En el Insight de la semana pasada analicé la situación geopolítica actual y concluí que ahora le interesa a la Organización de Cooperación de Shanghái romper por completo con el dólar estadounidense mediante el establecimiento de un nuevo sistema monetario y bancarioi. Al vincular el yuan y el rublo al oro, las principales monedas de la OCS quedarían a salvo de la manipulación mediante los tipos de cambio del dólar y de su uso como arma para socavar la alianza chino-rusa. Este artículo aborda algunas de las dificultades prácticas de establecer un sistema monetario tan sólido.
Volver a un dinero sólido exigirá una reforma radical de los mercados financieros, así como de las leyes y normas bajo las que operan los bancos y las casas de inversión. Los gobiernos reformadores deben identificar y comprender las debilidades del actual sistema de dinero fiduciario. Equivale, además, a descartar por completo toda la evolución del pensamiento económico dominante que se ha desarrollado en los estados del bienestar desde la década de 1930.
Las revoluciones de este tipo suelen producirse tras un gran fracaso económico y financiero, cuando las deficiencias de la sabiduría convencional resultan tan evidentes que pierde toda credibilidad. En ocasiones, esto puede ocurrir sin que antes se produzca la crisis. Por lo que podemos deducir como observadores, parece que la integración del continente asiático y de Europa del Este en una unidad económica y financiera autosuficiente ofrece una oportunidad así. Ese fue el argumento central del artículo de la semana pasada.
Para quienes entienden a fondo el dinero sólido y los beneficios que aporta a una economía, la oportunidad que representa el rechazo de Asia al sistema monetario poco sólido de Occidente debería ser bienvenida. La locura de expandir la cantidad de dinero como remedio universal para todos los males económicos, reales e imaginarios, ha llevado a una expansión generalizada de la deuda hasta niveles insostenibles. No es exagerado decir que el sistema financiero global, al estar basado en el dólar, está ahora expuesto a un colapso final, peor que el de la crisis financiera de 2008-09, y que conducirá inevitablemente a la destrucción de las monedas fiduciarias que usamos hoy.
La destrucción del dinero poco sólido no ocurrirá de la noche a la mañana. Vendrá de la respuesta de los bancos centrales a la próxima crisis mundial de deuda. En una crisis así, el sistema bancario, apalancado por el sistema de reserva fraccionaria, dejará de existir si los bancos centrales no lo rescatan con cantidades ilimitadas de dinero en bruto.
No tiene mucho sentido intentar predecir cuándo ocurrirá este acontecimiento, cada vez más seguro, ni cómo se manifestará por primera vez la crisis. Sabemos que el ciclo del crédito avanza de forma implacable del rescate a la recuperación y de esta a la quiebra. La quiebra aún no ha llegado. Gracias al pensamiento de grupo que imponen foros como las reuniones del G20 y los bancos centrales que se coordinan a través del Banco de Pagos Internacionales, la quiebra es cada vez más un asunto global.
Si China, Rusia y la OCS saben aprovechar la oportunidad de escapar del sistema monetario poco sólido del establishment occidental, protegerán al menos en parte a tres mil millones de personas de un desastre monetario global. Eso acabará beneficiando al resto de la humanidad. Debemos aplaudirlo, aunque la introducción de políticas de dinero sólido en Asia adelante casi con seguridad la crisis en los estados del bienestar endeudados; eso va a ocurrir de todos modos. Por esta razón, el paso de políticas monetarias poco sólidas a las reglas estrictas del dinero sólido debe avanzar de tal manera que no se culpe a China y a Rusia del desastre monetario que nos sobrevendrá. Al contrario, deberíamos estar agradecidos de que un núcleo importante de la actividad económica mundial se libre de una destrucción monetaria generalizada. El regreso a un patrón oro y la protección frente a la catástrofe financiera que, con suerte, ofrecerán China y Rusia deberían guiarnos en nuestra reforma monetaria posterior a la crisis.
