La mayor fortaleza de una economía de mercado verdaderamente libre, donde el dinero es sólido y no corrompe los precios, es la ausencia de acción cíclica. Con dinero sólido, y con los consumidores decidiendo por sí mismos sus deseos y satisfacciones, teniendo que elegir entre esto o aquello en lugar de recurrir al crédito sin respaldo para tener esto y aquello, no puede haber un ciclo de crédito ni ciclos económicos impulsados por el crédito.
La manipulación del dinero por parte de los bancos centrales pretende obligar a todos a actuar del mismo modo y al mismo tiempo. Los bancos centrales dirigen la cantidad de dinero y crédito para animarnos en masa a gastar dinero que no tenemos, sustituyendo el carácter aleatorio de la "destrucción creativa" de Schumpeter por una destrucción sincronizada, aplazada hasta el final del ciclo de crédito.
El proceso constructivo y en continua evolución de reasignar el capital de proyectos antieconómicos a usos más productivos queda arruinado por el dinero poco sólido. A este daño se puede añadir una amplia regulación, promovida por los gobiernos como si fuera de interés público, pero que, con más exactitud, está diseñada para proteger a las empresas establecidas de la competencia. No puedes vender helados sin una licencia, e incluso entonces, su composición está regulada por el Estado.
El progreso económico derivado de la tecnología siempre se ha producido a pesar de la planificación económica del gobierno. La fuerza de los caballos fue sustituida por el motor de combustión interna, pero todos los limpiadores de estiércol, cocheros y herreros encontraron nuevo empleo en otros oficios. Las penosas tareas del hogar fueron sustituidas por aparatos que ahorran trabajo, y los criados domésticos obtuvieron otros empleos y un mayor grado de libertad personal. Los ordenadores han automatizado todo lo que queremos automatizar.
Estos avances han sido impulsados por enormes cambios en la demanda de los consumidores, pero las inversiones individuales en industrias nuevas y emergentes siguen teniendo sus éxitos y sus fracasos, y en los mercados libres estos éxitos y fracasos son tan poco cíclicos como en cualquier otro sector. Por eso podemos describir la actividad económica en mercados libres con dinero sólido como esencialmente no cíclica y, por tanto, aleatoria. Pero los burócratas del gobierno no hacen lo aleatorio. Va contra su naturaleza controladora. Por eso los ciclos que se repiten en la economía tienen su origen en la intervención del gobierno y continuarán, igual que el dinero poco sólido, hasta que el sistema de dinero fiduciario se derrumbe.
Incluso bajo el patrón oro el dinero no era sólido, porque los bancos eran libres de expandir el crédito sin respaldo a voluntad, algo formalizado por la Bank Charter Act de 1844, que respaldó la banca de reserva fraccionaria. Poco después de la creación de la Junta de la Reserva Federal, los bancos centrales se pusieron de acuerdo entre sí para manipular la cantidad de dinero. Los bancos centrales han estado por lo general libres de críticas a sus actuaciones, con el argumento de que la evolución de la política monetaria hace irrelevante el pasado. Para combatir este sinsentido, los pocos críticos que quedan en pie solo pueden recurrir a la teoría razonada, lo que, dado el desinterés general por los asuntos monetarios, es una lucha cuesta arriba.
Sin embargo, la lógica de que en una economía de dinero sólido no existen ciclos impulsados por el crédito es irrefutable, porque hace falta una expansión del crédito sin respaldo para que los agentes económicos abandonen la actividad aleatoria y actúen de forma concertada. La pregunta que hay que responder entonces es si puede haber alguna otra fuente de ciclos. La respuesta debe abordar el propio comportamiento humano, que sin duda tiende a dejarse llevar por las modas y los caprichos. Pero sin crédito fácil, quien se suma a la última moda debe desviar fondos de otra compra o comprometer su liquidez personal. No puede tener ambas cosas. Por tanto, podemos suponer que, aunque en un entorno de dinero sólido puedan producirse cambios efímeros en el uso del dinero y del ahorro, estos serán necesariamente más limitados sin la expansión del crédito sin respaldo.
