La inflación asoma su fea cara

El mundo de las finanzas y la inversión, como siempre, se enfrenta a muchas incertidumbres. Algunos dicen que la economía estadounidense está en plena expansión, mientras que otros advierten de que el crecimiento de la masa monetaria se ha ralentizado, lo que alimenta el temor a una deflación inminente. Nos preocupan los bancos, con un conocido nombre europeo de importancia sistémica en dificultades. Nos inquieta la desintegración de la eurozona, con desequilibrios récord y un miembro importante, Italia, que se resiste a ceder. Según nos dicen, la bolsa china ya está oficialmente en territorio de mercado bajista. ¿Le seguirán otras? Pero hay una cuestión que hasta ahora se ha ignorado en gran medida, y es la inflación.

Más exactamente, lo que se ha ignorado es el ritmo de aumento de los precios registrado oficialmente. La inflación propiamente dicha ya se produjo con la expansión de la cantidad de dinero y de crédito que siguió a la crisis de Lehman hace diez años. El ritmo de expansión del dinero y del crédito se ha ralentizado, y eso es lo que ahora preocupa a los monetaristas. Pero lo que debería preocuparnos es lo que ocurre con los precios, porque un aumento de la inflación de precios incumple los objetivos declarados de la Fed. Un aumento del nivel general de precios confirma que el poder adquisitivo de una moneda se está deteriorando.

Según la tasa de inflación oficial, el IPC-U de EE. UU., ya se sitúa muy por encima del objetivo, en el 2,8 % a mayo. Los precios del petróleo suben. El Brent (que, según me cuenta mi colega Stefan Wieler, fija los precios de la gasolina y el diésel) ronda ya los 80 dólares el barril. Ha subido un 62 % desde junio del año pasado. Si la economía estadounidense sigue creciendo, la Fed tendrá que subir los tipos de interés para frenarla. Si no lo hace, como temen quienes siguen la masa monetaria, la Fed aún podría verse obligada a subir los tipos para contener la inflación de precios.

Es demasiado simplista sostener que la ralentización del crecimiento de la masa monetaria elimina la amenaza de inflación. En este artículo explico por qué, y planteo que la próxima crisis de crédito será el principio del fin de las monedas fiduciarias sin respaldo.

Las ficciones que hay detrás de la inflación de precios

La estadística CPI-U es un intento de medir los cambios en el nivel general de precios, definido como el precio de una cesta de bienes y servicios adquirida por los consumidores urbanos. El concepto es erróneo desde el principio, porque intenta medir lo que no se puede medir. Su mítico señor o señora Promedio no existe. No solo es distinto el nivel general de precios para cada individuo y cada hogar, sino que no se pueden ignorar las diferentes clases, profesiones, lugares, preferencias culturales y personales, y suponer que pueden promediarse hasta obtener algo con sentido. Podemos hablar de forma vaga del nivel general de precios, pero eso no significa que pueda o deba medirse. El promedio es, simplemente, una construcción inadecuada de la que abusan los economistas matemáticos.

Hay además una cuestión dinámica fundamental e importante que los estadísticos económicos pasan por alto. No se puede captar el progreso económico con estadísticas, y mucho menos con promedios. El cambio constante en la condición humana es el resultado de una interacción no cuantificable entre consumidores y productores. Lo que un consumidor compró hace varios meses, que es la base de la información estadística, no puede ser más que una curiosidad histórica. No nos dice qué compra hoy ni qué comprará mañana. Tampoco pueden los estadísticos hacer los juicios de valor que llevan a los consumidores a cambiar de marca o a comprar cosas totalmente distintas. En resumen, aunque existiera un índice de precios teóricamente justificable, mediría lo que no debe.

Los estadísticos simplemente venden un mito, lo que lo deja muy expuesto al abuso. Los creadores de mitos, mientras se crea en ellos, controlan el relato. Interesa a quienes pagan a los estadísticos, es decir, al Estado, que la inflación de precios se registre por debajo de la real, así que no debería sorprender que los intentos independientes de medirla den cifras mucho más altas.

Las estimaciones independientes sugieren que una tasa de inflación de precios de alrededor del 10 %, según la ubicación urbana, es una valoración más veraz.[i] Si esto se admitiera oficialmente, quedaría al descubierto el empobrecimiento continuo del estadounidense de a pie, porque el deflactor del PIB sería lo bastante grande como para mostrar una economía que se contrae continuamente en términos reales. Y parece que esa ha sido la situación desde la crisis de Lehman, así como en muchos de los años anteriores.

