La Gran Liquidación II

Con la inflación de precios fuera de control y los tipos de interés subiendo con fuerza, el entorno operativo de los bancos comerciales ha cambiado de manera fundamental. Con las deudas incobrables en el horizonte y los precios de los bonos inmersos en tendencias bajistas arraigadas, la dilación es ahora el enemigo de los banqueros.

Estamos al comienzo de La Gran Liquidación, y este artículo amplía mi primer artículo sobre el tema para Goldmoney, publicado aquí. 

La necesidad de que los banqueros respondan a estas condiciones prevalece sobre cualquier otro asunto si quieren que sus negocios sobrevivan a este cambio de circunstancias. Estamos entrando en una fase de descenso cíclico del ciclo del crédito bancario que promete ser catastrófica. Y los responsables de la política monetaria en los bancos centrales no pueden hacer nada para detenerla.

Tras exponer la magnitud de los problemas a los que se enfrenta cada banco de importancia sistémica mundial, este artículo analiza el futuro de la montaña de derivados de 600 billones de dólares. Nació del descenso prolongado de los tipos de interés desde mediados de los años ochenta, que terminó el año pasado. Se distribuye casi por completo a través de bancos y bancos en la sombra.

La cuestión que hay que abordar es cuál es el futuro de la montaña de derivados ahora que la tendencia a largo plazo de bajada de los tipos de interés ha terminado. ¿Y cuáles son las consecuencias económicas?

Si eres tú quien está en la silla caliente…

Imagina por un momento que eres el consejero delegado de un banco comercial que concede préstamos a empresas y cuyos centros de beneficio operan en diversas actividades financieras. Como consejero delegado, respondes ante el consejo de administración del rendimiento del banco y, en última instancia, ante los accionistas del banco de mantener y aumentar el valor de sus acciones. 

Además, situemos este ejercicio imaginario en la actualidad. Estas son las cuestiones que deberían quitarte el sueño:

• Al igual que tus competidores, la ratio entre los activos del balance y el patrimonio total es casi la más alta de la historia del banco; en muchos casos, en otros bancos el apalancamiento supera las veinte veces.
• La inflación oficial, medida por el IPC, ronda el diez por ciento, y los precios de producción suben algo más rápido. Tu banco central espera volver al objetivo del 2 % dentro de dos o tres años. Pero tus contactos en el banco central te han admitido en privado que no se imaginan circunstancias en las que eso ocurra sin una recesión profunda.
• Los rendimientos de los bonos suben y las pérdidas empiezan a afectar a las inversiones del banco. El banco tiene relativamente poca exposición directa a bonos corporativos y acciones, pero estos suelen mantenerse como garantía de los préstamos a clientes.
• ¿Cómo están afectando los tipos de interés más altos a la calidad de la cartera de préstamos del banco? El banco apoyó a sus clientes empresariales durante la pandemia de covid, lo que aumentó el endeudamiento de todos ellos. Esto expone al banco a un riesgo excesivo de impago si los tipos siguen subiendo.
• La cartera de préstamos hipotecarios ha sido un negocio rentable durante décadas. Pero el banco empieza a ver un aumento material de los impagos. Si los organismos públicos no ofrecen garantías para los préstamos, el banco podría tener que cerrar esta actividad.
• ¿Qué impacto tendrán los tipos de interés más altos en la exposición del banco a los derivados? ¿Cuáles son los riesgos de contraparte en las cadenas de derivados? Quizá deberían venderse los derivados en los que intervengan contrapartes con capital insuficiente o, cuando el banco tenga la opción de hacerlo, cerrarse.

El problema de fondo es que las condiciones que llevaron al banco a implicarse cada vez más en actividades diversificadas, como la banca de inversión, la negociación y la gestión de inversiones, han cambiado. Desde la desregulación financiera de los años ochenta, el banco se ha expandido hacia estas áreas rentables. Todo el sector pasó de operar con crédito a generar ingresos por comisiones. El crecimiento de los ingresos por comisiones puede vincularse directamente con la tendencia a largo plazo de bajada de los tipos de interés que, salvo interrupciones como los excesos de las puntocom y la crisis de Lehman, estimuló el crecimiento de las finanzas corporativas, la suscripción de valores, la gestión de inversiones y la negociación de valores financieros. La expansión de estas actividades condujo a su vez a una enorme expansión de los mercados de derivados, con la creación de nuevos instrumentos, como los swaps de incumplimiento crediticio y de tipos de interés.

