Apenas hay dudas de que la rápida expansión tanto de la deuda denominada en dólares como de las cantidades monetarias desde la crisis financiera nos llevará a una crisis de divisas.
Simplemente no sabemos cuándo, y el dólar no está solo. Todas las grandes divisas de papel se han inflado de forma masiva en los últimos años. Como el dólar actúa como moneda de reserva mundial, allí donde va el dólar van también todas las demás monedas fiduciarias. Hasta que llegue ese acontecimiento catastrófico, vemos cómo las divisas se comportan de maneras cada vez más inesperadas y aparentemente irracionales. Los fundamentos de Japón no son buenos, y sin embargo el yen sigue siendo la divisa más fuerte de las cuatro grandes. La eurozona corre el riesgo de un colapso sistémico, abrumada por vientos políticos y financieros en contra, y aun así el tipo de cambio del euro se ha mostrado relativamente impermeable a esta profunda incertidumbre. La economía británica es la más sólida, pero la libra esterlina es la más débil de las cuatro principales.
Si algo demuestran los mercados de divisas actuales, es que la subjetividad se impone al pensamiento macroeconómico. Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds, de Mackay, gana siempre a los modelos informáticos. Además, cualquier intento oficial de fijar un tipo para el dólar tiene que abordar dos cuestiones distintas: el valor del dólar frente a otras divisas y su poder adquisitivo en bienes y servicios.
El siguiente gráfico muestra cómo se ha comportado el dólar frente a otras divisas durante los últimos cinco años, tanto en términos ponderados por comercio como sobre una cesta de divisas predefinida (DXY).
Cabe señalar que el dólar ha subido en ambas medidas aproximadamente un 18 % desde principios de 2014. Al mismo tiempo, el yuan chino ha caído frente al dólar en torno a un 12 %, de modo que en realidad ha subido ligeramente frente a la cesta del DXY en su conjunto, en particular frente al euro, con el que ha ganado un 12 % desde principios de 2014. Esto importa porque, lejos de devaluarse, que es lo que nos cuentan habitualmente los analistas centrados en el dólar, el yuan ha sido relativamente estable a lo largo del tiempo frente a una cesta de divisas. Ha sido débil frente al dólar y al yen, pero fuerte frente al euro y a la libra esterlina.
Deberíamos mirar esto desde el punto de vista del Comité Federal de Mercado Abierto de la Fed. Estados Unidos mantiene un déficit comercial récord con China, y las únicas grandes economías con las que han mejorado los términos de intercambio de China son la estadounidense y, con la excepción de Japón, ninguna más. Por lo tanto, la Fed tiene que ser muy sensible al tipo de cambio del dólar con el yuan chino. Además, en dos ocasiones en que la Fed había señalado que iba a subir el tipo de los fondos federales, se echó atrás cuando los chinos bajaron el tipo al que habían fijado el yuan al dólar. La devaluación china frente al dólar es, evidentemente, una de las principales preocupaciones de la Fed.
La situación se entiende mejor si se tiene en cuenta la posición del Banco Popular de China. El banco ha estado vendiendo bonos del Tesoro estadounidense en grandes cantidades y acumulando materias primas y petróleo con lo obtenido, aunque también se ha ido diversificando hacia bonos del Gobierno japonés. Los mercados han recibido con agrado los dólares de China, ya que escasean tanto las garantías de calidad como la moneda líquida. Sin embargo, el suministro chino de ambas cosas no ha impedido que el dólar suba frente al yuan. Además, China no es el único Estado asiático y de Oriente Medio que vende papel estadounidense, por lo que la demanda de otros actores internacionales en el lado comprador ha sido inmensa, suficiente para determinar la dirección de fondo del tipo de cambio del dólar.
El Banco Popular de China está aprovechando la situación. En la práctica, está en posición de dictar la política de la Fed ajustando el ritmo al que está dispuesto a suministrar dólares al mercado. Mientras el dólar siga siendo fundamentalmente fuerte, le basta con frenar el ritmo de ventas de bonos del Tesoro y de dólares para que el dólar suba y, por lo tanto, se aplacen las subidas de tipos de interés previstas por la Fed. Los comentaristas occidentales no lo entienden bien, y piensan erróneamente que China se ve obligada a defender un yuan en declive. Nada más lejos de la realidad. Será interesante ver si esto vuelve a ocurrir antes de la reunión del FOMC de diciembre, en la que, por enésima vez, se nos ha prometido una subida del tipo de los fondos federales.
Una consideración importante tras la política cambiaria de China es la perspectiva del euro. La eurozona representa un mercado tan grande como el de EE. UU., con la importancia añadida de estar unida al continente asiático. Hay pocas dudas de que China ve su propio futuro a largo plazo más alineado con Europa que con Estados Unidos, a pesar de los problemas actuales de Europa. Es, si se quiere, una situación de importancia principalmente estratégica. La economía europea necesitará ser rescatada en algún momento, y por tanto supone una oportunidad futura para la intervención de China.
