La dinámica del final del ciclo crediticio

Aunque no hay ningún pistoletazo de salida que nos indique que la fase final del ciclo crediticio previa a la próxima crisis de crédito ha comenzado de verdad, casi todas las señales apuntan a que así es en el caso de la economía estadounidense.

Hay diferencias con respecto a ciclos anteriores, pero se pueden explicar. Durante los últimos treinta y cinco años, la deuda de consumo no hipotecaria ha ido ganando peso, al igual que el desplazamiento general de la industria manufacturera hacia la prestación de servicios. Aquellos a quienes los bancos deben el dinero de los depósitos han pasado de ser casi exclusivamente consumidores con ahorros y saldos de caja de pequeñas empresas a ser, en mayor proporción, empresas puramente financieras.

La ausencia, hasta ahora, de inflación de precios que se corresponda con la expansión del crédito bancario estadounidense desde la última crisis de crédito se explica en gran medida por la titularidad del efectivo. Entre las instituciones y empresas, sabemos por las cifras publicadas por el Banco de la Reserva Federal de Nueva York que, de los 12,8 billones de dólares en efectivo, depósitos y cuentas corrientes del sistema bancario, los extranjeros (en su inmensa mayoría instituciones financieras) tienen depósitos en efectivo por valor de 4,217 billones.^[i]

Se trata de dinero caliente, creado por el crédito bancario pero no gastado y, por tanto, sin presión alcista sobre los precios de consumo. Este es un ejemplo de por qué la evolución de los clientes bancarios en el lado del pasivo de los balances de los bancos afecta a cómo debe interpretarse el ciclo crediticio, a la duración probable de la fase final previa a la crisis y a cómo se desarrollará la propia crisis. Además, tras haber creado el ciclo crediticio mediante la supresión de los tipos de interés, la Fed carece del conocimiento teórico necesario para entender la magnitud del problema que ha creado y que supervisa.

Este artículo examina estas dinámicas y concluye que la duración de esta fase final del ciclo crediticio puede ser considerablemente más corta de lo que la mayoría espera, y que probablemente estará impulsada más por consideraciones financieras que económicas.

Los tipos de interés no controlan la demanda de crédito

Empezamos viendo por qué los bancos centrales no pueden controlar la inflación gestionando los tipos de interés. La semana pasada, el Banco de Inglaterra subió su tipo de interés oficial un cuarto de punto porcentual, hasta el tres cuartos por ciento. En su comunicado, el Banco afirmó que su «Comité de Política Monetaria fija la política monetaria para cumplir el objetivo de inflación del 2 % y de un modo que contribuya a sostener el crecimiento y el empleo». En esto, la política monetaria del Banco se diferencia poco de la de los demás grandes bancos centrales, en particular la de la Fed estadounidense.

Hay múltiples eslabones en la supuesta cadena entre los cambios en los tipos de interés y el objetivo de inflación del 2 %, pero en esencia el Banco debe de estar asumiendo que el tipo de interés es el precio de pedir dinero prestado. Si fuera así, cabría esperar que unos tipos más altos redujeran el crecimiento del crédito bancario y que unos tipos más bajos lo estimularan y, si se controla el ritmo de crecimiento monetario, la teoría cuantitativa del dinero sugiere que se puede influir en la tasa de inflación de precios. Es una suposición habitual en los mercados financieros, que necesariamente están en sintonía con la política monetaria de los bancos centrales.

Los hechos sugieren lo contrario. El siguiente gráfico muestra lo que ocurrió en Estados Unidos entre 1970 y 1990, incluido el momento en que Paul Volcker, como presidente de la Fed, elevó el tipo preferencial hasta el 20 % a principios de los años ochenta. Se ilustran estas décadas porque la volatilidad de los tipos de interés fue entonces más violenta y los efectos deberían ser más evidentes.