Si, y esto es realmente lo que debería preocuparte, la tendencia a largo plazo de descenso de los tipos de interés mundiales ha terminado y ahora se revertirá, no solo de forma temporal sino durante el resto de la década y quizá más allá, entonces las razones que justificaban la expansión del banco fuera de su negocio central de préstamos han dejado de existir. Como consejero delegado, ¿cómo desmontas los intereses arraigados de los departamentos y mantienes de tu lado a los accionistas?

Es el momento de que toda la dirección participe con urgencia en un amplio debate sobre la gravedad de estas amenazas y sobre dónde deberíais actuar para proteger los intereses de los accionistas del banco. Dado el elevado apalancamiento del balance, la supervivencia del banco está en juego si actuáis con indecisión o con demasiada lentitud. Te enfrentas de lleno a la desagradable perspectiva del Gran Desmontaje (The Great Unwind).

Ratios del balance

Hay dos ratios que preocupan a los banqueros. El primero es la relación entre los activos líquidos y los ilíquidos con respecto a las fuentes de financiación del balance. Los fijan los reguladores mediante la normativa de Basilea, que ya va por su tercera versión. Los bancos deben presentar periódicamente a los reguladores bancarios los detalles de sus balances, de acuerdo con la fórmula del requisito de financiación estable neta establecida en Basilea III.

El segundo ratio es menos importante para los reguladores: es la relación entre el capital de nivel 1 y el balance total. La normativa de Basilea se limita a establecer como ratio máximo de apalancamiento que el capital de nivel 1 no sea inferior al 3% de los activos del balance del banco. Dicho de otro modo, sujeto a ciertas condiciones, un banco puede apalancar teóricamente sus activos respecto a su capital hasta treinta y tres veces. Pero conviene señalar que, dentro de ese ratio de apalancamiento, se permite a un banco compensar ciertas clasificaciones de crédito, lo que reduce el tamaño aparente de su balance. Los siguientes son ejemplos de formas ocultas de activos y pasivos del balance:

• Las operaciones de financiación de valores, que incluyen los repos y otros derivados, pueden compensarse cuando se realizan con la misma contraparte y con el mismo vencimiento. Para obtener una imagen contable fiel, el balance de un banco debería reflejar las obligaciones de crédito y de deuda en ambos lados hasta que se extingan.
• Los derivados de crédito largos y cortos pueden compensarse siempre que no haya desajuste de vencimientos. De nuevo, las obligaciones completas deberían reflejarse en ambos lados del balance. Además, los métodos de valoración dan a los bancos un enorme margen de maniobra, una cuestión que los reguladores no pueden abordar adecuadamente.
• Las partidas fuera de balance solo se reconocen parcialmente mediante factores de conversión de crédito estandarizados. Cuando un banco tiene actividades fuera de balance, estas deberían reflejarse debidamente en sus cuentas.

Por tanto, el apalancamiento real del balance de un banco puede ser considerablemente mayor que el que declara en sus cuentas auditadas un banco que cumple la normativa de Basilea. Pero, al tiempo que cumple dicha normativa, el consejo de administración de un banco tiene un deber primordial, a menudo olvidado incluso por algunos consejeros, para con sus accionistas.

Son los cambios en la relación entre los activos de un banco y el capital de sus accionistas los que impulsan el ciclo de expansión y contracción del crédito bancario, que a su vez impulsa el ciclo económico. 

Aunque tienen una pericia específica para evaluar el riesgo de los préstamos, los banqueros son humanos. Cuando perciben que el riesgo de crédito disminuye, aumentan la cantidad de crédito que ofrecen, registrada como activo en el balance de sus bancos, sin aumentar el capital de los accionistas. Su confianza se sincroniza a través de la información de mercado de cada banco y de la información de uso común sobre las condiciones de los préstamos. Lo que pocos banqueros advierten es que es la expansión del crédito de todo su grupo lo que genera precisamente la confianza en las condiciones de préstamo que observan. 

El beneficio para el banco aumenta al ampliar la relación entre el total de activos del balance y el capital de los accionistas. Un margen bruto de préstamo del dos por ciento se convierte en un 20% para los accionistas con un balance apalancado diez veces. Sin embargo, esto depende de que se mantengan los márgenes, algo improbable cuando los bancos compiten entre sí por el negocio de préstamos. Además, la tendencia a la baja de los tipos durante décadas, debida a las políticas de las autoridades monetarias, ha provocado un aumento generalizado del apalancamiento de los accionistas, ya que los grupos de bancos intentan mantener la rentabilidad con márgenes cada vez más estrechos.

