La oferta monetaria se disparó durante los confinamientos por la covid. Ahora está a punto de dispararse de nuevo para pagar las facturas de energía de todos. Pero eso no es todo.
Las exigencias de que se cree moneda y crédito de la nada para pagarlo todo llegarán de forma rápida y constante. Es ingenuo esperar que los precios de la energía, incluida la electricidad europea, ya hayan tocado techo. Putin aún no ha apretado del todo las tuercas a Europa y al mundo este invierno y esta primavera. Sorprendería que los precios mundiales del petróleo y del gas natural en Europa no fueran considerablemente más altos dentro de doce meses. Además, Europa ha estropeado su suministro eléctrico, y es ahí donde más subirán los costes energéticos.
Los banqueros intentan reducir su exposición crediticia a la subida de los tipos de interés, lo que socava el PIB. Además de pagar las facturas de energía de todos, rescatar a bancos en apuros, afrontar el hundimiento de la recaudación fiscal y las dificultades para vender deuda pública con rendimientos al alza, se espera que los gobiernos apliquen estímulos económicos para sostener tanto sus economías como los mercados financieros.
Además, este artículo señala pruebas de por qué la expansión del crédito del banco central tiene un impacto mucho mayor sobre los precios que la contracción del crédito bancario. La sustitución del crédito de la banca comercial por crédito del banco central tendrá un impacto inflacionista mucho mayor que la deflación causada únicamente por el crédito bancario.
Los intentos de rescatar las economías estadounidense, europea y japonesa sustituyendo el crédito de la banca comercial por crédito del banco central serán probablemente el golpe de gracia para el dinero fiduciario.
Podemos empezar a anticipar el camino hacia la destrucción del poder adquisitivo de todas las monedas fiduciarias, no solo las de Zimbabue, Turquía, Venezuela y otros países. Una hiperinflación global se está demostrando imposible de evitar.
Primero fue la covid, ahora es la energía…
Para el árbol del dinero mágico, su exfoliación no es más que una cosa tras otra…
Tras reconocer lo impracticable de imponer controles de precios al gas y al petróleo rusos, la UE se dispone a proteger a todos los hogares y empresas de la crisis energética. Incluso Suiza, y ahora el Reino Unido, se rinden ante las consecuencias inevitables de combinar las políticas monetarias inflacionistas de los últimos años, el wokismo medioambiental y unas políticas energéticas, francamente, irresponsables con la decisión de sancionar al mayor exportador de energía del mundo.
Hay pocas dudas de que se ha decidido un enfoque común para resolver los problemas energéticos tras conversaciones informales a nivel supranacional. Al fin y al cabo, foros como el G7 y el G20 consisten en acordar actuar juntos, en presentar un frente unido para impedir que los mercados arrebaten el control de los acontecimientos a los gobiernos. Las líneas de comunicación continúan entre reuniones formales. Así, los estatistas del establishment creen que hay menos riesgo de una crisis monetaria provocada por un gobierno que siga un rumbo díscolo.
La consecuencia, por supuesto, es que incluso con una gestión exitosa se acaban aplicando políticas equivocadas. Se impone una especie de miopía propia del pensamiento de grupo. Y aunque se aborde el problema inmediato, rara vez se prevén las consecuencias. Estos efectos posteriores casi con certeza van a socavar los intentos de los estatistas de aliviar las penurias que sus políticas anteriores han infligido a sus electores.
En el caso de Gran Bretaña, se propone que las facturas de electricidad y, presumiblemente, de gas se financien por completo por encima de las 2500 libras por hogar, con mecanismos de apoyo para las empresas. Pero buena parte de la energía nuclear de Francia está parada: 32 de los 56 reactores nucleares de Électricité de France están fuera de servicio, cuatro de ellos con corrosión por tensión y pequeñas grietas en las obras de hormigón, y otros 12 con sospechas de verse afectados de forma similar. Los otros dieciséis están parados por mantenimiento rutinario. Parece que Francia espera importar electricidad de octubre a febrero de sus vecinos europeos, incluido el Reino Unido, mientras que el Reino Unido espera importar electricidad francesa.
