La extinción de los derivados del oro

Como muestra el gráfico del Banco de Pagos Internacionales que aparece arriba, el total de derivados se expandió rápidamente antes de la crisis de Lehman en agosto de 2008. Tras un breve titubeo, siguieron aumentando hasta 2014 y después disminuyeron hasta 2016, desde cuando la tendencia alcista ha ido subiendo suavemente.

 

La Figura 2 muestra que, desde que el oro tocó fondo frente al dólar en diciembre de 2015, los contratos a plazo y los swaps pendientes se habían más que duplicado, pasando de 351.000 millones de dólares a 834.000 millones, y que las opciones OTC se habían triplicado, de 101.000 millones a 304.000 millones, en diciembre de 2020. Y aunque los cambios plurianuales parecen mayores en términos porcentuales que los de todo el universo OTC, la expansión de las obligaciones pendientes antes de la crisis de Lehman compartía la tendencia general, y la expansión desde finales de 2015 también lo hace.

Según el Dr. Fergal O’Connor, en el número 99 de The Alchemist, alrededor del 60 % del volumen diario de liquidación de oro en el mercado de metales preciosos de Londres corresponde a liquidación al contado, mientras que los swaps y los contratos a plazo representaron cerca del 30 % del total. Hay que tener en cuenta que estas cifras no se pueden comparar con las de los derivados del BIS, que corresponden a posiciones pendientes, incluidas las de no miembros de la LBMA. Las cifras de O’Connor parecen referirse únicamente a liquidaciones entre miembros de la LBMA y excluyen las operaciones con no miembros.[iv] Este punto lo puso de relieve la investigación de Paul Mylchreest para Hardman & Co, donde señala que los volúmenes de negociación comunicados en 2011 eran aproximadamente cinco veces superiores a los de 2018.[v] Sin embargo, parece probable que las cifras de O’Connor, que se refieren solo a operaciones de miembros de la LBMA y las facilita la propia LBMA, fueran la base de la suposición de la LBMA, en su aportación a la consulta de la PRA a principios de este año, de que el oro no asignado es oro físico al contado con otro nombre.

Al haberse excluido ya las operaciones de clientes de la LBMA de sus cifras de volumen de negociación, podemos pasar por alto la aparente discrepancia entre las proporciones que se muestran como operaciones al contado y como operaciones a plazo, que parece sugerir que las liquidaciones físicas dominan el mercado. Y sabemos por las cifras del BIS que a finales del año pasado existían swaps y contratos a plazo por un total de 530.000 millones de dólares. En la práctica, los contratos a plazo se reflejarán en los balances de los bancos como pasivos en forma de cuentas de oro no asignado (donde en el lenguaje bancario normal habría depósitos de clientes), mientras que los swaps casi con seguridad son operaciones fuera de balance que dan lugar a operaciones dentro de balance. No conocemos el reparto entre swaps y contratos a plazo, pero eso no importa.

Podemos hacernos una idea del uso de los derivados sobre oro consultando las tablas de derivados OTC por vencimiento del BIS (Tabla D9).[vi] De los 834.000 millones de dólares en derivados sobre oro pendientes, 757.000 millones vencían en un año o menos, 62.000 millones entre uno y cinco años, y 20.000 millones en cinco años o más. La diferencia restante de 5.000 millones puede deberse al redondeo o a distintos métodos de comunicación de datos.

Con la nueva interpretación regulatoria británica del NSFR de Basilea 3, o bien se acabarán cerrando las cuentas de oro no asignado de los clientes, o bien los bancos tendrán que adquirir oro físico libre de cargas para respaldarlas y evitar desventajas de financiación en sus balances. Parece poco probable que los bancos apliquen comisiones a las cuentas no asignadas para compensar la carga regulatoria, porque es probable que sus clientes exijan en su lugar una custodia con propiedad fuera de balance, con un coste de tan solo 8 puntos básicos para las cuentas más grandes. Por tanto, debemos concluir que, a medida que los bancos de metales preciosos reorganicen sus asuntos antes de fin de año, es probable que la demanda de oro físico entre los clientes de la LBMA aumente de forma sustancial, a medida que el negocio de metales preciosos se traslada hacia acuerdos de custodia.