Todos sabemos que recientemente se llegó a una situación extrema, con tipos de interés negativos poco naturales impuestos por los bancos centrales, principalmente en Japón, la eurozona y Suiza. Ante unos márgenes de tipos muy comprimidos, los grandes bancos comerciales de la eurozona se apalancaban mediante repos para sacar partido de unos márgenes de préstamo mínimos. El mercado europeo de repos ha ido renovando más de 9 billones de euros en todas las divisas, con el euro como componente más importante con diferencia. 

Por estas razones, los G-SIB (bancos de importancia sistémica mundial) con mayor apalancamiento se encuentran en la zona euro y en Japón. La Tabla 1 que figura a continuación muestra el apalancamiento de su balance de mayor a menor (tercera columna), así como la ratio precio/valor contable con la que el mercado valora este riesgo de apalancamiento. Las cotizaciones son las del fin de semana pasado.

Dado que los G-SIB de la zona euro y de Japón encabezan la lista de los bancos con mayor apalancamiento, la pregunta que se nos plantea ahora, con los tipos de interés al alza, es cómo ajustarán estos bancos las ratios de sus balances a niveles más normales, que probablemente rondan entre ocho y diez veces o incluso menos. El apalancamiento real del balance es, en todos los casos, probablemente mucho, muchísimo mayor, principalmente por el tratamiento contable de las obligaciones por derivados. Se trata de los bancos que lideran la participación en repos, tienen posiciones significativas en derivados, han compensado los derivados de divisas, materias primas y crédito, y solo han reflejado parcialmente las obligaciones fuera de balance mediante factores de conversión crediticia estandarizados. 

En términos generales, en el nuevo entorno de tipos de interés es casi seguro que los bancos limitarán el riesgo de contraparte reduciendo su exposición a otros bancos, por dos razones. En primer lugar, la contracción de los balances en todo el sector bancario aumenta de forma significativa el riesgo sistémico, y es muy probable que quiebren bastantes de los bancos de la Tabla 1. Y en segundo lugar, como colectivo, los banqueros tienen incentivos para actuar de la misma manera, por los mismos motivos y al mismo tiempo, incluso los bancos sin exposición a derivados. No debemos pasar por alto la contracción de las obligaciones interbancarias ni sus consecuencias.

Los problemas de la inflación, los tipos de interés y los rendimientos de los bonos al alza

Tras décadas de inflación de precios mínima, los bancos centrales fueron sorprendidos cuando los precios de consumo empezaron a subir y siguieron haciéndolo. Al principio dijeron que era transitorio. Cuando se rieron de ellos, se limitaron a retrasar un año sus previsiones de que la inflación de los precios de consumo volviera al objetivo del 2 %. El gráfico siguiente, con la previsión actual de la Oficina de Responsabilidad Presupuestaria del Reino Unido, es representativo. Se actualizará el 17 de noviembre, pero es casi seguro que la OBS seguirá esperando que vuelva al 2 %, algo más tarde. Admitir lo contrario sería reconocer un fracaso total de la política monetaria.

La Oficina Presupuestaria del Congreso de EE. UU. (CBO) es igualmente optimista de forma poco realista sobre las perspectivas de la inflación de los precios de consumo. La ilustración siguiente está tomada del sitio web de la CBO.

Pero con los precios de consumo ya subiendo a un ritmo del 10 % en EE. UU., el Reino Unido y Europa, y con probabilidades de aumentar más en los próximos meses, el desajuste de los tipos de interés es sustancial y solo puede cerrarse con tipos que se dupliquen o incluso se tripliquen respecto a los niveles actuales. Aunque solo se dupliquen, los planes de negocio de todos los fabricantes y proveedores de servicios se vendrán abajo. Y con esa catástrofe, los impagos de los bancos simplemente se dispararán.

El efecto sobre los valores financieros no será menos devastador. Aunque los bancos suelen limitar su exposición a bonos a vencimientos cortos (normalmente letras y bonos que vencen en menos de un año), es probable que los bancos de la zona euro y de Japón tengan cierta exposición a vencimientos más largos. También podrían tener cierta exposición a bonos corporativos y a obligaciones de deuda garantizadas, que estarán en riesgo por la subida de los tipos de interés. Esto no debe ignorarse, y las encuestas a responsables de préstamos ya muestran claramente un descenso de la disponibilidad de crédito para las empresas. Nuestro siguiente gráfico, sobre la actitud de los bancos estadounidenses hacia los prestatarios corporativos, confirma que la contracción del crédito a prestatarios no financieros ya está en marcha.

