Los desequilibrios del sistema global de crédito fiduciario son enormes, y la propiedad extranjera de dólares pesa como una losa sobre los mercados de divisas y de valores del exterior. Mientras tanto, la esperanza keynesiana y monetarista de que se puedan aplicar tipos de interés más bajos para mantener todo en ebullición está cegando a los inversores ante los riesgos reales.
Casi todo el mundo cree, erróneamente, que los tipos de interés van a bajar y que se mantendrán bajos. Salvo quizá un descenso menor que acabe cumpliéndose por efecto de la profecía autocumplida, en la práctica la reticencia de los bancos a prestar a las empresas mantendrá los tipos altos. Y la redirección del crédito bancario, que deja de destinarse a usos productivos para financiar los enormes déficits presupuestarios del Gobierno de EE. UU. mediante la emisión de letras del Tesoro, es sumamente inflacionista.
Con el tiempo, esto llevará inevitablemente a tipos de interés considerablemente más altos. Y unos tipos más altos amenazarán con hacer colapsar todo el sistema de crédito.
También podría entrar en juego el círculo vicioso de las garantías de Irving Fisher, en el que la caída del valor de las garantías conduce a una mayor liquidación de estas. Las bolsas reguladas con poco capital serán un punto débil, y habrá que movilizar todo el libro de registro del DTC para mantenerlas en funcionamiento. Nada estará a salvo.
Y quienes piensan que pueden protegerse comprando ETF de oro probablemente descubrirán que el metal precioso subyacente se desvía «en interés del Estado», y que lo único que les queda como consuelo son promesas vacías en papel.
No es de extrañar que todos piensen que los tipos de interés tienen que bajar. Si no lo hacen, el resultado es demasiado horrible para planteárselo.
La dinámica del valor del dólar
En los mercados complejos de hoy, a un profano le resulta difícil entender cómo funcionan. Siempre ha girado en torno al crédito de los bancos centrales y comerciales, que nunca debe confundirse con el dinero, y que desde los albores de la historia ha sido metal físico. Hoy podemos decir que es casi exclusivamente oro. Pero ese es el medio de pago de último recurso, atesorado por particulares y, en las últimas décadas, cada vez más por los bancos centrales y los intereses asiáticos.
La comprensión que tiene el profano de la diferencia entre crédito y dinero se ve aún más socavada por la propaganda estatal, que podemos remontar a la suspensión del patrón oro en Estados Unidos en 1933, vigente de facto desde la década de 1850 y de iure desde 1900. A ello siguió el intento descarado de expulsar por completo el oro del sistema monetario con el fin del Acuerdo de Bretton Woods en 1971. Los acontecimientos posteriores han intensificado la desinformación monetaria y han dado lugar a un sistema global de dinero fiduciario basado en el dólar estadounidense, pero totalmente desvinculado del oro en cuanto a su valor.
Para darnos a todos la ilusión de estabilidad de precios, el Acuerdo de Bretton Woods se diseñó para promover el dólar como sustituto del oro para todas las demás divisas. Desde su suspensión, para mantener la credibilidad del dólar, el Gobierno de EE. UU. recurrió cada vez más a la manipulación del mercado. Primero intentó vender oro en el mercado a principios de los setenta, pero se compró con facilidad y no logró impedir que el precio del oro siguiera subiendo. El siguiente truco fue crear una demanda artificial de dólares para tratar de sostener su poder adquisitivo, medido frente a las materias primas y otras divisas. Esto condujo a la expansión de los mercados de derivados, que desviaron la demanda especulativa de materias primas y, con ello, deprimieron sus precios por debajo de donde estarían de otro modo. La expansión del mercado londinense de metales preciosos, que creó oro en papel, y la demanda de dólares no solo para liquidar el comercio transfronterizo y la fijación de precios de las materias primas, sino para sustituir al oro en las reservas de los bancos centrales, formaron parte del engaño.
En los cincuenta y dos años transcurridos desde la suspensión de Bretton Woods se han acumulado enormes desequilibrios en dólares. A continuación se muestra una tabla con estimaciones recientes de los saldos en dólares de los bancos y de la banca en la sombra, tanto dentro como fuera de EE. UU.
