La era posterior a Lehman llega a su fin

Cuando Lehman quebró en 2008, el mundo se detuvo mientras la Fed ponía en marcha su plan para rescatar a los bancos de Estados Unidos y al sistema financiero mundial. Esto se logró poniendo a disposición de los bancos dinero ilimitado, y el estímulo ha continuado después mediante la flexibilización cuantitativa. Por tanto, la era posterior a Lehman ha sido de una expansión sin precedentes y simultánea de la oferta monetaria definida en sentido estricto en las cinco grandes divisas, la quinta de las cuales es el renminbi chino, que además ha registrado una expansión adicional del crédito bancario.

Los anuncios de la Fed que reducen el QE3 en un total de 20 000 millones de dólares al mes, junto con la aparente determinación de China de controlar por fin su crédito bancario, marcan el final de esta era. La marea del dinero fácil está cambiando. Es probable que el resultado en el mercado sea muy exigente para todos nosotros por la reacción de los ricos y los muy ricos ante estas nuevas condiciones, y el oro puede ser el gran beneficiado.

En los últimos cinco años a los ricos les ha ido muy bien: han aumentado en número, al igual que el valor de sus activos. La tabla 1 resume el efecto global estimado entre 2008 y 2012 (la estimación más reciente) para las personas con un patrimonio elevado (HNWI, por sus siglas en inglés).

En estos cuatro años, se estima que la riqueza mundial de los HNWI (estas estimaciones excluyen sus residencias principales) ha crecido en 13,45 billones de dólares y, dado el mayor ritmo de creación de dinero y el aumento del valor de los activos en 2013, el incremento acumulado probablemente se acerque hoy más a los 20 billones.

Es seguro que los HNWI reevaluarán su asignación de activos a medida que las consecuencias del endurecimiento de las condiciones monetarias les resulten más evidentes. De hecho, hay indicios de que el proceso ya está en marcha. Suele empezar por los ultrarricos, entre ellos los multimillonarios, cuyo patrimonio neto Forbes estima en 5,4 billones de dólares. Muchos de ellos residen ahora en países con gobiernos manirrotos y monedas débiles. Hasta ahora, las condiciones empresariales internas han aumentado su riqueza; pero ahora que los tipos de interés suben y las perspectivas empresariales empeoran, su riqueza está en riesgo. Cada vez más de ellos estarán estudiando cuál es la mejor manera de protegerse en estas condiciones cambiantes.

Evaluar el posible impacto de la reasignación de la riqueza requiere una estimación de cómo invierten actualmente los HNWI, que se muestra en la Tabla 2.

A finales de 2012, el efectivo y los depósitos más la renta fija sumaban casi 20 billones de dólares, y la expansión monetaria de 2013 sugiere de nuevo que hoy es improbable que la cifra sea inferior. Los depósitos del sistema bancario constituyen la categoría más grande, lo que plantea una pregunta importante sobre la solidez de los bancos. La inversión en renta fija plantea otra cuestión seria: la subida de los rendimientos de los bonos, en particular cuando están denominados en una moneda que se debilita. La inversión en renta variable y en alternativos, como los fondos de cobertura, también necesita una revisión, dadas las señales de que los mercados bursátiles podrían haber tocado techo. Eso deja como única categoría segura la del sector inmobiliario, que los HNWI suelen considerar, junto con el arte, la única inversión sólida a largo plazo.

Reasignación de inversiones y riesgos futuros

Al distribuir el dinero entre distintas clases de activos hay que tener en cuenta las cambiantes condiciones monetarias globales. Hasta ahora, las monedas de segunda línea, en particular las de las economías emergentes, están sufriendo mucho. Muchos de estos países afrontan una fuga de sus reservas en dólares, lo que les obliga a subir los tipos de interés en detrimento de sus perspectivas económicas. El resultado es que la parte de los más de 50 billones de dólares en activos de los HNWI que está invertida en esas monedas posiblemente busque una salida.

No solo los HNWI se verán sorprendidos por estas nuevas condiciones, sino también el sistema bancario internacional. Existe un mayor riesgo de problemas sistémicos derivados de la inestabilidad monetaria, debido a la acumulación de derivados y de deuda de mercados emergentes en los balances de los bancos occidentales. Aunque la exposición transfronteriza a los mercados emergentes es menor que la exposición del sistema bancario a las economías avanzadas, el riesgo se concentra en unos pocos bancos importantes que han ido aumentando sus carteras de préstamos a mercados emergentes. Y estos bancos acogen inevitablemente buena parte del dinero depositado por los HNWI asiáticos.