Es evidente que el crédito bancario se va a contraer con fuerza y, junto con unos tipos de interés más altos, probablemente provocará un aumento de los préstamos dudosos, de las insolvencias y del desempleo. Es probable que estas condiciones se desarrollen antes de que los tipos de interés puedan reflejar adecuadamente la degradación de las principales divisas, que se manifiesta en la subida de los precios de consumo.

Los economistas suelen suponer que la recesión en ciernes limitará la demanda de los consumidores y aliviará así el problema de la inflación de los precios de consumo. Además, algunas cadenas de suministro empiezan a funcionar de nuevo, en particular las de chips informáticos. Pero antes de considerar cómo afecta una caída de la demanda a los precios, conviene recordar que el efecto inicial en el mercado de la contracción del crédito bancario es siempre el de elevar los tipos de interés, debido a la aceleración de la demanda de crédito que provocan la pérdida de ventas y la acumulación de existencias mientras los bancos intentan reducir sus obligaciones de crédito. 

Dado que casi todas las transacciones registradas que componen el PIB se liquidan con crédito bancario, su contracción reducirá también el PIB. No se puede predecir de forma mecánica en qué medida ocurrirá. Sin embargo, como los balances bancarios están muy apalancados y la subida de los tipos de interés obligará a una fuerte contracción del crédito, el efecto no será trivial. Si un banquero quiere mantener el control sobre las cancelaciones de préstamos morosos, no debe demorarse en reducir su exposición.

Por esta razón, el ciclo del crédito bancario se parece a una serie en diente de sierra: aumentos graduales seguidos de caídas bruscas. Y cuanto más exagerado es el aumento, más catastrófica es la caída.

Carteras de préstamos hipotecarios

Resulta que la crisis de las hipotecas de alto riesgo de 2007-2009 fue poco más que un pequeño bache en el crecimiento del crédito bancario para la compra de vivienda. Pero Estados Unidos, con Fanny Mae y Freddy Mac, es distinto de otras jurisdicciones, donde los bancos se han convertido en originadores muy activos del negocio hipotecario.

Con el recuerdo de los tipos de interés ruinosos, los prestatarios han optado sistemáticamente por hipotecas a tipo fijo en lugar de a tipo variable. Cerca del 80 % de las hipotecas residenciales del Reino Unido son a tipo fijo durante un periodo de entre dos y cinco años, tras el cual se revisan. Hasta hace poco, optar por el tipo fijo era la decisión equivocada. Los bancos han ganado enormes sumas, no simplemente prestando a largo plazo y endeudándose a corto, sino cubriendo las ofertas a tipo fijo con permutas de tipos de interés (swaps) que dejaban un margen saludable al banco, con los costes de cancelación anticipada cubiertos por las penalizaciones al prestatario.

Para un banco, el atractivo de este negocio reside en el tamaño de las operaciones y en la mínima administración. Y como los precios de la vivienda subían de forma continua, la garantía ha estado segura. Pero esto ha cambiado de forma drástica: los tipos hipotecarios se disparan y los precios de la vivienda empiezan a bajar. La afortunada minoría anterior que optó por tipos variables se encuentra ahora con un mayor riesgo de perder sus casas por embargo. Y es probable que los tipos de interés no hayan hecho más que empezar a subir.

Desde el punto de vista del banquero, esto se está convirtiendo en un negocio muy malo. Los impagos aumentarán con seguridad y con rapidez, no solo entre quienes tienen tipo variable, sino también entre la mayoría de los prestatarios con acuerdos a tipo fijo de dos y tres años, que vencen a gran velocidad. Un tipo fijo a dos años de menos del dos por ciento se enfrenta a una renovación a más del triple. Y ningún banquero quiere la mala publicidad de ejecutar hipotecas en masa contra propietarios y sus familias que, «sin tener culpa alguna», afrontan el desahucio.