El efecto sobre los precios de las materias primas
Al remonetizar el oro dentro del sistema monetario de un gran bloque económico, aumentará la demanda de oro. Vimos el efecto contrario en la plata entre 1875 y 1900, cuando la mayoría de los países con patrón plata la desmonetizaron en favor del oro. A finales del siglo XIX, su relación de precios con el oro pasó de tipos de cambio cercanos a la proporción de 15,5 de Sir Isaac Newton a niveles considerablemente más altos, debido a un desplome del precio de la plata. Hoy la proporción supera los setenta. La razón del desplome relativo de la plata no era difícil de entender. Al eliminarse su uso como dinero (salvo como moneda fiduciaria de curso menor), pasó a cotizarse según sus usos alternativos. Aunque los usos industriales de la plata han cambiado con los años, su valor como metal industrial siempre fue considerablemente menor que el que tenía como dinero.
Lo mismo ocurre con el oro, desmonetizado del sistema financiero, pero con un matiz añadido. Bajo la apariencia de una convertibilidad limitada con el dólar, este se fue degradando continuamente tras la prohibición de que el público poseyera oro, establecida por la Ley de Reservas de Oro de 1934. Desde que el precio oficial se elevó a 35 dólares, la cantidad de dólares y de crédito en dólares ha aumentado a un ritmo anualizado de aproximadamente el 5 %, con capitalización mensual, hasta la última crisis financiera, cuando ese ritmo se aceleró bruscamente hasta el 12 %, medido por la cantidad de dinero fiduciario. Los acuerdos monetarios los fijó la administración Roosevelt y después el Acuerdo de Bretton Woods. El objetivo era permitir la expansión de la cantidad de dólares conservando la estabilidad de precios del oro. La retirada del oro del sistema monetario tras el shock de Nixon en 1971 fue la conclusión inevitable de este acuerdo deshonesto, y a partir de entonces el precio del oro subió de forma natural, medido en dólares. Hoy, el oro ronda los 1200 dólares en su forma actual, desmonetizada.
Hay pocas dudas de que la remonetización del oro para las monedas de una parte significativa de la población mundial hará subir el precio del oro frente a las demás monedas. Por eso recomendé que se dejara un periodo para que el precio del oro se ajustara antes de fijar el tipo de cambio, primero del yuan y después del rublo.
También es importante que China anuncie, en primer lugar, que tiene oro suficiente para que el patrón se sostenga, de modo que no necesite adquirir más metal precioso en los mercados. Es probable, sin embargo, que otros bancos centrales, en particular el Banco de la Reserva de la India, quieran construir sus propias reservas de oro en lugar de aceptar un yuan respaldado por oro como respaldo de la rupia. Se trata de decisiones políticas más que económicas. India lleva tiempo intentando, con poco éxito, adquirir como activo nacional el oro físico que poseen sus ciudadanos y los templos hindúes. Las necesidades de oro de India para respaldar su propia moneda dentro de la OCS son demasiado grandes para cubrirlas con compras de mercado a los precios actuales. Además, otros bancos centrales asiáticos también querrán aumentar sus reservas de oro.
Por lo tanto, podemos concluir que la remonetización del oro llevará, con un alto grado de certeza, a un aumento sustancial de su precio en dólares. Solo por esto, los precios en dólares de la energía y de todas las materias primas industriales se verán muy influidos por la caída del dólar frente al oro. Pero hay otra consideración. La expansión de los mercados de derivados desde la década de 1980 ha supuesto una oferta sintética de materias primas en general, que mantiene los precios por debajo de donde estarían sin esa oferta sintética. Somos muy conscientes de este efecto en el oro y la plata, pero no se limita a estos metales preciosos.
