Mientras el mundo se adentra en una recesión tan anunciada, la sorpresa será que los tipos de interés seguirán subiendo a medida que la actividad económica se contraiga. Esto no es lo que espera el establishment económico.
Este artículo sitúa las perspectivas en el contexto de la teoría económica clásica, cuando los principios que sustentan la división del trabajo no se cuestionaban. Partiendo de la ley de Say, permite pronosticar con un alto grado de certeza que, lejos de que una recesión conduzca a precios más bajos, tipos de interés más bajos y, por tanto, al paraíso de los inversores, dará lugar a precios más altos, tipos de interés más altos, déficits presupuestarios fuera de control y la liquidación del dólar por parte de tenedores extranjeros sobreexpuestos.
Lejos de ser la salvación del inversor, la recesión será el mayor desafío para el dólar fiduciario y para el sistema de moneda fiduciaria en el que se basa.
Introducción
Hasta ahora, la sucesión de acontecimientos posterior a la covid ha sido totalmente previsible. Primero, el estímulo monetario se llevó al exceso. Después, el nivel general de precios subió por encima de la tasa obligatoria del 2 %. Luego, los bancos centrales subieron los tipos de interés para intentar frenar la inflación de precios. El crecimiento de la oferta monetaria se ralentizó y después empezó a contraerse. Y ahora las principales economías se enfrentan a una recesión global de la que hay cada vez más pruebas. Aunque ha sido una evolución de manual, ha habido una ceguera sistémica acompañada de esperanzas frustradas en cada etapa.
La prueba más reciente es un aparente colapso del comercio internacional. Las importaciones y exportaciones de China se han contraído bruscamente. Alemania ya ha registrado una caída de la demanda de exportaciones, y ahora Reino Unido también ha informado de un desplome de sus exportaciones. Según el Daily Telegraph del pasado sábado, «los pedidos de EE. UU., China, Europa y Sudamérica están en caída libre según el índice de directores de compras, una influyente encuesta a empresas de S&P Global». También se observan caídas de los PMI en Francia y España, además, por supuesto, de Alemania.
En julio, las exportaciones chinas a Estados Unidos descendieron un 23,1 % interanual, y a la UE un 20,6 %. Al ser el primer exportador del mundo, estas cifras de China son un barómetro de la economía global. Una posible explicación es que, tras aumentar la producción después de la covid, se está produciendo una reducción global de existencias debido a varios factores comunes. Uno evidente es la desaceleración de las ventas ante los precios más altos. Menos evidente es el factor general más importante: los banqueros de todo el mundo están menos ávidos de beneficios y más temerosos del riesgo de crédito. Simplemente, en economías muy endeudadas, la subida general de los tipos de interés asusta a los banqueros con balances muy apalancados. Esto está provocando una contracción inusual del crédito bancario.
Ahora empieza a asustar a los productores que, al acudir a los bancos para reforzar su liquidez mientras sus márgenes de beneficio se ven presionados por el aumento de los costes de los insumos, descubren que sus banqueros, en general, se niegan a proporcionársela. No tienen más opción que reducir sus operaciones y sus inventarios. Por tanto, la producción de bienes de importación y exportación se está paralizando.
Los economistas convencionales están a punto de descubrir una dura realidad. Suponen que las recesiones las causan los consumidores al reducir su consumo, una situación que provoca una caída de precios y exige estímulo monetario. Lo que no entienden es que la raíz del problema es que se niega el crédito a los productores. E inevitablemente, los productores empezarán a despedir personal y a recortar la producción. Además de mirar los acontecimientos por el extremo equivocado del catalejo, los macroeconomistas no lo entienden bien porque rechazaron la ley de Say, que inspiraba la economía clásica. Vale la pena enunciarla de nuevo, clara y sencillamente:
Producimos para consumir. Si no producimos, no consumimos.
Nunca ocurre que los consumidores pierdan de repente las ganas de consumir. Pero siempre ocurre que las personas reducen su consumo porque pierden su empleo. De ello se deduce que, cuando la producción disminuye, aumenta el desempleo. La oferta de bienes y servicios en general disminuye junto con la demanda de ellos.
