La acumulación de errores de política monetaria de la Fed hace cada vez más seguro que culmine en la crisis de crédito que siempre marca el final del ciclo crediticio. Hoy en día, las crisis de crédito son el resultado de políticas monetarias coordinadas a escala global, por lo que el momento de la próxima crisis no depende solo de las actuaciones de la Fed, sino que es igualmente probable que se desencadene desde otro lugar. Entre los posibles detonantes de una crisis de crédito global se encuentran la evolución económica y financiera de Europa, Japón y China.
Se prevé que la próxima crisis sea más grave que la crisis global de 2008/09, dado el mayor nivel de deuda implicado y el ritmo excepcionalmente alto de inflación monetaria desde entonces. Es un asunto que he tratado en otros textos.i Este artículo se centrará en las perspectivas de la economía estadounidense antes de la próxima crisis de crédito, y en las implicaciones para el dólar y sus mercados financieros asociados.
Otras jurisdicciones se enfrentan a un problema similar: los consumidores nacionales tienen al límite sus tarjetas de crédito, sus préstamos para automóviles y sus costosos descubiertos. La subida de los tipos de interés tras un largo periodo de tipos cero y negativos encarecerá las hipotecas, un problema acuciante para los propietarios de viviendas, en particular en Norteamérica y Gran Bretaña. En los próximos años, la expansión económica de todas las naciones muy endeudadas dependerá de la expansión de China en toda Asia, en algunos casos más que de factores internos. China incluso atraerá capital exterior para el desarrollo de infraestructuras previsto tanto en Asia como en China. La demanda de crédito bancario no financiero procedente de todas las fuentes se destinará cada vez más a esta tarea, lo que llevará a los bancos a vender sus inversiones tanto en dólares como en deuda soberana a corto plazo.
Es el mayor reto al que se enfrentan los principales bancos centrales en los próximos meses, y no podemos estar seguros de que sean plenamente conscientes de los peligros que se avecinan. La moneda china ya está subiendo, lo que refleja el inicio de estos flujos de capital. Es probable que cambie de forma radical la actitud de los gestores de carteras internacionales hacia su exposición al dólar y sus asignaciones a bonos.
Solo podemos concluir que la subida de los rendimientos de los bonos públicos a corto plazo, que se deriva de la reasignación del capital hacia actividades no financieras, significa que los bancos centrales probablemente ya han perdido el control de los tipos de interés.
Estancamiento del consumo
Nuestro punto de partida para describir las perspectivas de la economía estadounidense es admitir que, con el presidente Trump, Estados Unidos está aislando su economía nacional de la expansión económica liderada por China, que está revolucionando no solo su propia economía, sino la de todo el continente euroasiático. La economía estadounidense depende ahora, para sus perspectivas de crecimiento, de la manufactura y el consumo internos, financiados con aún más crédito bancario.
La medida convencional del crecimiento económico, el criterio que usan los neokeynesianos, son las variaciones del PIB real. Las estadísticas que componen este indicador del estado de la economía, el PIB nominal y su deflactor, no son adecuadas para ese fin. El PIB, al ser un total monetario, no dice nada sobre el progreso económico ni sobre cómo la tecnología y el tiempo mejoran el nivel de vida de la persona media.
En cuanto al deflactor, desafío a cualquiera a decir en cuánto cambia el nivel general de precios, cuando las cifras de inflación de ShadowStats de John Williams indican que sube entre un seis y un diez por ciento, según el indicador que se utilice. El índice Chapwood confirma la última cifra de ShadowStats, al comprobar que los precios de los artículos de compra habitual han subido una media de alrededor del diez por ciento anual en los últimos cinco años. La Fed fija como objetivo un dos por ciento para el gasto en consumo personal (PCE) subyacente, que solo subió un 1,275 % interanual hasta agosto.
Está claro que el objetivo de inflación de la Fed se mide con la estadística más favorable, desde el punto de vista de quienes creen en mantener bajos los tipos de interés. Pero mientras la Fed imita a los tres monos sabios ante la inflación de precios, la subida de los precios está dañando de forma considerable las perspectivas de consumo. Es un proceso que continúa, en líneas generales sin interrupción, desde la década de 1990, financiado con una deuda creciente de los consumidores y apenas con salarios más altos. En consecuencia, el consumidor estadounidense medio soporta niveles de deuda insostenibles y se está quedando sin capacidad para financiar un gasto superior a sus ingresos. Y quienes dependen de aumentos salariales y subsidios ligados a la inflación han ido siendo exprimidos progresivamente por el hecho de que el IPC registra por debajo el coste real de la vida.