No está claro cómo se aplicará el apoyo a las empresas; es una cuestión extremadamente compleja. Pero hay pocas dudas de que, sin este apoyo, la economía se hundirá este invierno: las empresas cerrarán, el desempleo se disparará y los estratos más bajos de la sociedad, en términos emotivos los ancianos y las madres solteras con dificultades, no podrán llegar a fin de mes. Desde el punto de vista del gobierno, si no se hace nada ahora, los ingresos se hundirán, los costes de asistencia social se dispararán, la desobediencia civil podría agravarse y el orden público se vendría abajo. Los mismos problemas surgirían en la Unión Europea, donde algunas naciones tienen una mayor propensión a los disturbios.
No cabe duda de que, en el mundo práctico de la política moderna, donde los asuntos de todos son asunto del gobierno, no hay alternativa a intensificar el apoyo a las personas y a sus empleadores en los tiempos venideros. O se afronta el problema ahora, o habrá que afrontar más adelante las consecuencias para las finanzas públicas.
El problema de financiar las subvenciones a la energía todavía no es una cuestión pública. Como demostró la experiencia con la covid, los gobiernos pudieron aumentar su financiación para cubrir emergencias sin demasiada dificultad. Esto lleva a suponer que los gobiernos pueden limitarse a emitir más deuda —quizá 150 000 millones de libras en el caso del Reino Unido, aunque probablemente serán más—, con lo que la ratio de deuda pública sobre PIB superaría el 110 %. El impacto en los Estados miembros de la UE ya endeudados, con ratios de deuda sobre PIB mucho más altas, tampoco es bueno, pero ¿qué otra cosa se puede hacer?
Sin duda, vender bonos para pagar el exceso de las facturas de energía de todos será problemático. La financiación de los gobiernos durante la covid y después se produjo en un contexto de tipos de interés a la baja, cuando los bancos, las aseguradoras y los fondos de pensiones estaban dispuestos a comprar deuda pública. Ahora nos enfrentamos a la perspectiva de unos tipos de interés al alza, y la inflación de precios sugiere que todavía les queda mucho, muchísimo recorrido al alza. El apetito por los bonos de renta fija se verá forzosamente reducido de manera sustancial. Además, los bancos centrales ya no practican la expansión cuantitativa, sino que empiezan a endurecer su política.
Por tanto, ya no existe la certidumbre de mercado que suponía que los bancos centrales respaldaran los precios de la deuda de sus gobiernos. Los inversores, sobre todo fondos de pensiones y aseguradoras, adoptarán inevitablemente una visión más cautelosa y tendrán pocas alternativas a eludir las subastas de deuda pública.
Si no se desvía inversión genuina del sector privado hacia los bonos del Estado, cualquier emisión de deuda pública que supere las amortizaciones de la deuda existente se vuelve inflacionista. Los bancos centrales son sin duda conscientes de que, para acomodar esta nueva oleada de endeudamiento público, habrá que abandonar el endurecimiento cuantitativo, se recurrirá cada vez más a la financiación mediante crédito bancario comercial a corto plazo, y los rendimientos de los bonos tendrán que subir hasta el punto en que la deuda pueda colocarse. En cuanto a si se reintroducirá la expansión cuantitativa, supondría un giro de política muy difícil en un momento de tipos de interés y precios al consumo en aumento.
Los participantes en el mercado aún no han asumido plenamente este problema, como confirma la complacencia en torno a las valoraciones en los mercados financieros. A pesar del toque de atención de esta semana, cuando los precios al consumo en EE. UU. subieron apenas algo más de lo esperado y el Dow cayó 1276 puntos, los inversores siguen esperando que la inflación sea transitoria y que la amenaza de una recesión más profunda sea un problema mucho mayor, que limite la subida de los rendimientos de los bonos. Las teorías macroeconómicas actuales solo admiten un resultado u otro. Una contracción del crédito, precios más altos y tipos de interés más elevados se consideran contradictorios con la solución a una perspectiva recesiva.