En la práctica, la relación entre oferta, demanda y precios es más compleja. Cabría esperar que la reducción de existencias que indica la brusca desaceleración de las importaciones y las exportaciones en todo el mundo hiciera bajar temporalmente el nivel general de precios. Pero eso solo duraría lo que durase el proceso de reducción de existencias. Un factor mucho más importante son las variaciones del poder adquisitivo de una moneda y, a este respecto, ya podemos ver que los precios de la energía empiezan a subir: el petróleo WTI ha subido un 21 % en el último trimestre, el gasóleo de calefacción un 36 % y la gasolina un 17 %. Algunos alimentos también suben con fuerza: el aceite de soja un 41 %, la avena un 34 %, el cerdo magro un 18 %, la colza un 19 % y el cacao un 20 %. Deberíamos considerar estos insumos básicos como bienes esenciales, cuya demanda continuará incluso en una recesión profunda.
Es evidente que habrá un cambio en los patrones de consumo, con una caída de la demanda de los artículos discrecionales en relación con los esenciales. Pero suponer que los fabricantes y los proveedores de servicios seguirán produciendo en masa para un mercado de consumo reacio es un error. Inevitablemente restringirán su producción en consecuencia. Así pues, vemos que la ley de Say no se puede negar: la relación entre producción y consumo mantiene un equilibrio entre ambos, y la idea de un exceso de productividad que suponen los economistas neokeynesianos es a todas luces errónea.
Al rechazar la ley de Say, los keynesianos pudieron engañarse pensando que en una recesión existían excesos de productividad y que estos harían bajar los precios de consumo, como consecuencia de una demanda insuficiente. Por lo tanto, la solución keynesiana es fomentar el consumo desincentivando el ahorro y reprimiendo los tipos de interés. Por precaución, los bancos centrales empezaron a fijar como objetivo una inflación de los precios de consumo del dos por ciento para asegurarse de que no se produjeran condiciones recesivas.
Las ideas erróneas sobre un desplome general de los precios se originaron en la depresión de la década de 1930, que parecía cuestionar el principio de la ley de Say. Pero, para ponerlo en contexto, la depresión fue el desmoronamiento de la burbuja de crédito de la década de 1920. Hubo entonces dos causas principales de lo que parecía ser una prueba en contra de la ley de Say. En primer lugar, la mecanización de la agricultura en la década de 1920 provocó una sobreoferta de cereales y otros alimentos que se siguieron produciendo para una demanda en descenso. Y en segundo lugar, la quiebra de miles de bancos provocó una contracción sustancial del crédito bancario, que aumentó el poder adquisitivo del dólar y dio la apariencia de una caída de los precios. Y para agravar los problemas de Estados Unidos y del resto del mundo, el presidente Hoover promulgó en 1930 la Ley arancelaria Smoot-Hawley.
Los errores se acumularon entonces y volverán a acumularse hoy. La depreciación de la moneda se ha convertido en política oficial, y los banqueros centrales niegan que la subida de los precios de consumo sea, de hecho, una depreciación de la moneda. Y dado que el debate está derivando ahora hacia si el objetivo de inflación de precios debería elevarse al tres o incluso al cuatro por ciento, seguramente esto indica una ausencia total de razonamiento. En cambio, solo puede ser el deseo de reprimir los tipos de interés lo que sale a la luz.
Pero si queremos rehabilitar la ley de Say, debemos examinarla en el contexto moderno, en el que la producción de bienes, en particular, no la realizan los consumidores, sino fábricas extranjeras.
La ley de Say y el comercio internacional
Jean-Baptiste Say señaló hace más de dos siglos los beneficios de la división del trabajo, que hoy se resumen en su ley. En aquella época, salvo las materias primas y los cereales importados, casi toda la producción corría a cargo de la industria nacional. Era evidente el argumento de que todos producimos para gastar los frutos de nuestra producción bajo la división del trabajo. Pero hoy tenemos que tener en cuenta que la producción se realiza en centros distintos de aquellos donde se consume. Tenemos que determinar si la ley de Say se aplica en una economía moderna cuyo origen se basa en la expansión del crédito a escala internacional, y no solo nacional.
