En todo el mundo, los mercados están terriblemente distorsionados, lo que supone un peligro no solo para los inversores, sino también para las empresas y sus empleados, porque en este entorno financiero es imposible asignar el capital de forma eficiente.
Con los mercados de todo el mundo distorsionados por las intervenciones de los bancos centrales, los gobiernos y sus fondos soberanos, el progreso económico se ve gravemente frenado y, con él, la capacidad de cualquiera de obtener los beneficios necesarios para amortizar los elevados niveles de deuda que vemos hoy. El dinero invertido en bonos y depositado en bancos puede estar ya de camino al paraíso del dinero, sin que los inversores y depositantes, confiados, se den cuenta.
En las próximas semanas debería quedar claro que la inflación de precios en el dólar, y por tanto en las divisas que se alinean con él, superará con creces el objetivo del 2% de la Fed a finales de este año. Esto se debe a que la caída de los precios de las materias primas el año pasado, que moderó la inflación de precios por debajo del uno por ciento, será sustituida este año por una subida de esos precios. Siendo así, la inflación del IPC debería repuntar de forma notable en los próximos meses, algo que ya refleja la estimación más reciente de la inflación subyacente de precios en EE. UU., que superó el dos por ciento. Por lo tanto, los tipos de interés deberían subir mucho más de lo poco que el mercado ya ha incorporado a los niveles actuales de precios.
La mayoría de los analistas ignoran el peligro, porque no están convencidos de que exista la demanda subyacente necesaria para sostener precios más altos de las materias primas. Pero con ese análisis se les escapa lo esencial. No es tanto que suban los precios de las materias primas, sino que cae el poder adquisitivo del dólar. La probabilidad de unas condiciones de estanflación es cada día más evidente, con tipos de interés más altos en un momento de actividad económica débil.
Una tendencia de subida de los tipos de interés, que tendrá que ser considerablemente más agresiva que cualquier cosa que los mercados descuentan actualmente, minará inevitablemente el valor de los activos, empezando por los bonos del Estado. El aumento de los rendimientos de los bonos también provoca caídas en los mercados de renta variable, y ambos factores reducirán conjuntamente la disposición de los bancos a prestar. En este nuevo entorno de estancamiento, los mercados más sobrevalorados hoy serán los que sufran las mayores caídas.
Por lo tanto, cabe esperar que los precios de los activos financieros de todas partes se debiliten en los próximos meses para reflejar esta nueva realidad. Sin embargo, es probable que la eurozona sea la mayor víctima de un cambio en la dirección de los tipos de interés. La larga lista de posibles problemas de la eurozona hace que la Elegía de Chidiock Titchborne, escrita en vísperas de su ejecución, suene comparativamente optimista. Los rendimientos negativos de la deuda pública tendrán que revertirse con rapidez si se quiere evitar que el propio euro se hunda frente al dólar. Los gobiernos quebrados de la eurozona sobreviven solo gracias a la impresión de dinero del BCE, que habrá que restringir, de modo que la deuda pública quedará expuesta a la merced de los mercados globales. Los principales bancos de la eurozona están infracapitalizados frente a los riesgos que afrontan por la subida de los tipos de interés, por lo que harán bien en sobrevivir sin quebrar. Además, hay una creciente corriente de fondo de descontento político en toda Europa, alimentada por la austeridad persistente y a la que no ayuda el problema de los refugiados. Por último, si el electorado británico vota a favor del Brexit, casi con toda seguridad será el truculento final de Chidiock para el proyecto europeo.
Sabemos que los poderes fácticos están muy preocupados, porque el FMI advirtió a Alemania de que dejara de imponer aún más austeridad a Grecia, que debe efectuar unos 11.000 millones de euros en pagos de deuda en los próximos meses. La única forma de que Grecia pague es que sus acreedores le adelanten el dinero como parte de una «reestructuración», dinero que irá directamente a la Troika para su redistribución. Será una vez más «ampliar y fingir», sin que Grecia vea nada del dinero. Se obligará a Grecia a prometer más recortes de gasto y a pagar más intereses, para que la ficción de la solvencia griega pueda mantenerse un poco más.
No se puede estar seguro, pero la preocupación principal del FMI puede ser el efecto negativo que la línea dura de Alemania podría tener sobre el electorado británico, antes del referéndum del 23 de junio. Ese es el factor atípico que parece asustar a todos, con el presidente Obama, los jefes de la OTAN, el propio FMI e incluso el supuestamente neutral Banco de Inglaterra prometiendo consecuencias nefastas si los británicos son lo bastante poco cooperativos como para votar a favor de salir.
Todo esto sitúa a Alemania bajo una presión considerable. Al fin y al cabo, sus bancos, actuando en nombre del gobierno y de la población alemana, se han desprendido del dinero y no pueden permitirse darlo por perdido. Lo de Grecia ya es bastante grave, pero Alemania debe de preocuparse aún más por el precedente que un compromiso con Grecia sentaría para Italia, que es un problema mucho mayor.
Oficialmente, la ratio deuda/PIB del gobierno italiano se sitúa en el 130% y, dado que el sector público representa el 50% del PIB, la deuda pública equivale al 260% de la base impositiva italiana. Además, es propio de estas cosas que estas cifras oficiales probablemente subestimen la situación real.