En cualquier caso, cuando un gran número de propietarios se enfrenta al desahucio, el problema es más de los prestamistas que de los propietarios. Es política y prácticamente imposible que los prestamistas desahucien a familias en gran número y pongan sus casas a la venta. Entre otras cosas, el valor de los inmuebles residenciales se desplomaría bajo el peso combinado de unos costes de financiación más altos (si aún hay hipotecas disponibles) y de una oferta creciente de viviendas liquidadas. Basta mirar lo que ocurrió con los precios inmobiliarios en ciudades como Atlanta en 2007-2010, cuando se deshicieron los préstamos fraudulentos (liar-loans). Lo único que sucede, desde el punto de vista del banco, es que incluso los prestatarios solventes caerían en un patrimonio neto profundamente negativo.

Las dificultades para gestionar estos asuntos políticamente tóxicos no serán el único problema de los banqueros. Las hipotecas a tipo fijo existentes se han cubierto mediante permutas de incumplimiento crediticio (CDS), que solo valen lo que valgan las contrapartes del banco. Si, por ejemplo, un banco británico tiene como contraparte a un banco de la eurozona muy apalancado, pronto empezará a pensar en el riesgo de contraparte de una forma más concreta. Cuando pueda, debería procurar novar estas obligaciones con contrapartes más seguras. Pero eso tiene costes.

En un entorno de subida de tipos de interés, este negocio que llegó fácil no se irá fácilmente.

Consideraciones más amplias sobre los derivados

Según el Banco de Pagos Internacionales, las posiciones en derivados OTC del sistema bancario mundial ascendían el pasado diciembre a un equivalente de 600 billones de dólares en importes nocionales pendientes.[i] Al basarse solo en setenta intermediarios de doce países que informan a sus respectivos bancos centrales, las estadísticas no ofrecen el panorama completo: recogen, según las estimaciones, un 94 % de media de su encuesta trienal más amplia, que abarca treinta países adicionales.

A esto pueden añadirse otros 40 billones de dólares en mercados regulados de futuros y opciones, en los que los bancos desempeñan un papel importante como contraparte. Para hacerse una idea de la magnitud de estas actividades, el PIB mundial se estima en unos 100 billones de dólares.

La naturaleza crediticia de los derivados OTC se comprende mal y, por ello, los comentaristas la ignoran en buena medida. Sin embargo, se trata de obligaciones de crédito que solo se extinguen una vez cumplidos los términos de cada contrato de derivados. Pero, al ser puramente financieros, se diferencian de un contrato que tiene por un lado la entrega de bienes o un servicio y, por el otro, una liquidación invariablemente en crédito bancario. Una transacción financiera, ya sea una liquidación a plazo, un swap o el ejercicio de una opción, implica obligaciones tanto de deuda como de crédito. Y dado que deuda es sinónimo de crédito, porque una siempre equilibra al otro en los libros de ambas partes, hasta que se liquida una obligación financiera hay el doble del crédito nocional implicado. 

El ejemplo más sencillo son las liquidaciones diferidas, como los contratos de divisas a plazo. En estos casos, el contrato tiene dos partes: el acuerdo inicial, según cuyos términos puede haber o no un pago parcial de margen inmediato, y la segunda parte, que es el cumplimiento de todo el contrato al completarse.

Con un nocional de 104 billones de dólares (el dato del BPI para mediados de 2021), los contratos de divisas son el segundo mayor segmento del total OTC de 600 billones. El diez por ciento de esos 104 billones son opciones. Según la encuesta trienal del BPI, solo el 84 % de los contratos de divisas queda recogido en las estadísticas semestrales, de modo que una cifra más real es de 124 billones.

Por vencimiento, se reparten así: un 80 % hasta un año, un 15 % de uno a cinco años y el resto a más de cinco años. Por tanto, no se trata de un simple caso de liquidación al día siguiente, sino de obligaciones de crédito de duración considerable.

El estatus de las opciones es distinto del de las liquidaciones a plazo, ya que son liquidaciones iniciales de una transacción que quizá finalmente no se produzca. El comprador de la opción no tiene más obligación de crédito que el pago inicial de una prima al vendedor. Pero este último sí tiene una obligación de crédito continuada que no está en su mano extinguir antes de su vencimiento final. Dado que todos los contratos de divisas de las estadísticas del BPI representan solo uno de los lados de dichos contratos, el importe total de 124 billones es sin duda crédito, y la mayor parte, excluyendo únicamente las opciones, se duplica con las obligaciones de crédito equivalentes de las otras contrapartes. Por tanto, el crédito total de derivados de divisas, en billones, es el doble de los importes nocionales pendientes menos un lado de las opciones nocionales. Esto asciende a 236 billones de dólares.