Desde mediados de los años ochenta, los grandes bancos estadounidenses se diversificaron hacia la banca de inversión y la intermediación de valores basadas en comisiones, cuando Londres abrió la correduría de bolsa a los bancos. Lo llamamos el Big Bang, y revolucionó todo el sector de los servicios financieros, no solo en Londres, sino en todo el mundo, con la excepción del mercado interno estadounidense. Permitió a los bancos operar tanto en banca de inversión como en banca comercial. Con la Ley Glass-Steagall, Estados Unidos prohibía a sus bancos ejercer ambas actividades, y la ley no se derogó hasta 1999. En consecuencia, durante quince años los bancos estadounidenses se dedicaron a la lucrativa financiación de empresas fuera de Estados Unidos, donde la Glass-Steagall no se aplicaba. La consecuencia de la lentitud de Estados Unidos para adaptarse al nuevo régimen bancario mundial fue que los bancos estadounidenses animaron a las empresas del país a construir fábricas en el extranjero, lo que vació la industria manufacturera nacional, pero permitió industrializarse a China y al Sudeste Asiático. Por encima de todo, esto hizo que las cadenas de suministro se volvieran internacionales.
El impacto de la manufactura global en EE. UU. es, en realidad, una parte menor del total de su economía. Con un PIB estadounidense de unos 27 billones de dólares, las importaciones representan el 15 % del PIB y las exportaciones el 11 %. Eso deja el 74 % del PIB indiscutiblemente sujeto a la ley de Say en su sentido original. Pero los bienes de consumo son en realidad una parte menor de las importaciones: 784 000 millones de dólares, menos del 20 % de las importaciones estadounidenses, y los bienes de consumo exportados suman 256 000 millones, el 8,3 % de las exportaciones de EE. UU.[i] Como proporción del PIB total de 27 000 000 millones de dólares, los bienes de consumo afectados, con 1 040 000 millones, suponen solo el 4 % del PIB total. El resto de los totales de importación y exportación se compone de materias primas, insumos y bienes intermedios.
Esta cifra tan baja refleja que los bienes de consumo no son tanto importaciones directas como productos importados que se ensamblan, distribuyen y venden al por menor en EE. UU. Por tanto, se puede descartar cualquier argumento según el cual los aspectos internacionales del comercio socavan la validez de la ley de Say.
Buscamos establecer la relación entre producción y consumo en todo momento, en particular durante una recesión. Quienes rechazan la ley de Say sostienen erróneamente que en una recesión la producción supera a la demanda, lo que provoca una caída de los precios. Pero hay dos cuestiones más que aclarar: el desajuste que se da por supuesto entre la productividad automatizada moderna y el consumo individual, y las consecuencias de la distribución de ayudas sociales, que los receptores perciben sin haberlas ganado.
En la manufactura, con la mecanización moderna, el valor de lo que produce un empleado supera con creces sus ingresos. Y debemos tener presente la secuencia de los hechos: los consumidores no deciden sin más dejar de consumir, solo lo hacen cuando carecen de medios. En una recesión, siempre es la producción la que cae primero, lo que provoca un aumento del desempleo. Así, si el desempleo en la manufactura moderna aumenta como resultado de los recortes de producción, el valor de la producción disminuirá mucho más rápido que la pérdida de ingresos de quienes son despedidos. Lejos de provocar un exceso general de bienes sin vender, más allá de la reducción inicial de inventarios, una recesión desemboca necesariamente en una mayor escasez de producto.
Lo mismo ocurre con los servicios de alto valor añadido, como los financieros, jurídicos y de consultoría. Los servicios de baja productividad, como la hostelería, son vulnerables a otros factores, como que los consumidores con recursos limitados los clasifiquen como gasto no esencial. Evidentemente, la ley de Say no define las relaciones de oferta y demanda en sectores concretos, solo descarta una caída general de la demanda.
Las distorsiones económicas derivadas de las ayudas sociales son otra cuestión que no existía cuando vivía Say. Suponiendo que un gobierno y las organizaciones benéficas estén plenamente financiados, la fuente última de las ayudas sociales es la producción, porque los impuestos sobre las ventas, los aranceles de importación, el impuesto sobre la renta y todas las demás fuentes de ingresos proceden, en última instancia, de la producción. Cuando las ayudas sociales no se financian con ingresos es cuando se produce la degradación de la moneda. Las consecuencias de esa degradación se reflejan en precios más altos.
Quienes tengan dificultades para aceptar que una recesión no conduce a una caída general de los precios deberían detenerse a reflexionar sobre las condiciones durante una hiperinflación. En una hiperinflación, una economía se derrumba, pero los precios se disparan, medidos, por supuesto, en una moneda que se deprecia rápidamente. No hay ninguna compensación por precios más bajos debidos a un colapso de la demanda. Un colapso de la demanda va precedido de un colapso de la oferta, y es la degradación de la moneda, que los keynesianos recomiendan como respuesta a una recesión, la que causa el daño real.