Como mayor importador mundial de energía y materiales industriales, China se ha beneficiado hasta ahora de esta supresión de precios. Sin duda, China ha estado en general conforme con que la supresión de los precios de las materias primas por parte del dólar continuara en el curso normal de los negocios. Mantener estable el tipo de cambio yuan/dólar también ha permitido a los fabricantes con sede en China obtener beneficios en los mercados de exportación en general, lo que ha puesto en marcha una acumulación y transferencia de riqueza a favor de los ciudadanos chinos. Pero las cosas están cambiando. Lo más evidente es que el presidente Trump está decidido a impedir que China mantenga un superávit exportador con EE. UU., lo que probablemente dará lugar a aranceles y barreras comerciales.
Por suerte para China, ya está casi lista para dejar de considerar a Estados Unidos un mercado estratégico y apoyarse en cambio en el comercio en Asia y con Europa a través de la conexión ferroviaria terrestre. Los días de exportar productos baratos han terminado, y la economía se está modernizando hacia un mayor contenido de tecnología, automatización y calidad. Las similitudes con el desarrollo de la economía japonesa entre 1950 y 1980 son notables. Además, China está provocando una revolución industrial en todo el continente asiático. Junto con Rusia (que se limita a acompañar), Asia, a través de la OCS, se está convirtiendo en una parte integral de China a efectos económicos.
Ahora le interesa a China que las materias primas importadas sean lo más baratas posible, en lugar de mantener el yuan como una moneda competitiva para fomentar las exportaciones. Además, la rápida expansión del crédito bancario desde la gran crisis financiera ha llevado a una acumulación de depósitos bancarios que, con el tiempo, probablemente reducirá el poder adquisitivo del yuan, a menos que esta tendencia se compense con una subida del tipo de cambio.
Esta es la lógica de fondo para anclar el yuan al oro. Así, el coste de las materias primas importadas bajará al mismo tiempo que China afronta presiones inflacionistas derivadas de la anterior expansión monetaria.
Los efectos económicos
Evitar una caída del poder adquisitivo del yuan será una prioridad creciente, a medida que aumente el número de personas de clase media en China. No solo los trabajadores de las fábricas y las empresas están acumulando riqueza, sino que las autoridades chinas planean trasladar a aún más personas del campo a las ciudades. Esto sumará hasta 200 millones de personas a las zonas urbanas para paliar una inminente escasez de mano de obra.
La escasez de mano de obra se reflejará inevitablemente en salarios más altos para una población que ya tiene, en conjunto, una cantidad incómodamente grande de depósitos en efectivo. El ritmo de aumento de los precios ha sido hasta ahora moderado: el aumento anual del IPC pasó del 4,6 % en 2010 a menos del 2 % el año pasado. Será cada vez más probable que los precios suban ahora a mayor velocidad, como consecuencia de un cambio de preferencias, de mantener dinero excedente a poseer bienes. En resumen, la siguiente fase de progreso de China, de acuerdo con el actual plan quinquenal, exigirá que se estabilice el poder adquisitivo del yuan.
Esta es la razón económica para que el yuan pase a un patrón oro. Es probable que también sea una medida popular entre la población, a la que en los últimos años se ha animado a acumular oro. Un yuan respaldado por oro recompensará a los ahorradores, y es el ahorro lo que impulsa las economías exitosas. Basta ver a Alemania y Japón en los años de posguerra y compararlos con los fracasos keynesianos de las economías basadas en el consumo, en particular la del Reino Unido. Además, el yuan necesitará la credibilidad adicional que le aporte el oro si ha de convertirse en la moneda comercial preferida en toda Asia, porque el oro se considera el dinero del ahorrador en todo el continente.
Los economistas modernos dirán que una fuerte revalorización del yuan perjudicará la relación de intercambio. Eso es malinterpretar el origen de los desequilibrios comerciales, que surgen principalmente de los diferenciales en las tasas de crecimiento de la oferta monetaria y del ahorro. Mientras estos no se vean afectados, una subida del tipo de cambio no altera la balanza comercial, sino que solo afecta a la rentabilidad a corto plazo de las empresas exportadoras. La respuesta de una empresa exportadora ante una subida de su moneda de origen es invertir en una producción más eficiente para recuperar los márgenes. De nuevo, lo confirma la evidencia empírica de Alemania y Japón en el siglo pasado. China ya está automatizando funciones intensivas en mano de obra en un grado nunca visto, y mejora rápidamente la producción por trabajador.
