Los comentaristas confunden habitualmente los efectos deflacionistas de una contracción del crédito bancario con los efectos inflacionistas de las políticas de los bancos centrales diseñadas para compensarla. Los bancos centrales siempre se aseguran de que su estímulo sea mayor, de modo que el resultado es siempre inflación, nunca deflación.
Para entender el crédito bancario, tenemos que ponernos en la mente de un banquero y comprender cómo se crea, por qué se expande y por qué la expansión siempre va seguida de una fuerte contracción.
Pero ya hemos superado un modelo simplista del ciclo del crédito, dado que la economía mundial ya se enfrentaba a una tendencia de contracción del crédito bancario antes de que el coronavirus llevara las cadenas de suministro a la mayor crisis global de pagos de la historia. El problema es ahora tan grande que, para mantener tanto la estabilidad económica como los precios de los activos financieros, los bancos centrales, con la Fed a la cabeza, tendrán que emitir tanta moneda base que las monedas fiduciarias quedarán prácticamente sin valor.
En estas condiciones, los bancos que sobrevivan los próximos meses volverán a expandir el crédito bancario, pero para comprar activos físicos en lugar de su habitual oferta financiera, sellando el destino de las monedas fiduciarias con una última expansión del crédito bancario, mientras los propios bancos se deshacen de monedas sin valor a cambio de activos reales.
Introducción
Nunca ha sido más importante entender la psicología y la motivación que hay detrás de los cambios en el nivel de crédito bancario, en un momento en que los gobiernos y los bancos centrales dependen de los bancos comerciales para transmitir estímulos keynesianos a prestatarios en apuros. Y nunca ha sido más importante que los analistas distingan entre las fuerzas deflacionistas que proceden exclusivamente de la contracción del crédito bancario y las fuerzas inflacionistas que surgen de la política monetaria de los bancos centrales.
Que las políticas para rescatar a las economías de los efectos financieros y económicos del coronavirus lleguen realmente a las empresas previstas depende en gran medida de los mecanismos de transmisión del dinero base. Aunque puedan aplicarse poderes especiales para financiar directamente a grandes corporaciones y es muy probable que se extienda la propiedad pública para evitar quiebras de grandes empresas, se espera que los bancos comerciales desempeñen un papel central en la distribución de los estímulos monetarios a empresas de todos los tamaños. Pero como consideran que las pequeñas y medianas empresas son demasiado arriesgadas o que no merece la pena ocuparse de ellas, costará conseguir que presten el apoyo financiero previsto.[i]
En cualquier economía avanzada, según el principio de Pareto, el 80 % del PIB lo aportan las pequeñas y medianas empresas. En un sistema bancario muy centralizado, para los bancos que tienen acceso a la Fed a través de filiales de intermediación principal, las pymes simplemente no merecen la pena. Esto deja a la mayoría de las empresas que proporcionan bienes y servicios al público a la intemperie. Los banqueros que miran más allá de la caída querrán preservar relaciones más rentables con las grandes corporaciones y reducir su exposición a préstamos más pequeños, arriesgados y costosos de administrar.
A pesar de las generosas intenciones de los bancos centrales, la mayoría de las empresas que dependen del crédito bancario para su capital circulante se encontrarán con la financiación congelada por banqueros movidos ahora por el miedo al riesgo, en lugar de aprovechar oportunidades de préstamo respaldadas por el apoyo del Estado. Las empresas con liquidez descubrirán que se les grava mediante la degradación de su dinero para subsidiar a competidores en quiebra.
Los inversores acostumbrados a obtener rentabilidades positivas únicamente gracias a las políticas monetarias expansivas están ahora azuzando a las autoridades para que gasten, gasten y gasten una vez más. Los fondos de pensiones y las aseguradoras, en particular, descubrirán ahora que cargan con el coste de la expansión monetaria por la creciente depreciación de la moneda, que incrementa los pasivos futuros. Desde que el sector de la inversión complació las políticas inflacionistas de los bancos centrales, este desenlace era inevitable, porque tanto la lógica como la sólida teoría económica nos dicen que no se puede salir de los problemas inflando continuamente.