Pero una subida de los rendimientos de los bonos de cierta magnitud real destruye valor y, por tanto, crédito. Sobreviene entonces una escasez de crédito, y la carrera por obtener más crédito para sustituirlo empuja los tipos de interés aún más arriba. Siempre ocurre al comienzo de una crisis financiera, como ilustra claramente la crisis bancaria secundaria del Reino Unido en 1973. Los tipos del Banco de Inglaterra empezaron a subir a regañadientes en abril de ese año desde el 9,75 %, en un contexto económico deteriorado que reflejaba un endurecimiento del crédito. Los bancos expuestos al sector inmobiliario comercial empezaron a quebrar después de que el tipo del BoE se elevara al 12 % en octubre.
La raíz de la confusión es, esencialmente, la ignorancia de la relación entre la cantidad de crédito en circulación y las consecuencias de su contracción. Es esta relación la que determina los precios, no las curvas de oferta y demanda preferidas por el consenso neokeynesiano.
Los economistas y el establishment inversor prefieren ver la expansión de la moneda y del crédito vinculada a la crisis de la covid como un hecho puntual, con economías y finanzas públicas que volverán a sendas más sostenibles a su debido tiempo. Ejemplos de este modo de pensar se ven tanto en las previsiones a diez años de la Oficina Presupuestaria del Congreso como en las de la Oficina de Responsabilidad Presupuestaria del Reino Unido. Cada vez que sus previsiones resultan incorrectas, se limitan a alargar el plazo para volver al objetivo oficial de inflación.
Dejando a un lado el legado de daños causados a las empresas y a las finanzas personales, se puede afirmar que la covid ha quedado atrás. Pero creer que las finanzas públicas pueden recuperarse libremente con el tiempo carece de fundamento.
Aún vendrán más oleadas de inflación «puntuales»
Aunque los detalles siempre difieren, una vez que se emprende el camino de la financiación inflacionaria, siempre surgen necesidades de más financiación inflacionaria. Tras la covid, pasamos a la energía y los alimentos para las masas. Las consecuencias para las monedas fiduciarias y los sistemas financieros del mundo occidental son nefastas, pero ahí no termina la demanda de aún más financiación inflacionaria. Es cada vez más seguro que en los próximos meses surgirán los siguientes problemas concurrentes, algunos de ellos simultáneos y otros que aún no se han materializado:
- Suministros de energía. Tras cerrar el Nord Stream 1, Rusia ya está restringiendo el suministro de energía a Europa y a la alianza de la OTAN en general, lo que limitará estrictamente su capacidad para acumular más reservas de energía fósil para el invierno. Aunque Europa ha avanzado bastante últimamente en el almacenamiento de gas procedente de otras fuentes, las reservas agotadas seguirán teniendo que abordarse en primavera. Por otra parte, con una gran parte de la generación nuclear de Francia actualmente fuera de servicio, los precios de la electricidad se disparan, con independencia de los precios del gas y del petróleo. Lo mejor que puede hacer Europa es rezar por un invierno muy suave. Y aunque los países de la UE estarán dispuestos a imponer impuestos extraordinarios a los proveedores de energía, seguirá habiendo mayores déficits presupuestarios que financiar si se quiere compensar a empresas y consumidores.
- Precios futuros de la energía. Casi con seguridad, la caída de los precios del petróleo desde junio se revertirá. Los gobiernos europeos ya han prometido, o están a punto de prometer, rescatar a todos sus consumidores y empresas sin importar el coste. Ese coste solo puede cubrirse con una dilución ilimitada de la moneda, algo difícil de lograr cuando todo el sistema del euro, formado por el BCE y los bancos centrales nacionales, tiene en sí mismo un patrimonio neto negativo debido a la caída del valor de los bonos. El compromiso de subvencionar los costes energéticos da a Putin un arma adicional: unos precios del petróleo y del gas aún más altos socavarán todavía más las finanzas de los gobiernos de la UE, lo que presionará aún más a los políticos y probablemente provocará la ruptura de la alianza de la OTAN. Este es el verdadero objetivo de Putin, y no cejará hasta lograrlo. Hasta entonces, para Putin, cuanto más suban los precios europeos del petróleo y del gas, mejor.