Han ocurrido auges y caídas con origen en el comportamiento humano y no en el crédito. La burbuja de los Mares del Sur, que estalló en 1720, podría citarse como ejemplo. El atractivo del beneficio fácil tentó a quienes vivían en Londres, o a uno o dos días de viaje en carruaje, a desviar su oro y su plata de otros usos para especular en la bolsa. Lo mismo había sucedido con la tulipomanía en Holanda en 1636. No podemos decir que estos acontecimientos estuvieran totalmente libres de crédito sin respaldo, de moneda devaluada o recortada, pero lo estuvieron relativamente. Sin crédito sin respaldo disponible libremente, estos auges especulativos son demasiado raros para considerarlos cíclicos. Más bien son ejemplos de las extraordinarias ilusiones populares y de la locura de las multitudes que los impulsan, como las describió acertadamente Charles Mackay.
La burbuja del Mississippi en Francia fue diferente, porque su arquitecto, John Law, utilizó una combinación de impresión de dinero y emisión de acciones para alimentarla. Ocho décadas después, Francia cometió el mismo error de depreciar la moneda al emitir los assignats como medio para pagar las deudas reales. Esta moneda se desplomó rápidamente, igual que la moneda de los mandats que siguió a la revolución. Ni siquiera esto fue cíclico: la verdadera ciclicidad solo llegó con la validación del crédito bancario en la Bank Charter Act de 1844 en Inglaterra.
Los orígenes de los ciclos de crédito modernos
Debemos aceptar la posibilidad de que exista especulación masiva en una economía basada en dinero sólido, pero cualquier tendencia a un comportamiento humano que se repita con regularidad requiere el combustible de cohete del dinero y el crédito sin respaldo. Ahora nos ocupamos de burbujas formalizadas: la ley de 1844 dio lugar a un ciclo repetitivo en el que el crédito bancario aumentaba en los buenos tiempos, lo que conducía a excesos especulativos, crisis bancarias, recesiones y, después, recuperación. Este fue el ciclo económico puro impulsado por el crédito. El Banco de Inglaterra desarrolló por primera vez la función moderna de prestamista de última instancia en los años posteriores a la ley de 1844, para rescatar a los bancos en dificultades que eran centrales en este ciclo de crédito.
Tras la creación de la Fed en 1913, se fue desarrollando poco a poco un diálogo con el Banco de Inglaterra, que en la década de 1920 se convirtió en una estrecha relación de trabajo entre Benjamin Strong, presidente de la Fed, y Montague Norman, gobernador del Banco de Inglaterra. Su cooperación en materia de política monetaria, ampliando el crédito sin abandonar el patrón oro, impulsó la producción industrial en los años veinte con una inflación de precios contenida. Después llegó la mayor quiebra del crédito de la historia, salvo, eso sí, la burbuja del Mississippi. El legado del desempleo mundial de los años treinta pesó sobre la política hasta la década de 1980 y cambió el pensamiento económico dominante hasta hoy.
El auge de los años veinte y la caída de los treinta fueron más violentos y duraderos por la cooperación entre los dos bancos centrales, que emitían las monedas más importantes de la época. La aleatoriedad natural de los mercados libres de las dos naciones más grandes quedó comprometida de forma fatal.
Tras la Segunda Guerra Mundial comenzó un nuevo ciclo de intervención, con una mayor implicación del gobierno en Gran Bretaña y Europa, apoyada por la expansión monetaria. En EE. UU., el gobierno estimuló la economía mediante el gasto en defensa y la expansión de las corporaciones estadounidenses, pagadas con la exportación de dólares, garantizados por el Acuerdo de Bretton Woods, además de ampliar el crédito bancario interno. Se creó un nuevo superciclo de crédito en dólares, en el que este se expandió sin las consecuencias de una inflación de precios desbocada, hasta que el Acuerdo de Bretton Woods fracasó en 1971. Posteriormente, los precios empezaron a subir a pesar de los intentos por contenerlos.
El Banco de Inglaterra se vio obligado a subir los tipos de interés en noviembre de 1973 lo suficiente como para provocar una recesión en la economía, aunque estos no alcanzaron su máximo hasta 1979. La Fed puso fin por fin al ciclo de crédito de posguerra del dólar al subir el tipo de los fondos federales por encima del 20 % en 1981.
