La inflación es una maldición monetaria

 

La Figura 1 muestra la oferta monetaria en sentido estricto antes de que en febrero pasado se modificara para incluir antiguas categorías del dinero M2, más amplio, lo que la hizo inservible para el análisis comparativo. La oferta monetaria en sentido estricto se está saliendo de la escala. Sin embargo, en Jackson Hole no se mencionó, salvo en una nota a pie de página. Igual de increíble resulta la ingenuidad del establishment inversor, que sabe que el dinero importa y aun así se dejó arrastrar por el relato no monetario de la Fed.

La relación entre los precios y el dinero

Como el niño de la fábula que observó que al emperador lo habían engañado para que fuera sin ropa, hoy un niño con nociones elementales de aritmética entenderá que, si aumenta la cantidad de algo, cada unidad valdrá menos. Los actuales amos del universo monetario parecen ignorar este hecho. Han escrito numerosos libros y artículos eruditos y han pronunciado discursos, como vimos la semana pasada, ignorando los hechos monetarios o queriendo hacerlos desaparecer.

Por eso se eluden las consecuencias de la depreciación monetaria. Los intervencionistas descartan el efecto Cantillon, por el cual los precios suben a raíz del gasto del dinero de nueva creación que se pone en circulación. ¿Han oído hablar siquiera de él? Al ser un hecho incuestionable, debería estar fuera de toda discusión. Y es evidente que la subida de los precios es consecuencia del enorme aumento de la moneda en circulación que muestra la Figura 1 anterior, y no se debe únicamente a un desequilibrio entre la producción y la demanda de los consumidores que se corregirá con el tiempo, como afirmó Powell en Jackson Hole.

La disrupción económica forma parte de la expansión monetaria que hay detrás de las subidas de precios y, al mismo tiempo, es un factor adicional. Surge de la inflación monetaria que distorsiona los mercados, los cuales siguen alterados por la pandemia de covid. La disrupción vinculada al covid continuará en un futuro previsible, sobre todo por los fallos logísticos, por los países comerciales que entran y salen de confinamientos y por otras restricciones relacionadas con el comercio. Pero, en el fondo, los aumentos del nivel general de precios se producen cuando la moneda recién emitida entra en circulación.

La Fed supervisa dos mecanismos distintos de expansión monetaria. La flexibilización cuantitativa (QE) tiene como objetivo proporcionar efectivo a las instituciones inversoras a cambio de activos de bajo riesgo, en concreto bonos del Tesoro de EE. UU. y de agencias, por valor de 120 000 millones de dólares al mes. Esta QE mantiene deprimidos los rendimientos de los bonos e infla los mercados de renta variable, debido a las reinversiones de las instituciones receptoras. Además, y al margen de la QE, está el déficit presupuestario del Gobierno, que en teoría se financia con el ahorro del sector privado, pero que, si no aumenta la tasa de ahorro, se financia mediante la expansión de la moneda y del crédito.

La obtención de fondos por parte del Gobierno está a punto de volverse caótica

Vemos que el enfoque no monetario de la Fed respecto a la política monetaria plantea cuestiones importantes, pero normalmente hay motivos detrás que debemos considerar. Nos orientan sobre la verdadera misión de la Fed, ya que sus dos objetivos, una inflación de precios del 2 % y el pleno empleo, han pasado a un segundo plano. Dicha misión es mantener financiado al Gobierno federal reprimiendo el coste de los intereses y fomentando la expansión del crédito bancario para suscribir deuda pública. Esta última tarea se facilitó durante los confinamientos por el covid, ya que los ingresos no gastados se acumularon temporalmente en el sistema financiero, lo que, junto con la expansión de la moneda y del crédito, dejó al Gobierno inundado de fondos. Pero eso ha cambiado, como muestra el saldo de la cuenta general del Gobierno en la Fed que aparece en la Figura 2.

Desde marzo de 2020, cuando el saldo era de 380.000 millones de dólares, el Gobierno acumuló otros 1,437 billones hasta alcanzar un saldo de 1,817 billones en poco más de cuatro meses, financiados con una mezcla de inflación monetaria y crediticia para costear la deuda pública adicional. Desde agosto del año pasado, toda esa acumulación y algo más se ha gastado y ha pasado a la circulación general, lo que ha inundado de liquidez la economía. Esta liquidez ha sido absorbida por los saldos de repos inversos (RRP) de la Fed, que han aumentado hasta superar el billón de dólares. El aumento de los RRP había sido necesario para evitar que los tipos de los depósitos bancarios y del mercado monetario pasaran a ser negativos debido al exceso de liquidez.