Disponibilidad de oro físico en Londres

A finales de diciembre de 2020, los 530.000 millones de dólares —el total de contratos a plazo y swaps, en su mayoría entre miembros de la LBMA— equivalían a 8.676 toneladas de oro. El total de oro depositado en cámaras acorazadas que la LBMA declaró a finales de junio era de 9.587 toneladas, cifra que, a primera vista y según la presenta la LBMA en sus informes, podría tomarse por la liquidez subyacente del mercado. Pero más de la mitad corresponde a las 5.756 toneladas del Banco de Inglaterra, que no es miembro de la LBMA y cuyo oro está casi en su totalidad reservado a bancos centrales. La cifra real de las cámaras acorazadas de los miembros de la LBMA es, por tanto, de 3.831 toneladas. De ellas, aproximadamente 1.500 toneladas son oro en custodia de ETF, lo que deja 2.331 toneladas. Ese saldo se reparte entre cuentas asignadas de grandes inversores de todo el mundo y el respaldo de cuentas no asignadas en los balances de los bancos, incluidos los cuatro propietarios del sistema de liquidación de la LBMA. La LBMA y los operadores de las cámaras acorazadas no desglosan estas categorías, pero dado que el metal precioso asignado puede almacenarse y asegurarse por menos de diez puntos básicos al año, el oro en custodia podría superar con facilidad las 1.500 toneladas, lo que deja una reserva de oro físico inferior a 1.000 toneladas.

Desde el punto de vista de los bancos de metales preciosos, preservar la liquidez física es vital para sus operaciones. Y la variable más evidente es el oro en custodia de los ETF. Eso explica que desanimar al público general para que no adopte una postura alcista sea primordial, y que en épocas de iliquidez la mejor política sea simplemente aguantar, sabiendo que los inversores siempre acaban vendiendo cuando se calma el pánico del momento, liberando así metal precioso depositado en las cámaras acorazadas de la LBMA. Y el hecho de que la LBMA proclame cifras de oro depositado diez veces superiores a la liquidez real añade engaño. No olvidemos que la LBMA representa principalmente los intereses de los maestros de ceremonias de este mercado.

Basilea 3 cambiará radicalmente el mercado de Londres y arrebatará al cártel de la banca de metales preciosos la lucrativa negociación de oro en condiciones estrictamente controladas. Por eso la LBMA se opuso con vehemencia a su introducción. Confiaba en denunciar que los reguladores no reconocen que el oro es un activo líquido de alta calidad, tal como lo define Basilea 3; en este punto tiene toda la razón. Pero después parece que se apoyó en la preponderancia de las operaciones al contado entre miembros de la LBMA que liquidan entre sí, publicada en el número 99 de The Alchemist y citada en la nota iv de este artículo, para afirmar que el oro no asignado es simplemente una forma cómoda de oro físico.[vii]

La PRA no se dejó engañar por las gestiones de presión de la LBMA y habría examinado las plantillas de contratos entre los bancos de la LBMA y sus clientes, y decidido que estas cuentas están respaldadas por derivados tal como los define Basilea 3 y como correctamente registran las estadísticas de derivados del BPI. Cabe preguntarse cuánto daño habría sufrido en el Banco de Inglaterra la reputación del World Gold Council, que se supone que representa la causa más amplia del oro pero depende de los ingresos de un ETF de oro físico, si se hubiera dejado arrastrar a apoyar las presiones interesadas de la LBMA.