Ese punto final es al que hemos llegado. El Estado ha pasado a depender por completo del estímulo inflacionista. Los helicópteros ya han calentado motores y están listos para repartir la generosidad monetaria creada por la magia de la banca central, no solo a los individuos, sino también a sus empleadores.
La misión imposible es devolver la actividad económica al nivel previo al cierre por el coronavirus. Los políticos asumen que puede lograrse con precisión militar. Se han atribuido el mandato de apartar toda burocracia y toda objeción al papel del Estado. Solo hace falta que los bancos, así como otros actores críticos, se sometan a su autoridad.
El ciclo del crédito ya estaba cayendo antes de que llegara el virus
Ignora el impacto del ciclo crediticio, que ya estaba girando a la baja en el segundo semestre del año pasado. Como respuesta, la Fed primero detuvo su intento de devolver su balance a la normalidad y, a partir de septiembre, se vio obligada a intervenir públicamente para inyectar enormes cantidades de liquidez en el sistema bancario a través del mercado de repos.
Los mercados mayoristas de dólares no estaban bien al menos cinco meses antes de que llegara el virus, de modo que el problema es más complejo que un simple regreso a la normalidad cuando el virus pase. Además, las autoridades que intentan evitar que la economía se desplome están desbordadas, hasta el punto de que los particulares del sector privado también se están dando cuenta poco a poco. El riesgo financiero ha aumentado considerablemente, lo que tiene un efecto: los banqueros aprovecharán cualquier oportunidad para reducir el tamaño de sus balances. A las autoridades les costará conseguir que los bancos se mantengan firmes, y mucho más distribuir subsidios tanto a productores como a consumidores.
Los intentos de rescatar la economía global y de sostener el valor de los activos financieros en los que se basan las garantías bancarias requerirán una inflación masiva de la base monetaria, como se explica más adelante en este artículo. Pero esos intentos tendrán que enfrentarse a unos banqueros que tratan de controlar su riesgo crediticio para proteger el capital de sus accionistas de la aniquilación. Su motivación para reducir el crédito bancario será mayor que nunca.
Para comprender las implicaciones deflacionarias de la fase actual del ciclo crediticio hay que entender cómo fluctúa el crédito bancario y cuáles son los factores, sobre todo psicológicos, que lo impulsan.
El origen del crédito bancario
El público en general no sabe que existen dos fuentes de dinero distintas. Los bancos centrales tienen la facultad de emitir dinero, pero los bancos comerciales también lo hacen. Una de las formas es captar depósitos y prestarlos a prestatarios a un tipo de interés superior. Cuando el prestatario dispone del préstamo para hacer pagos, se crean más depósitos a medida que se realizan esos pagos.
Una segunda vía de creación de dinero consiste simplemente en crearlo prestándolo. En este caso, primero se crea el préstamo y, a medida que se dispone de él, se crean los depósitos. Esta se considera la práctica más habitual, de ahí que se describa el proceso como la expansión del crédito bancario. Los desequilibrios que surgen entre bancos se resuelven a través del mercado interbancario.
De este modo, el capital propio de un banco pasa a ser una fracción de sus pasivos ampliados, de ahí el término banca de reserva fraccionaria. La figura 1 muestra los elementos básicos de la banca de reserva fraccionaria, con el balance de un banco medido en unidades monetarias (um), al comienzo de una fase de expansión del crédito.
Este balance refleja un enfoque prudente en la concesión de préstamos bancarios. El patrimonio de los accionistas equivale a un tercio de los depósitos de los clientes y está cubierto dos veces por bonos del Estado, todos ellos con vencimiento inferior a cinco años y considerados en el sistema bancario como la referencia de inversión libre de riesgo. En esta etapa del ciclo crediticio, y con una comunidad bancaria en general reacia al riesgo, los márgenes de los préstamos son rentables. La relación entre el activo total y el patrimonio de los accionistas es de cinco veces. Dicho de otro modo, los beneficios y las pérdidas derivados de los cambios en el valor de los activos se multiplican por cinco a nivel de los accionistas.