El efecto del aumento del nivel de RRP sobre el dólar ha sido estabilizarlo en los mercados de divisas y frenar durante los últimos meses el aumento vertiginoso de los precios de las materias primas. Pero es casi seguro que este efecto resultará ser temporal. Suponiendo que el techo de deuda se eleve en las próximas semanas (es inconcebible que no se eleve o que no se suspenda), el Gobierno de EE. UU. volverá a vender bonos y letras del Tesoro al mercado para reponer su cuenta general y financiar su déficit continuo. Sin duda, el plan inicial es que la Fed atienda esta demanda reduciendo sus saldos de RRP pendientes, manteniendo así su tipo de fondos en el límite de cero y, por tanto, los rendimientos de la deuda del Tesoro suprimidos.

Los planes mejor trazados necesitan que las cifras cuadren, y enseguida vemos un problema. La Fed puede tener un billón en la manga en forma de RRP que se pueden ir retirando. Pero la Administración Biden planea un gasto de 6 billones en el ejercicio fiscal de 2022, que subirá a 8,2 billones en 2031. Sumado a un déficit estructural, es casi seguro que el déficit público del año próximo será sustancialmente mayor que las previsiones actuales de la Oficina Presupuestaria del Congreso (CBO). Además, la CBO supone que el crecimiento medio anual del PIB «real» será del 2,8 % durante los ejercicios 2021-2025, una hipótesis que parece optimista, dado el aumento inesperado del deflactor de precios.

En los últimos años, las previsiones de la CBO han resultado excesivamente optimistas. Además, la perturbación de la logística mundial es un problema persistente, por lo que la oferta de productos para satisfacer el aumento del gasto de los consumidores que suponen las previsiones seguirá restringida hasta bien entrado 2022. Las perturbaciones causadas por la covid no han terminado y es probable que los contagios aumenten en los próximos meses. Todo ello se suma para que la recuperación de los ingresos fiscales se posponga de nuevo y para que el gasto público aumente por encima de lo presupuestado, incluso antes de tener en cuenta el gasto adicional propuesto por Biden.

La optimista estimación de la CBO para el déficit público del año próximo es de 1,153 billones, frente a más de 3 billones en el año en curso. Teniendo en cuenta todos los factores anteriores, lo más realista es que otro déficit de 3 billones sea el mínimo probable para el ejercicio fiscal de 2022, que comienza a finales de este mes.

Por tanto, el problema es sencillo: la Fed solo puede liberar un billón de liquidez de RRP en un mercado que afrontará demandas de tres billones o más, que es el probable déficit fiscal de 2022. Volvemos a la situación de marzo de 2020, cuando la CBO preveía un déficit de 1,073 billones, pero el resultado fue de 3,13 billones.

El problema del Tesoro de EE. UU. es que no puede cerrar la brecha fiscal, aunque quisiera, y no quiere. Dejando a un lado los déficits presupuestarios récord, el guion neokeynesiano exige aún más estímulo. Pero los precios de consumo suben y siguen haciéndolo mientras la economía flaquea. Elevar el nivel general de impuestos sería obviamente contraproducente y recortar el gasto público es políticamente imposible, entre otras cosas porque gastar 6 billones es el plan comprometido de Biden. No es de extrañar que busque formas de gravar a los ricos para financiar el gasto previsto, pero incluso sus asesores económicos deben darse cuenta de que las cifras sencillamente no cuadran.

Con una Administración Biden incapaz de reducir su déficit presupuestario, un entorno de tipos de interés al alza, reflejo de la inflación de precios, desembocará inevitablemente en una crisis de financiación. Son las circunstancias de una trampa de deuda, que no solo disuade a los extranjeros de poseer la moneda, sino que los convence de deshacerse de sus tenencias actuales en cantidades crecientes. Es la cara negativa del dilema de Triffin, cuando se alienta durante décadas una política fiscal irresponsable para suministrar a los extranjeros una moneda de reserva. Inevitablemente, termina en una crisis monetaria. Es lo que provocó el fracaso del pool del oro a finales de la década de 1960 y puso fin al acuerdo de Bretton Woods en 1971. Y según las propias cifras TIC del Tesoro, la inversión extranjera en activos financieros y efectivo denominados en dólares supera ya los 32 billones, aproximadamente el 150 % del PIB de EE. UU. El dólar nunca había estado tan sobrepoblado de tenedores extranjeros poco fiables.

El impacto sobre el dólar

Aunque Powell insinuó en su discurso que en algún momento se contempla reducir gradualmente el QE, esto simplemente no será posible si en 2022 hay que financiar un déficit presupuestario similar al de este año. Además, en términos reales los tipos de interés son ahora profundamente negativos.