Es evidente que el Banco de Inglaterra (que alberga a la PRA) analizaba la negociación de oro en un contexto más amplio. El engaño del oro no asignado se había acabado, y los chinos avanzaban con acierto hacia el control de la negociación física mundial. Había que contrarrestarlo. Y en la versión casi definitiva del artículo 428f de la PRA, no solo se situaba a la London Precious Metals Clearing Limited sobre una base adecuada de cámara de compensación (n.º 1), sino que se ordenaba a los bancos de metales preciosos que las cuentas no asignadas pasaran a ser cuentas agrupadas respaldadas íntegramente por oro físico libre de cargas (n.º 2 y 3).[vii]

Es evidente que el Banco de Inglaterra y su regulador desean un futuro para la negociación de oro en Londres. Es probable que se consultara al Tesoro británico e incluso a las autoridades estadounidenses, dado el interés financiero de EE. UU. en frenar la expansión estratégica de China en el oro físico. Las implicaciones estratégicas más amplias de crear un rival al creciente dominio mundial de China en la negociación de oro físico no habrán pasado inadvertidas en los más altos niveles del Gobierno.

Para la negociación de oro, este es el otro extremo del «big bang» de Londres de mediados de la década de 1980, que dio origen al idilio del sector bancario con los derivados. Ese episodio termina ahora con Basilea 3. Londres debe adaptarse a una negociación predominantemente física. Y la demanda de oro físico crece, no solo por lo que implican los cambios regulatorios de Basilea 3, sino de forma más evidente por la creciente inflación de las monedas fiduciarias. No es extraño que el banco chino más activo en el mercado del oro de Londres, ICBC Standard Bank, uno de los cuatro propietarios de la London Precious Metals Clearing Limited, haya comprado recientemente la cámara acorazada de 2.000 toneladas de Barclays, porque la capacidad de custodia para la demanda física de Londres tras Basilea 3, y considerando la evolución monetaria actual, será extremadamente escasa.

Contratos de futuros de oro regulados

Las estadísticas sobre los futuros regulados del oro están disponibles libremente y, afortunadamente para los analistas, el contrato de futuros regular de oro GC de Comex eclipsa a todos los demás, lo que les permite limitar sus comentarios a este único mercado.

Es mucho más pequeño que los contratos a plazo OTC. A finales de 2020, los contratos de futuros pendientes equivalían a 1.739 toneladas, frente a las 8.676 toneladas equivalentes de los contratos a plazo y swaps en las estadísticas del BIS. La relación entre los dos grandes mercados del oro se ha descrito habitualmente como un servicio de cobertura que Comex ofrece a los operadores de Londres. Se supone que esto ocurre a través de dos mecanismos. El primero es que las posiciones cortas netas en Comex cubren las posiciones largas netas en Londres, donde llega un goteo constante de la oferta mundial de las minas, de unas 70 toneladas semanales. El segundo es el servicio de intercambio por físico (EFP), que permite transferir posiciones entre mercados.

Aparte del EFP (un nombre inadecuado, porque es un intercambio entre futuros y contratos a plazo, sin que intervenga metal físico), la relación entre los dos mercados es muy distinta de la versión convencional. En todo caso, la necesidad de cobertura desde Londres consiste en que los bancos miembros de la LBMA accedan a posiciones largas netas en Comex, porque los bancos de metales preciosos están en corto frente a las cuentas de oro no asignado de sus clientes depositantes en una medida muy superior al goteo de metal físico que llega al mercado. En Londres, los bancos operan en el lado corto, igual que en Comex.

Las mesas de negociación de los bancos de metales preciosos se incluyen en la categoría de Swaps, que la CFTC define como «una entidad que opera principalmente con swaps de una materia prima y utiliza los mercados de futuros para gestionar o cubrir el riesgo asociado a esas operaciones de swaps». Es decir, la categoría de Swaps no incluye exclusivamente a las mesas de negociación de los bancos de metales preciosos. Según el Informe de Participación Bancaria de la CFTC, el 6 de julio (el último informe disponible) los bancos representaban el 59 % de las posiciones largas de la categoría Swaps y el 73 % de las cortas. De ellos, 31 son extranjeros, probablemente miembros de la LBMA.

Junto con la categoría de Productor/Comerciante/Procesador/Usuario, los operadores de swaps en Comex se clasifican como no especuladores, mientras que los Gestores de Dinero y Otros Declarables se clasifican como especuladores. Por último, hay una minoría clasificada como No Declarables que se incluye en la categoría de especuladores.

