Desde agosto de 2014, las reservas bancarias en la Fed han caído 646.600 millones de dólares, mientras que la suma de efectivo, cuentas corrientes y depósitos en manos del público ha aumentado 1,99 billones de dólares.
La cantidad de dinero fiduciarioi ha superado ya el nivel de los 15 billones de dólares, situándose en 15,108 billones el 1 de noviembre de 2016, la última fecha calculable. Esto supone 6,3 billones por encima de la línea de tendencia previa a la crisis de Lehman, es decir, un 72 % más. En lugar de que el rescate de Lehman fuera una solución temporal, el aumento de la cantidad de dinero fiduciario ha seguido creciendo más de ocho años después.
Después de que la Fed respondiera a la crisis financiera, los comentaristas monetaristas advirtieron de que la acumulación de reservas bancarias en la Fed se liberaría algún día en forma de expansión del crédito bancario, porque cada dólar mantenido en reservas podría convertirse en más de diez dólares de crédito bancario. La acumulación de estas reservas no tenía precedentes, y por tanto la política monetaria estaba en territorio desconocido.
La única forma de desincentivar que las reservas bancarias salgan del balance de la Fed es que esta suba el tipo de los fondos federales (FFR), que es el tipo de interés que la Fed paga a los bancos comerciales por estas reservas. La preocupación original empieza a estar justificada, porque los bancos han ido retirando gradualmente las reservas depositadas en la Fed durante los últimos dieciocho meses. Por este motivo, la Fed no tuvo más alternativa que subir el FFR en diciembre de 2015 y en diciembre de 2016, para iniciar el proceso de normalización de los tipos. El Comité Federal de Mercado Abierto debería vigilar la retirada de reservas como indicador clave a la hora de formular la política de tipos de interés, aunque no lo admita abiertamente en sus comunicados.
Desde agosto de 2014, las reservas bancarias en la Fed han caído 646.600 millones de dólares, mientras que la suma de efectivo, cuentas corrientes y depósitos en manos del público ha aumentado 1,99 billones de dólares. Las cifras registradas en los bancos comerciales son la contrapartida de la expansión del crédito bancario, y muestran que por cada dólar retirado de la Fed se han creado aproximadamente tres dólares de dinero en circulación.
El siguiente gráfico muestra que la diferencia entre M2 y M1 sigue acelerándose por encima de la tendencia. Es un indicador clave, porque refleja la expansión del crédito bancario, lo que a su vez nos indica que las empresas están invirtiendo y los consumidores gastando, lo que confirma la expansión de los depósitos en los bancos comerciales.
Los bancos comerciales parecen haber ganado confianza a la hora de prestar. Desde enero de 2016, tras quince meses de crecimiento por debajo de la tendencia, este indicador muestra claramente no solo un repunte del crédito bancario, sino también una expansión continuada de la actividad económica. Por tanto, podemos decir que la recesión terminó hace aproximadamente un año.
El aumento del optimismo que refleja este gráfico nos indica que la siguiente fase del ciclo será que la economía empiece a toparse con restricciones de capacidad. No sabemos cuánto tardará, pero en la práctica las empresas intentan operar de forma eficiente cerca de su capacidad y con el menor inventario posible. El control moderno de inventarios, como la gestión just-in-time, forma parte de esta tendencia, y puede que no pase mucho tiempo antes de que los economistas nos adviertan del «sobrecalentamiento». Si el presidente electo Trump aplica las políticas económicas que ha defendido, las restricciones de capacidad se adelantarán de todos modos, y la Fed no tendrá más opción que subir el FFR hasta un nivel que modere la expansión.
Por supuesto, la gestión de la actividad económica ha sido siempre el objetivo de fondo de la Fed al controlar los tipos de interés, y sin excepción nunca se ha logrado con éxito. No puede lograrse mientras el ciclo de expansión y contracción del crédito sea endémico del sistema bancario.
Como muestra nuestro siguiente gráfico, el nivel de tendencia de los tipos de interés en el que es probable que se desencadene la próxima crisis financiera ha ido descendiendo desde el máximo de finales de 1989, marcado por la línea discontinua. La razón de que estos máximos hayan ido bajando es, obviamente, la carga acumulada de deuda del sector privado.
En un ciclo normal de crédito bancario, la deuda se crea cuando los banqueros ganan confianza al prestar, y se destruye cuando se han vuelto demasiado confiados en su competencia por el negocio crediticio, al sacrificar las consideraciones de riesgo en favor de la ventaja competitiva. Las emociones alternas de miedo y codicia en la gestión de los bancos impulsan el ciclo de auge y caída.
Desde la depresión de los años treinta, los economistas han defendido que el ciclo económico se suavice evitando las recesiones periódicas de la actividad, con la consecuencia de que las malas inversiones nunca se deshacen como es debido. La raíz del problema es la licencia concedida a los bancos para emitir crédito de la nada, y el resultado ha sido acumular distorsiones económicas que solo se resolverán mediante grandes crisis. Así, el periodo de posguerra terminó con la inflación de los años setenta, y es probable que el periodo posterior a los setenta, de inflación de precios decreciente, también esté llegando a su fin.