Es probable que el impacto sobre el dólar de una nueva expansión de la política monetaria, sumada a unos tipos reales profundamente negativos, siga el patrón establecido en marzo del año pasado. La Fed recortó los tipos de interés un 1,75% en dos pasos hasta el límite del cero y anunció un QE mensual de 120.000 millones de dólares. Los extranjeros se mostraron entonces especialmente sensibles a esta evolución y hicieron caer el índice ponderado por comercio un 13% entre los anuncios de reflación de la Fed en marzo de 2020 y enero de este año. Más importante aún, los precios de las materias primas y de los productos básicos subieron de forma significativa o, dicho con más precisión, el dólar perdió un poder adquisitivo sustancial en los mercados de materias primas. El precio del oro pasó de un mínimo de 1.450 $ a un máximo de 2.075 $ el pasado agosto.

Pero la inflación de precios actual es mucho más alta que en marzo de 2020, lo que equivale a un recorte de los tipos de interés hasta un territorio profundamente negativo en términos reales, considerablemente mayor que el recorte del 1,75% de hace dieciocho meses. Y la creciente certeza de que los tipos subirán, junto con su efecto sobre el valor de los activos financieros, descarta la reducción gradual; en todo caso, es probable que el QE aumente a la primera señal de tropiezo de los mercados.

En marzo de 2020, la inflación oficial de precios medida por el IPC (U) era del 1,5%. En julio de 2021 fue del 5,4%, el equivalente a un recorte de los tipos reales del 4%. Cuando se vuelvan más sensibles a la aritmética del déficit, surge ahora la pregunta de cómo valorarán los extranjeros el dólar frente a otras divisas y, más importante, frente a las materias primas. El rebote del gato muerto del dólar y la reciente consolidación lateral de las materias primas y los productos básicos no solo habrán terminado, sino que el punto de partida más alto de la inflación de precios probablemente hará que sus reacciones sean más severas. El efecto sobre los precios internos de EE. UU. necesariamente reflejará estos factores, con un aumento sustancial de la inflación de precios respecto a los niveles actuales.

Vemos que, en teoría, el primer billón del déficit presupuestario del gobierno no debería suponer un gran problema de financiación, porque la Fed tiene un billón en RRP que liberar, y que por vías indirectas puede destinarse a bonos del Tesoro de EE. UU. Pero financiar el déficit, probablemente mayor, con los cupones actuales se convertirá casi con seguridad en algo imposible. No solo los tipos implícitos son muy negativos en términos reales, sino que, con una inflación de precios que sube aún más, los cupones tendrán que aumentar de forma significativa. La posibilidad de que Shadowstats registre una inflación real de precios superior al 20% se convierte en una perspectiva real.

A menos que el público estadounidense aumente de manera material su ahorro, algo muy improbable y que por tanto puede descartarse, el déficit presupuestario se reflejará en términos generales en un déficit comercial continuado. Así, los extranjeros no solo se desharán de unos dólares que poseen en exceso, sino que tendrán además más dólares que vender.

El aumento de los rendimientos de los bonos impulsa los mercados bajistas

Con una inevitabilidad cada vez mayor, los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU. están condenados a subir de forma considerable desde unos tipos reales profundamente negativos. Y dado que los mercados bursátiles toman su referencia de los rendimientos de los bonos, el daño a la valoración de estos y de todos los demás activos financieros será sustancial. Más aún porque la Fed ha seguido una política de inflar el valor de todos los activos financieros mediante niveles sin precedentes de QE. El misterio es por qué los mercados acogen con ecuanimidad el discurso sobre reducir el QE.

La experiencia nos enseña que los participantes del mercado pueden ser complacientes durante largos periodos y que, en esos momentos, las autoridades monetarias pueden suprimir los tipos de interés y distorsionar los mercados con impunidad. Llevamos décadas en uno de esos periodos. El público inversor estadounidense está ahora plenamente predispuesto a ser incuestionablemente optimista con los activos financieros, pues no ha conocido una época en la que fueran los mercados, y no la Fed, quienes decidieran los valores. Al igual que la Fed, los inversores solo aceptan a regañadientes las consecuencias inevitables de la inflación monetaria.

Cuando los acontecimientos lo desencadenan, el descubrimiento de las verdaderas condiciones económicas y financieras provoca movimientos de mercado que pueden ser violentos y sorprender a casi todo el mundo. Es probable que las consecuencias se retroalimenten, con unos rendimientos de los bonos al alza impuestos por los mercados a la Fed, y no al revés, lo que agravará aún más los problemas de financiación de la deuda.