Los tipos de interés reflejan la preferencia temporal

Existen, básicamente, dos enfoques para abordar la relación entre los tipos de interés, el dinero y los precios. Uno es el enfoque keynesiano, matemático, que sigue la tradición de William Stanley Jevons (1835-82). Jevons fue uno de los tres economistas que propusieron en la década de 1870 una teoría de la utilidad marginal como base del valor. Para los sucesores de Jevons, hasta llegar a Keynes, el interés era el precio que los ahorradores imponían a los prestatarios. De ello se derivaba, como sostenía Keynes:

«Así, el tipo de interés en cada momento, al ser la recompensa por desprenderse de la liquidez, es una medida de la renuencia de quienes poseen dinero a desprenderse de su control líquido sobre él».^[iv]

Es decir, Keynes afirmaba que el interés es el precio del dinero que exigen los ahorradores, pero, como hemos visto en el gráfico anterior, los cambios en los tipos de interés no provocan cambios en la cantidad de dinero, así que no puede ser correcto.

El otro enfoque fue el de Carl Menger, fundador de la Escuela Austriaca, quien sostenía que los precios marginales los fijaba de forma subjetiva la acción humana. Menger también señaló que todos valoramos más la posesión efectiva que una posesión futura de la misma satisfacción. Pero la producción de bienes mejores y más deseables requiere tiempo e inversión en los medios de producción. Por tanto, como señaló Menger, si un fabricante quiere recibir el dinero por adelantado para poder entregar un producto dentro de, por ejemplo, seis meses, solo lo obtendrá con un valor descontado. Esto se debe a que desprendernos del dinero implica aplazar nuestra propia posesión de bienes. Lo que importa es el aplazamiento de la propiedad de los bienes, no el dinero en sí.

La raíz de la preferencia temporal es que, si renunciamos a disfrutar de unos bienes, solo lo haremos de acuerdo con nuestra valoración de su valor futuro, teniendo en cuenta el aplazamiento de la utilidad y las incertidumbres de una posesión prometida. Pensamos en el dinero como algo totalmente fungible en cualquier bien y, por tanto, representativo de nuestro deseo de adquirirlos. Sobre esta base, podríamos estar dispuestos a desprendernos de 98 $ hoy a cambio de la promesa de 100 $ dentro de seis meses. Esto se puede expresar de dos maneras. Podemos decir que el valor actual de 100 $ dentro de seis meses es de 98 $, o que representa un tipo de interés anualizado del 4,08 %. El tipo de interés es una expresión de la preferencia temporal por la certeza de poseer dinero hoy frente a tenerlo solo dentro de seis meses.

Esto no es lo mismo que suponer que el interés es el precio del dinero. El dinero no son bienes; es simplemente el puente entre nuestro trabajo y nuestro consumo. Desprenderse del dinero durante un período de tiempo es, en realidad, aplazar el beneficio de la posesión inmediata de bienes. Por supuesto, hay bienes cuya propiedad aplazaremos sin problema y otros cuya posesión efectiva solo aplazaremos a regañadientes. Por tanto, la preferencia temporal del dinero es una representación general que engloba lo que podemos comprar hoy pero aplazado durante un período acordado, y que cada uno de nosotros valorará de forma distinta. Con razón se fija entre ahorradores y prestatarios individuales.

Obviamente, la preferencia temporal solo puede originarse en la mente de los prestamistas y prestatarios de dinero, lo que hace imposible que el Estado intervenga sin consecuencias económicas no deseadas. La preferencia temporal existe con independencia de la política de tipos de interés. En consecuencia, que los responsables de las políticas gestionen los tipos de interés creyendo que gestionan el precio del dinero es como pedirle a un ciego que te lleve a casa después de la fiesta.

La preferencia temporal también evoluciona a lo largo del ciclo crediticio para reflejar las expectativas sobre el probable poder adquisitivo del dinero con el tiempo. Si la tasa de inflación de los precios se acelera y existe la expectativa general de que seguirá aumentando, eso equivale a decir que el poder adquisitivo del dinero disminuirá. Por tanto, el valor actual del dinero futuro será menor, lo que, junto con la pérdida de utilidad del dinero, se traducirá en tipos de interés aún más altos. Este es un fenómeno propio de la fase tardía del ciclo, porque el aumento previo de la cantidad de dinero habrá ido socavando progresivamente su poder adquisitivo, y las expectativas de que la tendencia continúe y probablemente se acelere se arraigan con más firmeza en la valoración que cada persona hace de sus propias preferencias temporales.

Por tanto, son las percepciones del público, plasmadas en la preferencia temporal, las que determinan los tipos de interés, y no la política monetaria, y esto resulta cada vez más evidente al final del ciclo crediticio, cuando los bancos centrales siempre se encuentran a la defensiva.