- La guerra en Ucrania. Es probable que los reveses militares de Rusia en el este de Ucrania intensifiquen las restricciones de represalia sobre los suministros de energía a Europa. La escasez de cereales y fertilizantes no se resolverá en un futuro previsible, y es probable que se detengan los envíos desde Odesa. Aunque la prensa occidental informa de que Ucrania está recuperando territorio, parece estar avanzando en zonas poco defendidas a lo largo de una frontera de 1000 millas. En cualquier caso, la campaña sobre el terreno no puede durar mucho antes de que las lluvias y la nieve del final del otoño conviertan los campos de batalla en barrizales. Entonces la guerra se estancará y los ejércitos se atrincherarán como en el Somme. Es improbable que los actuales éxitos militares contra las tropas rusas supongan algún alivio económico para los «inamistosos» de Rusia.
- Geopolítica. El objetivo geopolítico de Rusia es crear junto a China una nueva potencia asiática. El petróleo y el gas se venden con grandes descuentos a los compañeros de viaje, lo que les da una ventaja económica sobre los «inamistosos» de Rusia. Incluso los saudíes reconocen que su futuro no está con unos europeos que detestan los combustibles fósiles, sino con otros asiáticos, africanos y sudamericanos como Brasil. Las potencias occidentales afrontan un declive económico relativo, lo que seguramente animará a los gobiernos del bloque asiático a liquidar sus tenencias de bonos y divisas de los gobiernos de EE. UU., el Reino Unido y la UE. Con una deuda y unos saldos en divisas de propiedad asiática sustanciales que tienden a liquidarse, las consecuencias negativas para los mercados financieros occidentales y sus monedas aún no se han materializado.
- Fragilidad financiera de la eurozona. A menos que la OTAN ceda lo suficiente (es decir, que los estadounidenses se retiren de los asuntos europeos y retiren sus misiles), Europa no puede esperar ayuda de Rusia. La economía de Alemania ya está al borde del colapso. Es la potencia de la UE: con Alemania en fuerte declive, se plantean todo tipo de cuestiones: el futuro de los bancos, el futuro del sistema de liquidación del euro TARGET2, el futuro del propio euro. El BCE y todo el sistema del euro solo pueden responder suministrando cantidades ilimitadas de financiación inflacionaria para preservar el sistema del euro: eso es más importante para el BCE que preservar el valor del euro en los mercados de divisas.
- Subida de los tipos de interés. Los tipos de interés están subiendo ahora, impulsados no por los bancos centrales, que están decididos a resistirse a la tendencia, sino por la contracción del crédito. La caída del poder adquisitivo del dólar y de las demás grandes monedas occidentales apenas comienza a acelerarse, lo que garantiza una huelga de compradores en los mercados de bonos y rendimientos considerablemente más altos. Al principio, los márgenes de préstamo de los bancos pueden beneficiarse, pero los préstamos morosos aumentarán rápidamente. El mercado de repos de la eurozona, de 9 billones de euros, empezará a deshacerse, lo que creará una crisis de liquidez para los bancos que dependen de él para mantener la integridad de sus balances. Se pedirá a los bancos centrales que garanticen que no haya quiebras bancarias en este difícil entorno operativo.
- Contracción del crédito bancario. Nos enfrentamos a una contracción cíclica del crédito de los bancos comerciales. Cada vez hay más pruebas de que ya ha comenzado. Cuando el crédito bancario de una economía se reduce, siempre desemboca en una crisis financiera y económica proporcional a la expansión que la precedió. Sería un milagro que esta contracción no provocara el colapso de uno o más de los grandes bancos, con un efecto dominó casi seguro. Los bancos más apalancados se encuentran en la Eurozona, que además afronta el problema de una Rusia beligerante en su frente oriental, y en Japón. Puede que haya que rescatar a estos bancos, lo que supondría una nueva expansión de la moneda de los bancos centrales y la introducción de garantías al crédito bancario para mantener fuera de la quiebra a las empresas zombi, esta vez bajo la dirección conjunta de los bancos centrales y de sus gobiernos.
