemente aumentarían la demanda de plata.
La situación actual del mercado de la plata
Desde que el precio del oro empezó a subir en agosto de 2018, la plata se ha quedado rezagada y su condición de dinero ha sido ignorada en términos generales. La figura 2 muestra cómo se ha reflejado esto en la relación oro/plata.
El 19 de marzo se registró una relación de 125, la más alta jamás vista, que marcó la mayor infravaloración de la plata. Desde entonces, la relación ha caído con rapidez hasta su nivel actual de 97. Para que baje aún más puede ser necesario que el precio del oro siga avanzando, porque en los mercados financieros actuales unos precios del oro más altos se asociarían con unas condiciones económicas y unas políticas monetarias que apuntan a un deterioro sustancial, si no catastrófico, del poder adquisitivo de las monedas fiduciarias.
Además, los operadores de las mesas de metales preciosos de los bancos suelen ver cómo se reducen sus límites de negociación, por una combinación de condiciones de mercado desfavorables y de presiones de sus superiores para limitar en general la expansión del crédito bancario. Cuando el coronavirus paralizó China y se disponía a hacer lo mismo con otros países, y la respuesta inflacionista se hizo evidente, los bancos de metales preciosos lanzaron una ofensiva bajista concertada para equilibrar sus posiciones en oro y plata en la Comex antes de que la situación se les escapara aún más de las manos. El efecto sobre el interés abierto de la plata se muestra en la figura 3.
El interés abierto se redujo hasta niveles que no se veían desde hacía casi siete años, después de que el precio de la plata cayera desde un máximo de casi 50 $ la onza en 2011 hasta 18 $ en 2013, un nivel de precio que solo ahora se está recuperando. Desde el máximo del interés abierto, de 244.705 contratos el 24 de febrero, hasta su mínimo de 181.830 el 4 de mayo, se han cerrado contratos por 314.375.000 onzas de plata, cifra que se compara con la demanda de inversión de todo el año pasado, estimada por el Silver Institute en 186.000.000 de onzas. Esta contracción equivale, en términos sintéticos, al 20 % de la estimación del Instituto sobre las existencias de plata sobre la superficie.
La plata depositada en las cámaras acorazadas de la LBMA ascendía a 1.170 millones de onzas en febrero, la mayor parte de los 1.651 millones registrados por el Silver Institute. No se declara a quién pertenece esa plata, pero probablemente se trata de una mezcla de usuarios industriales, inversores (incluidos los ETF) y la liquidez de los operadores bancarios. En la práctica, los bancos mantienen la liquidez en un nivel mínimo acorde con los límites de negociación de cada mesa, y sabemos por la evolución de otros mercados de derivados que dichos límites tienden a reducirse.
La figura 4 muestra los últimos datos disponibles sobre la posición neta de los operadores de swaps, que en la práctica son las mesas de negociación de los bancos de metales preciosos.
Las últimas cifras del informe de compromisos de los operadores, correspondientes al 26 de mayo, muestran una posición corta neta de solo 6.652 contratos; por lo tanto, las posiciones de los operadores de swaps están casi equilibradas. Esto es distinto de lo que ocurre en el contrato de futuros del oro, donde los swaps están actualmente en corto por un neto de 182.864 contratos, el equivalente a 569 toneladas por valor de 31.000 millones de dólares, una cifra casi récord y un grave quebradero de cabeza para los bancos de metales preciosos.
En conclusión, tras haberse quedado atrás mientras los acontecimientos monetarios se centraban en el precio del oro, la plata empieza ahora a ponerse al día. El pico de una relación oro/plata de 125 parece haber marcado un importante punto de inflexión en esa relación, y por tanto cabe esperar que la plata siga superando al oro a medida que se deteriore la situación del dinero fiduciario. Los operadores de los bancos de metales preciosos parecen evitar las posiciones cortas en futuros de plata, en cuyo caso, si el precio sube, retirarán liquidez en lugar de ofrecer contratos adicionales a los compradores.
La situación económica y monetaria mundial es muy grave, tanto por el coronavirus como porque el ciclo del crédito ya estaba entrando en fase descendente a finales de 2019. La magnitud de la degradación monetaria que los bancos centrales emplean para intentar salvar sus economías promete no tener precedentes, hasta el punto de que la destrucción monetaria total será un desenlace cada vez más probable.
Siendo así, el atractivo de la plata frente al oro reside en una caída sustancial de la relación oro/plata, a medida que los mercados se den cuenta de que el fin del dinero fiduciario está cerca.
[i] Para obtener información más detallada sobre el papel de la plata monetaria en Estados Unidos, consulta Brief History of the Gold Standard in the United States, Congressional Research Service, 23 de junio de 2011.
[ii] La fuente de gran parte de la información sobre Newton y su papel como director de la Real Casa de la Moneda es un artículo de CR Fay, publicado en el Cambridge Historical Journal, vol. 5, n.º 1, pp. 109–117.
[iii] La guinea actual equivale a 21 chelines y todavía se utiliza en las subastas de caballos de carreras y en los premios de las carreras. Otros usos, como en las subastas de bellas artes y en las tarifas de las funerarias, han desaparecido en general. La fijación de precios en guineas ha sobrevivido desde el tipo de cambio del oro establecido por Newton en 1717.
[iv] Yo discreparía de la estimación de Fay de 100 millones de libras en oro, que equivale a unos 23 millones de onzas de oro. Diversas estimaciones de las existencias de oro sobre la superficie indican que aumentaron entre 635 y 641 toneladas entre 1720 y 1740 (Jastram et al.), y la cifra más alta equivale a 20,6 millones de onzas. Una cifra más realista podría ser de 10 a 15 millones de onzas; aun así, habría sido suficiente para convertir a Londres en el principal centro monetario europeo.
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