El precio del oro cayó la semana pasada hasta el nivel de los 1200 $. El sentimiento gregario en los mercados de capitales es uniformemente bajista, pero cada caída del precio atrae a compradores ansiosos de oro físico de todo el mundo. Incluso los veteranos partidarios del oro en Occidente están sacudidos y temen señalar un suelo, pero precisamente estas condiciones acompañan a un clímax de ventas.
Este artículo concluye que existe una alta probabilidad de que el oro suba con fuerza a partir de aquí. Hay tres cabos sueltos que considerar: la valoración, los fundamentos económicos y los fundamentos del mercado.
Valoración
Hasta donde yo sé, casi todo el mundo está pasando por alto lo evidente. No se puede considerar el valor del oro sin tener en cuenta los cambios en las cantidades de moneda y en las existencias de oro en superficie a lo largo del tiempo. El gráfico de arriba muestra el precio del oro en dólares estadounidenses ajustado y reexpresado en base 100 en enero de 2005, cuando el precio del oro era de 422 $. En dólares de 2005, utilizando la Oferta Monetaria Verdadera (TMS) más las reservas excedentes como ajuste por la moneda, el oro ha subido solo un 13,9 %, hasta un precio equivalente de 481 $.
La TMS, u Oferta Monetaria Austriaca, representa el efectivo, las cuentas corrientes y los depósitos de ahorro que pueden canjearse por oro en un régimen de plena convertibilidad. Las reservas excedentes representan los fondos depositados por los bancos en la Fed, que igualmente pueden canjearse por oro. La suma de la TMS y las reservas excedentes es, por tanto, la medida comparable de la moneda.
En 2005 estábamos en las soleadas tierras altas de una confianza económica creciente, cuando el riesgo sistémico parecía haber sido desterrado para siempre. Nos habíamos recuperado de una crisis económica desestabilizadora el año anterior, y tanto las bolsas como los precios de la vivienda subían. Hoy, ocho años después, los gobiernos están comprometidos con una inflación monetaria de la que no hay escapatoria práctica, y sin embargo, a 1.200 $, el oro solo es hoy un 13,9 % más caro.
El gráfico de arriba es una prueba clara de que el oro está mal valorado en un grado excepcional, dado el deterioro de las condiciones monetarias y económicas fundamentales.
Condiciones monetarias y económicas fundamentales
El reciente episodio sobre la reducción gradual de estímulos (tapering), cuando a los pesos pesados de la Fed les cayó la venda de los ojos al ver que su plan para salvar el mundo no funcionaba y que estaban atrapados como ratas en una ratonera, sin salida, dejó al descubierto una verdad importante. Cuando, ciclo de crédito tras ciclo de crédito, se confía en degradar la moneda para estimular la recuperación económica, llega un momento en que deja de funcionar por completo y, en su lugar, hay que seguir emitiendo moneda nueva para evitar la liquidación de la deuda.
La Fed ha empezado a darse cuenta de que esta verdad se aplica hoy y trata de encontrar una salida a su error. Mientras tanto, prestigiosos comentaristas económicos y financieros, acostumbrados a devorar los comunicados de política de la Fed, interpretan el episodio del tapering como una «señal de política», con la que la Fed prepara a los mercados para un endurecimiento monetario. Esta visión optimista no concuerda con una evaluación realista de las perspectivas económicas, del estado del sistema bancario ni de las necesidades de financiación de los gobiernos.
En los últimos meses ha quedado claro que la economía estadounidense no se está recuperando y que, si se aplica un deflactor realista, se está contrayendo en términos reales. Al mismo tiempo, la mayor área económica, la eurozona, se hunde en una depresión cada vez más profunda, Japón ha recurrido a imprimir yenes solo para que el gobierno pueda pagar sus facturas, y el Reino Unido se encuentra en una situación tan precaria como la de EE. UU.
Las principales economías se han visto lastradas por un exceso de deuda, un exceso de gobierno y un exceso de regulación. Por tanto, su capacidad para recuperarse y generar los ingresos fiscales que rescaten las finanzas públicas, así como los beneficios necesarios para sacar a los bancos de sus deudas incobrables, está irremediablemente mermada. Es esta toma de conciencia progresiva la que se ha convertido en la peor pesadilla de todo banquero central.
Mientras tanto, el sistema financiero mundial estuvo cerca de la crisis por el mero rumor de unos tipos de interés más altos, en caso de que la Fed intentara reducir el ritmo de expansión monetaria. Los mercados se desestabilizaron y probablemente solo se salvaron gracias a la intervención del fondo de estabilización cambiaria.
La cuestión de la subida de los tipos de interés es especialmente delicada porque en Europa hay bancos infracapitalizados que no pueden permitirse las pérdidas en deuda pública derivadas ni de una modesta subida de los rendimientos de los bonos, y que con casi total seguridad se hundirán por el efecto de subidas inesperadas de los tipos de interés sobre su exposición a swaps de tipos de interés. De hecho, el lamentable estado de los bancos europeos quedó a la vista de todos la semana pasada, cuando la Comisión Europea debatió, con poca sensibilidad, cómo hacer recaer los costes del rescate sobre los tenedores de bonos y los depositantes.
Los gobiernos de EE. UU., Japón y el Reino Unido se han acostumbrado ya a financiar sus déficits ampliando la cantidad de moneda y, en el caso de la eurozona, ampliando el crédito bancario para financiar la deuda pública. La dinámica de esta trampa de deuda para los gobiernos queda oculta por unas estadísticas manipuladas e interesadas que engañan a los propios gobiernos sobre el verdadero estado de las cosas. Las cuatro grandes monedas están ya irremediablemente abocadas a la hiperinflación monetaria, como ilustra el gráfico siguiente, con el ejemplo de la TMS en dólares más las reservas excedentes.