Libre de las restricciones del ciclo electoral presidencial, la Fed casi con toda seguridad estará estudiando sus opciones. Del último gráfico anterior se desprende, por la tendencia de unos máximos de tipos de interés cada vez más bajos, que una subida del FFR de tan solo el dos o el dos y medio por ciento corre el riesgo de desencadenar una nueva crisis financiera que, debido a la acumulación de deuda a lo largo del tiempo, amenaza con ser de mayor magnitud que la gran crisis financiera de hace ocho años.
El falso amanecer de Trump
El presidente electo Trump consiguió su nominación aupado en una ola de descontento público con el establishment, con la promesa de mejores resultados. Trump parece achacar los problemas de Estados Unidos a una mezcla de competencia desleal de China y México y de empresas estadounidenses que se niegan a invertir en producción nacional. A la gente corriente le resulta difícil encontrar empleo como algo que no sea camarero o barman temporal. Es un mensaje popular, que pasa por alto la causa de fondo: la transferencia de riqueza y capacidad de ingresos de los más pobres de la sociedad a los bancos y a sus clientes prestatarios. Esta transferencia de riqueza es consecuencia de la inflación monetaria que, como vemos en el gráfico de la FMQ, lleva ocho años creciendo de forma compuesta muy por encima de la media a largo plazo.
Trump ha dicho que invertiría en la deteriorada infraestructura de Estados Unidos, y pretende reducir los impuestos además de ahorrar en gasto público. El problema de recortar el gasto público es que el coste de la asistencia social crece demasiado rápido para que cualquier recorte tenga un efecto significativo o duradero. Además, por nuestro análisis del estado del ciclo del crédito, vemos que el plan de estímulo fiscal y de infraestructuras de Trump va a chocar con el ciclo del crédito en el peor momento posible, porque este ya se encuentra en su fase expansiva. Por tanto, el efecto sobre los precios será impulsarlos más alto y más rápido de lo que irían en otro caso, alimentados por las restricciones de capacidad.
Aún está por ver si Trump sigue adelante con sus propuestas económicas, pero los primeros indicios no son alentadores en el terreno de la política monetaria. En materia comercial, Trump y su equipo han mostrado un alto grado de analfabetismo económico, que en todo caso es peor que el del desacreditado establishment saliente. Trump y compañía parecen acercarse a Smoot-Hawley, hasta el punto de que Obama parece decididamente libertario en comercio. Imponer restricciones comerciales no hará sino empeorar aún más las perspectivas de subida de precios. Trump, como empresario, debería al menos entender los beneficios del libre comercio, pero no actúa como si los entendiera.
El precio del oro
Nuestro último gráfico muestra el precio del oro a final de año según dos medidas, ajustado por la cantidad de dinero fiduciario.
Parece lo justo que, al ajustar el precio del oro por la FMQ, también se ajuste por el aumento de las existencias de oro sobre la superficie. Esto lo representa la línea azul. Desde 1934, el total de oro extraído ha pasado de unas 49 100 toneladas estimadas a 168 520 toneladas hoyii. Sin embargo, esto no tiene en cuenta el aumento de la población humana, de poco más de dos mil millones a unos siete mil quinientos millones hoy. Tanto las existencias de oro sobre la superficie como la población mundial se han multiplicado por aproximadamente tres y medio, así que, como dinero universal, la cantidad de oro per cápita no ha aumentado en absoluto.
Por esta razón, tiene más sentido no deflactar el precio del oro por las existencias sobre la superficie, de modo que la línea roja del gráfico, que es el precio del oro de 1934 deflactado solo por la FMQ, refleja correctamente los valores actuales del oro en dólares de 1934. Con el precio actual del oro de 1150 $, ajustado por la FMQ desde 1934, se sitúa en 3,36 $, menos de una décima parte de los 35 $ fijados en aquel momento.
El mínimo histórico fue de 3,13 $ en abril de 1971, de modo que, ajustado por la FMQ, el precio del oro está solo un 7 % por encima de su mínimo histórico. Por supuesto, no hay garantía de que el precio del oro no vaya a bajar más en los próximos meses, sobre todo dado el deterioro de las perspectivas de los tipos de interés. Sin embargo, la media del precio ajustado por la FMQ desde 1934 es casi ocho veces el nivel actual, por lo que el oro debe considerarse significativamente infravalorado en relación con los dólares fiduciarios.
i La cantidad de dinero fiduciario es básicamente la suma del dinero verdadero, tal como lo define la Escuela Austriaca, más las reservas bancarias depositadas en la Fed, más los repos inversos iniciados por la Fed. Se diferencia de otras medidas de la cantidad de dinero en que incluye la moneda fiduciaria que no está en circulación, pero sí disponible.
iiConsulta el artículo de James Turk y Juan Castañeda sobre las existencias de oro en superficie https://wealth.goldmoney.com/https://gm-media-library.s3.eu-west-1.amazonaws.com/theabovegroundgoldstock_95031cfc8c.pdf
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