En lugar de tomar el IPC, supongamos que la estimación de Chapwood sobre la inflación de precios se acerca más a la realidad. Sobre esa base, en los últimos cinco años la inflación de precios ha sido de una media anual del 10 %.ii Esto significa que el dólar del consumidor ha perdido un 41 % de su poder adquisitivo desde 2012. Entretanto, los aumentos salariales ligados al IPC solo han subido un 7 % en el mismo periodo, mientras que el crédito total al consumo ha aumentado un 32 %.iii
Estas cifras confirman nuestra tesis: es principalmente la deuda la que financia los precios más altos. No puede continuar indefinidamente. Mientras tanto, las empresas recortan costes donde pueden, y eso requiere inversión de capital. Los bancos están cada vez más dispuestos a prestar a las empresas, en parte porque perciben que el riesgo de los préstamos ha disminuido y en parte porque la principal alternativa para el crédito bancario, que es invertir en bonos públicos a corto plazo e instrumentos financieros afines, les está haciendo perder dinero. Y ahora que el rendimiento de los bonos del Gobierno de EE. UU. a cinco años vuelve a superar el 2 %, el ritmo de ventas de deuda pública por parte de los bancos va a aumentar, igual que el de la expansión del crédito bancario en favor de las empresas no financieras.
En esta fase del ciclo del crédito, la inversión de capital tiende a no traducirse en salarios más altos. Se trata más bien de producir más mediante la inversión en tecnología de fabricación, como medio para seguir siendo competitivos. Un artículo del último Bloomberg Businessweek sobre Fanuc, el fabricante japonés de robótica, reveló que los fabricantes norteamericanos aumentaron su gasto en robótica un 32 % hasta el primer trimestre de este año, en comparación con el primer trimestre de 2016.
Es indudable que, sin una automatización creciente, las presiones inflacionistas sobre los precios serían aún mayores. Sin embargo, dado que analistas independientes nos dicen que los precios están subiendo más rápido de lo que se admite oficialmente, la combinación de inversión de capital e inflación de precios desbocada solo puede desembocar en estancamiento económico.
La alternativa de recurrir a políticas fiscales de estímulo por parte del gobierno ya está limitada por la existencia de un déficit presupuestario intratable y cada vez mayor. Los planes fiscales del presidente Trump, que pretenden estimular la economía mediante recortes de impuestos, no irán acompañados de recortes del gasto público y no obtendrán ningún beneficio duradero de una reasignación más eficiente de los recursos económicos, que pasarían del consumo público al sector privado.
El dólar se debilitará
Con el consumidor estadounidense al límite de sus posibilidades, no hay una razón evidente para que la Fed suba mucho los tipos de interés. La inflación está domada según las estadísticas, y el desempleo también. Serán influencias externas las que alteren este frágil equilibrio, a través del tipo de cambio. China, que ahora impulsa la demanda mundial de materias primas, está cuestionando el uso exterior del dólar y exige cada vez más que sus pagos comerciales se liquiden en yuanes. Los dólares sobrantes en manos extranjeras simplemente se venderán.
Por tanto, lo previsible es que el dólar se debilite, y la rapidez con que lo haga parece depender en parte de las compras chinas de energía y materiales industriales en yuanes, y en parte del desarrollo de mercados internacionales del yuan que ofrezcan coberturas de divisa. Además, se está gestando otro problema en los mercados de bonos: las carteras de valores estadounidenses en manos de residentes extranjeros. A junio de 2016 (la última fecha con cifras completas publicadas) sumaban 17,139 billones de dólares, apenas sin cambios respecto a un año antes. Esto sigue a un período de rápida expansión tras la gran crisis financiera, en el que pasaron de 9,641 billones de dólares en 2009 a 16,417 billones en 2014.iv Sin duda, el aumento de la ponderación en las carteras se vio favorecido por la fortaleza del dólar en los mercados de divisas.