El período 1945-1980 fue una especie de superciclo, en el que la intervención keynesiana suavizó las crisis de final de ciclo, lo que dejó que las distorsiones se acumularan de un ciclo de crédito a otro. Desde entonces, el mundo se ha embarcado en un nuevo superciclo de crédito, esta vez alimentando los precios de los activos, mientras la producción de bienes en Estados Unidos entraba en un declive a largo plazo. Los precios de las materias primas se han visto suprimidos por la expansión de una oferta artificial mediante derivados de papel. La producción más barata en los mercados emergentes y la supresión de los precios de las materias primas han mantenido la inflación de precios por debajo de donde estaría de otro modo, lo que ha permitido que la creación de moneda fiduciaria y de crédito sin respaldo continúe durante un período prolongado. El foco de la expansión del crédito, en particular tras los cambios regulatorios de mediados de los ochenta, ha sido el consumo financiado con deuda y la inversión especulativa.
Pero este ciclo tiene sus raíces antes de 1981, en los años de posguerra.
El actual superciclo de inversión especulativa
Empezó con el culto a la renta variable en los años cincuenta, cuando la relación entre riesgo y rentabilidad de la inversión se inclinó de los bonos hacia las acciones. Esto se justificaba por la perspectiva de una inflación de precios moderada. Aunque al principio fue modesta, amenazó con descontrolarse después de que el presidente Nixon abandonara el vínculo entre el dólar y el oro en 1971. Fue ganando terreno el consenso de que comprar acciones daba a los inversores mayor seguridad financiera que una cartera de bonos. Pero esto solo era cierto en ciertas fases del ciclo económico impulsado por el crédito, cuando el banco central mantenía los tipos de interés por debajo de su nivel natural y fomentaba la expansión del crédito bancario. En otros momentos, la exposición a las acciones podía provocar, y de hecho provocó, pérdidas sustanciales en las carteras.
La forma más sencilla de que un miembro del público general se beneficie de los mayores rendimientos de la renta variable sin tropezar con el riesgo de inversión, cíclico o de otro tipo, era entregar el dinero a un experto. Esto tranquiliza al inversor. Estos supuestos expertos, los gestores de fondos, empezaron a captar clientes comparando sus rendimientos con un índice adecuado. De nuevo, esto funciona bien durante las primeras fases de un ciclo de crédito inducido por el banco central, cuando hasta un necio puede ganar dinero. Todo lo que tiene que hacer el gestor es evitar los valores más claramente malos y apostar por inversiones apalancadas en el estímulo del crédito. Pero cuando el ciclo de crédito avanza y el dinero empieza a pasar de los instrumentos financieros a la economía productiva, la burbuja financiera se pincha. Sin embargo, a pocos gestores les preocupan estas dinámicas, porque les interesa más que crezcan los activos bajo gestión que prestar atención a unos factores de riesgo que cambian con el ciclo.
Con el tiempo, incluso los gestores de fondos se han desilusionado por su incapacidad para elegir valores. Con frecuencia obtienen peores resultados que los índices de referencia que ellos mismos se fijan, y reciben críticas por ello. Desde la burbuja tecnológica de 1997/2000, que fue un duro revés para la inversión en valor, han ido abandonando la gestión activa y se han pasado a la réplica de índices y, más recientemente, a los fondos cotizados, o ETF.
A primera vista, los ETF son una buena manera de aprovechar los ciclos de inversión o las temáticas. Existen para todas las categorías de inversión, de modo que un gestor de fondos, o incluso un inversor particular, puede comprar cestas de materias primas, bonos, divisas, mercados extranjeros, ETF inversos y ETF apalancados. Estos ETF, que se comercializan como un medio de controlar el riesgo de inversión, añaden en cambio un riesgo potencial a la inversión, que procede del gestor, de la estructura y de los derivados utilizados. Estos riesgos son difíciles de cuantificar, están enterrados en la letra pequeña del folleto y, por eso, en general se ignoran.
La transición desde la diversificación en bonos de la década de 1950 hasta los ETF de hoy ha animado a todos los participantes en los mercados de capitales a exponer cantidades crecientes de sus ahorros al riesgo de tendencia. Se ha desarrollado un superciclo de ahorro, que incorpora varios ciclos de crédito y que acaba con unos inversores que prescinden casi por completo de evaluar el riesgo.