El componente extraterritorial es considerablemente mayor que el registrado en las cifras TIC del Tesoro de EE. UU. para los valores nacionales, lo que en sí mismo nos indica que el interés extranjero en las inversiones en dólares dentro del país y en los saldos bancarios solo supera el PIB estadounidense por un margen razonable. El componente extraterritorial se basa en el análisis del Banco de Pagos Internacionales sobre los depósitos en dólares y las obligaciones a corto plazo situados fuera del sistema financiero estadounidense, que podemos equiparar al mercado de eurodólares. En su mayoría, se trata de contratos de divisas a plazo y de swaps en los que una de las partes está en dólares estadounidenses. Por el contrario, los activos de los residentes en EE. UU. en divisas extranjeras son notablemente reducidos. Pero esto se debe a que los valores a largo plazo se mantienen mayoritariamente en forma de ADR: los ADR están denominados en dólares y su venta por parte de inversores estadounidenses no genera exposición a divisas extranjeras.
Ahora que la burbuja financiera inflada por los tipos de interés cero y negativos se está desinflando, estos saldos están destinados a disminuir. Podemos ver por qué es así solo con los valores a largo plazo nacionales, compuestos por bonos y acciones, a los que hay que añadir los 10,7 billones de dólares estimados de bonos a largo plazo en eurodólares. Son 35 billones de dólares en inversiones a largo plazo en bonos y acciones en manos extranjeras que pesan sobre los mercados financieros estadounidenses, cuyos valores están en riesgo ante el aumento de los rendimientos de los bonos. Si incluimos los depósitos extraterritoriales a corto plazo adicionales y las posiciones en dólares en divisas, el total de 127,7 billones de dólares equivale a 175 veces las divisas extranjeras en poder de residentes en EE. UU., disponibles para absorber la liquidación de dólares por parte de extranjeros. Este desequilibrio entre la propiedad extranjera de dólares y la disponibilidad de divisas extranjeras en manos estadounidenses para absorber esa liquidación es sencillamente asombroso por su posible impacto sobre el dólar.
No se puede subrayar lo suficiente la importancia de este desequilibrio. Una crisis bancaria, un mercado bajista en valores, acontecimientos geopolíticos o, más probablemente, algún tipo de combinación de los tres podrían conducir a un rápido colapso de todo el sistema de crédito estadounidense. Y el futuro de la enorme estructura de crédito en dólares depende, en primer lugar, de que los tipos de interés y los rendimientos de los bonos desciendan de forma convincente desde los niveles actuales y de que la inflación se mantenga contenida.
Eso es cosa de sueños, no de la realidad.
Perspectivas de los tipos de interés
Como si fueran conscientes de este peligro, casi todos los análisis de los corredores de bolsa pronostican tipos de interés más bajos. Es una opinión común, basada en la teoría macroeconómica keynesiana y monetarista, ante una recesión económica ampliamente prevista. Los keynesianos sostienen que la caída de la demanda de los consumidores conduce a precios más bajos (un exceso general de oferta), pasando por alto que la producción siempre disminuye primero. Y los monetaristas se limitan a vincular una oferta monetaria en contracción con las tasas previstas de inflación de precios. Estas teorías matemáticas dominan el pensamiento actual y, hasta cierto punto, pueden actuar como profecías autocumplidas a corto plazo, hasta que las contradicciones económicas las corrigen, normalmente de forma violenta.
Ambas disciplinas ignoran el factor de subjetividad, inherente al valor de cualquier moneda fiduciaria, que depende por completo de la confianza que los usuarios depositen en ella. En sus cálculos no han sabido adaptarse desde los tiempos en que el valor de las monedas estaba anclado a un dinero internacional real y legal, sin riesgo de contraparte, que es únicamente el oro. Además, no comprenden las realidades más amplias del mercado en relación con la contracción del crédito bancario comercial, que incluso bajo un patrón oro sólido constituye la gran mayoría del medio circulante. Y cometen el sencillo error de no entender que, en una recesión, lo que disminuye no es la demanda de crédito, lo que llevaría a tipos de interés más bajos, sino que los banqueros perciben un mayor riesgo en los préstamos y restringen la disponibilidad de crédito, lo que conduce a tipos de préstamo más altos.
La realidad es sencilla: si los bancos restringen la expansión del crédito, los prestatarios tendrán que pagar más para obtenerlo. Y para hacer frente al mayor riesgo de los préstamos, los bancos amplían sus márgenes aumentando lo menos posible los intereses que pagan a los depositantes. ¿No describe esto las condiciones actuales del crédito bancario? Mientras siga siendo así, y sea cual sea el deseo de los inversores y de sus corredores, los tipos de interés seguirán obstinadamente altos.
Con todo, la situación del crédito bancario requiere un examen más detallado, en parte porque los cambios regulatorios han distorsionado las estadísticas de la oferta monetaria.