Los intereses creados en la expansión monetaria están siendo descubiertos

De todos modos, las intenciones que hay detrás de la gestión de los tipos de interés parecen incoherentes, ya que persiguen controlar la inflación de precios sin frenar nunca el crecimiento de la oferta monetaria. Con esta política se cree que puede lograrse, en líneas generales, una tasa de inflación de precios estable del 2 %. Incluso si fuera cierto, significaría que el poder adquisitivo del dinero se reduciría a la mitad en treinta y cinco años. Dado que en Estados Unidos la suma de efectivo, cuentas corrientes y depósitos asciende actualmente a 12,8 billones de dólares y crece entre un cinco y un siete por ciento anual a largo plazo, se trata de una enorme transferencia de riqueza. Además, se transfiere riqueza porque el mismo mecanismo erosiona el valor de los cupones de 40 billones de dólares en bonos estadounidenses, incluidos 14 billones emitidos por el Gobierno de EE. UU. que están en manos del público.

Esta transferencia de riqueza perjudica a los ahorradores y beneficia a los prestatarios. Eso debería ser evidente. Pero también perjudica a los pobres, cuyos salarios fijos y prestaciones sociales siempre van por detrás del aumento del coste de la vida. Los jubilados son los más afectados. La reducción de las prestaciones, erosionadas por la depreciación de la moneda, supone un beneficio inmediato para el gobierno. La razón básica del inflacionismo es que proporciona financiación a los gobiernos y reduce sus costes por prestaciones, pero también cuenta con el favor de los empresarios que ejercen presión.

Las empresas se benefician al comprar materias primas y bienes de equipo a los precios antiguos y, mientras los sindicatos estén sometidos, pagan los salarios a las tarifas de ayer. Venden sus productos a los precios de hoy, con un aumento medio del beneficio sobre sus costes operativos equivalente a la tasa de inflación de precios. Los consumidores acaban cobrando los salarios de ayer y pagando precios inflados. Y los economistas, que actúan como embaucadores, les dicen que los precios más altos son necesarios para asegurar sus empleos.

Los consumidores se han dado cuenta, aunque sea de forma subconsciente. En lugar de ahorrar, ahora son ellos mismos prestatarios, de modo que ya no existe el mundo más simple en el que los prestatarios eran las empresas y los consumidores eran ahorradores. El cambio en el comportamiento de los consumidores tiene un impacto significativo en los precios, ya que la expansión del crédito bancario incide de forma más inmediata en la demanda de los consumidores.

Sin embargo, la expansión del dinero de crédito sigue tardando en trasladarse a los precios reales, entre otras cosas porque los consumidores suelen poder comprar bienes importados más baratos. Por este motivo, la expansión monetaria genera déficits comerciales con otros países, y los consumidores estadounidenses se han beneficiado enormemente del acceso a bienes extranjeros más baratos durante este ciclo de crédito. La administración Trump intenta ingenuamente reducir las importaciones mediante aranceles, lo que solo dará un fuerte impulso al alza de los precios al consumo. En lo que respecta a los precios, la válvula de seguridad de las importaciones más baratas se está cerrando.

Al mismo tiempo que las políticas arancelarias están a punto de provocar precios más altos para el consumidor, el déficit presupuestario del gobierno aumenta, lo que aporta un estímulo adicional de la demanda que solo puede empujar los precios aún más al alza.

A pesar de la subida de los tipos de interés estadounidenses hasta ahora, el proceso de expansión monetaria no puede detenerse. Continuará de todos modos para suministrar el crédito que sostenga precios más altos, como sugiere el gráfico anterior. Los tipos de interés subirán, reflejando el creciente descuento de la preferencia temporal que ya se está desarrollando en el sector privado, hasta que los modelos de negocio de los prestatarios, basados en años de tipos cero, se vuelvan totalmente inviables. Los más prudentes recortarán sus malas inversiones, pero la mayoría intentará seguir adelante con dificultad, mientras sus bancos se muestran cada vez más reacios a apoyarlos. Este es el modelo convencional de cómo se desarrolla una crisis de crédito, pero, como veremos, es probable que la próxima crisis sea de origen financiero y no económico.