En la práctica, las dos categorías de no especuladores aportan liquidez al mercado y registran tanto posiciones largas como cortas, siendo casi siempre cortas netas. La tabla siguiente muestra la posición reciente en Comex, sin contar los diferenciales (spreads), que son contratos opuestos que aprovechan diferencias de precio mediante arbitraje.

Basada en el informe semanal Commitment of Traders publicado por la CFTC, la tabla separa las categorías de no especuladores de las de especuladores e incluye las variaciones de posición respecto a la semana anterior (el panel de la derecha). De los 500.187 contratos de interés abierto del 27 de julio, 403.286 no eran diferenciales (81.518 + 321.768). De ellos, los Swaps eran responsables del 77 % de la posición corta neta, lo que equivale a 536,6 toneladas.

A efectos de Basilea 3 y su NSFR, los derivados regulados se diferencian poco de los derivados OTC, por lo que cabe esperar que los bancos que operan en Comex reduzcan su participación en cuanto puedan salir de forma práctica, sobre todo porque esos mismos bancos también llevan libros en Londres. Sin embargo, la posición global de la categoría Swaps está resultando difícil de reducir, como ilustra la Figura 3.

El total de posiciones cortas netas de swaps asciende a 31.000 millones de dólares. Según el Informe de Participación Bancaria más reciente, la parte que corresponde a los bancos es de 24.400 millones de dólares. Hay dos problemas que impiden a estos bancos eliminar su posición corta en futuros. El primero es el creciente interés de la categoría especulativa de gestores de dinero por vender dólares a cambio de futuros de oro, y el segundo es una nueva tendencia por la que la categoría de Productor/Comerciante está reduciendo su posición corta neta, con lo que traslada cada vez más a los swaps la responsabilidad de suministrar posiciones largas a los especuladores.

Además, la escasez de liquidez física, unida al aumento de la inflación monetaria en todas las grandes divisas y especialmente en el dólar, está convirtiendo Comex en un mercado de entrega física. En lo que va de año, los usuarios del mercado de futuros han optado por la entrega en un total de 123.100 contratos, equivalentes a 383 toneladas, en un mercado donde en años anteriores las entregas físicas no eran habituales.

El arrendamiento de oro por los bancos centrales podría convertirse en un problema importante

En 2002, Frank Veneroso, un analista respetado, concluyó que los bancos centrales habían arrendado entre 10 000 y 16 000 toneladas de oro. Hoy está en gran parte olvidado, pero, igual que hay poca evidencia pública de que los bancos centrales sigan arrendando, tampoco hay evidencia de que esta práctica haya disminuido o se haya revertido. Para un banco central, el objetivo del arrendamiento era obtener intereses de un activo que de otro modo no genera rendimiento, con los que pagar los costes de almacenamiento y convertirse en un centro de beneficios. Para quien organiza los arrendamientos, como el Banco de Inglaterra, garantiza que haya metal precioso físico disponible para gestionar los mercados. Por ejemplo, en agosto pasado el Banco de Inglaterra figuró como subcustodio del ETF GLD. Sin duda se trataba de la divulgación, en una presentación regulatoria, de un acuerdo de arrendamiento para compensar una grave escasez de metal precioso en los mercados, provocada por el aumento de la demanda del público.

El FMI ha facilitado que se oculten los acuerdos por los que un banco central pone oro a disposición del mercado, a través de su tratamiento contable del oro de los bancos centrales. Es el FMI quien recopila las cifras. Los swaps de oro se registran como préstamos con garantía, y el oro permanece en el balance del banco central. Un préstamo de oro, que recibe el mismo tratamiento que un repo, también permanece en el balance del banco central. En su última guía se omite el tema del arrendamiento de oro. Pero reclasificar un arrendamiento como un préstamo que permanece en el balance de un banco central resuelve el problema simplemente redefiniéndolo.[ix]

Hay pocas dudas de que el oro en manos de los gobiernos se ha utilizado para «gestionar» su precio. En la década de 1970, el Tesoro de EE. UU. vendió metal precioso abiertamente en subasta, pero dejó de hacerlo cuando eso solo estimuló la demanda. Después, el apoyo regulatorio a la expansión de los mercados de derivados ha absorbido una demanda que, de otro modo, habría llevado los precios del metal precioso aún más arriba. Y está la negativa obstinada del Tesoro de EE. UU. a acallar los rumores sobre oro desaparecido encargando una auditoría independiente del oro monetario que tiene en su poder.