Debemos empezar con una definición sencilla de la oferta monetaria moderna: está compuesta íntegramente por crédito, en forma de pasivos de crédito de los bancos centrales y comerciales con el público y sus empresas. Pero, últimamente, la Fed ha estado absorbiendo crédito de los fondos monetarios que, de otro modo, se registraría como depósitos bancarios en circulación entre el público. Esto se debe a que, según las normas de financiación estable neta de Basilea 3, los depósitos grandes sufren un recorte del 50 % a efectos de financiar los activos del balance, frente a solo el 5 % de los depósitos pequeños asegurados. Y, de todos modos, los bancos comerciales no están dispuestos a reducir sus márgenes de tipos de interés para competir por esos depósitos.
En consecuencia, la Fed amplió su facilidad de recompra inversa a los fondos del mercado monetario, utilizando su stock de colateral del Tesoro y de agencias a cambio de los depósitos de dichos fondos. Esto tuvo inicialmente el efecto de reducir el crecimiento aparente de la oferta monetaria por debajo de lo que habría sido, y después aceleró su descenso cuando los fondos monetarios redujeron sus posiciones de recompra en favor de las letras del Tesoro. Para entender la situación real, debemos considerar de forma conjunta los depósitos bancarios y los saldos de recompra inversa. La suma de los depósitos bancarios y los acuerdos de recompra inversa se muestra en el siguiente gráfico.
Entre 2020 y finales de 2022, el aumento de las recompras inversas sirvió para ocultar un ritmo de crecimiento mucho mayor del crédito bancario. Convencidos de que la crisis era temporal y sin muchas más opciones, los bancos concedieron cantidades enormes de crédito, mayores de lo que indicaban por sí solas las estadísticas de depósitos bancarios sin ajustar.
Gran parte del descenso posterior se debe a la caída de las recompras inversas, que han pasado de 2,24 billones de dólares en diciembre de 2022 a 681.000 millones recientemente, mientras que el propio M2 solo disminuyó 340.000 millones en el mismo periodo. Los fondos inmovilizados en recompras inversas han migrado desde entonces al mercado de letras del Tesoro, atraídos por vencimientos a 1 mes con una rentabilidad del 5,4 %. En esencia, han desaparecido en las finanzas del Gobierno, sin duda reforzados aún más por los bancos, que están pasando sus propias carteras de préstamos y bonos a letras del Tesoro de vencimiento corto en una huida generalizada del riesgo crediticio. Además, el total de los fondos monetarios ha aumentado en unos 1,4 billones de dólares desde marzo del año pasado, hasta casi 6 billones, y todo ese dinero también ha desaparecido en letras del Tesoro.
Es realmente notable hasta qué punto la pródiga administración Biden está absorbiendo crédito del sistema financiero estadounidense. Aunque indica que sus propias finanzas están en crisis, demuestra que el nivel de aversión al riesgo del sistema bancario hacia el crédito al sector privado es considerablemente mayor de lo que se suele pensar.
Aunque la escasez de crédito para el sector privado es aguda, la combinación de los flujos de los fondos monetarios y la reducción del riesgo en los balances de los bancos ha permitido al Gobierno de EE. UU. endeudarse en 2,6 billones de dólares desde esta misma fecha del año pasado, teniendo en cuenta las variaciones en su cuenta general en la Fed. Estos fondos regresan a la economía a través del gasto público, nada del cual es productivo en el sentido de ser demandado libremente. En otras palabras, lejos de ser deflacionaria, como sugieren los monetaristas, la aparente contracción de la suma de los depósitos bancarios y las recompras inversas, al sacarse del sistema bancario comercial y dirigirse a manos del Gobierno, es en realidad un uso del crédito más inflacionario.
También explica por qué, estadísticamente, el PIB nominal no desciende tanto como indican los informes anecdóticos.
Estas son precisamente las dinámicas de crédito que alimentaron las condiciones de estanflación en la década de 1970. Entonces, el establishment macroeconómico no supo darles explicación. Hoy, los economistas y gestores de inversiones del establishment están igualmente desorientados sobre el probable resultado de estas condiciones de crédito. Por tanto, lejos de un panorama de tipos de interés y rendimientos de los bonos estables y más bajos, lo que se vislumbra es lo contrario. Y con el deterioro de las perspectivas económicas, se prevén condiciones de crédito aún más restrictivas para empresas y consumidores y un gasto público sin financiación aún mayor. Estas condiciones de estanflación llevarán sin duda a tipos de interés y rendimientos de los bonos más altos, a la quiebra de empresas zombi, a que se hagan patentes riesgos sistémicos en todo el sistema bancario y también a un severo mercado bajista en la renta variable.