- Caída del valor de los activos financieros. La subida de los tipos de interés y de los rendimientos de los bonos socavará el valor de todos los activos financieros. Esto no solo dañará la confianza económica, sino que obligará a los bancos a liquidar los activos financieros que mantienen como garantía de los préstamos. Ello aumentará la presión sobre los bancos para reducir el total de sus balances mientras puedan, y los valores de los mercados financieros caerán con más fuerza como consecuencia, lo que minará aún más la confianza económica. Sin duda, los intereses creados lucharán por volver a políticas inflacionistas y a la supresión de los tipos de interés con el fin de mantener el valor de los activos, en particular en EE. UU., que se ha vuelto demasiado dependiente de la confianza de los inversores en los mercados financieros.
- El desplome del PIB. Dado que las transacciones que componen el PIB se financian íntegramente con crédito bancario, la contracción del crédito bancario provocará un desplome del PIB nominal. Impulsados por políticas económicas intervencionistas, los gobiernos, en su desesperación, intentarán sin duda estimular la recuperación aumentando su gasto en un momento en que los ingresos fiscales disminuyen. El coste de la deuda adicional contraída se disparará, no solo por las cantidades implicadas, sino porque unos tipos de interés más altos y el fracaso de las subastas serán el telón de fondo de lo que equivale a una trampa de deuda global de la que es imposible escapar.
Resumiendo hasta ahora: de la covid como una crisis económica puntual que exigía un mayor gasto deficitario de los gobiernos, hemos pasado a una segunda crisis puntual centrada en subvencionar la energía y los alimentos. A esta le seguirán nuevas y crecientes demandas de financiación inflacionista, como se ha enumerado brevemente en los puntos anteriores. Los intentos de evitar que las economías occidentales se contraigan, las huelgas de compradores en los mercados de bonos y el hundimiento del crédito bancario serán probablemente el golpe de gracia para las monedas fiduciarias.
Cómo la depreciación de la moneda, a diferencia de la contracción del crédito bancario, conduce al colapso final del poder adquisitivo de la moneda fiduciaria debe ser nuestro siguiente tema.
Las consecuencias relativas de la inflación de la moneda y de la del crédito
Se ha hecho poco o ningún análisis teórico de los diferentes efectos sobre los precios de un aumento de la cantidad de crédito bancario y de uno de la cantidad de moneda. El primero es esencialmente cíclico, mientras que en los regímenes de moneda fiduciaria el aumento de la cantidad de moneda es continuo y tiende con fuerza a acelerarse.
La observación de la situación actual, a la luz de las consecuencias de unas perspectivas de tipos de interés al alza, junto con la evidencia estadística de la historia de los ciclos del crédito bancario, apunta a una contracción periódica y severa del crédito bancario que solo ahora empieza a hacerse evidente. Manteniéndose lo demás constante, es probable que la contracción del crédito bancario ejerza una presión a la baja sobre los precios. Cabe esperar que la contracción del crédito bancario sea sustituida por una expansión del crédito de los bancos centrales. Como actuarán en sentidos opuestos, debemos evaluar la importancia que probablemente tendrá la presión deflacionista del ciclo del crédito bancario frente a las presiones inflacionistas de las cantidades crecientes de crédito de origen en los bancos centrales, emitido para financiar los déficits públicos en aumento.
En primer lugar, debemos aislar el efecto sobre los precios de las variaciones del crédito de los bancos comerciales. Bajo el patrón de monedas de oro de Gran Bretaña, vigente de 1817 a 1914, el ciclo de expansión y contracción del crédito bancario se refleja en el efecto sobre la tasa de inflación de los precios al por mayor, como muestra la Figura 1.
