César: ¿Qué me dices ahora? Habla otra vez.
Adivino: Cuídate de los idus de marzo.
César: Es un soñador; dejémoslo: sigamos.
Según Shakespeare, este célebre consejo fue ignorado con consecuencias fatales para Julio César. Es posible que los mercados estén siendo igual de complacientes de cara a este aniversario, la semana que viene. La Fed ha señalado que subirá los tipos de interés en la reunión del FOMC de marzo, que coincide con ese mismo día. Resulta que esta fecha fatídica coincide con el fin de la suspensión del techo de deuda de EE. UU. ¿Se atreverá Janet Yellen a subir los tipos en un momento tan delicado?
Ya lo veremos. Pero conviene señalar que el oro subió con fuerza tras las dos últimas subidas de tipos. Probablemente fue una reacción de «vender el rumor, comprar el hecho», y también se debió a que el oro es la otra cara de la operación con el dólar. Y la última vez que se planteó el pulso por la deuda fue con un acuerdo entre el presidente y el Congreso para suspender el techo de deuda a finales de julio de 2011, tras el cual el oro subió 200 dólares en las semanas siguientes.
Como dicen todos los folletos de inversión, la rentabilidad pasada no es una guía para el futuro. Pero si la Fed sube este mes el tipo de los fondos federales un ¼ %, podría producirse un tercer rally de alivio para el oro. Si la subida es mayor, como debería ser para iniciar el proceso de normalización de los tipos, lo más probable es que el oro caiga con fuerza. Sin embargo, dada la fragilidad de la eurozona y el deseo del presidente de ver un dólar más débil, una subida de medio punto sería un movimiento muy agresivo.
Existe una pequeña posibilidad de que la Fed espere un mes más, hasta que se disipe, con suerte, la incertidumbre sobre el déficit presupuestario y el techo de deuda, con la eurozona como factor añadido. Por cierto, las elecciones parlamentarias neerlandesas también están previstas para el 15 de marzo. Si se sube el tipo de los fondos federales y al Partido por la Libertad de Geert Wilders le va bien, el tipo de cambio euro/dólar podría poner a prueba la paridad, lo que avivaría los temores de inflación de precios en la eurozona, donde ya se ha superado el objetivo del 2 % del BCE. A su vez, el BCE podría verse obligado a abandonar su política de tipos de interés negativos, así que quizá Janet debería esperar.
El problema de que el BCE dé marcha atrás en su política monetaria es que es el único comprador de grandes volúmenes de deuda soberana de la eurozona, que de otro modo estaría, posiblemente, en situación de estrés. Todo el mercado de deuda soberana de la eurozona se valora en función de las compras mensuales del BCE, y cabe esperar que los precios caigan de forma significativa si este recorta su programa de compra de bonos o se ve obligado a abandonar los tipos de interés negativos. La política monetaria del BCE, diseñada para llevar a la eurozona a las soleadas praderas del nirvana económico, es hoy la broma más macabra del fracaso monetario, pero al menos ha evitado por ahora una crisis sistémica que probablemente socavaría todo el sistema bancario occidental. Evitada por ahora, y potencialmente agravada, pero no prevenida.
La complacencia ante el dinero fácil no se limita a la eurozona. Para todos los grandes bancos centrales, el aumento de los costes de endeudamiento es hoy el mayor desafío, y quizá por eso hablan con esperanza de unos tipos de interés permanentemente bajos. Es una esperanza nacida de darse cuenta de que una subida de los tipos de interés se ha convertido en la principal amenaza sistémica para las economías sobrecargadas de deuda y para los gobiernos que han aprovechado los tipos de interés suprimidos para aumentar su endeudamiento. También es una amenaza para la supervivencia de los propios bancos centrales muy apalancados, porque sus balances están repletos de bonos sobrevalorados, cuyo precio caerá sin duda a medida que suban los tipos de interés. A este respecto, el balance de la Fed está apalancado 112 veces su capital.
La deuda es el problema básico de la Fed, que no sabe hasta qué nivel pueden subir los tipos sin desencadenar una crisis financiera. Y aunque la Fed pudiera hacer una evaluación para Estados Unidos, está el efecto en cadena de su política de tipos de interés sobre los prestatarios extranjeros en dólares, así como sobre la eurozona y Japón. China ha añadido indirectamente más problemas a Occidente al ser el mayor componente del crecimiento económico mundial. Su enorme expansión del crédito contribuye a que los tipos de interés sean más altos en otros lugares, al financiar importaciones y reservas de materias primas y empujar los precios al alza. Lo que se está convirtiendo en el desafío más urgente es la incapacidad del BCE y de la Fed para subir los tipos de interés lo suficiente como para contrarrestar unas tasas más altas de inflación de precios.
La esperanza de que estemos en una era de tipos de interés permanentemente bajos no deja margen alguno para los planes económicos del presidente Trump. Mientras ha estado luchando contra el «estado profundo» por Rusia y las escuchas telefónicas, oímos mucho menos de lo debido sobre sus planes para hacer que Estados Unidos vuelva a ser grande. ¿Será porque sus propios economistas le dicen que sus promesas de recortes fiscales y de regeneración de las infraestructuras son más difíciles de aplicar de lo que se pensó al principio, al menos en términos de control presupuestario? Hasta ahora, ha dicho que aumentará el gasto en defensa en 54.000 millones de dólares, que se pagarán recortando el gasto medioambiental y otros gastos internos, así como la ayuda exterior. Pero aparte de las declaraciones generales durante la campaña electoral, en las que dijo que reduciría el despilfarro público, la regulación y los impuestos, apenas hemos oído nada más, salvo que es improbable que los programas de prestaciones sociales se vean afectados.