Las cifras de mediados de 2017 se publicarán en abril o mayo del próximo año, y es probable que muestren un descenso, dado el nivel de saturación de las carteras y la caída del dólar desde enero pasado. El círculo mágico por el cual el enorme volumen de demanda extranjera de dólares empujaba al alza la divisa y, con ello, justificaba la inversión está a punto de invertirse a medida que los dólares resultan cada vez más sobrantes.
Al mismo tiempo que se reducen las inversiones en dólares en las carteras extranjeras, el Gobierno de EE. UU. aumentará sus necesidades de financiación para pagar los recortes de impuestos, mientras la Fed intenta reducir su balance dejando vencer los activos que maduran. Este triple golpe elevará con toda seguridad los rendimientos de los bonos estadounidenses en todos los plazos mientras el dólar se debilita, reflejo del giro en los flujos de las carteras extranjeras. Entonces, ¿qué hace un banco estadounidense?
En esta fase del ciclo del crédito, acelera la venta de bonos a corto plazo para dejar espacio a los préstamos a empresas no financieras. Será cada vez más habitual ver bancos que se anuncian para captar clientes empresariales.v La inyección de crédito adicional en las empresas no financieras dará la apariencia de un auge económico temporal. Los ciclos de crédito anteriores han demostrado que, en esta fase expansiva, los bancos incluso empiezan a competir por prestar a empresas medianas y pequeñas, reduciendo los tipos y las comisiones de los préstamos para ganar cuota de mercado.
La competencia por los préstamos y el aumento de la inflación de precios, consecuencia de la expansión del crédito interno, hacen que los tipos de interés ajustados por inflación alcancen su nivel más negativo de todo el ciclo del crédito, lo que acelera aún más la pérdida de poder adquisitivo de la moneda.
En resumen, la Fed ya ha perdido el control de los tipos de interés y apenas parece ser consciente de ello. La Fed cree que la inflación de precios es inferior al 2 %, cuando en realidad se acerca al 10 %. Si se combinan el pensamiento ilusorio y el pensamiento de grupo, se obtiene una explicación de la política monetaria actual. Las subidas de tipos de la Fed llegan ya a posteriori y nos conducen hacia la fase de crisis del ciclo del crédito, en la que la trampa de la deuda se cierra de golpe, de forma definitiva y para siempre.
Efectos sobre las carteras
Del análisis anterior cabe esperar que los rendimientos de los bonos suban de forma significativa, con independencia de la política de tipos de la Fed. El efecto sobre otros activos financieros será doble. En primer lugar, la subida de los rendimientos de los bonos socavará el valor de todos los activos financieros que se valoran en función del rendimiento o por comparación; y, en segundo lugar, a medida que los bancos reorienten sus balances desde las actividades financieras, o banca en la sombra, hacia la economía real, introducirán inevitablemente presión vendedora en una amplia gama de activos financieros.
La evaluación más reciente del tamaño de la banca en la sombra global corresponde a finales de 2015, y la estimó en 34 billones de dólares en sentido estricto a nivel mundial, y en 92 billones incluyendo a «otros intermediarios financieros» (excluidos los de China). Dada la magnitud de la expansión del crédito en China, esto sitúa probablemente la cifra real muy por encima de los 100 billones. La banca en la sombra ha aumentado un tercio durante el mercado alcista global de renta variable.vi A medida que los bancos reducen su exposición a la banca en la sombra para prestar a entidades no financieras, los otros intermediarios financieros tendrán que reducir también su actividad, y tanto los mercados de renta variable como los de renta fija sufrirán inevitablemente. En cuanto al momento, parece que este suceso es ya inminente, dada la subida de los rendimientos de los bonos hasta ahora y los crecientes indicios de crecimiento económico en todo el mundo.
Los máximos de mercado en renta variable se caracterizan por las ventas de los insiders, que observan estos flujos financieros, al público, al que el aparente repunte de las condiciones empresariales anima a comprar. El tiempo que las compras del público se mantengan lo bastante fuertes como para compensar las ventas de los insiders depende de la rapidez con que se produzcan los acontecimientos. Es evidente que una subida brusca de los rendimientos de los bonos tiene un efecto destructivo más rápido que un aumento gradual.
