La inminente crisis de los derivados

Las poderosas fuerzas de la contracción del crédito bancario están en el centro de una crisis financiera que evoluciona rápidamente en los derivados globales, cuyo valor bruto supera los 600 billones de dólares, una cifra inimaginable. Los bancos centrales están en camino de destruir sus monedas mediante una expansión monetaria ilimitada, algo letal para los bancos de metal precioso con cuentas de oro no asignado de reserva fraccionaria, que además tienen enormes posiciones cortas en futuros de Comex.

Este artículo explica la dinámica que hay detrás de la actual crisis de los derivados de metales preciosos y por qué es la parte observable de una catástrofe más amplia de los derivados, atrapada en la tensión entre la contracción del crédito bancario y la inflación monetaria infinita.

Introducción

Uno de los temores en la época de la crisis de Lehman era que las contrapartes insolventes pusieran en riesgo de colapso a todo el complejo de derivados OTC (extrabursátiles). Por esa razón la Fed tuvo que rescatar a AIG, un originador no bancario de muchos contratos de derivados. Gracias a una mezcla de buen juicio y fortuna se evitó una crisis de derivados y, al consolidar algunas de las posiciones pendientes, el valor bruto de los derivados OTC se redujo después.

Según el Banco de Pagos Internacionales, a mediados de junio del año pasado todos los contratos OTC globales pendientes seguían siendo inimaginablemente grandes, con 640 billones de dólares, una suma enorme para cualquiera. Es improbable que haya cambiado mucho a día de hoy. Pero en los balances de los bancos normalmente solo se muestra una cifra neta, y hay que buscar en las notas de los estados financieros para encontrar pruebas de la exposición bruta. Lo que importa es la cifra bruta, porque cada contrato conlleva riesgo de contraparte, a veces con varias partes implicadas, y los impagos de derivados podrían hacer que los impagos que ahora se ven en las cadenas de suministro industriales interrumpidas parezcan algo menor.

El balance de 2019 de Deutsche Bank nos da un excelente ejemplo de cómo se contabilizan en los bancos comerciales. Oculta la exposición a derivados bajo los epígrafes «Activos de negociación» y «Pasivos de negociación» del balance. Hay que ir a las notas para descubrir que, en Activos de negociación, los instrumentos financieros derivados suman 80.848 millones de euros y, en Pasivos de negociación, los instrumentos financieros derivados suman 81.910 millones de euros, una diferencia de 1.062 millones de euros. Es algo relativamente trivial para un banco con un balance de 777.000 millones de euros.

Pero espera, hay otra tabla que desglosa aún más la exposición a derivados en categorías, y resulta que las cifras anteriores son totales consolidados. El total real de derivados OTC y derivados negociados en bolsa a los que está expuesto el banco es de 37,121 billones de euros. Es casi treinta y cinco mil veces la diferencia neta de 1.062 millones de euros del balance. Y si se tiene en cuenta que valorar los derivados OTC es algo subjetivo, o, como dicen los cínicos, «mark to myth» (valoración a mito), el ejercicio de valoración queda invalidado.

Está claro que, si se adopta un enfoque apenas un poco positivo con los derivados mantenidos como activos y uno algo más conservador al valorar los derivados del lado del pasivo, ese apalancamiento de 35.000 a 1 a nivel de balance puede suponer una diferencia enorme.

Ahora llevemos un poco más lejos nuestra imaginación. Un gran número de estos derivados tendrá como contrapartes a entidades comerciales, empresas que han sido cerradas por el coronavirus desde la fecha del balance. Con la economía alemana ya encaminada hacia la recesión antes de que el coronavirus paralizara gran parte de la economía global, el riesgo de pérdidas de Deutsche Bank derivadas de su posición en derivados podría llegar a ser de billones, no del único millar de millones de diferencia neta que muestra el balance.

No solo hay que lidiar con la aparición de quiebras de contrapartes, sino también con unos valores razonables en constante cambio, que reflejarán en particular el aumento de los diferenciales de tipos de interés en los 30,25 billones de euros de derivados de Deutsche Bank vinculados a tipos de interés. No podemos saber si el efecto neto es positivo o negativo para los accionistas. Y con un apalancamiento de balance en el que los activos son 22 veces mayores que el capital social, un cambio muy pequeño podría acabar con ellos.