Según el BPI, el valor de mercado bruto de este crédito es de 2,548 billones de dólares. El BPI define el valor de mercado bruto como «la suma de los valores absolutos de todos los contratos de derivados pendientes con valores de reposición positivos o negativos, evaluados a los precios de mercado vigentes en la fecha de liquidación». Es decir, en la medida en que el sistema bancario es contraparte de estos derivados OTC, sus balances reflejarán en total esa cifra, y no las obligaciones de crédito reales, que son casi cien veces mayores.

Es en este contexto donde debe considerarse el riesgo de contraparte. El riesgo de contraparte es una apuesta a que la entrega de una obligación de crédito podría no producirse, y la cifra pertinente para evaluarlo, solo respecto a los compromisos en divisas, es de 236 billones de dólares. Como indicación de la escala de estas obligaciones de crédito, el BPI informa de que el total del crédito bancario mundial al sector no financiero ascendía a 226,3 billones de dólares en la fecha de sus últimas estadísticas de derivados, una escala similar a la del crédito de derivados de divisas por sí solo.[ii]

En cifras redondas, el resto de los derivados OTC de las estadísticas del BPI suma unas cinco veces el total registrado de divisas. Incluyen, en los importes nocionales del BPI:

• Contratos de tipos de interés: 475,2 billones de dólares
• Contratos referenciados a acciones: 7,28 billones de dólares
• Contratos de materias primas: 2,22 billones de dólares
• Derivados de crédito: 9,06 billones de dólares
• Swaps de incumplimiento crediticio: 8,80 billones de dólares
• Sin otra clasificación: 337 000 millones de dólares.

Derivados de tipos de interés con tipos al alza

Los derivados de tipos de interés constituyen la inmensa mayoría de todos los derivados OTC: el importe nocional de los contratos de permutas de tipos de interés asciende a 397,11 billones de dólares, y los acuerdos de tipo de interés futuro suman otros 39,44 billones. Una permuta (swap) es un derivado financiero en el que dos partes acuerdan intercambiar flujos de pago basados en un importe nocional determinado durante un periodo determinado. Y un acuerdo de tipo de interés futuro (FRA) es un contrato en el que el tipo que se pagará o se recibirá por una obligación concreta se fija para un periodo de tiempo determinado, que comienza en algún momento del futuro.

Lo que nos interesa aquí son las consecuencias que tendrá una tendencia alcista de los tipos de interés sobre el valor de estos contratos. Los FRA podrían seguir prosperando si las relaciones entre los tipos a lo largo de las curvas de rendimiento lo permiten. Pero un entorno de riesgo de contraparte creciente podría ser un obstáculo demasiado alto para los bancos participantes. Una consideración mucho más importante es el futuro de las permutas de tipos de interés.

A diferencia de los contratos de divisas descritos más arriba, los importes nocionales de las permutas de tipos de interés no son obligaciones de crédito bancario. Los compromisos de crédito de ambas partes se refieren únicamente a los flujos de ingresos sobre un importe nocional. Quien origina la operación, normalmente un banco, financia un flujo de intereses fijo a partir de un tipo variable, y no al revés.

Una pista sobre la relación entre el valor de mercado bruto de estos contratos y los tipos de interés se ilustra a continuación, con las permutas de tipos de interés originadas únicamente en dólares estadounidenses.

El gráfico confirma lo que cabría esperar: que las grandes caídas del tipo de los fondos federales estimulan el valor de mercado bruto de las permutas de tipos de interés, y que las subidas de ese tipo provocan, en consecuencia, caídas de su valor bruto. De ahí confirmamos que la bajada de los tipos de interés genera beneficios a los bancos que toman tipos variables y ofrecen tipos fijos. Esta es la protección que buscan frente a las subidas de tipos clientes de todo tipo, desde fondos de pensiones hasta propietarios de viviendas. Mientras los tipos de interés descendieron a largo plazo, las permutas de tipos de interés fueron un producto de seguro rentable para los bancos. Y ahora podemos ver que, con subidas bruscas de los tipos, no solo desaparecerán esos beneficios, sino que los bancos acabarán inevitablemente abandonando por completo este mercado.

Este es el núcleo de la Gran Liquidación (The Great Unwind). Será una sorpresa para los observadores ver cómo se desploman las estadísticas de derivados OTC del BPI a medida que los tipos de interés sigan subiendo. Los contratos vigentes que aún tienen plazo pueden cancelarse comprando la posición a las contrapartes, contratando permutas de signo contrario, vendiendo la permuta a otra parte o contratando una opción sobre permutas de signo contrario. Pero estas soluciones para que un banco se retire de sus obligaciones en permutas de tipos de interés serán muy costosas, si es que están disponibles, cuando todo el conjunto de la banca intente salir de este mercado. 