No se puede, año tras año, quitar riqueza a los consumidores sin dañar gravemente la economía. Una contracción económica continua es el resultado inevitable de la degradación monetaria. Nunca puede admitirse oficialmente, y menos aún por la Fed, que tiene la responsabilidad total sobre la moneda y el sistema bancario. La Fed no elabora las estimaciones oficiales de inflación de precios, que son responsabilidad de la Oficina de Asuntos Económicos, así que la Fed se escuda convenientemente en otro departamento del gobierno.

Pero si la Fed admitiera este encubrimiento estadístico, ¿qué podría hacer? Todo el concepto de estímulo monetario se desmoronaría rápidamente, y el debate se alejaría casi con certeza de las políticas que dependen de humo y espejos monetarios para acercarse a la reintroducción de un dinero sólido. La Fed se quedaría sin trabajo.

Sin embargo, el gobierno depende ahora de la financiación inflacionaria para cubrir déficits presupuestarios persistentes, si no de forma directa, sí indirectamente mediante la expansión del crédito bancario para financiar la compra de bonos del Estado. A corto plazo, el presidente Trump ha empeorado las cosas al aumentar aún más el déficit presupuestario, que se financiará con más inflación monetaria. Y a largo plazo, las obligaciones de unos costes de bienestar social crecientes garantizarán que se necesite una inflación monetaria cada vez más acelerada, ad infinitum, para pagar el exceso de gasto del gobierno.

Por tanto, podemos afirmar con confianza que el propósito de la política monetaria ha cambiado discretamente respecto a lo que se suele declarar, es decir, fomentar la salud de la economía estadounidense. En cambio, ahora es asegurar que el gasto del gobierno pueda continuar sin interrupciones y sin pedir permiso a los representantes del pueblo para subir los impuestos.

Factores de oferta y de tiempo

La visión neokeynesiana convencional de la inflación de precios es que la subida de los precios se debe a un exceso de demanda. En otras palabras, una economía que crece demasiado rápido provoca un aumento de la demanda de factores de producción.

Este enfoque resta importancia, erróneamente, al papel del dinero. Si la cantidad de dinero es fija, el aumento de la demanda de algunos factores de producción solo puede satisfacerse reduciendo la demanda de otros. Si se incrementa la cantidad de dinero y de crédito, se dificulta la redistribución de los factores de producción y los factores comunes se encarecen en la medida en que haya dinero adicional disponible. Está claro que el origen de la subida de precios es ese dinero adicional.

Cuando un banco central, como la Fed, crea dinero y fomenta la expansión del crédito, este dinero adicional tarda tiempo en recorrer el sistema. Al principio se destina al lado financiero de la economía, y no al productivo. Esto se debe a que la inflación monetaria se dirige inicialmente a los bancos para estabilizar sus balances. Y una vez superada la crisis inmediata, los bancos siguen concediendo crédito al Gobierno a tipos de interés reprimidos mediante la compra de su deuda. Los tipos de interés reprimidos, y por tanto los rendimientos de los bonos, provocan un mercado alcista en la renta variable, lo que fomenta la especulación respaldada por crédito. Después, el crédito bancario se extiende cada vez más a las empresas y también a los consumidores, a través de las tarjetas de crédito y la deuda hipotecaria. En ese momento, la inflación de precios empieza a ser un problema.

El banquero y economista del siglo XVIII Richard Cantillon fue el primero en describir cómo el dinero nuevo se dispersa gradualmente por la economía y va elevando los precios a su paso. A su análisis hay que añadir hoy el recorrido que sigue por los mercados financieros hasta afectar a la economía no financiera.

El tiempo que tarda la economía en absorber el nuevo dinero y crédito determina la duración del periodo que separa unas crisis de crédito de otras. Cantillon también señaló el punto central: los beneficiados son quienes reciben primero el dinero nuevo para gastarlo, mientras que los perjudicados son quienes se encuentran con que los precios han subido antes de que ese dinero llegue a sus manos. En la práctica, la riqueza se transfiere de estos últimos a los primeros.

Esta transferencia de riqueza beneficia al Gobierno, a los bancos y a los clientes preferentes de los bancos, a costa de los trabajadores, en su mayoría de cuello azul, los desempleados, los jubilados y quienes cobran salarios fijos. El carácter interesado del efecto Cantillon influye necesariamente en cómo los responsables de la política monetaria entienden los efectos de sus políticas. Cegados por el interés propio y por el de quienes los rodean, no llegan a comprender exactamente cómo la creación de dinero adicional genera pobreza generalizada.