La periodicidad del ciclo fue notablemente constante, con una duración media de diez años, una constancia que sigue siendo evidente hoy en día. La línea discontinua marca la fecha en que el Banco de Inglaterra se unió al sistema de compensación de los bancos comerciales, cuya relevancia se analiza más adelante. Los precios al por mayor reflejan los ciclos del crédito bancario de forma más directa que los precios de consumo, que en aquella época, con muy poco crédito al consumo, se veían menos afectados por los ciclos de crédito bancario. Además, las estadísticas que representan el nivel general de los precios de consumo no estuvieron ampliamente disponibles antes de la década de 1930, y las estadísticas de precios de consumo anteriores a la Primera Guerra Mundial son meras conjeturas.
Las oscilaciones entre la expansión y la contracción del crédito afectaron a los precios al por mayor de acuerdo con la teoría cuantitativa del dinero de David Ricardo, en la que se basa la teoría monetaria moderna. Es decir, un aumento del crédito bancario conduce a precios más altos, y una contracción, a precios más bajos. La validez de la teoría cuantitativa de Ricardo se debió a la estabilidad subyacente que el patrón de cambio en moneda de oro, introducido en 1817, proporcionó a la libra esterlina. Esto nos permite vincular los cambios en el nivel de precios con los cambios en el nivel de crédito bancario. Además, hace falta tener algunos conocimientos de la historia de la banca para entender por qué las oscilaciones inflacionistas y deflacionistas se atenuaron después de 1864.
Antes de 1844, la actividad bancaria combinaba la gestión del crédito y la emisión de billetes, hasta que la Ley Bancaria de 1844 (Bank Charter Act) otorgó al Banco de Inglaterra el monopolio de la emisión de billetes. Antes de 1844, los billetes en circulación reflejaban un mayor riesgo de contraparte, lo que sin duda contribuyó a que hubiera menos estabilidad de precios que después de la Ley, cuando los billetes pasaron a ser una obligación directa del Banco de Inglaterra.
En 1864, el Banco de Inglaterra fue admitido en el sistema de compensación creado por los bancos comerciales, y el uso de billetes y monedas en dicho sistema cesó por completo. Antes de esa fecha, las diferencias entre los bancos comerciales y el Banco de Inglaterra se liquidaban con billetes del Banco de Inglaterra, lo que obligaba a cada banco a mantener en su poder cantidades considerables de billetes. Que el efecto de las oscilaciones del crédito bancario sobre la tasa de inflación de los precios al por mayor se redujera se debió a las mejoras del sistema bancario en su conjunto, en particular a la evolución de la compensación centralizada de los desequilibrios de crédito.
Por tanto, podemos vincular el efecto de los ciclos de crédito bancario sobre los precios con la eficiencia de los sistemas de compensación del crédito bancario, especialmente después de 1864. Con la estabilidad que aportaba el patrón de cambio en moneda de oro, los tipos de interés, medidos por la deuda pública perpetua, bajaron desde cerca del 5 % en 1815 (nivel por encima del cual la ley impidió que subieran hasta 1833) hasta menos del 3 % en 1880. La mejora de la eficiencia en la creación y distribución del crédito contribuyó a la reducción de esta medida del interés a lo largo del tiempo.
Según la teoría austriaca del ciclo económico, también se entiende que las subidas y bajadas del crédito bancario estaban directamente vinculadas a los auges y las depresiones económicas. Estos no disminuyeron tras la Ley Bancaria, como podría deducirse de la menor volatilidad de los precios al por mayor que la siguió, en particular a partir de 1864. Ni mucho menos: Overend Gurney quebró en 1866 y la crisis de Barings tuvo lugar en 1890. Más que de naturaleza económica, las crisis de crédito pasaron a ser más financieras.