La balanza comercial solo empeorará si empeora la tasa de ahorro, y si la tasa de ahorro de China sigue siendo significativamente más alta que la de sus socios comerciales, seguirá registrando un superávit comercial, incluso con un tipo de cambio dólar/yuan más favorable al yuan. Además, China, con la incorporación de los demás miembros de la OCS, está llamada a convertirse en el mayor mercado interno que el mundo ha visto desde la época romana, lo que de todos modos restará importancia a la cuestión de la balanza comercial.
Por tanto, podemos estar seguros de que China seguirá teniendo superávit comercial, incluso con el yuan vinculado al oro. Más preocupante es el efecto desestabilizador que tendrá la introducción de dinero sólido en las demás divisas (no sólidas). Si, como sugerí en mi artículo anterior, China otorga al oro un rendimiento del 4 % mediante un bono irredimible que pague ese tipo sobre una base de convertibilidad entre la divisa y el oro, el efecto en los mercados con tipos de arrendamiento del oro de en torno al 0,25 % será un fuerte aumento del precio del oro. Esta es otra razón por la que debe haber un periodo entre el anuncio del nuevo patrón oro y su puesta en práctica.
El efecto sobre el poder adquisitivo del dólar sería socavarlo en relación con el del oro. No tardará mucho en reflejarse en los precios en dólares de otras materias primas, porque los precios de las materias primas tienden a ser más estables expresados en oro que en divisas fiduciarias. La pérdida de poder adquisitivo del dólar frente a las materias primas puede no ser inmediata, pero es probable que se acelere a medida que los mercados se ajusten a estas nuevas relaciones de precios, lo que convertirá la inflación de precios en el problema dominante en Estados Unidos. La subida de los tipos de interés que seguirá inevitablemente provocará sin duda dificultades sistémicas para los bancos estadounidenses.
Regulación bancaria
La reintroducción del dinero sólido tendrá un gran impacto en el funcionamiento de los bancos. Afortunadamente, el gobierno chino es propietario de los principales bancos, por lo que puede dictar la política bancaria sin las repercusiones que sufrirían los estadounidenses en la misma situación por parte de un poderoso lobby bancario. Este es el núcleo del argumento a favor de un sistema monetario basado en dinero sólido, porque el Estado debe restringir el crecimiento del crédito bancario para frenar el ciclo crediticio.
El grado en que el dinero sólido puede combinarse con prácticas bancarias propias del dinero no sólido es necesariamente muy limitado. Si China se embarca en un yuan respaldado por oro, no podrá seguir utilizando la expansión desenfrenada del crédito como herramienta monetaria o económica.
La historia del patrón oro en el siglo XIX demostró claramente que la expansión del crédito bancario siempre acababa en una crisis crediticia. Para evitar la crisis, la solución es eliminar el crédito bancario. Es una incógnita si los chinos serían lo bastante audaces en su reforma bancaria como para hacerlo, y si entienden que el ciclo económico no es en realidad más que un ciclo crediticio. De este punto depende la durabilidad de un sistema de dinero sólido.
Si China afronta este asunto con decisión, tendrá que separar la captación de depósitos del negocio de préstamos. Para los clientes, debe haber una separación entre la liquidez para gastar y sus ahorros. La liquidez para gastar puede mantenerse en efectivo o electrónicamente en una cuenta de custodia en un banco estatal, por la que necesariamente habrá comisiones de servicio y no se pagarán intereses. Los ahorros se reciclan hacia los prestatarios a través de prestamistas a los que se prohíbe prestar dinero que no poseen y que solo pueden prestar dinero que ya se les ha comprometido de antemano para ese fin. En resumen, los ahorros del público no pasan a ser propiedad de un banco prestamista.