La línea negra punteada es la tasa de crecimiento exponencial, que es el ritmo máximo al que puede crecer la TMS sin desestabilizar el sistema monetario. Desde la crisis de Lehman, la tasa de crecimiento se ha vuelto hiperinflacionaria. Otra forma de verlo es que, para volver a una tasa exponencial estable, la Fed tendría que retirar de la circulación aproximadamente 3 billones de dólares. Una contracción monetaria de esta magnitud es inconcebible, incluso repartida a lo largo de varios años, entre otras cosas porque casi con certeza provocaría el colapso de todo el sistema monetario.
El mundo se ha comprometido ya con la hiperinflación monetaria, y sin embargo, desde 2005, el oro, que hoy cotiza a 1.200 $, solo ha subido 59 $ en términos ajustados.
Fundamentos del mercado
En mi avance de 2013, publicado por GoldMoney hace seis meses, identifiqué los mercados de la plata como un peligro sistémico, con potencial para crear problemas al oro. Parece que tanto los bancos centrales como los bancos de metales preciosos han entendido el problema y lo han aplazado parcialmente mediante lo que solo puede haber sido una caída de precios provocada.
Hoy los bancos de metales preciosos han equilibrado sus carteras de derivados del oro en el mercado de futuros estadounidense, y los cuatro mayores estaban en realidad en posición larga por 25.782 contratos el 25 de junio, y muy probablemente más aún tras la última caída del precio. Han logrado esta notable hazaña mediante una combinación de posiciones cortas aumentadas hasta niveles récord en la categoría de gestores de dinero (fondos de cobertura) y de ventas a plazo de oro por parte de los productores de la categoría de comerciales para protegerse de la caída de los precios. La posición corta extrema de los gestores de dinero se muestra en el siguiente gráfico, y el pasado viernes el nivel de contratos cortos fue probablemente aún más extremo, reflejando las caídas de precios más recientes.
Las posiciones cortas de los fondos de cobertura suman unas 240 toneladas, una cifra sin precedentes.
En los últimos seis meses, en el mercado de futuros estadounidense, los bancos de metales preciosos, con la ayuda de los fondos de cobertura, han obtenido enormes beneficios al cerrar sus posiciones cortas y han eliminado prácticamente su exposición al riesgo sistémico derivado de una subida del precio del oro. Se puede ver en el siguiente gráfico.
La plata, que identifiqué originalmente como el probable detonante de una crisis sistémica, no ha sido tan fácil de manejar y es una situación completamente distinta. Los cuatro mayores operadores (bancos de metales preciosos) siguen en corto por 18.846 contratos, pero aun así han reducido una posición corta muy peligrosa en condiciones de iliquidez.
El problema de la plata es que los fabricantes mantienen posiciones largas. Conscientes de la volatilidad de la plata, están fijando precios bajos para asegurar sus márgenes operativos. Aun así, los bancos de metales preciosos han conseguido pasarles la factura a los gestores de dinero, cuya posición corta es verdaderamente extrema.
Piénsalo un momento: un grupo de fondos de cobertura aficionados ha vendido esperando precios más bajos de la plata y ahora está en corto por 133.000.000 de onzas en un mercado ilíquido, donde los fabricantes no pueden conseguir suficiente metal físico a los precios actuales.
Mientras tanto, el metal físico desaparece rápidamente
Si alguna vez hubo una prueba de que el oro está infravalorado, es el notable apetito por la entrega física que han despertado los precios bajos. Es ya tan grande, sobre todo por parte de China y la India, que ni siquiera la liquidación de las posiciones de los ETF ha bastado para cubrir la diferencia. Escribí sobre ello hace dos semanas, donde demostré que los bancos centrales occidentales deben de estar suministrando metal precioso al mercado. Su motivación es clara: evitar una crisis de mercado en ciernes que fue evidente el año pasado, cuando la combinación de compras de los ETF, China y la India provocó escasez persistente de metal precioso.
La aceleración de la demanda asiática solo de China y la India el pasado abril y mayo elevó la escasez global de metal precioso físico a niveles récord, lo que exigió un mayor suministro al mercado por parte de los bancos centrales.
Lo importante es señalar que en los mercados de capitales se cree erróneamente que, en cuanto al suministro físico, la liquidación de los ETF ha sido suficiente para igualar el aumento de la demanda asiática. Un examen de los hechos demuestra que no es cierto: la caída de los precios ha generado una demanda mundial de tal magnitud que la liquidación de los ETF es solo una parte menor del panorama total de la oferta, y el resto del suministro solo puede haber venido de los bancos centrales occidentales.
Esta es ahora la pieza que falta en el rompecabezas: ¿cuánto oro más inyectarán los bancos centrales en los mercados? No sabemos cuánto les queda. No sabemos cuán cortos están los bancos de metales preciosos en Europa, ni conocemos las posiciones reales de otros miembros del mercado de metales preciosos de Londres. Pero sí sabemos que los bancos centrales están en pánico, como demuestra el episodio de la reducción de estímulos. Podemos suponer que esperaban hundir el precio del oro con sus actuaciones, y que en cambio se encontraron con niveles récord e inesperados de demanda mundial.
Conclusión
Se dan las condiciones para un espectacular reajuste del precio solo por motivos de valoración y económicos. Además, las posiciones cortas en Comex se han transferido a los fondos de cobertura, lo que deja a los bancos de metales preciosos menos expuestos a los crecientes riesgos sistémicos. Ahora interesa a estos últimos mantener sus carteras de oro y plata lo más equilibradas posible mientras comienza un cierre forzoso de posiciones cortas en el mercado que inicia el proceso de revalorización.