Tras el pánico de 1873, la larga depresión provocó un descenso mundial de los precios de las materias primas que duró quince años. Tras la recuperación de la crisis de Overend Gurney, en Gran Bretaña se debió a la liquidación de una especulación excesiva financiada por la expansión del crédito bancario, la fase de caída del ciclo clásico del crédito bancario. Pero la economía británica se vio menos afectada que las de otros países, y se limitó a estancarse, con las industrias pesadas como principales perjudicadas. Mientras que los precios al por mayor británicos descendieron cerca de un 15 % hasta 1895, la caída en otros lugares fue peor.
Pero la lección que se extrae es que las consecuencias inflacionistas del crédito bancario están en cierta medida ligadas a la eficiencia del sistema bancario. Y con la tecnología y los mercados monetarios modernos, el efecto del ciclo del crédito sobre los precios, por sí solo, es menos significativo en comparación con otros factores.
Las consecuencias de que el dinero fiduciario sustituya al patrón oro
También se observará en la Figura 1 que el nivel medio a largo plazo de los precios al por mayor se mantuvo notablemente constante a pesar de todas las oscilaciones cíclicas de inflación y deflación. Esto se debió al patrón de moneda de oro establecido en 1817, por el cual la ley fijaba como patrón monetario el soberano de oro, que debía estar disponible libremente a cambio de billetes y crédito bancario. La Ley Bancaria de 1844 exigió que todas las emisiones posteriores de billetes del Banco de Inglaterra estuvieran respaldadas por oro. Y después de que el Banco de Inglaterra se incorporara al sistema de compensación, los precios al por mayor mostraron un notable grado de estabilidad, a pesar de las consecuencias económicas del ciclo del crédito bancario.
Hemos visto cómo los cambios en el nivel de crédito bancario afectan a los precios al por mayor; ahora debemos fijarnos en el efecto estabilizador del patrón de cambio en moneda de oro.
La población que realizaba transacciones sabía que podía acceder a dinero real, es decir, oro, a cambio de crédito en cualquier momento. Mientras fue así, la relación entre la liquidez personal y los bienes comprados se mantuvo estable. Para entender por qué importa esta relación, imagina una situación en la que la población general decide, por una razón u otra, contener parte de su gasto y conservar saldos más altos de crédito a mano en forma de billetes y depósitos bancarios. El nivel general de precios tiene que bajar. A la inversa, si el público en general decide colectivamente reducir el nivel de crédito disponible a favor de las compras, los precios de los bienes subirán.
Lo importante de un patrón oro no es que el oro circule como medio de intercambio: ni mucho menos, se atesora en mayores o menores cantidades. Casi nunca se gasta. Bajo un patrón efectivo, lo que importaba era que el oro fuera libremente convertible a la vista desde las formas de crédito a un tipo fijo. El patrón de cambio oro con monedas daba una estabilidad subyacente al poder adquisitivo de los billetes bancarios y del crédito en depósitos bancarios, estabilidad que de otro modo no tendrían.
Queda así aclarada la relación entre el oro y las formas de crédito como medios de pago en circulación. Ahora debemos pasar a la situación de las monedas fiduciarias, en las que el oro no se puede obtener a cambio de crédito a la vista. La moneda y el crédito pierden su ancla, y debemos anticipar la acción humana en estas circunstancias. Ya no nos ocupamos solo de los niveles fluctuantes del crédito bancario, sino también de los cambios en la percepción del poder adquisitivo de los billetes emitidos por los bancos centrales. Y debe señalarse que todos los casos de colapso del poder adquisitivo de los medios de intercambio han sido el resultado de que el público rechazara las monedas fiduciarias reduciendo al mínimo su exposición a ellas.
Por tanto, podemos entender fácilmente las consecuencias de que el público rechace del todo una moneda y prefiera tener bienes en lugar de crédito, los necesite o no. El poder adquisitivo de la moneda se reduce hacia la nada, una situación que hoy se observa en varias monedas que carecen de la credibilidad de su público. Zimbabue, Cuba, Líbano, Turquía, Myanmar, Venezuela, etc. La lista se va haciendo extensa.