Esto importa en el contexto de las expectativas actuales, según las cuales EE. UU. y otras grandes economías están al borde de una recesión, que se espera conduzca a una relajación de la política de tipos de interés. Es un error, porque, como se desprende de entender la ley de Say, incluso actualizada a las condiciones económicas modernas, el nivel general de precios no bajará. Y partiendo de unos déficits presupuestarios públicos que seguramente aumentarán aún más en una recesión, la degradación de la moneda influirá en los precios mucho más que cualquier cambio marginal en los patrones de consumo debido a la recesión.
La relación entre los déficits comercial y presupuestario
Más que cualquier otro factor, la propensión al ahorro influye de forma decisiva en las finanzas nacionales, al ser el factor de ajuste entre el presupuesto de un gobierno y la posición comercial del país.
Hay otro factor importante que la mayoría de los analistas ignora. Es la hipótesis de los déficits gemelos, según la cual, si la tasa de ahorro no cambia, un déficit presupuestario lleva a un déficit comercial. La razón por la que ambos déficits están vinculados de este modo es la siguiente identidad contable nacional:
(Importaciones - Exportaciones) ≡ (Inversión - Ahorro) + (Gasto público - Impuestos)
En otras palabras, un déficit comercial equivale aproximadamente a un déficit presupuestario que no se financia con ahorro, sino con crédito adicional. Esto se puede comprobar siguiendo el rastro del dinero. Para un déficit presupuestario, solo hay dos fuentes de financiación. Los consumidores apartan una parte de su gasto para aumentar su ahorro y suscribir bonos del Estado. De lo contrario, el sistema bancario aporta la financiación en forma de crédito emitido por el banco central o por los bancos comerciales, poniendo en circulación crédito adicional que antes no existía.
La financiación de un déficit presupuestario mediante la expansión del crédito genera un exceso de crédito en la economía sin una producción que lo respalde. Este es un punto importante de la ley de Say, que define la división del trabajo. Producimos para consumir, y la función del dinero y del crédito es la de servir de intermediarios entre ambos. Inyectar crédito adicional en una economía no hace nada por aumentar la producción, pero sí incrementa la demanda global, al menos hasta que la economía lo absorbe de acuerdo con el efecto Cantillon.
Directa o indirectamente, este exceso de demanda solo puede satisfacerse con bienes importados, porque no es posible aumentar la producción nacional. Por eso vemos que un déficit presupuestario va acompañado de un déficit comercial.
El papel del ahorro en el contexto de las finanzas nacionales es muy importante. Un aumento del ahorro se produce a expensas del consumo, por lo que los economistas suelen referirse al ahorro como consumo diferido. Para que el consumo siga diferido, es necesario invertirlo, bien en producción, bien en deuda pública, normalmente a través de los bancos, los fondos de pensiones, las aseguradoras u otros canales financieros que actúan en nombre de los ahorradores.
Si, por ejemplo, el destino del ahorro adicional es la inversión en deuda pública, el Gobierno lo convierte en consumo. Al no gastarse en más bienes de consumo, el déficit comercial disminuye en relación con el déficit presupuestario.
Como hemos señalado antes, a pesar de las destructivas políticas keynesianas de su Gobierno, los ahorradores japoneses suelen responder a un aumento del crédito conservándolo en sus cuentas de ahorro y en otros instrumentos de inversión. En consecuencia, la inflación de los precios de consumo es moderada en comparación con la de otros países con tasas de ahorro más bajas. La eurozona ha aplicado políticas de tipos de interés similares y ha sufrido una depreciación monetaria, medida por el IPC, mayor que la de Japón. Pero la UE tiene una tasa de ahorro global más baja. Como indicamos más adelante, en China, cuya tasa de ahorro supera el 40 %, la inflación medida por el IPC es actualmente cero.
El capital que despliegan las empresas chinas y japonesas, que es la contrapartida del aumento del ahorro, se invierte en mejoras tecnológicas y de los métodos de producción, lo que mantiene los precios de consumo más bajos de lo que serían de otro modo. Dado que los ahorradores chinos y japoneses son tan constantes en su cultura del ahorro, sus empresas se han beneficiado de un coste del capital relativamente bajo y estable, lo que hace más fiable el cálculo empresarial. En ambos países, el ahorro es el factor de equilibrio positivo en la hipótesis de los déficits gemelos.