La Fed no tiene el mandato de limitarse a apartarse y dejar que los mercados decidan los resultados, que es lo que debería hacer y lo que acabará ocurriendo de todos modos. Pero la subida de los tipos de interés crea enormes problemas, no solo para los valores relativos de los activos financieros en general, sino que amenaza con arrasar a los prestatarios excesivamente endeudados, incluidas las empresas sobreapalancadas, las empresas zombi y otros que cargan con deuda improductiva. También socavarán los mercados inmobiliarios comerciales y residenciales. Incluso se pone en duda la solvencia del Gobierno. Los días en que un Paul Volcker podía simplemente subir el tipo de los fondos federales hasta lo necesario para impulsar la caída de los tipos de interés han terminado claramente.

La combinación de las propuestas de gasto de Biden y una economía estancada hace imposible que la Fed siga suprimiendo los tipos de interés y, por tanto, los rendimientos de los bonos. Y es igualmente imposible ver cómo la Fed puede impedir que suban sin sacrificar el dólar. No solo vamos a ver el establecimiento de una nueva tendencia de rendimientos al alza, sino que muy pronto será evidente que no se vislumbra su final. Estas fueron las dinámicas a las que se enfrentó Rudolf von Havenstein como presidente del Reichsbank durante la hiperinflación alemana de 1921-1923. Y sabemos lo que ocurrió entonces. Y, como demostró Jay Powell en Jackson Hole, la importancia que atribuye a las consecuencias de la expansión monetaria es un reflejo de la de von Havenstein.

La verdad de la situación que está surgiendo es que Estados Unidos ha pasado de ser una economía de baja inflación, con una suave erosión del valor del dólar que abarataba artificialmente la deuda del Tesoro estadounidense, a un compromiso con la hiperinflación, cuyo comienzo fue la rápida expansión de la oferta monetaria M1, como muestra la Figura 1 anterior.

Mientras tanto, los mercados bursátiles se han sobrevalorado enormemente gracias a la garantía de la Fed de que nunca caerán; ese es el objetivo principal del QE. Un dólar a la baja y unos rendimientos de los bonos al alza a lo largo de la curva serán casi con toda seguridad la señal del inicio de un mercado bajista. Y con inversores extranjeros que poseen 13,3 billones de dólares en acciones estadounidenses a finales de junio (4,1 billones más en un año), la venta por parte de extranjeros tanto de acciones como de los dólares obtenidos bien podría ser una característica temprana de un nuevo mercado bajista.

Si la Fed pierde el control sobre los tipos, el mercado bajista será considerable. Pero se espera que la Fed mantenga alta la confianza económica. Si quiere salvar los mercados, tendrá que aumentar el QE al comienzo de cualquier caída significativa del índice S&P 500; quedarse al margen viendo cómo se golpea a los inversores no es una opción. Por eso el QE se restableció en marzo de 2020 y continúa hasta hoy con 120 000 millones de dólares al mes, lo que suma hasta ahora 2 billones.

El precedente de John Law

Si el problema de la inflación fuera simplemente un gasto público desbocado, la pérdida de poder adquisitivo de la moneda llevaría a exigir cada vez más a las imprentas. Y el proceso se aceleraría de forma exponencial hasta que el público se diera cuenta de que ya no hay esperanza para la moneda y se apresurara a deshacerse de ella en un colapso final. Este es el modelo clásico de hiperinflación, para el que se cita con frecuencia la política monetaria, bien documentada, de la Alemania posterior a la Primera Guerra Mundial.

Pero las circunstancias actuales incluyen el compromiso de mantener la confianza del público en los activos financieros mediante la intervención del Estado para que sus valores se mantengan al alza. Esa es la finalidad principal de la expansión cuantitativa (QE), que hoy vemos aplicada en todas las grandes jurisdicciones de Occidente y en Japón. La consecuencia es que se necesitan cantidades cada vez mayores de QE para sostener el valor de los activos financieros. Esta política se suma a la supresión de los tipos de interés, que, como he señalado más arriba, es de un valor incalculable para financiar a un coste asumible los déficits públicos.

Existe un precedente histórico en la burbuja del Misisipi en Francia entre 1718 y 1720. John Law creó un efecto riqueza similar mediante una combinación de inflación monetaria y fomento de la especulación con activos. Sus objetivos eran, en primer lugar, reducir las deudas de la Corona y, en segundo lugar, una vez obtenido el monopolio del comercio exterior de Francia, dotar a su empresa del Misisipi de barcos y otras infraestructuras.