La Fed ha preparado razonablemente a los mercados estadounidenses para este suceso con su determinación de normalizar los tipos de interés y la política monetaria. No ocurre lo mismo con el Banco Central Europeo y el Banco de Japón, donde aún no se ha producido ni la reversión de los tipos de interés negativos ni la suspensión de los programas de compra de bonos. El shock financiero para los bonos y la renta variable en Japón y en la eurozona derivado de la normalización de las políticas monetarias debería ser el mayor, y podría agravar a su vez las caídas del dólar y de la renta variable estadounidense.
El inicio de un mercado bajista de renta variable no debe confundirse con la propia crisis crediticia. Esta llega a su debido tiempo, cuando un número creciente de personas reducen su preferencia por el dinero en favor de los bienes. Si no se detiene, se convierte en el camino hacia la hiperinflación de precios y, en poco tiempo, los bancos centrales deben elegir entre sacrificar la economía o la moneda. Esa decisión aún está por llegar, y en 2018 el dilema al que se enfrentan los bancos centrales será cada vez más evidente para los participantes del mercado.
Una característica de este ciclo crediticio es la titulización de activos de inversión en forma de fondos cotizados (ETF). Estos han complementado y sustituido a las estructuras de costes, más caras, de los fondos de inversión como vehículos de inversión para el público. Los ETF se comercializan como un medio para eliminar riesgos de inversión específicos y son especialmente populares entre los asesores de inversión, que piensan que minimizan el riesgo de inversión en general, pero no entienden que el riesgo de mercado permanece.
En este sentido, los ETF se han vendido al público de forma inadecuada. Cuando los inversores comprueben que los mercados ya no suben (algo que suele señalar una caída de las cotizaciones lo bastante grande como para romper las tendencias alcistas a largo plazo), es probable que el público venda ETF de forma indiscriminada y que las posiciones subyacentes se liquiden en proporción directa a su ponderación en el índice. Por las mismas razones por las que la inversión en ETF ha ayudado a impulsar los índices bursátiles al alza, los arrastrarán a la baja, probablemente con mayor rapidez, dada la probable ausencia de compradores.
Muchos de estos ETF son sintéticos: invierten en derivados sobre índices de renta variable mientras que la inversión principal está en bonos. En estos casos existen riesgos adicionales relativos a la calidad de los bonos subyacentes, así como a la exposición a derivados. Por lo tanto, conviene hacer una salvedad: el comportamiento normal de los mercados de renta variable en esta fase del ciclo crediticio podría verse afectado negativamente por estos factores adicionales.
Inmuebles
Debe distinguirse entre los activos financieros y los inmuebles, que son activos con una utilidad. Incluso una vivienda es un activo no financiero, y su utilidad es el cobijo. Los activos no financieros toman su valor de su utilidad. Una máquina herramienta, por ejemplo, es una parte integral de la producción de bienes de consumo. Si el precio de los bienes de consumo producidos sube debido a la pérdida de poder adquisitivo de una moneda, entonces, en igualdad de condiciones, el valor de la máquina herramienta también aumenta. Lo mismo ocurre con los inmuebles comerciales y residenciales.
En el caso de los inmuebles comerciales, los valores tienden a subir debido al aumento del valor de su utilidad en las últimas fases del ciclo crediticio. Esta es la respuesta esperada al auge del crédito, alimentado por tipos de interés reales negativos. Hay matices. Por ejemplo, la capacidad de los centros comerciales en Estados Unidos es superior a la que requiere el mercado, debido al cambio hacia las compras en línea, lo que deprime sus valores de capital.
Otra razón de la subida de los precios de los inmuebles comerciales es la anticipación de mayores valores de utilidad derivados de la inflación de precios futura. Los fondos de inversión inmobiliaria cotizados (REIT) y vehículos inmobiliarios similares se vuelven populares entre los inversores, porque representan «activos reales», de los que se espera que conserven su valor en una moneda en declive. Y dadas las ventas de renta variable en general, las inversiones inmobiliarias llegan a considerarse una inversión sólida.