Estas condiciones se harán cada vez más evidentes en los próximos meses. Menos evidente es el papel del colateral, sin el cual toda la estructura crediticia se derrumba. Merece la pena dedicar un poco de tiempo a considerar la amenaza que suponen las caídas significativas en el valor de los activos financieros.
El papel del colateral en la crisis de las LDI
Lo que el profano en general no entiende es que las inversiones con valores inflados sustentan muchas posiciones en derivados extrabursátiles al actuar como colateral. Inevitablemente surge un problema cuando el valor del colateral disminuye, lo que desencadena llamadas para aportar colateral adicional. El sistema bancario estadounidense se enfrenta actualmente a un desastre así en el sector inmobiliario comercial, donde el valor del capital se ha esfumado por las caídas actuales de valor y los bancos se encuentran ahora con un colateral imposible de vender. El problema ya es de dominio público, pero no se queda ahí.
Este problema del valor del colateral captó la atención pública en el Reino Unido cuando el aumento de los rendimientos de los bonos del Estado (gilts) puso en peligro los planes de inversión basados en pasivos (LDI), un ejemplo que podemos utilizar para entender mejor el papel del colateral en los contratos de derivados y los peligros que plantea un colapso del sistema de colateral en general.
Los fondos de pensiones del Reino Unido utilizaban la inversión orientada al pasivo (LDI, por sus siglas en inglés) para mejorar su rentabilidad. Los planes de prestación definida, que afrontaban costosos compromisos de pensión basados en el último salario con sus beneficiarios, no podían cumplirlos con sus inversiones cuando los bancos centrales redujeron los tipos de interés hasta el límite del cero y, mediante la flexibilización cuantitativa (QE), los rendimientos de los bonos se redujeron a niveles mínimos. La única solución para estos planes de pensiones era aumentar su rentabilidad mediante el apalancamiento.
Normalmente, esto se lograba a través de un esquema de LDI fuera de balance. Permitía a un fondo de pensiones protegerse frente a la caída de los tipos de interés, que aumenta los pasivos futuros del fondo según los cálculos de valor actual neto. Un esquema de LDI proporcionaba apalancamiento, de modo que los ingresos de un gilt se multiplicaban hasta cinco o seis veces, lo que permitía al fondo de pensiones demostrar una cobertura actuarial de sus pasivos futuros.
Un fondo de pensiones que invierte en un esquema de LDI celebra, en la práctica, una permuta de tipos de interés apalancada con el proveedor de LDI. Una subida de los tipos de interés da un valor negativo a la permuta, y el flujo de ingresos fijos pasa a valer menos que el rendimiento que ofrece el mercado. Esto obliga al fondo de pensiones a aportar más garantías al proveedor de LDI, y el apalancamiento multiplica la cantidad de garantías exigidas. Pero los fondos de pensiones suelen estar totalmente invertidos y, al no disponer de liquidez inmediata, quedaron expuestos a un aumento radical de los rendimientos de los bonos.
La crisis se desencadenó cuando los mercados se alarmaron por el presupuesto propuesto por Liz Truss en septiembre de 2022. Durante su mandato, los rendimientos del gilt a 10 años subieron rápidamente del 3,88 % al 4,5 %, y los del vencimiento a 30 años, del 2,7 % al 4,8 %. En este último caso, durante la crisis el valor de ese gilt cayó un 13 % en cuestión de días.
Esto obligó a los fondos de pensiones a liquidar activos, incluidos sus gilts, y por eso el Banco de Inglaterra tuvo que intervenir para sostener el mercado de gilts. Solo cuando quedó claro que las autoridades compraban gilts para estabilizar sus precios, remitió el pánico entre los gestores de fondos de pensiones y los proveedores de LDI.
Posteriormente, los rendimientos de los gilts subieron a niveles aún más altos: el del gilt a diez años alcanzó el 4,75 % el pasado agosto y el de 30 años, el 5,07 %, sin que volviera el pánico de las LDI. Es evidente que aquel episodio alertó a los gestores de fondos de pensiones de los peligros, y habrán abordado su riesgo de LDI en consecuencia. Pero no puede decirse lo mismo del uso más amplio de garantías en los mercados internacionales, cuyo referente «libre de riesgo» es el bono del Tesoro estadounidense a 10 años.