Esto no tiene nada que ver directamente con los cambios en las cantidades de moneda y crédito, que pueden variar con independencia del poder adquisitivo de una moneda fiduciaria. Hemos visto que la expansión y la contracción del crédito bancario sí tienen un efecto sobre los precios, pero por sí solas se corrigen hasta volver a una norma. Pero si esa norma no es el oro sino una moneda fiduciaria, cabe esperar un resultado distinto.
Entender esto es de importancia fundamental, en particular en la situación que afrontamos hoy, en la que cabe esperar que el crédito de la banca comercial, que se contrae junto con el PIB, sea sustituido por crédito de los bancos centrales. Entonces, ¿por qué el crédito bancario está a punto de implosionar y arrastrar consigo al PIB?
Los bancos comerciales de todo el mundo tienen un apalancamiento, medido por la relación entre los activos del balance y el patrimonio, tan alto como nunca. Mientras los reguladores se concentran en la liquidez del balance, los directivos de los bancos responden ante sus accionistas. En un entorno de alta inflación de consumo y, por tanto, de subida de los tipos de interés, saben que una gran proporción de sus préstamos se echará a perder. Y donde han prestado crédito para actividades financieras y especulación, el valor de las garantías de esos préstamos también caerá sin remedio. No cabe duda de que, para proteger a sus accionistas, los banqueros reducirán todo lo posible sus carteras de préstamos a empresas del sector privado y limitarán sus préstamos a entidades estatales a vencimientos cortos, como las letras del Tesoro.
Casi todas las transacciones registradas en el PIB nominal se pagan mediante transferencias de depósitos entre cuentas bancarias. El nivel de los depósitos bancarios es la contrapartida de los préstamos bancarios. El crédito bancario apenas empieza a contraerse, como demuestra el giro a la baja de la expansión de la oferta monetaria amplia. Lo mismo ocurrirá con el PIB.
Los comentaristas casi siempre pasan por alto la importancia del lado monetario de las transacciones y hablan de la recesión como si fueran los consumidores o las empresas quienes provocan la caída de la actividad económica. Es un error grave. Lo que lo mueve todo es que los bancos retiran crédito de la economía, y el nivel del PIB nominal es un reflejo directo del crédito bancario utilizado en transacciones computables. Hoy, los bancos comerciales de todo el mundo están al borde de retirar de la actividad económica más crédito que en ningún momento desde principios de la década de 1930.
Sabemos, por nuestro análisis de la Gran Bretaña posterior a 1864, que cabe esperar un efecto negativo sobre los precios de la contracción del crédito bancario, pero en aquella época ese efecto no fue gran cosa para los precios al por mayor, y tuvo consecuencias mucho mayores para la actividad especulativa en los mercados financieros. Hoy los bancos parecen lentos en retirar el crédito al consumo, quizá bajo la nefasta influencia de su banco central. En cambio, están retirando el crédito a las empresas, en particular a las pequeñas y medianas, que según el principio de Pareto constituyen el 80 % de cualquier economía. Y el apoyo estatal a las empresas que afrontan mayores costes energéticos no cambiará esto en absoluto. Por sí sola, la contracción del crédito bancario parece poco probable que tenga un efecto negativo significativo sobre los precios (es decir, que lleve a su descenso), ya que conduce más a la restricción del lado de la oferta de la economía que al consumo.
Con las políticas económicas y monetarias actuales, la caída del PIB debida a la contracción del crédito bancario se compensará con moneda de los bancos centrales de una forma u otra. De sus árboles de dinero mágico, los bancos centrales deben obtener la moneda y el crédito que sus gobiernos inyectarán en sus economías. Veremos cómo el crédito de la banca comercial, menos desestabilizador en lo que respecta a los precios, es sustituido por crédito de los bancos centrales, más desestabilizador, sobre todo cuando el público no vea fin a su expansión.
Lo que el público evalúa es el crédito emitido por el banco central, no el que procede de los bancos comerciales. Y cuando el público adopta la opinión generalizada de que debe reducirlo al mínimo posible comprando bienes simplemente para deshacerse de él, los precios suben más deprisa y su poder adquisitivo se desploma, con independencia de los cambios en la cantidad en circulación.
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