Sin duda, se producirán grandes pérdidas que amenazarán a toda la red bancaria mundial al aumentar el riesgo sistémico.

Los derivados y el meme de Bretton Woods III

Que estamos entrando en un entorno bancario y financiero completamente nuevo lo planteó originalmente a principios de este año un analista de Credit Suisse, Zoltan Pozsar. Pozsar sostenía que, desde el fin de Bretton Woods, una nueva era financiera había dominado los mercados financieros, a la que denominó Bretton Woods II. Defendía que la tendencia a la baja de los tipos de interés ha terminado, que las cadenas de suministro globales se repatriarán y que la era del petrodólar ha acabado. En cambio, Bretton Woods III será la era de las monedas respaldadas por materias primas.

Su argumento se apoyaba en la imposición de sanciones monetarias contra Rusia. En su artículo del 3 de marzo, planteó la pregunta: ¿es el mercado de derivados OTC de materias primas el elefante en la habitación?[iii] Le preocupaban las llamadas de margen a las que se enfrentan los productores y otros agentes del negocio de materias primas físicas que cubren el producto físico mediante posiciones cortas en los mercados de futuros. Como si estuviera calculado, Trafigura, la gran comercializadora de materias primas, tuvo que ser refinanciada a las pocas semanas de la nota de Pozsar, tras recibir llamadas de margen masivas sobre sus posiciones OTC.[iv]

Desde la nota de Pozsar, Arabia Saudí ha anunciado la muerte del petrodólar al alinearse con el eje Rusia-China, y tiene previsto unirse a la organización BRICS el año que viene. Los miembros de la Unión Económica Euroasiática están planificando una nueva moneda de liquidación comercial, que según se dice estará vinculada, al menos en parte, a las materias primas. Y Moscú está creando una nueva bolsa de oro para gestionar el oro refinado ruso y de otros países, que casi con seguridad adoptará el estándar chino del kilo de oro de 99,99 %.

Sin duda, el movimiento hacia monedas vinculadas a materias primas, el declive de la hegemonía del dólar y el de los mercados financieros occidentales tendrán un impacto importante en la banca comercial. Cabe preguntarse cuántos de los bancos acostumbrados a las actividades financieras podrán volver a la concesión tradicional de préstamos. Y si las cadenas de suministro globales pasan a ser cosa del pasado, ¿estarán preparados para proporcionar el crédito necesario para invertir en la producción de componentes de sustitución en las economías avanzadas?

Como subconjunto de los derivados sobre materias primas, se estimó que los contratos a plazo de los London Bullion Markets ascendían a 781.000 millones de dólares el 31 de diciembre de 2021, de los cuales los contratos a plazo y swaps sobre oro representaban 528.000 millones. En esa fecha, esto equivalía a 8.975 toneladas, frente a 1.595 toneladas en el principal contrato de oro de Comex: una proporción de 5,6 a uno

La otra cara de las posiciones en derivados de los bancos de la LBMA son las cuentas de clientes no asignadas, ideadas originalmente y ampliadas como medio de desviar una demanda de oro que, de otro modo, habría hecho subir el precio del metal precioso. Es probable que se invierta la tendencia hacia cantidades crecientes de metal precioso en papel frente al físico, porque la supresión del precio del oro está provocando ahora una demanda cada vez más acelerada de metal precioso físico. 

Mientras que los gestores de fondos de cobertura keynesianos afirman que unos tipos de interés más altos son malos para el precio del oro, la subida de los tipos hará inevitablemente que la negociación de derivados deje de ser rentable para los bancos que se encuentren en corto en derivados y, técnicamente, en corto frente a los titulares de sus cuentas de metal precioso no asignadas. Con la misma rapidez con la que se desarrolló el mercado londinense de metal precioso en la década de 1980, es probable que se reduzca a medida que suban los tipos de interés.

Consecuencias económicas de la contracción del crédito bancario

Hoy, la prioridad de los bancos comerciales es reducir sus balances a niveles conservadores más normales, en interés de sus accionistas. Sin tener en cuenta factores secundarios, las consecuencias probables de una contracción severa del crédito para la cifra del PIB nominal podrían ser una reducción de un tercio o más en las principales jurisdicciones. De forma realista, los bancos centrales no tendrán más remedio que financiar las pérdidas de ingresos fiscales y las mayores cargas asistenciales que recaen sobre los hombros de sus gobiernos. La expansión de la moneda y el crédito de los bancos centrales sustituirá a la contracción del crédito de los bancos comerciales.