Es indudable que, en una economía de dinero sólido, libre de las distorsiones creadas por el dinero y el crédito sin respaldo, las oportunidades de inversión tenderían a seleccionarse por sus méritos individuales. Esto se debe a que una mala inversión no puede ser rescatada mediante la expansión monetaria. Los rendimientos de la inversión en dinero sólido provienen de su mayor poder adquisitivo a lo largo del tiempo, consecuencia del progreso económico. Una cartera de diez acciones y bonos comprada por diez onzas de oro podría valer, dentro de diez años, solo doce o trece onzas, pero esas onzas comprarían más que diez años antes.
Todavía no sabemos cómo terminará este superciclo de inversión impulsado por el crédito. Pero podemos conjeturar que la ocultación del riesgo en las carteras modernas formadas por fondos indexados y ETF es un espejismo peligroso y podría acabar mal. Un ejemplo paralelo es cómo los bancos se convencieron de que las hipotecas de riesgo no eran arriesgadas si se agrupaban en una titulización. Ese error de cálculo y los derivados construidos sobre él provocaron la gran crisis financiera de hace nueve años, que amenazó con el colapso sistémico de todo el sistema bancario.
La eliminación del riesgo aparente mediante ingeniería financiera sintética es siempre una ilusión, y cuando el público inversor empiece a sospechar, las cestas de carteras aparentemente libres de riesgo podrían liquidarse con rapidez, lo que llevaría a una venta indiscriminada de acciones.
En un mercado que funciona correctamente, donde los inversores se guían por la percepción del valor empresarial y económico, los precios más bajos son una oportunidad. Hoy, las consideraciones de valor quedan arrolladas por quienes siguen las tendencias y sus vehículos de inversión utilitarios. Lo único que entienden los propietarios de ETF de renta variable es que los precios siempre suben, así que ¿qué podría salir mal? El riesgo es que la subida de los tipos de interés, o un frenazo definitivo del consumo alimentado por el crédito, socave la tendencia. Habrá muy pocos compradores para detenerla.
Si no hubiera sido por la aparición de los fondos soberanos y la relajación cuantitativa (los bancos centrales apoyando los mercados mediante la compra de bonos e incluso de acciones), los mercados probablemente ya se habrían hundido. Es la última y más extrema forma de manipulación del mercado por parte de los gobiernos y sus bancos centrales, que emiten dinero sin respaldo.
La acumulación cíclica de deuda
La distorsión de la rentabilidad de las inversiones provocada por los ciclos de crédito se refleja de forma visible en los precios de los valores. Menos evidente es la acumulación de deuda, que, en paralelo a los mercados financieros, ha desarrollado su propio superciclo. Atrás quedaron los días en que el crédito bancario se ampliaba primero en beneficio de las grandes empresas, después de otras empresas y, por último, de los consumidores que pedían una hipoteca modesta para comprar una vivienda. Hoy en día, la deuda se ha titulizado. Los bancos y sus vehículos de crédito asociados se sienten protegidos frente a los riesgos individuales. Se prestan fondos a estudiantes, en parte avalados por impuestos estatales y locales. Los automóviles se venden a crédito. La deuda de las tarjetas de crédito también se tituliza. En consecuencia, en cada ciclo de crédito se acumula más deuda pendiente de liquidación, y cada vez más personas corrientes se ven arrastradas a endeudarse antes en el ciclo crediticio.
Desde la gran crisis financiera de 2007/08, la deuda estudiantil en EE. UU. se ha más que duplicado, con un aumento del 132 %. El crédito al consumo total (o deuda, sin contar las hipotecas) ha aumentado un 46 %, y los préstamos para automóviles, un 40 %. Así pues, pese a la mayor conmoción financiera que han vivido los consumidores, hace menos de diez años, han seguido acumulando deuda. La otra cara de esta deuda son los activos y el consumo que se financian. Ese vecino nuevo, que hace poco pagó por una casa de tu calle más de lo que pagaste tú hace unos años, con dos coches nuevos en la entrada y frecuentes vacaciones en el extranjero, probablemente esté muy endeudado y no sea dueño de nada por completo. La riqueza se ha convertido en una ilusión de la clase media.
Esta ilusión aumenta en cada ciclo, y en cada ciclo el consumidor inocente, alentado por el sistema financiero, que a su vez está alentado por el banco central, cree que la amenaza de una crisis económica ha desaparecido para siempre. Y con unos salarios que no siguen el ritmo de la inflación de precios, el crédito fácil ha sido un salvavidas para el consumidor medio. Pero, como en todos los cuentos, el ciclo de crédito no solo tiene un principio y un nudo, sino que siempre tiene un final, y no es «y vivieron felices y comieron perdices».