Deutsche Bank no es el único que presenta el riesgo de derivados de esta manera: es el elefante en las salas de juntas de muchos bancos. Como eslabón débil, Deutsche es una ilustración pertinente de los riesgos del sistema bancario. Desde la crisis de Lehman, su alta dirección ha estado a la defensiva, retirándose de negocios que no podía controlar ni entender. También ha cometido errores muy públicos en metales preciosos, que es nuestro siguiente tema.

Los derivados del oro en crisis

Mientras que un banco en apuros como Deutsche nos ofrece un experimento de laboratorio de cómo un virus de los derivados puede matar a un banco, ahora estamos viendo cómo acaba con los bancos de metal precioso en tiempo real. Un precio del oro al alza, fuera del control que normalmente imponen los derivados expandibles, ha pasado a tener, en la práctica, solo demanda para cualquier volumen relevante. Se nos dice que se debe a que la COVID-19 ha cerrado minas y refinerías y ha alterado la logística, y que por tanto es algo puramente temporal. La LBMA y el CME, que gestiona Comex, han emitido comunicados tranquilizadores e incluso han anunciado la introducción de un nuevo contrato de futuros de oro de 400 onzas que, según se afirma, aliviará la escasez de suministro.

En resumen, el establishment de los derivados del oro está en pánico. La posición de swaps en Comex muestra por qué.

Con su posición corta neta en un territorio muy peligroso, los swaps de Comex están muy mal posicionados en un momento en que la Fed y otros bancos centrales han anunciado una inflación monetaria ilimitada, lo que señala un cambio de paradigma en la relación entre el dinero sólido y el dinero no sólido. Para facilitar la consulta y entender su relevancia, la Commodity Futures Trading Commission, que recopila las cifras, define así a un operador de swaps:

Una entidad que opera principalmente con swaps sobre una materia prima y utiliza los mercados de futuros para gestionar o cubrir los riesgos asociados a esas operaciones de swaps. Las contrapartes del operador de swaps pueden ser operadores especulativos, como los fondos de cobertura, o clientes comerciales tradicionales que gestionan el riesgo derivado de sus operaciones con la materia prima física.

Por lo tanto, un operador de swaps es aquel que opera en distintos mercados de derivados y que, por lo general, negocia tanto con contratos a plazo de Londres como en Comex. En pocas palabras, describe la mesa de negociación de un banco de metales preciosos.

En otra muestra de desinformación esta semana, Jeff Christian, director de CPM Group, afirmó en una entrevista claramente preparada para MacroVoices que los operadores de Londres estaban obligados por sus bancos a cubrir el riesgo de negociación en el mercado de futuros como condición para su financiación. Lo que se daba a entender es que las posiciones cortas en Comex se compensan con posiciones largas en el mercado a plazo de Londres y que, por tanto, no son un problema. Esto puede ser cierto para un operador independiente que busca oportunidades de arbitraje entre mercados, pero no es así como funciona en un banco.[i]

La mecánica de la negociación de derivados sobre oro

Un banco que tiene negocio de metal precioso casi con toda seguridad tendrá una mesa de negociación y será miembro de la LBMA. Veámoslo desde el punto de vista de un banquero. El banco tiene flujos de negocio en oro, lo que requiere acceso al mercado y capacidad de operar. Contratará a uno o más operadores de oro de reconocida competencia para dirigir la mesa. Como centro de beneficios, y porque un operador cualificado lo exigirá, le dará a la mesa límites de negociación discrecionales y objetivos de beneficio mensuales o trimestrales. Parte del acuerdo con la mesa es que los beneficios se calcularán netos del coste de financiación de la cartera, normalmente en referencia al Libor, que es en la práctica el coste marginal para el banco de ampliar su crédito para respaldar las posiciones de los operadores.

Cuando la mesa de oro ha establecido un historial de rentabilidad, el banquero estará deseoso de aumentar los límites de posición de la mesa. En la banca de metal precioso esto lleva años ocurriendo y, aunque las mesas de negociación individuales van y vienen, los operadores tienen ahora un amplio grado de autonomía para operar. No se trata, como nos informa erróneamente el Sr. Christian, de un simple negocio de arbitraje cubierto entre los contratos a plazo de Londres y los futuros de Estados Unidos.