La evidencia empírica sugiere que la población está más alerta ante las implicaciones inflacionistas de la expansión del crédito de los bancos centrales que ante las de la expansión del crédito de los bancos comerciales. Básicamente, si el público considera estable la moneda, responderá a los precios más altos, cuando son resultado de la expansión del crédito bancario, moderando su gasto. Pero si el público ve la moneda como inestable, variará su gasto y, por tanto, sus reservas de liquidez en consecuencia.

Es evidente que el imperativo político será sustituir el crédito perdido de los bancos comerciales por crédito de los bancos centrales. Tampoco podemos descartar los «lanzamientos de dinero desde helicópteros» en un intento de estimular la recuperación. Pero, tras haber probado estas medidas durante la pandemia de covid, es casi seguro que la reacción del público ante la depreciación monetaria de los bancos centrales en una recesión profunda será menos tolerante. 

Los bancos centrales, que ya están cediendo el control de los tipos de interés a las fuerzas del mercado, comprobarán que estos siguen subiendo a medida que el poder adquisitivo de las monedas acelera su colapso.

Conclusión

Como intermediarios del crédito, los bancos afrontan los tiempos más difíciles que se recuerdan. Los economistas austriacos entienden desde hace tiempo que el ciclo económico está impulsado por un ciclo de crédito bancario. Los economistas estatistas y los responsables políticos han ignorado la raíz del ciclo del crédito y responden suprimiendo la evidencia. Esto viene ocurriendo con una intensidad creciente desde la década de 1980, cuando la Fed, bajo Paul Volcker, rompió con la supresión de los tipos de interés para acabar con el dragón de la inflación de los años setenta.

Desde entonces, la era de estabilidad de precios anterior a Bretton Woods ha sido sustituida por el dólar fiduciario como moneda de reserva, con una demanda diseñada a partir del dilema de Triffin: equilibrar la exportación de dólares mediante déficits presupuestarios y comerciales con la demanda global de esa moneda. La expansión de los mercados de derivados sirvió para ocultar los efectos inflacionistas al desplazar la oferta de crédito en dólares hacia los mercados financieros, alejándola de las actividades no financieras. Esto atenuó las consecuencias de la expansión monetaria sobre los precios de bienes y servicios, y permitió a las autoridades monetarias suprimir los tipos de interés sin efectos negativos aparentes.

Ese periodo ha terminado ya y ha comenzado la Gran Liquidación (The Great Unwind) de todas las distorsiones acumuladas durante las últimas cuatro décadas. Nadie en los círculos gubernamentales y de la banca central lo vio venir, y todavía lo niegan.

Los banqueros comerciales son cada vez más conscientes de los peligros para sus modelos de negocio. De momento, solo sienten un temor creciente ante las consecuencias de unos tipos de interés aparentemente fuera de control. Tras haber estado protegidos de los mercados libres por los bancos centrales y sus reguladores, esta pérdida de control estatista les resulta enormemente preocupante.

Los banqueros comerciales empiezan a darse cuenta de que se han quedado en la estacada, con balances excesivamente apalancados, una cartera de préstamos que se deteriora con rapidez, garantías de préstamos que pierden valor y un carrusel de derivados a punto de implosionar. Deben dejar de complacer a los reguladores y a la opinión pública, y proteger ya a sus accionistas de la Gran Liquidación deshaciéndose de las obligaciones de crédito lo más rápido posible, antes que el resto del sector bancario.

Desde la desregulación bancaria de mediados de los ochenta, se tardaron casi cuatro décadas en llegar a este punto. La Gran Liquidación podría durar apenas unos meses. 

[i] https://stats.bis.org/statx/srs/table/d5.1

https://stats.bis.org/statx/srs/table/d5.1

[ii] Véase https://stats.bis.org/statx/srs/tseries/CRE/Q.5A.C.A.M.USD.A?t=f1.2&c=&p=20213&i=47.8

[iii] Véase la nota de Economía de Credit Suisse del 3 de marzo de 2022: Bretton Woods III

[iv] https://www.reuters.com/business/trafigura-seeks-funding-commodity-surge-triggers-margin-calls-bloomberg-news-2022-03-15/

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