El problema de las garantías se vuelve global
Los contratos de LDI son, en esencia, permutas de tipos de interés que intercambian un tipo variable (en su caso, los volátiles rendimientos de los gilts) por un tipo fijo, normalmente potenciado mediante apalancamiento. Estas características son similares a las del mercado mundial de permutas de tipos de interés, que es enorme. Según el Banco de Pagos Internacionales, a mediados de 2023 ascendía a un valor nominal de 465,9 billones de dólares, de los cuales 167,8 billones corresponden a dólares y el equivalente a 129,3 billones a euros.
Hasta la reciente caída de los rendimientos de los bonos, tenía el potencial de desencadenar una crisis de gran magnitud que probablemente habría exigido mucho más que una intervención de los bancos centrales, como la que desplegó el Banco de Inglaterra en el caso de las LDI. Se estaba convirtiendo rápidamente en un círculo vicioso, similar al que dejó al descubierto la crisis de las LDI del Reino Unido, pero con el dólar, el euro y el resto de las principales divisas. Los bancos estadounidenses se encaminaban probablemente hacia un billón de dólares en pérdidas a precios de mercado en sus posiciones en bonos y, a medida que los costes de financiación seguían subiendo, el daño a sus cuentas de pérdidas y ganancias por financiar sus carteras de bonos también aumentaba.
Quizá esto haya convencido a la Fed de moderar su política de tipos de interés, y el FOMC señala por fin que su lucha contra la inflación ha terminado y que ha comenzado la batalla por preservar el valor de las garantías. Pero, como se ha indicado más arriba, el traslado de enormes cantidades de fondos monetarios y de crédito bancario del sector privado productivo al Estado improductivo es muy inflacionista y socava el poder adquisitivo de una divisa. Los tipos de interés tendrán que volver a subir, o el dólar se debilitará, o ambas cosas. Pero unos tipos de interés más altos minarán el valor de los valores y provocarán una nueva crisis de garantías y sistémica en los bancos. Y con EE. UU. y otras economías ante una desaceleración significativa, un equilibrio entre combatir la inflación y mantener el valor de los activos no puede durar. Aunque la bajada de los tipos de interés y de los rendimientos de los bonos ha aliviado de inmediato la presión sobre las divisas y el valor de los activos, esto resultará temporal.
Una pregunta que esto plantea es si, en su planificación a largo plazo, las autoridades han previsto una posible crisis de garantías de este tipo y han adoptado medidas anticipadas para afrontarla en caso de que se haga realidad. La respuesta parece ser afirmativa. La cuestión, aunque quizá no la motivación, se aborda en un libro reciente de David Rogers Webb, The Great Taking.[i]
La reutilización de valores en una crisis sistémica
El análisis de Webb se centró inicialmente en la desmaterialización de los valores, que pasaron de la forma de certificado a anotaciones en cuenta en la Depository Trust and Clearing Corporation. Esta es la precursora de Clearstream y Euroclear en Europa. Se trata de depositarios centrales de valores, estrechamente vinculados a las entidades de contrapartida central. Sin que el público inversor fuera consciente de las implicaciones, la propiedad de valores mediante certificados se ha sustituido por un «derecho sobre valores» (“security entitlement”).
La Depository Trust and Clearing Corporation también dispone de un servicio de compensación de operaciones de financiación de valores. En su sitio web leemos lo siguiente:
«El servicio de compensación de SFT [operaciones de financiación de valores] introduce la compensación central para las operaciones de financiación de valores de renta variable, incluidos los préstamos, los empréstitos y los repos, con el fin de:
- Apoyar la compensación central de las SFT de renta variable de clientes institucionales intermediadas por miembros patrocinadores.
- Apoyar la compensación central de las SFT de renta variable entre miembros de servicio completo de la NSCC.
- Maximizar la eficiencia del capital y mitigar los riesgos sistémicos al ofrecer a los participantes del mercado más oportunidades de afiliación y de operaciones compensadas».[ii]
Esto confirma que los fondos de garantías se ponen a disposición de todo el sistema. Solemos suponer que esta disponibilidad requiere el consentimiento de quienes tienen derechos sobre los activos financieros, pero no está claro que sea así. Además, la gran mayoría de los valores están bajo la gestión y administración de entidades reguladas sobre las que las autoridades pueden ejercer presión en caso de crisis. Desde luego, la situación no se le está explicando con claridad al público inversor.
Desde que se introdujo el Uniform Commercial Code de EE. UU., que recoge estos cambios, otras jurisdicciones, como la Unión Europea y el Reino Unido, han seguido el mismo camino. Además de la erosión de los derechos de los propietarios sobre los valores, el objetivo parece ser dar a las instituciones y a los fondos de cobertura el acceso más amplio posible a los activos financieros como garantía. Y cuando se producen pérdidas, como en un fallo sistémico, en lugar de asumirlas el depositario central de valores, podrían asumirlas quienes han sustituido los certificados entregables por un registro centralizado: es decir, tú y yo.