La creación monetaria beneficia de manera evidente a las partes que controlan y asesoran a la Fed, y le da a esta y a sus epígonos el cálido resplandor de la comodidad y la superioridad institucionales. Todos a su alrededor se dan la fiesta con el dinero nuevo. Y los bancos comerciales aprovechan al máximo las licencias que se les han dado para crearlo de la nada. Por temperamento, se oponen a retirar el estímulo. No sorprende que los neokeynesianos, con sus flexibles creencias económicas, ya no crean en estimular la economía solo para sacarla de la recesión. En cambio, siguen estimulándola hasta la siguiente crisis de crédito, como ilustran actualmente el BCE y el Banco de Japón, porque todos en el establishment monetario quieren que la fiesta continúe.

El vínculo entre la inflación monetaria y los precios

No existe una fórmula matemática para el vínculo entre la inflación monetaria y los precios. Para los economistas modernos, todo se reduce a su cambiante opinión mayoritaria. Milton Friedman dijo, en una frase célebre: «La inflación es siempre y en todo lugar un fenómeno monetario», pero no todo el mundo comparte su conclusión. Los banqueros centrales toman nota del dictamen de Friedman, pero lo ignoran en favor de su interpretación ad hoc de los efectos de la política monetaria. El resultado es que, sin una comprensión sólida de la relación entre el dinero, los precios y los precios de los activos, siempre acaban cerrando la puerta del establo cuando el caballo ya se ha escapado, después de que una nueva crisis financiera los desborde.

Es una política que siempre fracasa. Los banqueros centrales piensan que la dificultad surge en el sector privado, así que abordan lo que ven como riesgos cambiantes relacionados con el mercado. No terminan de entender que esa dificultad procede de sus propias políticas monetarias. Además de ir contra sus propios intereses creados, convencer de lo contrario a los banqueros centrales resulta doblemente difícil porque no existe ninguna prueba empírica que vincule la cantidad de dinero en circulación con los precios.

Lógicamente, Friedman tenía razón. Si hay más dinero persiguiendo la misma cantidad de bienes, su poder adquisitivo disminuirá. Esa fue la lección del dinero sólido, cuando estaba fuera del alcance de la creación y la interferencia del gobierno. El poder adquisitivo, tanto del dinero sólido como del que no lo es, también varía por los cambios en el nivel general de liquidez que desean los consumidores.

Sin embargo, el uso generalizado del dinero sólido, el oro o la plata, también garantizaba que el efecto en los precios de los cambios en un deseo localizado de liquidez monetaria se minimizara mediante el arbitraje de precios. Así, en esas circunstancias, la relación entre la cantidad de dinero y el nivel general de precios era evidente e indiscutible. Las monedas nacionales sin respaldo no comparten esta característica, y su poder adquisitivo depende solo en parte de los cambios en su cantidad, ya que queda a merced del deseo colectivo de los consumidores de conservar la moneda de curso legal de su propio Estado. En otras palabras, si los consumidores rechazan colectivamente la moneda de su gobierno, esta pierde todo su valor como medio de intercambio.

En efecto, hay dos vectores en juego: los cambios en la cantidad y los cambios en el deseo de conservar moneda. Pueden actuar en sentido opuesto o conjuntamente. Dadas las cantidades de nueva moneda y crédito emitidas desde la crisis de Lehman, parece que existe cierto grado de compensación entre ambas fuerzas, de modo que los efectos de un aumento espectacular de la cantidad de dinero se ven parcialmente contrarrestados por la disposición a mantener saldos mayores. El resultado es que el poder adquisitivo del dólar no ha caído tanto como cabría esperar, aunque, como se comentó antes en este artículo, la caída del poder adquisitivo del dólar ha sido significativamente mayor de lo que admiten las cifras oficiales de inflación.

Es muy probable que se haya convencido a las personas y a las empresas de EE. UU. de que mantengan saldos en efectivo y depósitos en los bancos mediante unas cifras oficiales de inflación engañosas. Si las autoridades hubieran admitido que las tasas de inflación de precios se acercan más a las cifras de Shadowstats y del índice Chapwood, el comportamiento de los consumidores probablemente habría sido muy distinto, y habrían reducido su exposición a un dólar cuyo declive sería más evidente.

En ese caso, tanto el efecto de un suministro enormemente mayor de dinero en sentido amplio como la caída de la confianza del público en la moneda habrían actuado casi con seguridad de forma conjunta para socavar rápidamente el poder adquisitivo del dólar. Toda la experiencia nos dice que, a menos que la pérdida de confianza en la moneda se corte de raíz mediante una subida preventiva y significativa de los tipos de interés, el descenso de una moneda hacia su destrucción puede acelerarse con rapidez. Hacerlo demasiado tarde o de forma insuficiente solo debilita aún más la confianza.