En cualquier caso, desde el lunes pasado ha comenzado el proceso por el que el Congreso negocia el presupuesto con la Casa Blanca. La oficina presupuestaria de la Casa Blanca está redactando una solicitud oficial de presupuestos para el ejercicio fiscal de 2018 que se presentará al Congreso. Eso sigue dejándonos con el resto del ejercicio fiscal de 2017.
Parece haber una suposición complaciente de que, con los republicanos controlando el Congreso, los planes de Trump, tras algunos tiras y aflojas, saldrán adelante sin problemas. Por tanto, según esa suposición, una solicitud de aumento del techo de deuda quizá no encontraría objeciones insalvables, a diferencia de los problemas del presidente Obama en 2011. Dicho esto, la suspensión del límite presupuestario termina el 15 de marzo y, si no se quiere que se vuelva semipermanente, hay que acordar un nuevo límite.
Actualmente, el déficit acumulado se sitúa en algo menos de 20 billones de dólares, una cifra que impresiona. Resulta preocupante que, en esta fase del ciclo crediticio, el presupuesto debería estar equilibrado, o al menos avanzar hacia ese equilibrio. En cambio, la administración Trump probablemente tendrá que emitir casi un billón de deuda del Tesoro durante el resto de 2017, según las proyecciones de gasto actuales. La Casa Blanca argumentará que la reducción del gasto público y la recuperación de la economía devolverán el presupuesto al equilibrio entre los ejercicios fiscales de 2018 y 2019. Solo hace falta algo de financiación puente adicional hasta entonces.
Este argumento probablemente no es realista. Trump quiere estimular la economía estadounidense en el punto álgido del ciclo crediticio, o cerca de él. La intención es buena: reducir el peso del Estado en la economía, junto con la carga fiscal que soporta el sector privado productivo. Ese camino conduce a una auténtica creación de riqueza. Pero exige que el Gobierno consiga una reducción drástica de sus costes al mismo tiempo que se aplican los recortes de impuestos y cualquier gasto en infraestructuras financiado por el Estado. Lograr ambas cosas a la vez es tan difícil como conseguir que un Gobierno mexicano elegido democráticamente encarcele a sus propios ciudadanos cobrándoles impuestos para construir un muro.
Dado que el plan económico de Trump requiere, como mínimo, que se mantenga el ritmo actual de endeudamiento del Gobierno, todo depende de si los bancos están dispuestos a aumentar su inversión en bonos del Tesoro en un momento de subida de los tipos de interés. Los bancos disponen de reservas excedentes para conceder el crédito necesario, pero ya han estado aumentando el crédito bancario al sector privado a lo largo de 2016. Como la economía estadounidense se encuentra en una fase tardía del ciclo crediticio, los sectores privado y público compiten por los fondos. Este es el camino hacia una inflación de precios cada vez más rápida y hacia tipos de interés aún más altos.
Por supuesto, si la financiación es a corto plazo y ofrece a los bancos un diferencial razonable sobre el tipo de los fondos federales que cobran por sus reservas excedentes, el crédito bancario se ampliará para atender al Gobierno. Sin embargo, cuando la Fed suba los tipos de interés, también subirá el interés que exijan los bancos comerciales por comprar letras y bonos del Tesoro, lo que hará caer los precios de los bonos en todos los vencimientos.
Adiós, pues, a la esperanza de que los tipos de interés se mantengan bajos de forma permanente. La futura expansión del crédito bancario coincide con una demanda creciente de energía y materias primas industriales por parte de China, lo que impulsa de fondo la inflación de precios a escala mundial. Aunque la Fed consiga gestionar con habilidad la transición hacia tipos más altos sin provocar una crisis sistémica, es poco probable que el BCE tenga la misma suerte. Además, la política de tipos de interés negativos (NIRP) de Japón tiene que terminar, ya que el país depende directamente de las perspectivas económicas de China, de cuya cadena de suministro forma parte integral. Es de suponer que tanto el BCE como el Banco de Japón intentarán subir los tipos con cautela, pasando de la NIRP a la política de tipos de interés cero (ZIRP), mientras sostienen a bancos insolventes y, en el caso del BCE, también a gobiernos.
La situación en la eurozona se ha vuelto tan grave que podría sufrir fácilmente una crisis financiera por el mero paso del tiempo, sin que el BCE suba los tipos de interés en absoluto. La política empuja los acontecimientos en esa dirección. La ironía es que los sistemas bancarios de China y Rusia son los mejor situados para sobrevivir a una crisis financiera y sistémica originada en la eurozona o en EE. UU., gracias a su exposición relativamente baja al riesgo de contraparte. Pero es probable que esa fuera la intención estratégica desde el principio, algo que los analistas occidentales pasan por alto por completo al suponer que los riesgos sistémicos tienen más probabilidades de surgir en China.
Antes de que Trump fuera elegido, el sistema financiero occidental ya se enfrentaba a una combinación de amenazas: subida de la inflación de precios, subida de los tipos de interés nominales y deuda improductiva. Sus planes solo empeorarán la situación. Los mercados de capitales empezarán a darse cuenta, tarde o temprano, de que es así y de que es inútil pensar que Trump pueda aplicar sus planes cuando el Gobierno ya es insolvente. Quizá los idus de marzo marquen el comienzo de ese proceso. El precio del oro podría hacer el papel del adivino, no antes del día fatídico, sino después.
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