El final de nuestro cuento siempre exige un esfuerzo de rescate frente a la insolvencia generalizada mayor que la última vez que se contó. La última vez, se estimó que el cheque en blanco de la Fed valía unos 13 billones de dólares, sobre un PIB de unos 14,5 billones cuando estalló la crisis. Ahora el PIB supera los 19 billones, y el crédito bancario ha pasado de menos de 9 billones a 12,5 billones. El cheque en blanco de la Fed para salvar el sistema tendrá que ser, en consecuencia, mayor. Esta vez, si son los ETF y los fondos indexados los que necesitan un rescate, evitar otro desplome de Wall Street exigiría que la Fed comprara enormes cantidades de acciones y bonos para salvar el sistema.
El azar también ha sido desterrado de la banca
Lo que hace este ciclo de crédito aún más peligroso son las reuniones del G20 de ministros de finanzas y bancos centrales, donde se acuerda formalmente coordinar la política monetaria. El azar ha quedado completamente subvertido por la coordinación global del ciclo de crédito mediante sesiones periódicas de pensamiento de grupo al más alto nivel. Además, la imposición de normas comunes a los bancos a través de Basilea II y Basilea III hace que los bancos se carguen con las mismas clases de activos. Al mantener los mismos activos, todos los bancos manipulan el sistema en lo que respecta a los ratios de capital, para poder superar las pruebas de resistencia. En consecuencia, las pruebas de resistencia carecen de sentido.
Por ejemplo, la Autoridad Bancaria Europea sometió en 2010 a pruebas de resistencia a 91 de los mayores bancos europeos. Todos los bancos irlandeses las superaron, solo para ser rescatados cuatro meses después. En 2011, el BCE ideó una prueba más estricta, que dio por sólidos a Dexia y a Bankia, en España, así como a todo el sistema bancario chipriota. Dexia, con sede en los Países Bajos y Bélgica, quebró en tres meses; Bankia era tan evidentemente insolvente que es un misterio cómo llegó a aprobar, y todo el sistema bancario chipriota se derrumbó dos años después.i
Y no solo ocurre con los europeos. Conviene tener presente que el sistema bancario mundial no se ha arreglado en los diez años transcurridos desde el inicio de la gran crisis financiera. La extensa obra del profesor Dowd sobre este tema (un ejemplo de la cual se cita en las notas finales) es de lectura obligada para quien crea erróneamente que la regulación de los bancos elimina o reduce el riesgo sistémico.
La razón por la que esto es tan importante es que los bancos son los intermediarios entre el continuo aumento de la deuda del sector privado y los precios de los activos que mantienen como garantía. Los bancos han proporcionado el crédito para que sus clientes inflen los activos, que ellos aceptan como garantía de los préstamos. Si fuera algún banco aislado el que se comportara así, lo compararíamos con la banca de la época de la burbuja del Misisipi de John Law, retiraríamos nuestros depósitos y nos alegraríamos de que se hundiera. Pero todos los bancos lo hacen al mismo tiempo en múltiples jurisdicciones, y la protección sistémica que ofrece la variedad de modelos de negocio bancarios, propia de los mercados libres, ha desaparecido. Peor aún, se presiona a los bancos para que estandaricen las herramientas y los procedimientos de gestión del riesgo, de modo que en una crisis es probable que empeoren considerablemente las cosas al adoptar la misma medida de evitación, vendiendo las mismas clases de activos al mismo tiempo.ii
Ha desaparecido la protección que ofrecía el azar. En el caso de los reguladores, que se supone que son expertos en evaluar y controlar el riesgo bancario, se cumple de verdad aquello de no ver, no oír y no decir nada del mal. Todos coinciden en que tienen la mente abierta y en que revisan la situación constantemente, pero en realidad están atrapados por las presiones políticas, el lobby bancario y su propio pensamiento de grupo, algo que, por cierto, se apresuran a negar.
Para el público inversor que busca proteger y preservar su patrimonio, la llegada de la fase de crisis del ciclo crediticio siempre es una sorpresa. Esperemos que para los lectores de este artículo lo sea menos.