La cuestión de la confianza plantea otro problema más para la Fed. En la medida en que el valor de las monedas depende de estadísticas engañosas, esto supone un peligro grande y creciente para la política monetaria futura, cuando la manipulación estadística por parte del Estado se revele por fin, para disgusto del público en general.

El dólar no tendrá dónde esconderse en la próxima crisis de crédito

La historia de los sucesivos ciclos de crédito demuestra que el nivel general de precios sube como consecuencia de una expansión monetaria anterior. Inevitablemente, un banco central se ve obligado, con retraso, a subir sus tipos de interés, porque el mercado así lo exige al no aceptar ya la supresión de los valores de preferencia temporal.[ii]

Los tipos de interés más altos ponen al descubierto los errores de cálculo del conjunto del sector empresarial en sus valoraciones individuales para asignar el capital. Sobreviene entonces una caída de la actividad económica, y los bancos, que son intermediarios muy apalancados entre prestamistas y prestatarios, se vuelven rápidamente insolventes. Una crisis de crédito se convierte así, con rapidez, en una crisis sistémica del sistema bancario.

En el pasado, retirar los depósitos bancarios en efectivo ha sido la manera en que los particulares intentaban protegerse de la insolvencia de un banco. Esto generaba una demanda de efectivo físico, que ayudaba a sostener el valor de la moneda durante la crisis sistémica. Sin embargo, este apoyo a la confianza en la moneda en tiempos de crisis ha sido eliminado en la práctica.

Los bancos centrales consideran que el derecho del público en general a retirar sus depósitos en efectivo es un obstáculo para sus intentos de evitar la quiebra de los bancos. Desde la década de 1990, los gobiernos han ido restringiendo gradualmente la posesión de efectivo por parte del público, acusando a quienes lo acumulan de actividades delictivas y de evasión fiscal. Más recientemente, se han encaminado hacia la prohibición total del efectivo, con la ayuda de la expansión de las tarjetas sin contacto y de otras formas de transferencia electrónica.

La desaparición de la alternativa del efectivo físico obliga a un depositante preocupado a traspasar su dinero de su banco a otro que considera más seguro. El banco central puede compensar la pérdida de depósitos de un banco que ha perdido la confianza de sus depositantes reciclando los depósitos excedentes que se acumulan en los demás bancos. Esto le permite rescatar a los bancos en dificultades a puerta cerrada, en lugar de tener que afrontar la pérdida contagiosa de confianza del público que acompaña a una retirada masiva de fondos de un banco a la antigua usanza. Probablemente esa es la razón primordial por la que los bancos centrales quieren acabar con el efectivo.

Supongamos ahora, razonablemente, que la próxima crisis de crédito es peor que la anterior: al fin y al cabo, esa es la tendencia establecida. Un ahorrador común está atrapado en el sistema y no puede exigir efectivo para escapar del riesgo de ser acreedor de su banco y del sistema bancario en general. Su único remedio es reducir su exposición a los depósitos bancarios comprando algo, trasladando así a otra persona los problemas sistémicos y de la moneda. Es fácil imaginar una situación en la que los vendedores marginales de una moneda mantenida en depósitos bancarios hagan caer rápidamente su poder adquisitivo. Solo hace falta que no haya compradores o, dicho de otro modo, que haya reticencia a vender activos que se consideran preferibles a poseer la moneda.

Pero ¿qué es seguro comprar? El fracaso de los modelos de negocio hace que los activos no financieros pierdan valor, y es probable que los precios de la vivienda, que dependen del coste de los intereses y de la disponibilidad de hipotecas, se hundan, al menos al principio. Las acciones reflejarán también esa caída de valores. Los bonos del Estado son un activo refugio tradicional, pero las finanzas públicas se enfrentarán con seguridad a una crisis, con déficits presupuestarios disparados y fuera de control.

Es probable que los inversores y ahorradores previsores anticipen estos peligros antes de la propia crisis de crédito y actúen para evitarlos. Así funcionan los mercados. Ahora que la alternativa del efectivo se ha cerrado en la práctica, los únicos activos por los que es probable que se retiren depósitos antes de la crisis son los metales preciosos y las criptomonedas. Por lo tanto, parece probable que la demanda de refugio para huir de las monedas en caída beneficie en un primer momento a estas clases de activos. Serán, como dice el tópico, el canario en la mina de carbón.

¿Nos dirigimos hacia la última crisis de crédito convencional?