La LBMA enumera doce creadores de mercado, todos ellos bancos muy conocidos. Hay otros treinta y un bancos, algunos de los cuales gestionan mesas de negociación que toman posiciones. Conviene señalar que operar con oro es normalmente una de las muchas actividades bancarias y de negociación que realiza un banco miembro de la LBMA, entre ellas la negociación de divisas, con la que esta actividad guarda mucha similitud.  Todas ellas se financian con la expansión del crédito bancario, que es el objetivo de tener una licencia bancaria.

Pasando a Comex, según datos de la CFTC hay un máximo de 28 operadores de swaps que han estado activos recientemente en futuros de oro, ya sea con posiciones largas o cortas. Estas cifras concuerdan bien con el número probable de mesas de negociación y de creadores de mercado designados en los bancos miembros de la LBMA.

Un banco miembro de la LBMA tendrá negocio de metal precioso físico y es probable que ofrezca a sus clientes cuentas asignadas y no asignadas. Dado que la esencia de la banca es prestar un servicio al cliente basado en reservas fraccionarias, un banco de metal precioso desincentiva las cuentas asignadas (de custodia), normalmente haciendo que sean una forma cara para que los clientes mantengan metal precioso. Las cuentas no asignadas, que bajo la banca de reservas fraccionarias serán un múltiplo del oro o de los derivados de oro que el banco posee, se convierten en la oferta estándar del banco a sus clientes.

Uno de los beneficios de ser miembro de la LBMA es que da a un banco de metal precioso acceso a los mercados de papel, de modo que puede sustituir el metal físico que mantiene frente a las cuentas no asignadas de sus clientes por posiciones largas de liquidación a plazo, posiciones que pueden renovarse una y otra vez sin tener que aceptar nunca la entrega. Otro beneficio es el acceso al oro cedido en préstamo por bancos centrales que almacenan metal precioso en la cámara acorazada del Banco de Inglaterra.

Se empieza a entender por qué las operaciones entre miembros de la LBMA son tan significativas, al alcanzar recientemente los 60 millones de onzas diarias, el equivalente a 1.866 toneladas. Esto representa solo las operaciones entre miembros de la LBMA y excluye las operaciones entre un miembro y un no miembro. En el pasado distante estas se incluían en las estimaciones de la LBMA, lo que inflaba aún más las cifras, en un factor de aproximadamente cinco veces.

Todo esto se hace con una liquidez mínima de metal precioso que, si se descuentan el oro de los bancos centrales, el metal precioso en custodia de los ETF físicos, así como el metal propiedad de diversas instituciones, family offices y particulares, o asignado a ellos, y almacenado en cámaras acorazadas de Londres, no es las 8.326 toneladas que afirmaba un reciente comunicado de prensa de la LBMA destinado a calmar los mercados, sino casi con toda seguridad bastante menos de mil toneladas.

Es evidente que mantener posiciones largas de liquidación a plazo se ha convertido en un sustituto de respaldar las cuentas no asignadas con una cantidad fraccionaria de metal físico. Mientras las carteras de negociación de Londres mantienen los platos girando en su operativa peligrosamente apalancada, las oportunidades de beneficio en Comex se han convertido en un asunto aparte, en lugar de ser solo un instrumento de cobertura.

Descritos oficialmente como especuladores, pero que sería mejor llamar incautos, los futuros de oro y plata son el medio de un ciclo repetitivo en el que los creadores de mercado les suministran contratos recurriendo a la capacidad de sus bancos de crear crédito bancario de la nada. Cuando los incautos se quedan sin poder de compra, los creadores de mercado les quitan el suelo de debajo de los pies y activan sus puntos de stop-loss. Ha sido un ejercicio inmensamente rentable para los operadores de swaps.

Por suerte para los operadores de swaps, los incautos tienen mala memoria. Hasta el año pasado fue un ejercicio muy repetido, lo que llevó a una actitud displicente. La corrupción entre los operadores se había vuelto generalizada y empezaron a ser sorprendidos haciendo spoofing y manipulando el fijado de precios en perjuicio de los clientes de los bancos. Algunos operadores fueron despedidos, multados y encarcelados. Deutsche Bank fue multado y expulsado del fijado de precios que se realizaba dos veces al día. Un operador de JPMorgan se declaró culpable en agosto pasado de manipular los mercados de metales preciosos durante nueve años. Otro de la misma firma se había declarado culpable en octubre anterior. En los últimos cinco años, los fiscales federales han presentado doce casos de spoofing contra dieciséis acusados, la mayoría de los cuales se declararon culpables.