Cómo evolucionará la etapa previa a la crisis del ciclo de crédito

Hay errores significativos en la política de tipos de interés que garantizan que se producirá la próxima crisis de crédito. Al asumir que un tipo de interés representa un precio del dinero, la política monetaria parte de una base equivocada desde el principio. Pero admitirlo desacredita todos los intentos de gestionar los tipos de interés, y es extremadamente improbable que los bancos centrales modernos renuncien a la razón más poderosa de su existencia.

Si se entiende el error fundamental, que consiste en no reconocer el papel de la preferencia temporal en la economía, podemos prever la evolución de la política monetaria hasta la próxima crisis de crédito. Además de la falta demostrada de vínculo alguno entre los tipos de interés y el crédito bancario, está claro que, a lo largo de todo el ciclo, los tipos de interés se mantienen siempre por debajo del valor de una preferencia temporal determinada por el mercado. Esto impulsa la expansión de la deuda y del dinero, ya que tanto las empresas como los consumidores se ven animados a endeudarse para sostener el crecimiento económico.

Durante los últimos años, muchos comentaristas financieros han señalado que la expansión de la deuda en la economía estadounidense no ha logrado impulsar el crecimiento económico como se esperaba. Se podría argumentar que esto se debe a que gran parte de la deuda no se destina a ampliar la oferta de bienes y servicios, y eso es sin duda cierto. Desentrañar la relación entre la aceleración de la deuda y el PIB implica diversos factores, y el crédito bancario pendiente debe considerarse de forma distinta a las emisiones de bonos pendientes: el primero es dinero y las segundas son activos en manos del público. Un análisis más pertinente surge al entender que la imagen especular del crédito bancario es la creación de depósitos bancarios. Es decir, quienes comentan las deudas deberían comentar, en su lugar, el dinero que se ha creado.

Surge la pregunta de cómo se distribuye ese dinero. Hasta la fecha, el efectivo, las cuentas corrientes y los depósitos bancarios en poder del público han pasado de 5,460 billones de dólares justo antes de la última crisis de crédito a 12,854 billones de dólares en la actualidad. Esto significa que se han creado unos 7,394 billones de dólares desde septiembre de 2009. Como se señaló antes en este artículo, sabemos que 4,217 billones de dólares de esa cantidad pertenecen a empresas no estadounidenses, en su inmensa mayoría bancos e instituciones financieras extranjeras. Eso deja un aumento de los depósitos bancarios de 3,177 billones de dólares en manos de propietarios estadounidenses.^[v]

Estas cifras son fundamentales para la evolución del ciclo de crédito a partir de ahora. Los dólares en manos extranjeras están depositados en los bancos y es probable que se cambien por otras divisas, por oro o incluso por materias primas. Es dinero especulativo que nunca se gastará en la economía estadounidense, por lo que, en ese sentido estricto, no es inflacionista. Sin embargo, si el dólar se debilita, se convertirá en dinero que huye.

De los depósitos en dólares en manos estadounidenses, que suman 7,394 billones de dólares, una parte sustancial pertenece a instituciones financieras, no solo acumulada como resultado de operaciones interbancarias, sino también de la concesión de crédito a los consumidores. El predominio de las instituciones financieras extranjeras y nacionales como propietarias de saldos en dólares en los bancos explica por qué la inflación de precios registrada desde 2009 ha sido sorprendentemente moderada, a pesar de una expansión monetaria casi sin precedentes. Gran parte del efecto sobre los precios, si se aceptan las cifras oficiales del IPC como representativas, aún no se ha manifestado. Esto significa que existe un potencial contenido para que la caída del poder adquisitivo del dólar se acelere en el período previo a la próxima crisis de crédito. En pocas palabras, hay demasiado dinero en manos inestables: parte saldrá vendiendo el dólar y parte quedará atrapada en el sistema.

Hasta ahora nos hemos centrado en consideraciones monetarias, pero también hay que tener en cuenta las políticas fiscales y los aranceles comerciales. El presidente Trump ha agravado la situación mediante recortes de impuestos diseñados para proteger la producción nacional. Es cierto que, cuando los beneficios van a los más ricos, es poco probable que aumente de forma notable el consumo directo, pero cuando conducen a más empleo, hay que recordar que la oferta de mano de obra empleable ya es muy baja. Los recortes de impuestos de Trump parecen destinados a contribuir al aumento de los costes de fabricación en los próximos meses.