Este artículo ha puesto de manifiesto el carácter engañoso de las estadísticas oficiales de precios de EE. UU. y la forma en que se han utilizado para engañar tanto a los mercados como a los consumidores. Las políticas monetarias de la Fed se asientan sobre arenas movedizas y podrían enfrentarse a un desafío distinto del de la última crisis de crédito: una pérdida generalizada de confianza del público en la propia Fed.

En la crisis de Lehman, esperábamos que la Fed nos rescatara de un colapso sistémico total. Lo consiguió duplicando la base monetaria en un año a partir de septiembre de 2008 y, finalmente, multiplicándola por casi cinco a lo largo de los cinco años siguientes. La cantidad de dinero fiduciario (FMQ, por sus siglas en inglés), que incluye todo el dinero fiduciario y el crédito en dólares (tanto en circulación como en reservas), se triplicó de 5,4 billones de dólares a 15,6 billones. Estas son medidas de la enorme expansión monetaria, cuyos efectos sobre los precios las estadísticas oficiales han logrado ocultar. Todo el proceso de rescatar la economía de la última crisis bancaria y hacer que pareciera recuperarse ha sido un engaño verdaderamente extraordinario.

Cuando uno deja de admirar la indudable habilidad que han demostrado las autoridades monetarias a la hora de gestionar todas nuestras expectativas, es inevitable que surjan dudas. La Fed parece estar normalizando su balance, presumiblemente para poder volver a hacerlo todo de nuevo. Pero la ratio entre la FMQ y el PIB era del 33 % en 2007, antes de la crisis de Lehman, y hoy se sitúa en un asombroso 80 %. Con cualquier medida, nos dirigimos hacia la próxima crisis de crédito con demasiados dólares en circulación en relación con el tamaño de la economía estadounidense.

Cuando nos golpee la próxima crisis de crédito, es probable que a la Fed le resulte imposible expandir su balance y apoyar tanto a los bancos como a las finanzas del gobierno mediante la flexibilización cuantitativa (QE) como hizo la última vez, sin socavar el poder adquisitivo del dólar. Una crisis causada de forma demostrable por una carga de deuda insoportable no puede resolverse de manera continua ofreciendo todavía más crédito. La última vez funcionó sin socavar la moneda; la próxima no podemos estar tan seguros. Pero la Fed no tiene otro remedio.

Por tanto, la próxima crisis de crédito podría ser la última a la que se enfrenten el sistema bancario y la moneda fiduciaria actuales, si la depreciación monetaria necesaria para evitar un colapso de la deuda adelanta la destrucción del dólar y de todas las demás monedas vinculadas a él. El ciclo de crédito, por tanto, dejará de existir. No debemos derramar ninguna lágrima por su final, pero nuestro regocijo debe verse atemperado por las consecuencias políticas y económicas que le seguirán.

Es posible que el fin del dinero fiduciario no llegue de inmediato, porque cabe esperar que el público general se aferre a la ilusión de que sus dólares siempre serán válidos como medio de pago antes de abandonar por fin toda esperanza. Así ha sido en las inflaciones documentadas de la era del dinero fiduciario, desde las hiperinflaciones europeas de principios de la década de 1920 en adelante. Y como todas las monedas viajan en el mismo barco de dinero fiduciario sin respaldo, es probable que su poder adquisitivo también se hunda, a menos que los bancos centrales introduzcan individualmente una convertibilidad creíble en oro.

Disponemos de colapsos monetarios individuales bien documentados, incluso regionales, como los que siguieron a la Primera Guerra Mundial en Europa. En Austria terminó cuatro años después de la guerra; en Alemania, cinco. Pero una crisis monetaria transcontinental que conduzca al fin del régimen mundial de monedas fiduciarias nos lleva a todos a territorio desconocido, cuyo calendario y desarrollo, si llega a producirse, son difíciles de estimar.

Mi mejor estimación para la próxima crisis de crédito sigue siendo finales de este año, como muy tarde quizá el primer semestre de 2019. El poco tiempo que queda es consecuencia de la enorme depreciación monetaria a lo largo del ciclo de crédito, no solo en EE. UU., sino también a escala global. Y del escaso margen que hay para los tipos de interés antes de que se desencadene la crisis, debido a la acumulación de deuda improductiva desde la última crisis.

La destrucción total de la moneda fiduciaria debería tardar al menos uno o dos años más, quizá tres a partir de ese momento. Pero vayamos por partes: la fase actual del ciclo de crédito debe convertirse en una crisis de crédito antes de que podamos ir tanteando el camino a través de sus consecuencias en desarrollo.

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