La probabilidad de una crisis en desarrollo en los mercados de divisas y de deuda emergentes exige una respuesta inmediata de la Fed para aliviar la liquidez en dólares, y que las autoridades chinas gestionen con extremo cuidado la expansión del crédito bancario. A falta de estos factores, es prudente considerar cómo protegerán los HNWI sus 20 billones de dólares en efectivo y depósitos, y cuánto intentarán liquidar de los otros 25 billones que tienen invertidos en acciones, bonos y fondos de cobertura.

Estas decisiones son más urgentes para los HNWI porque los depósitos bancarios están ahora sujetos a rescates internos (bail-ins) en caso de una futura crisis bancaria, en lugar de que los gobiernos asuman las insolvencias bancarias como antes. Por tanto, los depósitos podrían perderse si resulta necesaria una reconstrucción del sistema financiero occidental.

El oro: el gran beneficiado

Además del sector inmobiliario y el arte, la única vía de escape real de lo que es básicamente un problema de monedas fiduciarias es poseer metal precioso custodiado fuera del sistema bancario. Como se ha indicado, los primeros en modificar su asignación de activos suelen ser los ultrarricos, y los primeros de ellos habrán hecho fortuna en China y otros mercados emergentes. Sabemos que ya están acumulando inmuebles y arte, una tendencia que se extiende a otras categorías de HNWI. Por lo que sabemos, parte de este dinero ultrarrico empieza a acumularse en oro y plata, pero hasta ahora el efecto sobre el precio ha quedado oculto por la opacidad de los mercados occidentales de metal precioso y derivados.

Entre los compradores actuales de metales preciosos están los chinos y su diáspora por Extremo Oriente, así como India y otros países asiáticos. La Tabla 3 muestra estimaciones del número de HNWI y de la riqueza que poseen en algunos de estos países importantes.

Como cabría esperar, estos países favorables al oro han visto una expansión de la riqueza más rápida que la experimentada en Occidente. Entre todos suman 1 400 000 personas con grandes patrimonios (HNWI), con unos 6 billones de dólares estimados que proteger en 2012, cifra que hoy podría ser considerablemente mayor. Si el oro llegara a representar solo el 5 % de sus activos reasignados, a los precios actuales eso supondría al menos 30 000 toneladas. Dado que la mayor parte del oro existente sobre la superficie terrestre ya está en manos de Asia y Oriente Medio, y que los bancos centrales occidentales han cedido en préstamo porciones significativas de sus propias reservas de oro, que también han acabado en Asia, no hay oro suficiente para abastecer una cantidad semejante.

La situación a la que nos enfrentamos guarda paralelismos con el rápido aumento del precio del petróleo en los años setenta, que generó una demanda insaciable de oro por parte de los exportadores de petróleo de Oriente Medio. Es probable que las otras consecuencias sean las siguientes:

- Las sumas implicadas en los cambios de cartera son potencialmente mucho mayores que los 13 billones de dólares que la Reserva Federal comprometió para salvar el sistema bancario en 2008. Por tanto, no es seguro que una futura crisis sistémica pueda resolverse del mismo modo, no solo por las cifras implicadas, sino porque la crisis probablemente comenzará en mercados emergentes que no están bajo el control de la Reserva Federal.

- Es probable que los cambios en las condiciones monetarias tal como se prevén aquí provoquen una destrucción de riqueza significativa. Es probable que este temor precipite los acontecimientos muy rápidamente una vez que comiencen.

- Las compras de oro y plata por parte de las HNWI asiáticas parecen destinadas a acelerarse con independencia del precio, lo que desencadenaría operaciones de refugio entre las HNWI de todo el mundo.

- Dada la escasez de metal físico y la posible magnitud de las compras de las HNWI, tanto los bancos centrales como los bancos de metales preciosos tendrán enormes dificultades para controlar el mercado como lo han hecho hasta ahora.

- La confianza en todas las monedas fiduciarias podría verse socavada si los precios de los metales preciosos suben tan bruscamente como sugiere la demanda potencial de las HNWI, lo que justificaría aún más la demanda de metales preciosos.

Este es el lado negativo de los intentos de los bancos centrales por gestionar el crecimiento del dinero y del crédito. A la hora de cambiar de rumbo en política monetaria, están condenados si lo hacen y condenados si no lo hacen.