Lo mismo ocurre en cualquier economía con déficit público y en la que, al mismo tiempo, la población tiende a ahorrar en lugar de gastar. Es la fuerza impulsora de los enormes superávits de exportación de China, porque, con la única excepción de Singapur, los chinos son los mayores ahorradores del planeta. La situación de las naciones cuyas políticas económicas han consistido en gravar el ahorro y fomentar el consumo inmediato es diametralmente opuesta. Es el consumo financiado indirectamente por la expansión del dinero y del crédito, sin aumentos del ahorro, lo que ha llevado a que los persistentes déficits comerciales de EE. UU. vayan emparejados con déficits presupuestarios.
Contrariamente a las políticas económicas neokeynesianas, la evidencia confirma que una economía impulsada por el ahorro tiene más éxito y es menos propensa a la inflación que una impulsada por el consumo. El ahorro no solo protege el poder adquisitivo de la moneda al reducir la necesidad de depender de entradas de capital extranjero para financiar los déficits internos, sino que la evidencia empírica muestra claramente que las economías basadas en el ahorro crean mejor riqueza para sus ciudadanos. Y, lo que es importante, una moneda respaldada por una cultura del ahorro puede soportar un mayor nivel de expansión del crédito por parte de su banco central sin consecuencias adversas para los precios.
Los efectos de la recesión en la hipótesis de los déficits gemelos
La explicación anterior sobre la relación entre el déficit comercial y el déficit presupuestario del Gobierno es válida porque se trata de una identidad contable nacional. Y en el clima económico actual nos enfrentamos a una desaceleración de la actividad económica mundial, que provocará menores ingresos para los gobiernos. Y cuando estos ya tienen déficits presupuestarios, dichos déficits aumentarán inevitablemente aún más.
Una recesión de la actividad económica creará enormes dificultades para el Gobierno de EE. UU. En vísperas de la recesión, se estima que su déficit presupuestario del actual ejercicio fiscal, que termina este mes, asciende a 2 billones de dólares, el 7,4 % del PIB. Es casi seguro que aumentará mucho más a medida que avance la recesión, algo que ahora está claramente anunciado. Al mismo tiempo, parece que la tasa de ahorro está bajando y la deuda de las tarjetas de crédito aumentando, consecuencia natural de que los consumidores hayan visto cómo los precios subían más deprisa que sus ingresos.
La identidad contable nacional que vincula el déficit presupuestario de un Gobierno con su déficit comercial nos indica que, lejos de que una recesión conduzca a una menor demanda de importaciones y, por tanto, a una reducción del déficit comercial, ocurrirá lo contrario. No solo se disparará el déficit presupuestario de EE. UU., sino que, con el ahorro ya en descenso, provocará un déficit de la balanza comercial considerablemente mayor. La pregunta que surge ahora es cómo puede ser esto posible.
Es en este contexto donde debemos examinar el crédito en su conjunto, no solo en relación con la financiación del déficit presupuestario, sino también con la actividad del sector privado. La contracción del crédito bancario no pone en peligro la validez de la identidad nacional que vincula ambos déficits. La ley de Say seguirá siendo cierta, incluso si la contracción del crédito bancario es lo bastante intensa como para aumentar el poder adquisitivo de una moneda, como se describió más arriba en la depresión de los años treinta. En términos reales, la ley de Say seguirá cumpliéndose. Lo único que cambia es el valor de la moneda en términos de bienes. En cuanto al comercio internacional de un país, los volúmenes de materias primas importadas disminuirán en una recesión global, y también lo harán sus exportaciones. Lo mismo ocurre con los productos semimanufacturados y los artículos de consumo. Pero los volúmenes no son lo mismo que los valores contables registrados en moneda.
Esto explica por qué la hipótesis del déficit gemelo se mantiene incluso en un momento de descenso del comercio internacional, aumento del déficit presupuestario y caída de la tasa de ahorro, como ocurre en la economía de EE. UU. En igualdad de condiciones, cabría esperar que la caída de la actividad económica llevara a una disminución de la balanza comercial, pero eso se refiere a términos reales, no a dólares. Este enigma solo puede resolverse mediante una caída del poder adquisitivo de la moneda al mismo tiempo que se produce un descenso de la actividad económica. La explicación está en la aceleración de la depreciación de la moneda, que es consecuencia directa del aumento del déficit presupuestario.