La figura 2 muestra el balance del mismo banco hacia el final de la fase de expansión del ciclo crediticio.
La economía ha respondido tanto al estímulo monetario del gasto deficitario del gobierno como a la supresión de los tipos de interés por parte del banco central. El conjunto de los banqueros ha percibido una reducción del riesgo de crédito y ha respondido buscando activamente oportunidades de préstamo entre las grandes empresas. Ahora los banqueros prestan cada vez más a empresas medianas, así como a prestatarios con calificación de grado de inversión, donde los márgenes son mejores. La caída del desempleo y la creciente confianza económica reducen el riesgo de préstamo en tarjetas de crédito y otras deudas de consumo, y el banco ha concedido crédito adicional a clientes solventes. La liquidez procedente de bonos y letras del Estado se ha reducido para aumentar la asignación a deuda corporativa de mayor rendimiento. El balance se ha ampliado hasta alcanzar un apalancamiento global sobre el capital de los accionistas de 12,5 a 1.
Esto significa que un margen del dos por ciento, promediado sobre el total de los activos, genera un beneficio del 25 % sobre el capital social. Pero para cuando se tome esta instantánea, la competencia de otros bancos probablemente habrá reducido en general los márgenes de préstamo, y el banco habrá respondido adoptando una postura crediticia aún más agresiva, de modo que los márgenes de préstamo serán probablemente menos generosos que al inicio del ciclo crediticio y la calidad de los préstamos se habrá deteriorado.
Aunque los accionistas disfrutan de excelentes rendimientos, la situación se ha vuelto muy arriesgada para el banco. La menor pausa en las perspectivas económicas, ya sea por una subida de los tipos de interés del banco central para intentar controlar el auge, o quizá por un factor exógeno, como la subida de aranceles entre la jurisdicción del banco y un socio comercial importante, hará que los directivos de nuestro banco pasen de la codicia al miedo en un instante. En nuestro ejemplo, basta con unas pérdidas del 12,5 % de los activos del banco para eliminar el capital de los accionistas.
Si un banco sospecha que las condiciones comerciales pueden deteriorarse, es seguro que los demás también lo harán, porque disponen de información empresarial similar. Debido a los peligros del apalancamiento del balance, los banqueros son extremadamente propensos al pensamiento de grupo.
Cuando ocurre, el paso de la codicia al miedo se propaga como un reguero de pólvora. Pero es probable que algunos bancos se vean sorprendidos, por haber sido prestamistas agresivos que intentaban aumentar el tamaño de su entidad, a menudo con un director ejecutivo en pleno delirio de grandeza. Fred Goodwin, del Royal Bank of Scotland, fue un ejemplo reciente. Ignorando todas las señales del final de un ciclo de expansión del crédito, Goodwin impulsó la adquisición de ABN-AMRO por un consorcio en octubre de 2007, con la parte de RBS financiada con deuda. El apalancamiento del balance del banco llegó a ser de veinticuatro a uno.
Con un apalancamiento de ese tipo, basta con que salgan mal muy pocas cosas para eliminar el capital de los accionistas, que es lo que sucedió. Los fracasos de este tipo son un riesgo agudo cuando el conjunto de los banqueros se ha dejado arrullar por una falsa sensación de riesgo crediticio debido a un largo periodo de estabilidad empresarial, combinado con el canto de sirena de una burbuja financiera.
Reducir los balances bancarios sin crear inestabilidad económica es prácticamente imposible. Movidos por su pensamiento de grupo, los banqueros asustados intentarán revertir la expansión del crédito todos a la vez. Venden bonos corporativos en un mercado sin compradores. Los diferenciales, es decir, la diferencia de rendimiento entre los bonos del Estado y la deuda corporativa más arriesgada, se disparan, lo que es catastrófico para los valores contables. Las líneas de crédito a empresas y particulares se limitan y se retiran, lo que empuja a muchas empresas a manos de los administradores concursales. Puede convertirse en una carrera entre banqueros por reducir el tamaño de sus balances antes que sus competidores, ya que la rápida retirada del crédito bancario provoca quiebras y desempleo. Ha sucedido repetidamente durante los últimos doscientos años.