Teóricamente, lo mismo se aplica a la vivienda residencial, porque la fase expansiva del ciclo crediticio suele conllevar un aumento de los salarios, que refleja la demanda de mano de obra. Hay dos razones por las que es probable que esta característica quede anulada por factores negativos. La automatización avanza a buen ritmo y sigue limitando el aumento del nivel general de salarios. Pero, lo que es más importante, el valor de la vivienda residencial depende en gran medida de los cambios en los tipos de interés a través de las hipotecas. Dado que dos tercios de la deuda de los consumidores son financiación hipotecaria, una subida de los tipos de interés de apenas uno o dos puntos porcentuales se convierte en un riesgo sistémico y acorta la vida de la fase expansiva. La Fed es sensible a este problema, porque fue este el que desencadenó la gran crisis financiera. Cuando estalló la gran crisis financiera, la deuda hipotecaria de EE. UU. alcanzó su máximo de 14 795 000 millones de dólares en el segundo trimestre de 2008. Tras la crisis, descendió a 13 275 000 millones de dólares en el segundo trimestre de 2013, antes de volver a subir a 14 590 000 millones de dólares en junio pasado.vii En otras palabras, a pesar de las terribles consecuencias del dinero fácil y de las «hipotecas mentirosas», la deuda de la vivienda residencial vuelve a estar en un terreno peligroso.
Básicamente, los propietarios están tratando sus viviendas como un activo financiero, separando su valor de su utilidad. Como ocurrió hace diez años, existe un riesgo significativo de que la propiedad residencial interrumpa de forma prematura el auge del crédito, que es la fase final del ciclo crediticio previa a la crisis. El mismo riesgo se da entre los propietarios de vivienda de Gran Bretaña.
Oro
En los últimos años, el precio del oro ha mantenido una relación inversa con los tipos de interés nominales de Estados Unidos: se debilitaba antes de las subidas previstas y se fortalecía después. Al mismo tiempo, el dólar se ha fortalecido frente a otras divisas cuando la Fed ha señalado su intención de subir los tipos.
La relación entre el oro, los tipos de interés y el dólar cambió este año, cuando el dólar entró en un mercado bajista. Sin embargo, los operadores de derivados del oro, que dominan la fijación de precios a corto plazo, siguen actuando como si la relación anterior se mantuviera intacta. Por lo tanto, cabe esperar que la creciente inevitabilidad de una subida de los rendimientos de los bonos y de los tipos de interés deprima temporalmente el precio del oro en los mercados de futuros.
Este no es el único factor que determina el precio del oro. Es probable que los flujos de cartera que huyen del dólar, y que por ello lo deprimen, den apoyo a los metales preciosos. Además, la introducción prevista por parte de China de contratos de futuros sobre el yuan, que se espera para finales de este año, minará las perspectivas del dólar. A corto plazo, no hay forma de saber cómo se equilibrarán estos factores.
Más allá del corto plazo, las perspectivas del precio del oro encajan en el punto de inflexión en el que suben los rendimientos de los bonos, se debilitan los mercados de renta variable y el dólar inicia su próxima fase bajista. La relación alcista entre el oro y los tipos de interés reales cada vez más negativos debería salir a la luz cuando se comprenda de forma más generalizada que los bancos centrales no tienen poder para controlar los tipos de interés ni el poder adquisitivo de sus monedas.
Los mercados siempre acaban imponiéndose. Esto será cada vez más evidente a medida que nos precipitamos hacia la fase de crisis del ciclo crediticio, de la que no hay escapatoria. Las piezas en juego pueden ser distintas, pero todas las características de un último hurra de la economía global están presentes. El tiempo que nos queda antes de una crisis crediticia aún mayor que la anterior puede no ser mucho, dadas las enormes cargas de deuda heredadas, sin resolver y aumentadas desde entonces tanto por los consumidores como por los gobiernos. Y los maestros de ceremonias monetarios, los bancos centrales, se engañan a sí mismos con estadísticas interesadas que dicen que siguen teniendo el control.
¡Caveat emptor!
i Véase https://www.goldmoney.com/research/goldmoney-insights/the-upcoming-increase-in-interest-rates
ii Esto concuerda con las subidas de precios registradas por el índice Chapwood. Véase http://www.chapwoodindex.com/
iii Véase la medida del crédito total al consumo de la Fed de San Luis, TOTALNS.
iv Véase http://ticdata.treasury.gov/Publish/shlhistdat.html
v Por ejemplo, en el Reino Unido, Lloyds Bank está anunciando ahora préstamos para empresas y, en julio, eliminó todas las comisiones de apertura de los préstamos a pequeñas empresas.
vi Véase http://www.fsb.org/2017/05/global-shadow-banking-monitoring-report-2016/
vii Véase Mortgage Debt Outstanding, all holders (MDOAH), de la Fed de St. Louis.
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