Pero quizá la prueba más condenatoria fue que la Fed de Nueva York, responsable de custodiar el oro asignado de bancos centrales extranjeros, primero se negó a que funcionarios del Bundesbank inspeccionaran su oro asignado y después se negó a entregarlo a Alemania, tal como se le había solicitado. Tras algo de regateo, en 18 meses el Bundesbank solo logró recuperar 37 toneladas de las 1500 toneladas que se guardaban en Nueva York en su nombre. No debería haber habido discusión: el oro asignado es oro mantenido en custodia y, como custodio, la Fed de Nueva York debería haber respondido de inmediato a las instrucciones del Bundesbank.

No lo hizo. ¿Sospechaba el Bundesbank que las autoridades estadounidenses se estaban apropiando indebidamente de su oro y que por eso quería recuperarlo? ¿Y por qué se negó el acceso a sus representantes autorizados? Además, las toneladas que volvieron de EE. UU. se fundieron de inmediato para «ajustar el metal precioso al estándar actual de lingotes». Como era de esperar, esta medida alimentó la especulación de que se hizo para eliminar los datos de lingotes que no coincidían con los registros del Bundesbank.

Este trato dado por las autoridades estadounidenses a una propiedad indiscutible de Alemania provocó una solicitud de retirada similar por parte de los Países Bajos, que fue atendida con más prontitud. E incluso Austria consideró prudente enviar un equipo de auditores para comprobar su oro en las cámaras acorazadas del Banco de Inglaterra.

El mensaje parece ser que los bancos centrales, que entre todos han declarado ser propietarios de 35 544 toneladas, están ocultando antiguos arrendamientos, swaps y préstamos más recientes, y la apropiación indebida pura y simple de oro asignado. Es un engaño al mercado que se viene gestando desde hace medio siglo. Era un problema que probablemente seguiría oculto mientras se siguieran cumpliendo dos condiciones: que los derivados continuaran expandiéndose para absorber sintéticamente el exceso de demanda y que la impresión de dinero a escala global no se descontrolara. Ya en 2002, Frank Veneroso calculaba que hasta el 50 % del oro monetario de los bancos centrales podría haber desaparecido en arrendamientos. Las pruebas circunstanciales, como la experiencia del Bundesbank, sugieren que la tendencia ha continuado, en cuyo caso una parte importante del oro monetario de Occidente simplemente se ha esfumado.

En un momento en que crecen las pruebas de que se acerca la destrucción del poder adquisitivo de las monedas fiduciarias, es posible que para algunos bancos centrales no esté disponible la red de seguridad de convertir sus monedas fiduciarias en sustitutos creíbles del oro, y en ningún caso es esto más problemático que en el futuro respaldo del propio dólar.

Una breve nota sobre la plata

Que sepamos, los bancos centrales no almacenan plata. Una posible excepción es el Banco Popular de China, o alguna de sus agencias, que fue designado en 1983 para gestionar la adquisición del oro y la plata de China. Pero igual que la participación de la banca en los derivados del oro está destinada a convertirse, con el tiempo, en poco más que un tema para los historiadores de las finanzas, lo mismo ocurre con la plata.

La plata fue desmonetizada definitivamente en la década de 1870. Su sustitución por el oro en los patrones monetarios de las pocas naciones europeas que aún mantenían el patrón plata provocó que se revalorizara a la baja, hasta quedar como un metal predominantemente industrial, como lo es hoy, y la relación oro-plata pasó de 15-16 aproximadamente a más de 70 en la actualidad.