La contracción del crédito bancario comercial intensifica la recesión
Ahora sabemos que, en una recesión o una crisis profunda, es el mayor ritmo de depreciación de la moneda lo que determina los valores de las importaciones y las exportaciones, cuyos volúmenes disminuyen. El papel de la contracción del crédito bancario sugiere lo contrario, y ese es nuestro siguiente tema.
El siguiente gráfico muestra que los depósitos bancarios totales en EE. UU. se han contraído un 4,8 % desde su máximo de abril de 2022.
En realidad, la contracción del medio circulante ha sido mayor recientemente, porque al crédito bancario hay que añadir los descensos en la facilidad de recompra inversa de la Fed, mediante la cual los fondos del mercado monetario autorizados buscan, a través de los mercados monetarios, un tipo de interés más alto que el que ofrecen los depósitos bancarios comerciales. Desde septiembre pasado, esta facilidad ha disminuido en 798 000 millones de dólares. Si consideramos que los fondos monetarios deben clasificarse correctamente como depósitos bancarios adicionales, tenerlos en cuenta indica que la contracción del crédito bancario ha sido en realidad mucho más grave, sobre todo en los últimos meses, con una caída del 9,2 % desde su máximo de abril de 2022.
Los monetaristas sostendrían que una caída de la oferta monetaria conduce a un aumento del poder adquisitivo del dólar, o, como se percibe de forma más habitual, a una bajada de los precios. Es esta deflación lo que buscan evitar al recomendar que las autoridades monetarias reduzcan los tipos de interés. Pero eso supone que están en condiciones de hacerlo, y no es la situación actual. Los tipos de interés están impulsados por el ciclo del crédito bancario, en el que los banqueros, como colectivo, temen ahora que el riesgo de los préstamos se intensifique e intentan evitarlo.
Esto se debe a que, en comparación con los datos históricos, los balances de los bancos comerciales de EE. UU. están muy apalancados, por lo que la contracción del crédito bancario parece probable que continúe a medida que aumenten los riesgos de los préstamos. Pero un problema para el sistema bancario en su conjunto es que, aunque puede contraer el lado del activo de su balance colectivo, le resulta menos fácil reducir los pasivos con los depositantes. La solución para los bancos será aumentar sus préstamos al Gobierno federal, aunque en letras del Tesoro a corto plazo para evitar el riesgo de duración, y reducir su exposición a otros activos. Por lo tanto, dentro del total de préstamos bancarios, la disminución de los préstamos al sector privado será más rápida de lo que indican las cifras globales. La restricción crediticia ya está dirigida a las empresas, y es probable que aumente.
En consecuencia, el coste del crédito para las empresas seguirá subiendo y su disponibilidad disminuirá. La producción también caerá y el desempleo aumentará. Con una oferta de productos que cae al menos tan rápido como la demanda de los consumidores, esta es la base de la situación conocida popularmente como estanflación, que los neokeynesianos encargados del análisis macroeconómico consideran una anomalía. Pero, en realidad, como se argumenta en este artículo, se explica fácilmente siempre que se respete la ley de Say. Y mientras los neokeynesianos esperan que la caída de los tipos de interés refleje la caída de la demanda, podemos ver por qué eso no ocurrirá.
¿Hacia dónde vamos desde aquí?
Debemos considerar el dólar estadounidense como un indicador representativo del resto de las principales divisas fiduciarias: el euro, el yen, la libra y el franco suizo. Al aceptar el dólar como moneda de reserva y como moneda de liquidación del comercio internacional, todas ellas se encuentran, en términos generales, en un patrón dólar. Por consiguiente, los efectos de una recesión global deben analizarse en el contexto del futuro del dólar y de las consecuencias a las que se enfrenta la economía de EE. UU.
Según el reloj de la deuda de EE. UU., el gasto total del gobierno federal y de los estados representa el 37,9 % del PIB, y su ratio de deuda sobre PIB es del 135 %. Se podría afirmar que el gobierno estadounidense está ya en una trampa de deuda, activada por el aumento de los costes de intereses, que se acercan al billón de dólares. Antes de una recesión, cuando es seguro que los ingresos fiscales disminuirán y los gastos de asistencia social obligatorios aumentarán igualmente, el déficit presupuestario del ejercicio fiscal que está a punto de terminar es de 2 billones de dólares. Este es nuestro punto de partida.