Esta corrupción es típica del comportamiento de final de ciclo, cuando los maestros de ceremonias de los derivados de metales preciosos creen haberse situado por encima de la ley. El fondo de la crisis actual en los mercados de derivados del oro es que el engaño ha llegado por completo al final de su recorrido, y los banqueros al frente de las mesas de metal precioso estarán cada vez más preocupados por el daño a su reputación.

Cómo empezó el fin del engaño de los derivados del oro

En el pasado, los bullion banks siempre lograron poner freno al interés abierto, devolviéndolo de unos 600.000 contratos, en situación de sobrecompra, a menos de 400.000 contratos, y consiguiendo así una posición equilibrada o, excepcionalmente, larga, lista para el siguiente ciclo de «pump and dump». Pero entonces algo cambió. El año pasado, los esquemas de «pump and dump» de las mesas de negociación de los bullion banks salieron mal, y el interés abierto se disparó hasta casi 800.000 contratos en enero de este año. Tras varios intentos fallidos, en junio de 2019 el oro superó los 1350 $, lo que animó a los especuladores a empujar el precio aún más arriba. Después, las perspectivas de los tipos de interés se suavizaron junto con la economía mundial y, a principios de septiembre, cuando el interés abierto amenazaba con superar el nivel históricamente alto de 650.000, la Fed se vio obligada a inyectar liquidez inflacionaria en el sistema bancario estadounidense mediante repos. En su punto máximo, el 23 de enero de 2020, la suma de todas las posiciones cortas en Comex equivalía a 2.488 toneladas de oro, con un valor de 125.000 millones de dólares. Los incautos estaban por fin arruinando a los bancos, que tenían la mayor parte de las posiciones cortas. Esto se aprecia en el siguiente gráfico del interés abierto de Comex

Era imprescindible controlar la posición y, por ello, parece que los bancos centrales, presumiblemente a petición del Banco de Inglaterra, se encargaron de que se arrendara oro a los bullion banks para aliviar las presiones de liquidez. Y entonces las mesas de negociación sufrieron una tormenta perfecta.

El coronavirus paralizó amplias zonas de la economía mundial y alteró las cadenas de pago de la producción industrial. Esto significa que empresas antes solventes se enfrentan ahora al colapso y acuden en masa a sus bancos en busca de liquidez. El instinto natural de los banqueros ya no es buscar beneficios, sino temer las pérdidas, y tienen un deseo abrumador de contraer el crédito bancario pendiente. Presa del pánico, la Fed redujo el tipo de los fondos federales hasta el límite de cero y prometió apoyo de liquidez ilimitado en un intento desesperado por evitar una espiral deflacionista. Mientras tanto, nuestros operadores de swaps en futuros del oro quedaron atrapados con posiciones cortas récord, la peor posición posible para ellos dada la evolución de la situación.

El golpe de gracia ha llegado ahora de sus superiores bancarios. A pesar de los esfuerzos de la Fed por convencerlos de lo contrario, los banqueros se han vuelto muy reacios al riesgo en sus préstamos y saben que se verán obligados a destinar crédito bancario a empresas en quiebra en contra de sus instintos. Por eso aprovechan cualquier oportunidad para reducir la exposición de su balance a otras actividades. Una de las primeras divisiones en sufrir será, sin duda, la de las mesas de los bullion banks que mantienen posiciones cortas, sintéticas en Londres y reales en Comex, que son del todo inadecuadas en un momento de inflación monetaria masiva.

Es esta última presión la que ha dado lugar a una combinación inusual de interés abierto hundido, que se muestra en el gráfico anterior, y precios del oro al alza, acompañados de una prima persistente de 40 $ o más sobre el precio al contado en Londres. Es evidente que la LBMA y el CME tienen buenos motivos para entrar en pánico. Si el precio del oro sube mucho más, habrá mesas de metal precioso, que gestionan posiciones cortas en Comex y posiciones con reserva fraccionaria en Londres, que pondrán en riesgo de quiebra a sus empleadores.