El efecto económico fue resumido en la década de 1930 por el economista Irving Fisher, que quedó asociado para siempre a la teoría de la deflación de deudas. Al retirarse el oxígeno del crédito, las empresas se meten en problemas y los bancos empiezan a liquidar garantías. La liquidación de garantías reduce aún más su valor, lo que deja al descubierto que otros préstamos antes garantizados ya no lo están. Siguen más ventas de garantías, que hacen bajar todavía más su valor. Y así sucesivamente.
Eso ocurrió en los años de la depresión, y lo que Fisher quería señalar era el vínculo entre el colapso de las empresas, el valor de los activos y también la quiebra de los propios bancos con la contracción del crédito bancario. Posteriormente, la política de los bancos centrales se ha centrado en intentar anticipar y evitar desde el principio la deflación del crédito bancario, siempre dispuestos a abrir el grifo del dinero. El gobierno subvenciona entonces la economía aumentando su gasto sin subir los impuestos. Al recurrir al estímulo del gasto público no financiado y a la creación de dinero por el banco central, el gobierno y su banco central siguen el manual económico keynesiano, que hoy fija la relación entre el Estado y el sector privado.
A pesar de todo lo intentado mediante la intervención estatista, seguimos sufriendo episodios periódicos de deflación del crédito bancario. Pero la situación ha evolucionado respecto al modelo sencillo ilustrado en las figuras 1 y 2 anteriores. La banca está ahora muy regulada, y los bancos prestan con arreglo a fórmulas fijadas a escala global por el Comité de Basilea (vamos por la versión 3 de las normas) y por los reguladores locales.
Las versiones anteriores de estos controles permitieron a Fred Goodwin llevar el apalancamiento del balance de RBS al hiperespacio crediticio. Dicen que se aprendieron lecciones, pero las únicas que aprendieron los reguladores fueron nuevas formas de mantener los ojos cerrados y los oídos tapados. Las pruebas de resistencia de los balances bancarios no suponen mucho más que una recesión moderada y niegan las probables consecuencias de algo peor. La crisis económica empieza con un cambio en el pensamiento de grupo de los banqueros y no, como suponen los reguladores con sus inútiles pruebas de resistencia, con una caída del PIB, un aumento del desempleo, una subida de la inflación de precios o, Dios nos libre, una crisis financiera inesperada. Y si crees que el apalancamiento extremo de los bancos se habría controlado tras el episodio de Fred Goodwin, piénsalo de nuevo. La figura 3 muestra las ratios actuales de balance sobre capital de una selección de grandes bancos. Gracias a la magia de las prácticas contables modernas, es casi seguro que son más altas de lo que se declara.
A partir de los pocos ejemplos de la Figura 3, podemos anticipar que los fallos bancarios se originarán en Europa en caso de una contracción general del crédito bancario. A pesar de haber reducido de forma significativa su balance en los últimos años, Deutsche Bank se encuentra en territorio de Fred Goodwin, seguido de cerca por BNP y Barclays. Y el ciclo del crédito ha vuelto, de manera muy evidente, a la baja. Los reguladores siguen comportándose como los tres monos sabios, sin ser en absoluto conscientes de que existe un ciclo del crédito ni de lo que indican estos ratios.
Los grandes bancos estadounidenses no están tan apalancados, pero eso no los protegerá de la contracción global del crédito que ahora se intensificará.
Entra en escena el coronavirus
Hemos señalado un punto importante: antes del confinamiento por el coronavirus, el ciclo del crédito ya estaba girando a la baja. Las tensiones de liquidez habían aflorado el pasado septiembre, cuando la Fed suministraba de forma rutinaria decenas de miles de millones de dólares de liquidez a través del mercado de repos.