Las aseguradoras ya se dedican a este negocio, al igual que los prestamistas entre particulares. Habrá muchas fuentes alternativas de fondos para los prestatarios en una economía sin banca de reserva fraccionaria, y los avances modernos en tecnología financiera hacen rentables tanto la captación de depósitos como el negocio de préstamos.
Los mecanismos de un sistema bancario basado en dinero sólido son relativamente sencillos de entender. Las restricciones para su introducción están en otra parte, porque el sistema bancario mundial tal como está constituido actualmente tiene demasiados intereses creados para que los gobiernos occidentales adopten sistemas de dinero sólido. Los reguladores y los directivos bancarios no tienen experiencia en cómo funciona un sistema de dinero sólido, y en cambio tratan de controlar el riesgo de los préstamos en un sistema de dinero fiduciario muy apalancado. El defecto esencial de este enfoque es suponer que un regulador estatal entiende el riesgo comercial. Y como el regulador está fuera de su terreno, el sistema siempre está expuesto a que los bancos lo manipulen, mientras que los reguladores sufren presión política para no admitir la presencia de debilidades sistémicas.
No son solo los reguladores y los directivos bancarios quienes están atrapados en un sistema bancario que en última instancia debe fracasar. Los economistas que los asesoran creen firmemente en la expansión del crédito bancario como medio para fomentar la actividad empresarial y el gasto de los consumidores. Tanto los keynesianos como los monetaristas consideran que apoyar las políticas de dinero sólido es una especie de aberración mental. Pero esto es, más que nada, un reflejo de lo lejos que se ha alejado el pensamiento impulsado por el Estado de la realidad de los mercados.
Observaciones finales Una cosa es defender políticas de dinero sólido para sustituir al dinero no sólido que todos usamos hoy, y otra es ponerlas en práctica. Requiere una nueva revolución en el pensamiento económico y entender por qué importa el dinero sólido en relación con los precios. Es probable que su introducción trastorne las divisas y las economías de los países que mantengan sistemas de dinero fiduciario sin respaldo. Además, para que un sistema de dinero sólido de una divisa sea duradero, requerirá el fin de la banca de reserva fraccionaria.
El propósito de este artículo ha sido llamar la atención sobre algunas de las dificultades prácticas que plantea reintroducir un dinero sólido. El dinero sólido es radicalmente distinto del que tenemos hoy, por lo que la única posibilidad de que se reintroduzca en las divisas occidentales es a raíz de una crisis financiera tan grande que estas divisas sin respaldo queden destruidas.
Aunque este desenlace es cada vez más probable, es improbable que ningún gobierno o banco central renuncie fácilmente al poder de crear dinero de la nada. Esto es especialmente cierto en los Estados del bienestar occidentales, donde existen enormes compromisos futuros, considerablemente superiores a lo que se puede cubrir con impuestos. Es menos cierto en China, Rusia y los Estados miembros de la OCS, que podrían adoptar con relativa facilidad un respaldo en oro para sus divisas, en beneficio de sus economías a largo plazo.
Sin embargo, sería exagerado suponer que los chinos y los rusos, como líderes de la OCS, comprenden plenamente las implicaciones de una reforma monetaria de esta naturaleza. Es más probable que el paso hacia un respaldo en oro del yuan y después del rublo, si llega a producirse, obedezca a motivos estratégicos o políticos.
Esa era la suposición de mi artículo original de Insight, publicado la semana pasada. Se trata de un movimiento que, si se produce, estará impulsado por la evolución de los intereses geopolíticos, que parecen haberse acelerado desde que el presidente Trump llegó al cargo. Siendo así, solo cabe suponer que, una vez introducido, un yuan de dinero sólido, o un rublo respaldado por oro, será apenas el comienzo de una revolución en el pensamiento económico, que dejará al descubierto los mitos keynesianos y monetaristas que hoy socavan de forma tan evidente el futuro de los Estados del bienestar.
iVéase https://www.goldmoney.com/research/goldmoney-insights/time-for-a-new-gold-standard-for-asia
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