Resumen y conclusión
Incluso a los analistas con experiencia les cuesta apreciar la acumulación de riesgos que se produce cuando los bancos centrales gestionan el ciclo crediticio. En parte se debe a la inclinación natural a creer que el paso del tiempo desde la última crisis ha desacreditado a los agoreros. Pero, aunque todos podemos ver algunas amenazas evidentes, como un sistema bancario de la eurozona debilitado, la montaña de derivados o la burbuja del crédito bancario en China, ninguna amenaza concreta destaca como causa segura del colapso del sistema financiero y económico mundial.
La amenaza está en el ciclo crediticio. Los ciclos crediticios terminan siempre, sin excepción, en una crisis. Podemos afirmarlo con la misma certeza con la que esperamos que la marea siga subiendo y bajando. Cómo se manifestará la próxima crisis crediticia es una cuestión de criterio, igual que cuándo ocurrirá. Este artículo ha intentado orientar al lector hacia una mejor comprensión de los factores implicados, para que pueda juzgar mejor los acontecimientos relevantes. Si los precios de consumo siguen subiendo (los precios de producción en EE. UU. ya suben un 2,5 % interanual), los tipos de interés tendrán que subir hasta provocar la crisis. Siempre el mismo final.
A continuación se resumen los puntos principales de este artículo, que por separado no son necesariamente motivo de alarma, pero que muy probablemente sí lo son si se consideran en conjunto.
- Las políticas monetarias de la banca central han destruido el carácter aleatorio de la actividad económica que, con dinero sólido, conduce al progreso económico sin perturbaciones significativas.
- El error principal es creer que los ciclos económicos son inherentes a los mercados libres. El ciclo es de crédito y se impone a la economía. Los bancos centrales han puesto el carro delante de los bueyes.
- Los sucesivos ciclos crediticios acumulan deuda hasta que llega una crisis de mayor magnitud. El ciclo actual es de tipos de interés a la baja desde 1981, lo que ha generado un auge de las valoraciones que ha llevado los rendimientos de los bonos a mínimos históricos y las acciones a máximos históricos. Es improbable que este ciclo sobreviva a la actual tendencia de subida de los precios de consumo, debido a la acumulación sin precedentes de deuda del sector privado.
- Es probable que la evolución de la inversión en renta variable haya llegado a su punto final con el uso generalizado de los ETF. Los ETF han convencido al público inversor de que invertir no conlleva riesgo, por la misma razón psicológica por la que los bancos creyeron que la titulización de hipotecas eliminaba el riesgo de los préstamos.
- Los sucesivos ciclos crediticios han hecho que la deuda de los consumidores se expanda cada vez antes. El resultado es que la riqueza de los consumidores es aparente y no real, lo que aumenta la complacencia general.
- Los bancos están repletos de activos sobrevalorados, que han contribuido a inflar prestando dinero para seguir comprando las mismas clases de activos. Las compras de mercado de los bancos centrales y de los fondos soberanos han agravado aún más las distorsiones financieras.
- Los reguladores han agravado el riesgo sistémico en lugar de reducirlo. Su atención ha estado dirigida por el pensamiento de grupo interno y por la construcción de criterios de riesgo artificiales, como Basilea II y Basilea III, que no abordan el riesgo como es debido. En este asunto y en el de la adecuación del capital, los bancos presionan y manipulan el sistema, y son bastante más frágiles de lo que los reguladores quieren hacernos creer.
La inflación monetaria transfiere riqueza de la mayoría de la gente corriente de Main Street a los bancos de Wall Street y a sus clientes favoritos. Cada vez más personas no consiguen llegar a fin de mes y tienen las tarjetas de crédito al límite. Aunque los tipos de interés no suban, la crisis crediticia puede desencadenarse por una combinación de pérdida de riqueza y deuda insostenible. En cualquier caso, la crisis debería anunciarse en un primer momento por tensiones en los mercados monetarios mayoristas.
iVéase el resumen de Kevin Dowd sobre lo ineficaces que son los distintos reguladores bancarios a la hora de juzgar la solvencia de los bancos: https://object.cato.org/sites/cato.org/files/serials/files/cato-journal/2015/9/cj-v35n3-3.pdf p. 518
iiibid., p. 513
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