La base monetaria, que representa la cantidad de dinero en circulación creada por la Fed, crece ahora al ritmo más rápido jamás registrado. Pero desde enero ha surgido un nuevo problema: la interrupción de las cadenas de suministro de producción por el cierre virtual de la producción china a causa del coronavirus.
La fabricación de cualquier cosa requiere múltiples insumos, a los que se suele llamar cadenas de suministro. El concepto de cadena de suministro sugiere que son unidimensionales: una serie de pasos de producción que conducen a un único producto. No es así. Las cadenas de suministro son multidimensionales e implican suministros de muchas fuentes y de muchas jurisdicciones en cada etapa de producción. Al cierre sucesivo de China, Corea del Sur y gran parte del sudeste asiático le siguieron Europa, Gran Bretaña y Estados Unidos. Durante estos cierres cesaron casi toda la producción y las ventas de bienes no alimentarios y no esenciales.
Mientras el ensamblaje de un producto avanza en una dirección, los pagos fluyen hacia atrás a lo largo de la cadena a medida que se entrega cada paso de la producción. La suma de los pagos implicados es mucho mayor que el valor del producto final. Por tanto, la interrupción global de los pagos es bastante mayor que la cifra del PIB, que solo recoge la suma total de los productos finales comprados por los consumidores. En el caso de EE. UU., una aproximación de la interrupción de los pagos internos figura en la estadística de producción bruta, que asciende a 38 billones de dólares frente a un PIB de 21 billones.
La economía estadounidense está impulsada en gran medida por los servicios, con cadenas de suministro más cortas de media que una economía equivalente basada en la manufactura, como China o Alemania. Si se suman los pagos de la cadena de suministro en el extranjero que alimentan los bienes finales vendidos en Estados Unidos, los pagos totales por las etapas intermedias de la producción impulsada por el dólar probablemente superan los 50 billones de dólares, la mayor parte de los cuales están ahora congelados.
Para entender el impacto de este nuevo factor en el crédito bancario, debemos dividir a los clientes empresariales en dos clases: los que tienen efectivo y los que dependen de préstamos bancarios para su capital de trabajo.
Ambas categorías tienen costes de establecimiento y de otro tipo que continúan pese al desplome de la producción. Quienes tienen liquidez en efectivo recurren a ella para hacer pagos, lo que reduce los depósitos bancarios, que se reciclan en otros depósitos que pueden estar o no en el mismo banco. Cuando esos depósitos reducen descubiertos existentes, el crédito bancario se contrae, lo que refleja la amortización de un préstamo. Cuando equivalen a una simple transferencia de la titularidad del depósito, no ocurre así.
El mayor problema está en las empresas que necesitan cobertura de préstamos por pagos incumplidos. Son tantas las que tienen impagos que los banqueros están desbordados. Lo sepan o no, no pueden permitirse decir que no a las peticiones de crédito, porque el problema de la deflación de deuda de Irving Fisher es tan urgente que denegar las solicitudes de préstamo probablemente acabaría aniquilando el capital de los propios accionistas de los bancos, y aún más.
Los impagos en la cadena de suministro se están convirtiendo en un problema bancario muchas veces mayor que el capital de los accionistas del conjunto de los bancos. La relación entre la producción bruta de EE. UU. y el capital total de los bancos comerciales estadounidenses es de diecinueve veces. Es decir, a menos que la Fed pueda aumentar la base monetaria al menos en esa proporción y algo más para compensar cierto grado de contracción del crédito bancario, la economía y el sistema bancario casi con seguridad se hundirán.
En Alemania, donde los dos grandes bancos privados que aparecen en la Figura 3 tienen ratios de balance sobre capital de 15,1 y 22,6, las interrupciones en las cadenas de suministro parecen destinadas a cargarlos con una combinación fatal: un ensanchamiento drástico de los diferenciales de los bonos corporativos y los impagos del mittelstand.