Si la eurozona es el mayor riesgo para la estabilidad financiera y sistémica global, Italia parece destinada a ser el detonante en su núcleo. El círculo virtuoso de bancos, fondos de pensiones y aseguradoras italianos que financian cantidades cada vez mayores de deuda para el gobierno está fallando. Los fondos de pensiones y las aseguradoras no pueden cubrir sus pasivos con los tipos de interés actuales y, lo que es importante, los bancos están bajo el agua con préstamos dudosos por valor de 360.000 millones de euros, en torno al 18% de todos sus préstamos. Esto equivale también al 19,4% del PIB o, como todos los préstamos dudosos están en el sector privado, al 39% del PIB del sector privado.
Dentro del sector privado, los préstamos dudosos son más frecuentes en las empresas que en los hogares. Y ese es el problema de fondo: no solo los bancos están infracapitalizados, sino que la industria italiana también atraviesa graves apuros. El Informe de Estabilidad Financiera del Banco de Italia da un barniz optimista a estas cifras y nos dice que la situación financiera de las empresas está mejorando, cuando un análisis independiente y objetivo probablemente sería mucho más cauto.1
Todos los precios financieros de la eurozona están muy distorsionados, sobre todo por el BCE, que aumentará sus compras mensuales de bonos a partir del mes que viene hasta un máximo de 80.000 millones de euros. Hasta ahora, el entorno de inflación de precios ha sido benigno, lo que sin duda anima al BCE a pensar que las consecuencias inflacionistas de su política monetaria no son motivo de preocupación. Pero desde principios de este año las cosas están cambiando.
Como el reciente repunte de los precios de las materias primas empezará a reflejarse en las estadísticas de inflación del dólar, los mercados empezarán a intuir el fin de los tipos negativos del euro, en cuyo caso los rendimientos de los bonos de la eurozona parecen destinados a subir con fuerza. Dadas sus valoraciones extremas, la volatilidad de sus precios debería ser considerablemente mayor que la del mercado de bonos del Tesoro de EE. UU. Imaginemos que, en lugar de rendir un 1,5%, los bonos italianos a diez años reflejaran con más precisión las finanzas de Italia, pasando a la banda del 7-10%.
Esto supondría depreciaciones de entre el 40% y el 50% en estos bonos. El efecto en los balances de los bancos de la eurozona sería evidente, y muchos bancos de los PIGS2 necesitarían ser rescatados. Quizá menos evidente sería el efecto en el propio balance del BCE, que requeriría su recapitalización por parte de sus accionistas. Esto se puede organizar con facilidad, pero las repercusiones políticas serían una complicación en el peor momento posible, teniendo en cuenta que todos los bancos centrales de la UE fuera de la eurozona, como el Banco de Inglaterra, también son accionistas y participarían en la colecta.
Suponiendo que sobreviva a la vergüenza de su propio rescate, el BCE se enfrentará finalmente a una decisión de política. Puede seguir comprando toda la deuda soberana y corporativa disponible para evitar que suban los rendimientos, en cuyo caso estará señalando que ha elegido salvar los bancos y las finanzas de los gobiernos miembros antes que la moneda. O bien puede intentar salvar la moneda subiendo los tipos de interés, dando un significado nuevo y más sombrío al «whatever it takes» («lo que sea necesario») de Mario Draghi. En este caso, los bancos insolventes, las empresas y los gobiernos de los PIGS podrían irse a pique. La elección es más bien de blanco o negro, porque cualquier término medio arriesga tanto un fallo sistémico como un colapso del euro. Y no hay garantía de que, si los bancos quiebran, el euro sobreviva de todos modos.
Lo más probable es que el BCE opte por apoyar a los bancos y a los gobiernos sobreendeudados, en parte porque ese es el mandato que se ha fijado a sí mismo y en parte porque la experiencia posterior a la crisis de Lehman demostró que podía expandir la oferta monetaria sin desestabilizar la inflación de precios. El peligro, cuando un número creciente de inversores y depositantes bancarios lo comprendan, es la estanflación. Es decir, subida de los precios de los bienes, caída de los precios de los activos y tipos de interés a los que no se permite subir lo bastante para romper el ciclo, todo ello combinado para minar aún más el poder adquisitivo del euro.
Las perspectivas financieras y económicas de la eurozona guardan muchas similitudes con el periodo 1972-75 en el Reino Unido, que este autor recuerda con viveza. Los mercados de renta variable perdieron un 70% entre mayo de 1972 y diciembre de 1974, el coste de financiación se reflejaba en un bono del Tesoro británico a 15 años con un cupón del 15,25% y la inflación mensual de precios alcanzó un máximo del 27%. Hubo una crisis bancaria, con la quiebra de varios bancos que prestaban para el sector inmobiliario, y la libra pasó por un mal momento. El ambiente se volvió tan sombrío que incluso se habló de insurrección.3
Esta vez, las perspectivas que afronta la eurozona podrían ser potencialmente peores. La diferencia evidente son los niveles mucho más altos de deuda, que nunca permitirán al BCE subir los tipos de interés lo suficiente para acabar con la inflación de precios. Es más probable que unos tipos positivos de solo uno o dos por ciento bastaran para desestabilizar el sistema financiero de la eurozona.
Esperemos que estos peligros estén exagerados y que el resultado final no desestabilice el sistema, no solo en Europa, sino también a escala global. Un hombre sabio, ante lo desconocido, no se cree nada, espera lo peor y toma precauciones.
1Informe de Estabilidad Financiera del Banco de Italia, número 2, noviembre de 2015, capítulo 2.2
2Portugal, Italia, Grecia y España.
3Lee la necrología del general Walter Walker para una lectura amena sobre este tema.
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