Actualmente se espera que el déficit presupuestario disminuya en el ejercicio fiscal de 2024. La Oficina Presupuestaria del Congreso lo prevé en 1,655 billones de dólares, con una inflación del IPC del 3 % y letras del Tesoro a 3 meses al 3,2 %. Sin embargo, en una recesión el déficit aumentará de forma significativa. A la caída de los ingresos y al aumento del gasto hay que sumar las estimaciones de inflación más altas y las consecuencias de unos tipos de interés más elevados sobre una pila de deuda que crece rápidamente. Podemos estar seguros de que la depreciación de la moneda va a acelerarse.
A estos problemas se suma una nueva oleada casi segura de quiebras bancarias provocadas por los tipos de interés más altos, derivada de un mayor endurecimiento del crédito bancario y de sus consecuencias para las empresas excesivamente apalancadas y para el valor de los activos financieros. Se esperará que la Fed y el Tesoro de EE. UU. protejan a los depositantes y la integridad de todo el sistema bancario. Inevitablemente, esto implicará una inflación monetaria adicional.
La propia Fed tiene su propia crisis: los bonos adquiridos mediante la relajación cuantitativa dejan su balance con un patrimonio neto profundamente negativo a valor de mercado. Y, salvo que cambien las políticas neokeynesianas de gestión económica, cabe esperar que se abandone el endurecimiento cuantitativo y se retome la relajación cuantitativa, algo que se vería reforzado porque asegura cierta financiación para el creciente déficit del gobierno. Pero una cosa es aplicar la relajación cuantitativa cuando la Fed puede mantener bajos los tipos de interés y otra muy distinta cuando no puede. Es probable que los bancos comerciales sigan empujando los tipos al alza al perpetuar la escasez de crédito en sus esfuerzos por reducir el apalancamiento de sus balances.
Y aquí es donde entra en juego la propiedad extranjera de dólares. Actualmente, los extranjeros poseen unos 32 billones de dólares en activos financieros denominados en dólares, de los cuales unos 14 billones corresponden a inversión de cartera en renta variable, 6,5 billones a depósitos bancarios y el resto a bonos a largo y corto plazo, la mayor parte de ellos en bonos del Tesoro de EE. UU.
Ya podemos ver cómo emerge una nueva ronda de inflación de precios en la energía y los alimentos que, combinada con la contracción del crédito bancario, llevará inevitablemente a un aumento de los rendimientos de los bonos y a una caída del valor de todos los activos financieros denominados en dólares. Dicho de otro modo, los inversores extranjeros se enfrentan a una caída significativa del valor de sus activos financieros por 32 billones de dólares y empezarán a liquidar sus posiciones. Evidentemente, es probable que los inversores estadounidenses empiecen a liquidar sus tenencias extranjeras al mismo tiempo. Pero hay tres factores que juegan en contra del dólar: los estadounidenses poseen muchos menos activos extranjeros que los activos en dólares que poseen los extranjeros; la mayoría de las participaciones en bonos de entidades extranjeras en manos de estadounidenses están denominadas en dólares y no en divisas extranjeras; y las participaciones en renta variable son certificados de depósito estadounidenses (ADR), que no generan compras de dólares al liquidarse. En consecuencia, los estadounidenses tienen muy pocos saldos en divisas extranjeras con los que absorber un posible tsunami de ventas de dólares.
Con alternativas o sin ellas, los cincuenta y dos años de existencia del dólar fiduciario puro se enfrentan a su mayor reto como moneda de reserva internacional. Pero Rusia está gestando un desafío respaldado por oro, con o sin el apoyo de China. Sin duda, el desafío cuenta con el apoyo de Irán y Arabia Saudí, países que, junto con Rusia, dominan las ventas mundiales de energía. Y ya no se trata solo de que una nueva moneda respaldada por oro sustituya al dólar por motivos geopolíticos, sino que es cada vez más una necesidad para los enemigos de EE. UU. protegerse de las consecuencias del colapso de un sistema monetario fiduciario basado en el dólar.
[i] Datos de importaciones y exportaciones de consumo proporcionados por Trading Economics