Se puede entender la frustración de la Fed por el fracaso de su política de tipos de interés y su deseo de escapar del límite de cero.
Sin embargo, dado que el FOMC ha dicho casi explícitamente que subirá los tipos en su reunión de diciembre, los acontecimientos se han vuelto en contra de esta línea de actuación. Los demás grandes bancos centrales están en modo de relajación, y la desaceleración de China ha debilitado aún más tanto los flujos del comercio mundial como los precios de las materias primas. El resultado ha sido un dólar fuerte, que ha eliminado de hecho cualquier necesidad percibida de tipos de interés más altos en dólares. Mientras tanto, la economía no financiera de EE. UU. sigue débil.
El pasado agosto se dio una situación similar, cuando el FOMC dio a entender que en su reunión de septiembre podría anunciarse una subida del tipo de los fondos federales. Antes de esa reunión, China revalorizó el dólar al anunciar una pequeña devaluación de su propia moneda, lo que restó fuerza a las intenciones de la Fed. Mientras los tertulianos veían en ello un fracaso de la política financiera china, no era nada de eso. Dado que Estados Unidos estaba dando largas a la inclusión del yuan en los DEG, fue una salva en la guerra financiera entre ambos Estados, y la Fed se encontró en la línea de fuego.
Desde entonces, la presión del FMI para que EE. UU. cediera en la cuestión de los DEG ha ido en aumento. El resultado se anunció solo esta semana: el peso del dólar apenas cambia y el yuan se incorpora sobre todo a costa del euro a partir de septiembre del año que viene. Sin embargo, aunque la cuestión de los DEG esté resuelta por ahora, la Fed parece tener muy poco margen de maniobra antes de que unos tipos de interés más altos provoquen una nueva crisis financiera.
El siguiente gráfico ilustra el problema. Muestra el tipo de los fondos federales desde 1980 y la Cantidad de Dinero Fiat (FMQ, por sus siglas en inglés), que, dicho de forma sencilla, es la suma de las reservas de los bancos comerciales en la Fed, más el efectivo y los depósitos a la vista en los bancos.
Desde mediados de los ochenta, los sucesivos máximos de los tipos de interés (la línea discontinua) han ido disminuyendo hasta un punto que, si la tendencia continúa, indicaría hoy un máximo del tipo de los fondos federales de aproximadamente el 3 %. Está claro que el motivo de esta tendencia decreciente es el aumento de la deuda bancaria, la principal contrapartida de la FMQ, y la carga de intereses que supone para los prestatarios.
Esta tendencia de máximos de tipos de interés cada vez menores se estableció antes de la crisis de Lehman, cuando la respuesta de la Fed fue expandir rápidamente su balance. Como resultado, el crecimiento de la FMQ pasó de una tasa anual compuesta del 5,8 % al 14 %, lo que sitúa hoy la FMQ un 70 % por encima de la tendencia anterior a largo plazo. Por tanto, haría falta una subida de los tipos de interés mucho menor que la indicada por la línea discontinua para hacer caer el sistema monetario en una crisis, quizá un tipo de los fondos federales de apenas el 1 %.
La idea de que podamos ser tan precisos con los niveles de los tipos de interés es, obviamente, un disparate. Si la Fed sube el tipo de los fondos federales, aunque sea ligeramente, los prestatarios no financieros suelen acabar pagando un tipo bastante más alto que incluye un diferencial mayor. El diferencial entre los tipos interbancarios y los de los préstamos a empresas se convierte en un indicador importante de tensión financiera, y los bonos basura ya señalan un empeoramiento de las condiciones de endeudamiento. Incluso la mera amenaza de tipos de interés más altos podría resultar desestabilizadora para el sector financiero.
Un problema creado por el propio sector financiero
La variable clave que ha permitido que la deuda aumente a este ritmo es la disminución de la tasa de inflación de precios. Esta tasa no ha respondido a la inflación monetaria como cabría esperar: ha caído de forma continua desde los niveles altos de finales de los setenta, mientras que la cantidad de dinero y crédito ha aumentado de forma considerable. La razón de que la inflación de precios haya disminuido es que, al hacerse con el control del sector de valores en los años ochenta, los bancos han podido combinar su licencia para crear crédito de la nada con la aplicación directa de ese crédito a instrumentos financieros. El resultado no solo ha sido extremadamente rentable para los bancos, sino que ha desviado el exceso de crédito de actividades no financieras menos rentables.
Esto explica en parte por qué los bancos han descuidado cada vez más a los clientes comerciales y minoristas, concentrando la asignación de capital en la banca de inversión. El efecto ha sido confinar, por lo general, la inflación de precios a los activos, como las acciones, los bonos y los inmuebles. Al mismo tiempo, a los consumidores se les ha empaquetado mediante préstamos masivos titulizados: hipotecas, préstamos a estudiantes, tarjetas de crédito y préstamos para automóviles. Cualquier pretensión de que los bancos existen para prestar un servicio a los clientes se ha esfumado.
Al mismo tiempo, este duopolio del crédito y los valores ha dado a los bancos la capacidad de crear, como por arte de magia, sustitutos de papel de las materias primas físicas a través de los mercados de futuros, manteniendo los precios por debajo de donde estarían de otro modo. A su vez, esto ha reducido la presión sobre la inflación de precios de los bienes de consumo. Por tanto, el descenso de la inflación de precios en los últimos treinta y cinco años es el resultado combinado de unos precios de las materias primas suprimidos, una menor expansión del crédito disponible para los sectores no financieros y cambios favorables en los métodos estadísticos.
vUna tendencia decreciente de los tipos de interés ha sido crucial para la expansión rentable de las actividades financieras por sí mismas. Dado que los activos se valoran en función de los tipos de interés, la tendencia a la baja de los tipos desde mediados de los ochenta ha dado grandes beneficios a los bancos y a sus clientes financieros.
El suelo que impide una mayor expansión del crédito son los tipos de interés cero, una situación que se mantiene desde hace siete años. A pesar de que se habla de tipos negativos, el impulso que los tipos de interés más bajos dan a la expansión del lado financiero de la economía ya ha llegado a su fin. Los intentos de la Fed de subir los tipos de interés, aunque sea ligeramente, deben considerarse desde esta perspectiva.
La próxima crisis financiera podría manifestarse en los próximos meses. La cronología de expansión monetaria que refleja el gráfico anterior corre el riesgo de ser interrumpida por los acontecimientos. De ser así, marcará el fin de las políticas monetarias actuales de los bancos centrales y del control estatal de los mercados, a medida que los mercados libres vuelvan a imponer precios realistas. Los rendimientos de los bonos del Estado se normalizarán, las bolsas caerán y los bancos quebrarán casi con toda seguridad. Los precios suprimidos de las materias primas subirán, ya que los bancos, en corto mediante contratos de papel, se verán obligados a cerrar sus posiciones. Los swaps de incumplimiento crediticio, en los que los bancos están expuestos de forma conjunta a pérdidas cuando suben los tipos de interés, serán otra fuente de problemas.
Cuando ocurre algo tan trascendental como esto, cabe esperar que el establishment macroeconómico no entienda ni el problema en sí ni su magnitud. Los bancos centrales recurrirán, como es natural, al remedio de Lehman, una mayor expansión monetaria para cubrir las pérdidas, cuya enorme escala no será evidente al principio. Esta vez, no solo se acelerará a toda velocidad la cantidad de dinero fiduciario, sino que será imposible mantener el poder adquisitivo de la moneda de reserva mundial, lo que amenazará el de todas las demás.
La decisión sobre los tipos que tome este mes el FOMC no cambiará estas perspectivas, pero podría adelantar el momento.
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