La introducción generalizada de aranceles por parte de Trump, incluso descartando la posibilidad de que sean un arma comercial temporal, también aumentará los costes de la producción nacional y elevará los precios al consumo. Por tanto, resultará evidente para un público más amplio que el ritmo de subida de los precios se acelerará, probablemente con relativa rapidez.

Ese público más amplio incluirá en particular a los titulares de depósitos bancarios, cuentas corrientes y efectivo. Dada la reciente inclinación de los consumidores al endeudamiento, ya no podemos confiar en que el retraso habitual entre la depreciación de la moneda y la toma de conciencia del público sobre su efecto en sus ahorros frene la pérdida de poder adquisitivo del dólar. La proporción de titulares institucionales y financieros de estas cuentas debe de ser mayor que en ciclos de crédito anteriores, y son titulares inherentemente especulativos. Es decir, es probable que quieran traspasar el efectivo y los activos casi líquidos a otra persona a medida que aumente la inflación de precios, y más rápidamente que si los titulares de los depósitos fueran consumidores.

Aquí es donde resulta importante entender la preferencia temporal. A medida que disminuya el poder adquisitivo de los dólares depositados, las instituciones financieras se apresurarán a deshacerse de ellos. Es probable que las instituciones financieras nacionales compren activos financieros, pero todas tienden a situarse en el mismo lado de la transacción. Por tanto, existe una fuerte posibilidad de que se desate una carrera por cambiar dólares por activos, lo que impulsaría al alza las acciones y los precios inmobiliarios. Al mismo tiempo, subirán los rendimientos de los bonos a largo plazo. Estos acontecimientos nos dicen una cosa: el valor presente del dinero futuro caerá a un ritmo cada vez mayor.

La Fed no lo interpretará así. Verá señales de una economía sobrecalentada e intentará enfriarla, al principio con reticencia, subiendo «el precio del dinero».

Volvamos a los factores que afectan a la propiedad extranjera de depósitos en dólares. El presidente Trump está aumentando el déficit presupuestario, lo que, suponiendo poco cambio en la tasa de ahorro, alimentará un déficit comercial creciente, como se describió antes en este artículo. Los propietarios extranjeros de depósitos en dólares poseen además unos 18,4 billones de dólares en valores estadounidenses, además de sus depósitos bancarios, lo que suma 22,6 billones de dólares y supera por un margen significativo el PIB de EE. UU., de 19,4 billones. A estos desequilibrios se sumará un déficit comercial anual de más de 1 billón de dólares. ¿Quieren realmente los extranjeros seguir aumentando sus tenencias de dólares por encima de estos niveles récord?

Lo más probable es que la respuesta sea un rotundo no. Quizá aprovechen brevemente la ola de subida de las acciones, pero de sus 18,4 billones de dólares en valores estadounidenses, 11,2 billones figuran como bonos, cuyo precio bajará, como se ha argumentado más arriba. La enorme magnitud de la exposición actual en dólares en manos extranjeras y el creciente déficit comercial apuntan a que se desarrollará una enorme presión vendedora contra el dólar en los mercados de divisas, en cuanto el dólar pierda su impulso de recuperación.

Esto nos da el momento. Una huida del efectivo en dólares hacia acciones, inmuebles e incluso obras de arte, junto con una subida de los rendimientos de los bonos, solo puede ocurrir durante un breve período. La inflación de precios, impulsada en parte por la enorme cantidad de dólares depositados y en parte por la combinación de estímulo fiscal y aranceles a los bienes importados, dejará pronto muy atrás el objetivo de inflación del 2 % de la Fed. En el mejor de los casos, habrá un breve auge financiero y después una caída dramática. La Fed no podrá seguir el ritmo de la rápida caída del valor presente de las obligaciones futuras, resumido en los valores de la preferencia temporal.

En resumen, la próxima crisis de crédito estará impulsada por los desequilibrios monetarios acumulados desde la última crisis de crédito y desencadenada por las políticas fiscales y comerciales del presidente Trump. El momento de inicio de la crisis de crédito parece situarse en cualquier momento desde el último trimestre de 2018, dentro de pocos meses, hasta mediados de 2019 como muy tarde.

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