Su método consistió en emitir acciones parcialmente desembolsadas: un 10 % al suscribirlas y el resto más adelante. Pero cuando hicieron falta nuevas emisiones, los primeros suscriptores vendieron acciones para ejercer sus nuevos derechos de suscripción, y también las vendieron cuando se reclamaron los desembolsos pendientes. Law, que además había sido nombrado controlador de la moneda, imprimió livres para recomprar esas acciones y sostener el precio. Pero las ventas acabaron por arrollar el proyecto en marzo de 1720, y las acciones cayeron desde un máximo de 10 000 livres hasta 4000 livres en septiembre siguiente. Sin embargo, la víctima más significativa fue la propia livre, que quedó sin valor en los mercados de divisas de Londres y Ámsterdam a finales de ese mes.

Lo que nos interesa es el parecido con la QE actual y con el papel de Law como director del Banque Royale, un banco central prototípico, y controlador de la moneda. Hoy sus actuaciones se describirían como expansión cuantitativa. Por lo que sé, aunque la relación no se establece en las historias de la burbuja, el aumento de la cantidad de livres en circulación había empezado a elevar los precios, no solo en París, sino también hacia el campo. Los precios subieron porque la livre estaba perdiendo poder adquisitivo a causa de su inflación. Por tanto, el tipo de interés natural del papel moneda no convertible de Law iba en aumento, lo que supuso el golpe definitivo para la burbuja del Misisipi.

El parecido con la intervención actual de los bancos centrales, que amplían la cantidad de dinero mediante la QE para sostener los mercados, es notable. Es una política monetaria que, al principio, reduce el nivel natural de los tipos de interés a medida que aumenta la cantidad de dinero, antes de que este empiece a perder poder adquisitivo. Después impulsa tipos de interés más altos a medida que su poder adquisitivo empieza a disminuir.

Como se ha señalado, desde el máximo de la burbuja del Misisipi la moneda se hundió junto con el mercado bajista de las acciones en poco más de seis meses. El recurso a imprimir moneda para sostener el mercado fracasó por razones que cabe esperar que se repitan hoy. Al terminar en una crisis de mercado, el proceso normal de destrucción de la moneda que refleja el modelo de Weimar se acorta. Además, las comunicaciones modernas y la enorme escala de la burbuja financiera global actual nos llevan a esperar que el fin de las monedas fiduciarias sea más rápido que el vivido en Francia hace algo más de 300 años.

Oro

La última vez que las consecuencias del dilema de Triffin golpearon al dólar fue con el fracaso del pool del oro a finales de los años sesenta, que acabó sacando al dólar de los últimos vestigios del patrón oro en 1971. La lección no se aprendió. Más bien al contrario: la necesidad de producir dólares para la exportación se aceleró, ya que la política monetaria estadounidense pretendía sustituir el oro por el dólar como patrón monetario internacional.

Pero hay algo que las autoridades estadounidenses no podían hacer desaparecer: la diferencia entre una moneda nacional y el dinero verdadero, que no es producto de la creación de crédito. La ventaja de una moneda, al menos para quien la emite, es que sirve de vehículo para transferir riqueza al gobierno, a sus allegados, a sus bancos autorizados y a los clientes favorecidos de estos. Sin moneda, un gobierno queda muy limitado en lo financiero.

El oro es el dinero que la gente prefiere de forma natural. Una moneda alternativa emitida por el Estado sufre inevitablemente una depreciación, que por lo general se tolera mientras no sea aguda. La depreciación acumulada del dólar desde el shock de Nixon en 1971 ha eliminado cerca del 98 % de su valor, medido en oro. Aunque el efecto económico no ha sido beneficioso, al contrario de lo que afirman los economistas neokeynesianos, tampoco ha sido lo bastante notable como para impedir que los extranjeros usen el dólar en sus transacciones y acumulen bonos de renta fija, letras y efectivo.

Las pruebas apuntan con claridad a que la tolerancia de los extranjeros ya se ha visto socavada por la caída del poder adquisitivo del dólar desde marzo de 2020. En el margen, las empresas volverán a modificar el equilibrio entre poseer materiales útiles y mantener efectivo en dólares, a favor de lo primero, lo que provocará una nueva ronda de subidas de precios de las materias primas. Pero, medido frente a los precios de las materias primas y la energía, a muy largo plazo el oro tiende a conservar su poder adquisitivo, y por eso, cuando la depreciación de las monedas se acelera, el precio del oro medido en monedas fiduciarias sube.

El oro es, y seguirá siendo, la máxima cobertura frente a las monedas en quiebra y sus consecuencias económicas, y su importancia nunca ha sido mayor en la era moderna.