Sin duda, los redactores del Uniform Commercial Code habrían tenido en mente la protección de las bolsas con poco capital en los mercados regulados. Esperamos que estas garanticen la liquidación de nuestras operaciones. Pero en una crisis financiera que provoque el fallo de múltiples contrapartes, los mercados regulados no pueden ofrecer esa protección. La solución parece ser quitarles este riesgo y trasladarlo a los depositarios centrales de valores, otorgándoles la facultad de utilizar los conjuntos de valores bajo su control para garantizar que las entregas puedan continuar en cualquier circunstancia. Esto no solo facilita el préstamo de valores, sino que traslada el riesgo sistémico de las bolsas reguladas a los conjuntos de derechos sobre valores.
Parece que la corrupción de los derechos de los titulares de valores no termina ahí, ya que la cláusula de «puerto seguro» (Safe Harbour) de la legislación concursal estadounidense también puede aplicarse. La relación entre los depositarios centrales de valores, como la Depository Trust and Clearing Corporation, y las entidades de contrapartida central, como un banco de importancia sistémica, hace posible que esto ocurra.
En un caso de prueba en Nueva York entre los acreedores de Lehman Brothers y JPMorgan Chase, que actuó como agente de compensación de Lehman, los acreedores intentaron recuperar 8.600 millones de dólares de JPMorgan Chase.[iii] Esta fue la cantidad que el banco incautó, a pesar de que no constituía garantía en los días previos a la quiebra de Lehman. Antes de la incautación, era una obligación con Lehman en forma de depósitos y valores sin gravamen. De hecho, en la sentencia de 92 páginas hubo numerosas referencias a la situación jurídica de estas obligaciones. Técnicamente, JPMorgan incumplió su obligación con los acreedores de Lehman.
Está claro que, sin las disposiciones de puerto seguro de la ley de quiebras de EE. UU., la incautación de estos activos habría sido ilegal. Esta es la situación que se puso de manifiesto en el derecho británico, cuando la Financial Services Authority multó con 33,32 millones de libras a la oficina de JPMorgan en Londres en junio de 2010 por no garantizar que el dinero de los clientes, es decir, fondos que estaban en custodia, estuviera debidamente segregado de los pasivos del banco.
De estas dos resoluciones distintas aprendemos dos cosas. La primera es que, siguiendo el precedente del tribunal estadounidense de Nueva York, JPMorgan tiene la facultad de ignorar la distinción entre los activos mantenidos como garantía y los activos que el banco está obligado a entregar a un depositante. Y la segunda, que este banco estadounidense, que además es el mayor y el principal canal de la Fed hacia la banca comercial, no ha sabido distinguir entre esa relación en el derecho de EE. UU. y sus obligaciones legales y regulatorias en otras jurisdicciones, como el Reino Unido.
En ningún caso es esto más importante que cuando se trata de la custodia del verdadero dinero legal, que es el oro. Pero hay indicios de que el oro custodiado en cámaras acorazadas por el mayor ETF físico (GLD) también podría verse atrapado en este atolladero.
La relación de JPMorgan con el oro
Para empezar, conviene señalar que los organismos reguladores suelen dar a los grandes bancos el beneficio de la duda y solo examinan de cerca su cumplimiento normativo cuando ya no se puede ignorar. Por eso, se sabe que los grandes bancos han actuado como si las normas no existieran. El ejemplo anterior, en el que era absolutamente evidente que JPMorgan Chase incumplía la normativa sobre el dinero de clientes en custodia en Londres, puede haber sido o no una excepción. Pero tenemos derecho a suponer que JPMorgan Chase emplea a algunos de los abogados y responsables de cumplimiento más brillantes, que deberían haber obrado mejor.
Esta falta de respeto por la ley quedó patente en un caso importante del mercado del oro, cuando el director mundial de negociación de metales preciosos de JPMorgan Chase, que además era miembro del consejo de la London Bullion Market Association, fue declarado culpable de intento de manipulación de precios, fraude de materias primas, fraude electrónico y "spoofing" de precios en futuros de oro, plata, platino y paladio. Y no se trataba de un caso aislado: duraba ya ocho años e implicaba miles de secuencias de operaciones ilícitas. También fue declarado culpable otro colega que dirigía la mesa de oro de Nueva York. Eso fue en julio de 2019. Por último, en 2020 el propio banco se declaró culpable de operaciones ilícitas en los mercados de futuros de metales preciosos y recibió una multa elevada.