En el resto del mundo, el problema es el mismo. La Fed ha respondido reduciendo el coste de utilizar las líneas de canje de liquidez de bancos centrales ya establecidas, pero solo estaban disponibles para el BCE, el Banco de Japón, el Banco de Inglaterra, el Banco de Canadá y el Banco Nacional de Suiza. Reconociendo el problema más amplio, el 19 de marzo la Fed amplió temporalmente las líneas de canje, por seis meses, a los bancos centrales de Corea, Australia, Brasil, Dinamarca, México, Nueva Zelanda, Noruega, Singapur y Suecia. Una ausencia notable en la lista es China, que cabría pensar que es el usuario más importante de liquidez en dólares en función del comercio. La política se impone a la ejecución de la política monetaria, desafiando la magnitud y la urgencia de la crisis.
Los problemas que afronta todo el sistema bancario nunca habían sido mayores. Individualmente, los bancos comerciales aprovecharán por fuerza cualquier oportunidad para reducir su exposición al riesgo antes de que los valores de mercado de las garantías, en particular las acciones, la deuda corporativa y las categorías de propiedad residencial y comercial, caigan aún más. Los bancos intentarán reducir su exposición interbancaria, en especial a los bancos europeos. Es probable que los bancos de la eurozona sean los primeros en quebrar y necesiten rescates estatales. El riesgo de contraparte en los derivados extrabursátiles se convierte en una preocupación importante para todos. Y los bancos centrales se aferran a una esperanza muy frágil si creen que los bancos comerciales se limitarán a asegurar que la liquidez llegue a los lugares adecuados a tiempo para evitar una crisis financiera.
El último auge previo al colapso
La Fed y otros bancos centrales solo pueden improvisar soluciones ante una moneda que se deprecia rápidamente, pero el compromiso de mantener el valor de los activos financieros imprimiendo dinero, al modo de John Law hace trescientos años, requerirá cantidades tan enormes de dinero base que adelantará la destrucción del dólar fiduciario y de todas las demás monedas fiduciarias. Los bancos habrán luchado por sobrevivir en este mundo cambiado, y muchos de ellos habrán acabado en manos públicas.
En este entorno que se deteriora con rapidez, no pasará mucho tiempo antes de que los banqueros más astutos se den cuenta de que pueden destinar la expansión del crédito bancario a adquirir no activos financieros, que se volverán inservibles al estar valorados en una moneda sin valor, sino activos reales. El modelo que se adopte probablemente sea el de Hugo Stinnes, conocido en la Alemania de 1920 como el rey de la inflación. Stinnes pidió prestados marcos que se depreciaban rápidamente para comprar fábricas e inmuebles, y reunió un imperio de 4.500 empresas y 3.000 plantas de fabricación. Stinnes murió en 1924, el año posterior a la gran inflación, y su imperio se derrumbó poco después.
Los bancos que imiten a Stinnes tienen una ventaja adicional. Pueden hacer adquisiciones como principales volviendo a expandir el crédito bancario cuando confíen en que los pagos, al vencer, valdrán bastante menos. Incluso es posible que, al amparo de bancos nacionalizados, los banqueros dirijan la expansión del crédito bancario hacia vehículos de nueva creación en los que tengan intereses personales. Este comportamiento no es habitual y hasta podría contar con el respaldo de un Estado desamparado que busca desesperadamente cualquier forma de estabilidad financiera.
Este último acto, la restauración del crédito bancario en su relación con el dinero base, multiplicará cada vez más los billones de dinero base de los bancos centrales que se prevé emitir en los próximos meses, y será un componente esencial del auge final (crack-up boom) con el que terminan todos los colapsos monetarios. El papel de los bancos como medio con el que el Estado intenta domar los mercados libres acabará precipitando el fin de las monedas fiduciarias de las que tanto se han beneficiado, y también el de la banca central.
[i] Incluso lo confirmó esta mañana (9 de abril) un informe de Zerohedge: JP Morgan suspende todos los préstamos a pequeñas empresas que no cuenten con garantía del Gobierno
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