Estamos tan acostumbrados a que el Estado defina el dinero por nosotros que olvidamos que todas las teorías del dinero estatal tienen un fallo fatal, porque sus promotores nunca pueden resistirse a tomar medidas que conducen a su destrucción. Y cuando las divisas estatales mueren, son las personas quienes deciden qué las sustituirá como dinero, y el sustituto más fiable al que siempre han vuelto a lo largo de los milenios es el oro y la plata. Tras el caos de un colapso monetario, la decisión de si la plata puede volver a circular como dinero corresponde a las personas.

En un plano práctico, la plata es más accesible que el oro para la mayoría de la gente. Hoy, una moneda de plata de una onza compra bienes por valor de 25 dólares, y a medida que las divisas fiduciarias se deprecian, una onza de plata que valga, por ejemplo, una vigésima parte de una onza de oro es dinero práctico para la mayoría de las personas que se enfrentan a intercambios de bienes sin divisas fiduciarias.

Es probable que estas condiciones surjan tras una expansión acelerada del dinero y el crédito estatales, como la que se está desarrollando hoy. Es una cuestión distinta de los cambios en el mercado que se derivan de la regulación bancaria y de la consiguiente disminución de la plata en papel. Baste decir que lo que se aplica al efecto de la retirada de los bancos de los derivados del oro también se aplica a los de la plata.

Conclusión

Este mes se cumple el cincuenta aniversario del abandono de los últimos vestigios de un patrón oro para el dólar estadounidense. Podemos suponer que fue deliberado que las reformas bancarias que siguieron en la década de 1980 contribuyeran a la supresión del oro al ampliar la disponibilidad de derivados que sustituían al metal precioso físico. Y esto pasó a ser fundamental para promover el dólar como sustituto monetario permanente del oro.

Los responsables políticos actuales muestran una y otra vez que desconocen las razones de fondo por las que se promovió el dólar como moneda de reserva mundial. Con el paso del tiempo, probablemente han llegado a creer que el oro no tiene ningún papel monetario en el futuro. Y los pocos estatistas que se alarman por su adicción a la inflación monetaria probablemente piensan que la salvación está en la tecnología: monedas digitales emitidas por los bancos centrales, que eliminen la creación de crédito por parte de los bancos comerciales para aumentar el control de la banca central sobre el dinero y el crédito.

La vía de escape de las monedas digitales probablemente explica por qué reducir el papel de los bancos comerciales en los mercados financieros limitando sus actividades con derivados no suscita preocupaciones serias a nivel de los bancos centrales, y mucho menos por su probable impacto en el precio del oro. Solo podemos concluir que, en los niveles más altos de los gobiernos, las autoridades ya no se preocupan de que un precio del oro al alza suponga un desafío para las divisas fiduciarias y piensan que se puede descartar sin más; en tal caso, habrán subestimado las probables consecuencias de revertir una marea de cincuenta años de supresión del oro.

[i] Véase https://stats.bis.org/statx/srs/table/d5.1?f=pdf. Cabe señalar que el valor de mercado bruto es la suma de las valoraciones de las posiciones con valor positivo. Como para cada derivado existe una posición igual y opuesta, hay pasivos brutos de mercado equivalentes que no se recogen en los informes semestrales del BPI.

[ii] NSFR = financiación estable disponible / financiación estable requerida, y siempre debe ser superior a uno

[iii] Un contrato de swap es aquel en el que dos partes acuerdan intercambiar entre ellas un tipo variable por una suma fija. Es principalmente un medio de protegerse frente a la volatilidad de los precios.

[iv] Véase https://www.lbma.org.uk/alchemist/issue-99/digging-into-the-lbma-precious-metals-trade-data

[v] Véase https://www.hardmanandco.com/wp-content/uploads/2020/01/Gold-Hardman-Jan-2020.pdf

[vi] Véase https://stats.bis.org/statx/srs/table/d9

[vii] Consulta https://cdn.lbma.org.uk/downloads/Pages/NSFR-PRA-Letter-final_signed-20210504.pdf

[viii] Para una explicación detallada de las normas pertinentes, consulta https://cdn.lbma.org.uk/downloads/Pages/NSFR-PRA-Letter-final_signed-20210504.pdf

[ix]Consulta el Monetary and Financial Statistics Manual and Compilation Guide del FMI, disponible en IMF.org





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