Inexplicablemente, con estos antecedentes, JPMorgan Chase Bank fue nombrado recientemente cocustodio de SPDR Gold Shares (GLD) junto con HSBC. Este ETF es, con diferencia, el mayor que existe y su patrocinador es una filial del World Gold Council. Por qué el WGC autorizó el nombramiento de un banco cuyos operadores sénior de metales preciosos han sido declarados culpables de manipular los precios del oro y encarcelados es un misterio. No es que tener un solo custodio suponga más riesgo que tener dos. Además, HSBC guarda todo el metal precioso de GLD en sus cámaras acorazadas de Londres, de modo que está sujeto en todos los aspectos al derecho de propiedad inglés y a la regulación de valores.
Según se informa, JPMorgan Chase está considerando trasladar el metal precioso de GLD a sus cámaras acorazadas de Nueva York. Se cree que su cámara está conectada bajo tierra con la de la Fed, con la Fed en el lado norte de Liberty Street y Chase Bank al otro lado de la calle.[iv] En este contexto volvemos al análisis de David Webb sobre las contrapartes centrales, la sustitución de la propiedad de valores como bien por un "derecho sobre valores" y el uso libre de ese derecho como garantía sin el conocimiento ni el acuerdo de su titular. Y, de acuerdo con la resolución del tribunal de Nueva York, que extiende de hecho esta facultad a JPMorgan Chase como contraparte central de compensación, quizá estemos componiendo un cuadro que permita a JPMorgan Chase usar el metal precioso de GLD como garantía, o tal vez arrendarlo o permutarlo, o bien disponer de él a cambio de un crédito contable.
Nuestras sospechas aumentarán al considerar las implicaciones de la proximidad de la cámara acorazada de JPMorgan Chase a la de la Fed, al otro lado de la calle, y las pruebas circunstanciales de un túnel que las conecta. En la cámara de la Fed hay oro de la Fed de Nueva York reservado para bancos centrales extranjeros. Y cuando recordamos la dificultad que tuvo Alemania para que la Fed de Nueva York le devolviera unas meras 300 toneladas, es probable que nuestras sospechas se disparen.
Sin duda, el fideicomisario de GLD, The Bank of New York Mellon, y el World Gold Council tienen que responder a serias preguntas sobre por qué se nombró custodio a JPMorgan Chase. Estas son solo algunas sugerencias:
- ¿Sufrió el fideicomisario del World Gold Council presiones de algún organismo gubernamental o autoridad monetaria para nombrar a JPMorgan Chase custodio del SPDR Trust?
- ¿Acaso el fideicomisario y el Consejo no sabían que JPMorgan Chase tiene un historial de manipulación del mercado en contratos de oro y que el banco se declaró culpable? Según la Oficina de Asuntos Públicos del Departamento de Justicia de EE. UU.: «En septiembre de 2020, JPMorgan admitió haber cometido fraude electrónico en relación con: (1) operaciones ilegales en los mercados de contratos de futuros de metales preciosos; y (2) operaciones ilegales en los mercados de contratos de futuros del Tesoro de EE. UU. y en el mercado secundario (al contado) de bonos y obligaciones del Tesoro de EE. UU. JPMorgan suscribió un acuerdo de enjuiciamiento diferido de tres años por el cual pagó más de 920 millones de dólares en sanciones pecuniarias penales, restitución de beneficios y compensación a las víctimas, con resoluciones paralelas de la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) y de la Securities Exchange Commission anunciadas el mismo día».[v]
- Además, ¿no sabían que dos de sus altos cargos estaban siendo juzgados cuando se nombró a JPMorgan Chase custodio, uno de los cuales formaba parte del consejo de la LBMA y dirigía la mesa mundial de metales preciosos de JPMorgan, y el otro era director ejecutivo y operador de la mesa de metales preciosos de Nueva York? ¿Y que ambos fueron posteriormente condenados a prisión y multados por manipulación del mercado en agosto?[vi]
Casi con toda seguridad, no se exigirá al fideicomisario ni a la dirección del World Gold Council que respondan a estas preguntas. Pero la situación jurídica de los activos patrimoniales subyacentes de los accionistas de GLD parece verse comprometida por estos hechos. Hasta ahora, solo 1.824 lingotes LBMA de 400 onzas, de un total de 34.818 lingotes de GLD, obran en poder de JPMorgan (15 de enero). Pero si el total de lingotes empieza a aumentar de forma significativa, será interesante observar en qué medida se añaden a la custodia de JPMorgan y en qué medida esa acumulación se produce en su cámara acorazada de Nueva York.