Ese plan es a largo plazo, y se vuelve cada vez más válido cuanto más profundo es el hoyo que la eurozona cava para sí misma. Una desintegración de la UE también beneficiaría las ambiciones chinas. Mientras tanto, a corto plazo el euro ha roto una línea de tendencia crucial frente al dólar, tras completar una figura de continuación de hombro-cabeza-hombro, con un objetivo en la zona de 1,0600, que es el mínimo anterior de marzo y noviembre de 2015. Este es nuestro segundo gráfico. 
Ni el Banco Popular de China ni la Fed necesitan ser expertos en gráficos para ver lo que está pasando. El Brexit fue una muy mala noticia para el euro, porque es casi seguro que el suceso resultará ser solo el comienzo de una nueva ronda de problemas políticos y económicos para la eurozona. La economía italiana, en particular, se está desmoronando, con un problema de préstamos dudosos que ronda el 40 % del PIB del sector privado.
Así, por el momento China puede trazar un rumbo para el yuan entre la devaluación del euro y la subida del dólar. La Fed ve en la debilidad del euro un aumento de la deflación inducida por el tipo de cambio para la economía estadounidense y una pérdida de competitividad de las exportaciones de EE. UU. Los exportadores chinos también son beneficiarios evidentes, así que la culpa de la deflación recaerá en las maniobras cambiarias de China.
En cualquier caso, es probable que a China le importen las consecuencias a largo plazo de sus actos sobre la economía estadounidense menos que nunca. China ha estado vendiendo sus bonos del Tesoro de EE. UU. y reduciendo su exposición al dólar para incrementar sus reservas de materias primas y petróleo. Quiere mantener en funcionamiento sus empresas excesivamente endeudadas conservando un tipo de cambio favorable con el dólar, sobre todo dado el desastre que se está gestando en la eurozona. Y la Fed no puede hacer mucho al respecto.
El oro y las materias primas
El principal motor del precio del oro es la perspectiva de que la inflación monetaria se transforme en inflación de precios, y la incapacidad de los bancos centrales para responder a esta amenaza subiendo los tipos de interés lo suficiente como para controlar el equilibrio de las preferencias de los consumidores entre los bienes y la tenencia de dinero.
Por supuesto, medimos el oro en dólares, porque este es la moneda de reserva de todas las demás. Pero, como se ha indicado antes, hay dos consideraciones cambiarias: la primera, el dólar frente a otras divisas, y la segunda, el dólar frente a una cesta de materias primas. Y aquí cabe señalar que, a largo plazo, los precios de las materias primas medidos en oro son considerablemente más estables que los medidos en monedas fiduciarias.
China se ha comportado como si conociera a fondo los atributos del oro como referencia de precios, y tiene una política deliberada de dominar el mercado del metal precioso. Esto es muy distinto del dominio que ejerce EE. UU. sobre los mercados de oro en papel. China no solo ha invertido en minas de oro no rentables para convertirse en el mayor productor, con unas 450 toneladas anuales, sino que el Estado monopoliza la capacidad de refinado del país. Además, importa doré de otros países para refinarlo y, sin duda, desde 1983 ha acumulado cantidades considerables de metal precioso no incluidas en las reservas monetarias. Es, asimismo, el único país que ha animado a su población, a través de la televisión y otros medios, a acumular oro físico. No nos engañemos: durante los últimos treinta y tres años, el Gobierno chino ha hecho un intento creíble de obtener el control último del mercado del oro físico y de extender la protección del oro a sus propios ciudadanos.
China no manipula el precio del oro. En cambio, como se ha descrito antes, manipula el dólar regulando el tipo de cambio y disuadiendo a la Fed de subir los tipos de interés. Es un equilibrio temporal que solo se mantiene mientras los bancos desesperados y sus prestatarios endeudados sigan peleándose por conseguir dólares, y China lo sabe. La Fed, por el momento, parece incapaz de gestionar los resultados económicos y está firmemente atrapada por la gestión de la divisa china, con los tipos de interés estancados en el límite inferior. Y para empeorar las cosas, el euro débil, frente al cual el índice del dólar (DXY) tiene una ponderación muy elevada (¡el 57 %!), amenaza con empujar el índice DXY aún más arriba. El resultado, inevitablemente, es que la política monetaria no puede utilizarse para hacer frente a la futura inflación de precios, lo que prácticamente garantiza que el precio del oro será más alto en 2017 y más allá.
Por eso, a pesar de los deseos de los estadounidenses, el oro sigue estando en el centro del sistema financiero. Es central en parte porque China se encarga de que lo sea, y también es el dinero definitivo de China para las materias primas y el comercio.
Lo más probable es que China tenga oro suficiente para compensar por completo las pérdidas de sus reservas derivadas de la destrucción del dólar y de las demás divisas fiduciarias que figuran en su balance de reservas. De todos modos, está reduciendo deliberadamente su exposición al dólar mientras puede. No olvidemos que a los economistas comunistas de China les enseñaron que el capitalismo se destruye a sí mismo. Para ellos, no hay prueba más clara que el desempeño de la economía estadounidense y del dólar, y no tienen intención de verse atrapados en su caída. Entiende esto y lo entenderás todo.
Aunque China aún no ha determinado cuál será el papel monetario del oro en el futuro, y será China o serán los mercados quienes tomen la decisión, por el momento puede considerarse el seguro definitivo contra el fracaso de las divisas a escala global.
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