El contrato de Comex, que se ancla al oro físico mediante la opción de entrega física al vencimiento, afrontará enormes desafíos cuando venza el contrato activo de junio a finales del próximo mes. Al vencimiento, los especuladores tienen la posibilidad de obtener la entrega. Normalmente, cuando el precio al contado es inferior al del futuro, solo un insensato insistiría en la entrega al precio más alto. Pero con una disponibilidad muy baja de metal precioso y primas de precio habituales por entrega diferida, Londres también está perdiendo rápidamente liquidez física. Es como una buena combinación clásica de boxeo de uno-dos: primero se le asesta un golpe al cuerpo al mercado de Comex y después la LBMA recibe un gancho a la mandíbula.

Muchos bancos centrales que tienen su oro asignado almacenado en el Banco de Inglaterra también estarán descontentos, porque arrendaron su oro con la expectativa de que estabilizaría el mercado del metal precioso. No volverán a hacerlo, por una razón interesante: las tasas de arrendamiento del oro se han vuelto marcadamente negativas, y la tasa a dos meses se sitúa actualmente en menos 3,7 %.[ii] Ninguna entidad sensata va a pagar a un arrendador para arrendar su oro, y querrá que se le devuelva el oro arrendado. Por lo tanto, la disponibilidad de oro para arrendar queda ahora cortada, y el oro ya arrendado tendrá que devolverse si se entregó a los arrendadores, o quedar libre de cargas si permaneció en las cámaras del Banco de Inglaterra, como es práctica habitual en los arrendamientos.

La liquidez de oro en Londres desaparecerá entonces por completo y, llegado ese punto, quienes tengan derecho a oro en custodia esperarán que sus derechos de propiedad sigan protegidos.

Implicaciones más amplias del fracaso de los derivados del oro

Este artículo ha explicado con cierto detalle por qué Comex y la LBMA afrontan sus dificultades actuales y por qué la liquidez se está esfumando. Para cualquier banco con grandes pasivos en oro no asignado, teniendo en cuenta que cuentan con reservas fraccionarias respaldadas sobre todo por derivados y no por metal precioso, es probable que estos problemas les lleven a retirarse del mercado. Según se ha informado, ABN-Amro ya ha cerrado las cuentas de sus clientes tras obligarles a vender sus posiciones, y es seguro que otros bancos seguirán el mismo camino.

El mercado de derivados del oro es probablemente el mayor cruce de divisas después del dólar estadounidense y el euro. Pero también es el más fundamental de todos los mercados de cambio monetario. Esta relación quedó plasmada de forma célebre en la pirámide invertida de John Exter, que mostraba cómo todas las obligaciones de crédito del mundo se apoyaban en un vértice de oro cada vez más diminuto.

Las presiones de liquidez que resultan de los intentos de los bancos por reducir sus balances afectan también a otros mercados de derivados, y por lo que hemos expuesto sobre el balance de Deutsche Bank, podemos ver que todo el sistema bancario se encuentra en una posición muy precaria en relación con los derivados. Aunque superamos la crisis de Lehman con la quiebra de un solo banco de inversión, el desplome de la producción industrial de bienes y servicios causado por los confinamientos para controlar la propagación del coronavirus llevará casi con seguridad a múltiples quiebras bancarias. Los banqueros están mirando a un abismo.

Para los bancos centrales, la inflación monetaria es la solución en todas partes. Rescates de bancos, fallos en las cadenas de pagos, ERTE para millones de empleados, dinero lanzado desde helicópteros para rescatar a poblaciones enteras, dinero para rescatar a los gobiernos, dinero para sostener todas las categorías de activos financieros: la lista es interminable en alcance e infinita en cantidad. Está en juego la supervivencia del sistema financiero global. Si sobrevive, el dinero emitido por los Estados habrá sido destruido. Pero entonces, ¿qué sentido tiene poseer activos financieros valorados en una moneda sin valor?

Aunque era razonable esperar que este proceso de destrucción monetaria se desarrollara con el tiempo, el coronavirus lo ha acelerado. El destino de la montaña de derivados de 640 billones de dólares que registra el Banco de Pagos Internacionales está sellado y se resolverá mediante quiebras bancarias y una eliminación dirigida por los Estados. Al observar el desastre en que se han convertido los mercados de derivados de metales preciosos, estamos en el Acto 1, Escena 1 de una tragedia de derivados dramática y de rápida evolución.

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