Además, los participantes autorizados pueden tomar prestadas sus acciones de un depositario central de valores y canjearlas por oro físico. Al cubrir su posición en futuros o en los mercados a plazo de Londres, no tienen presión alguna para devolver el oro y cerrar su préstamo de valores. Dada esta facilidad, lejos de ser GLD una inversión segura en metal precioso, ya se está utilizando como fuente de liquidez para los bancos de metales preciosos.
Cómo se desarrollará el final de la partida
Se avecina una crisis de crédito, aplazada por el momento por la extendida esperanza de que los tipos de interés bajen este año, lo que permitiría que los rendimientos de los bonos se estabilicen, se espera que en niveles más bajos. En el momento en que se comprenda que ya no hay más margen de bajada en los tipos de interés ni en los rendimientos de los bonos, sobrevendrá una crisis en los mercados de renta variable.
El siguiente gráfico ilustra la disparidad que se ha acumulado entre los rendimientos de los bonos y las acciones. La relación ya está muy tensada y difícilmente resistirá la perspectiva de que los rendimientos de los bonos a largo plazo no bajen más.
La huida de la renta variable bien podría comenzar con la venta por parte de extranjeros de los aproximadamente 14,5 billones de dólares invertidos en acciones estadounidenses. El exceso de posiciones extranjeras en dólares y activos en dólares supera más de cuatro veces el PIB de EE. UU., y lo que no se pierda por la caída de valores acabará con toda seguridad en liquidación de dólares, lo que elevará aún más los tipos de interés a medida que se vislumbra un colapso de la moneda. Y es poco probable que se trate solo de un desagradable mercado bajista, debido al papel central que desempeñan las garantías financieras en el sistema bancario y a la enorme estructura de obligaciones de derivados.
Tuvimos un anticipo de lo que puede ocurrir cuando los planes de inversión orientados al pasivo en el Reino Unido se vieron socavados por el aumento de los rendimientos, lo que obligó a los fondos de pensiones a liquidar sus tenencias de bonos del Estado británicos (gilts). Es un problema potencialmente global, que casi con toda seguridad volverá a perseguirnos cuando los tipos de interés empiecen a subir de nuevo.
La forma en que las autoridades lo afronten exigirá su mayor grado de imaginación hasta la fecha. En nombre de protegernos a todos, una posibilidad es aislar de una crisis sistémica a los mercados regulados y a sus usuarios institucionales dándoles acceso a garantías adicionales, en última instancia las pertenencias de los inversores particulares, es decir, tú y yo. Y parece que no acaba ahí. Quien invierte en ETF de oro, en particular en GLD, podría pensar que tiene un seguro frente a una crisis de crédito. Se equivocaría. Parece que, a través de JPMorgan, de la proximidad de su cámara acorazada de Nueva York a la de la Reserva Federal de Nueva York en Liberty Street y de su sorpresivo nombramiento como segundo custodio, las autoridades estadounidenses tendrán acceso al metal precioso de GLD que se mantiene en nombre de sus accionistas.
Y por último, fue Irving Fisher quien, en la década de 1930, señaló que la caída del valor de las garantías conduce a la liquidación del crédito y a nuevas caídas en el valor de los activos, en un círculo vicioso imposible de romper. Ese es el caos al que podríamos enfrentarnos, agravado por el elevado apalancamiento bancario, los préstamos improductivos a gobiernos y a empresas zombi, el endeudamiento excesivo de los consumidores y una enorme montaña de dólares y activos en dólares en manos extranjeras. Y, sin embargo, nos hemos vuelto colectivamente tan ilusos que no entendemos la importancia de tener en nuestro poder, o custodiada fuera del sistema bancario, la única reserva de riqueza sin riesgo de contraparte: el ORO.
[i] Disponible en línea aquí: https://docplayer.net/234739593-The-great-taking-david-rogers-webb.html
[ii] Véase https://dtcclearning.com/products-and-services/equities-clearing/sft-clearing.html
[iii] Véase https://www.nysb.uscourts.gov/sites/default/files/opinions/198038_134_opinion.pdf
[iv] Véase el artículo de Ronan Manly en https://www.bullionstar.com/blogs/ronan-manly/keys-gold-vaults-new-york-fed-part-2-auxiliary-vault/
[v] Véase https://www.justice.gov/opa/pr/former-jp-morgan-precious-metals-traders-sentenced-prison
[vi] Ibid.