La desintegración financiera de la eurozona

Introducción

El Euro Crisis Monitor (arriba) muestra los crecientes desequilibrios en el sistema de liquidación TARGET2 entre todos sus miembros: el BCE (que por sí mismo tiene un déficit de 145 000 millones de euros) y los bancos centrales nacionales de la eurozona. Salvo pequeñas diferencias que reflejan el comercio transfronterizo neto no compensado por flujos de inversión en sentido contrario, estos desequilibrios no deberían existir. Pero tras la crisis de Lehman, y a medida que la eurozona desarrollaba su propia serie de crisis, fueron apareciendo desequilibrios. Los comentaristas se han acostumbrado a ellos, así que más o menos han dejado de señalarlos. Pero en los últimos meses, la aparente fuga hacia el Bundesbank (superávit de 995 083 millones de euros) se ha acelerado, al igual que los déficits de Italia (536 722 millones de euros) y España (451 798 millones de euros). Es hora de volver a tomarse en serio estos desequilibrios crecientes.

Target2: el amigo flexible del BCE

Target2 es el sistema de liquidación de las transferencias entre los bancos centrales nacionales. En teoría, funciona de la siguiente manera. Un fabricante alemán vende mercancías a una empresa italiana. La empresa italiana paga mediante una transferencia bancaria librada contra su banco italiano, a través del banco central italiano y del sistema Target2, que abona el importe en el banco alemán del fabricante a través del banco central de Alemania.

Pero desde la crisis de Lehman, y de forma más notable desde la última crisis de la eurozona, los flujos de capital parecen haberse desplazado desde Portugal, Italia, Grecia y España (los PIGS, ¿te acuerdas?) hacia, principalmente, Alemania, Luxemburgo, los Países Bajos y Finlandia, por ese orden. Antes de 2008, el equilibrio se mantenía porque los déficits comerciales de Grecia, por ejemplo, se compensaban con entradas de capital: residentes de otros países de la eurozona compraban bonos griegos y otras inversiones en Grecia, y el turismo generaba ingresos netos en efectivo.

En este sentido, sería erróneo sugerir que los desequilibrios comerciales han provocado los desequilibrios de Target2. Pero parte del problema debe atribuirse al fallo de los flujos de inversión del sector privado a la hora de reciclarse.

Luego está la cuestión de la «fuga de capitales», que en realidad no es una fuga de capitales propiamente dicha.

El problema no es que los residentes en Italia y España estén abriendo cuentas bancarias en Alemania y transfiriendo allí sus depósitos desde los bancos nacionales, sino que se trata más bien de un ejemplo de la tragedia de los bienes comunes. El origen de esta expresión se remonta a los derechos de pasto comunales, en los que todos los vecinos de la parroquia pueden llevar su ganado a pastar en terreno común, pero nadie tiene incentivos para asegurarse de que se gestione bien, de que no se sobrepaste y de que se mantenga libre de tojo y helechos. En consecuencia, el terreno se vuelve menos productivo con el tiempo. De manera similar, los bancos centrales nacionales con una fuerte exposición a préstamos potencialmente fallidos saben que sus pérdidas, si se materializan en una crisis bancaria general, acabarán repartiéndose entre todo el sistema de bancos centrales, según sus claves de capital.

La clave de capital se refiere a la participación de los bancos centrales nacionales en el capital del BCE, que en el caso de Alemania, por ejemplo, es del 26,4 % del total. Si Target2 se colapsara por cualquier motivo, el Bundesbank, en la medida en que se compartan las deudas incobrables en el Eurosistema, podría perder una parte significativa del billón de euros que le adeudan los demás bancos centrales nacionales. Pero sería ir demasiado lejos decir que algunos bancos centrales nacionales, como los de España e Italia, están manipulando el sistema. Parece un problema que surge simplemente como consecuencia no deseada de Target2.

Si un banco central nacional registra un déficit en Target2 frente a los demás bancos centrales, casi con toda seguridad es porque ha prestado dinero en términos netos a sus bancos comerciales para cubrir transferencias de pagos, en lugar de que estas pasen por el sistema de liquidación. Esos préstamos aparecen como un activo en el balance del banco central nacional, compensado por un pasivo frente al Eurosistema del BCE a través de Target2. Pero, según las normas, si algo sale mal con sus propios préstamos o con los de otro banco central nacional, el BCE reparte los costes con arreglo a la fórmula preestablecida de la clave de capital. En teoría, por tanto, interesa a un banco central nacional tener un déficit mayor en relación con su clave de capital apoyando a sus propios bancos. No es necesariamente un acto deliberado del Banco d’Italia o del Banco de España conceder préstamos dudosos a sus bancos comerciales; es simplemente cómo funciona el sistema, y la consecuencia de presiones nacionales.

Para entender cómo y por qué surge el problema, debemos remontarnos a las crisis anteriores que siguieron a Lehman, que han influido en las prácticas regulatorias nacionales. Si el regulador bancario nacional considerase que los préstamos son morosos, las pérdidas pasarían a ser un problema nacional. Si, por el contrario, los considera en situación normal, pueden acogerse a las operaciones de refinanciación del banco central nacional. Un banco comercial puede entonces utilizar los préstamos cuestionables como garantía y pedir prestado al banco central nacional, que reparte el riesgo del préstamo con todos los demás bancos centrales nacionales de acuerdo con sus claves de capital. Así, los préstamos fallidos salen de los sistemas bancarios italiano y español y se descargan sobre el Eurosistema.

En el caso de Italia, el nivel muy elevado de préstamos dudosos alcanzó su máximo del 17,1 % en septiembre de 2015, pero ahora se ha reducido al 6,9 %. Como lo expresó con ironía PWC Italia:

«Los bancos italianos, en respuesta a la presión del mercado y de los reguladores, han reducido a la mitad el volumen total de préstamos dudosos hasta 135.000 millones de euros en 2019 (frente a 341.000 millones en 2015) y, al mismo tiempo, han creado su plataforma de NPL y sus controles organizativos, que permitirán gestionar los préstamos dudosos de forma más rápida y eficiente y, por tanto, afrontar la crisis económica que se avecina de una manera más resiliente».[i]

Dados los incentivos del regulador para desviar el problema de los préstamos dudosos de la economía nacional hacia el Eurosistema, sería un milagro que gran parte de la reducción de los NPL fuera genuina.

En los Estados miembros con saldos negativos en Target2, como Italia, ha habido una tendencia a los problemas de liquidez en las industrias tradicionales, que las ha vuelto insolventes. Con el regulador bancario incentivado a sacar el problema de la economía nacional, los préstamos a estas empresas insolventes se han renovado y aumentado de forma continua. La consecuencia es que las nuevas empresas se han visto privadas de crédito bancario, porque el crédito de los bancos del Estado miembro está cada vez más inmovilizado en sostener negocios que deberían haber quebrado hace mucho tiempo.

Oficialmente, no hay ningún problema, porque las posiciones de Target2 del BCE y de todos los bancos centrales nacionales se compensan hasta sumar cero, y el reparto mutuo de pasivos entre los bancos centrales nacionales lo mantiene así. Para sus arquitectos, un fallo sistémico de Target2 es inconcebible. Pero, como algunos bancos centrales nacionales acaban utilizando Target2 como fuente de financiación para sus propios balances, que a su vez financia a sus propios bancos comerciales dudosos, algunos bancos centrales nacionales acumulan pasivos potenciales crecientes que no son obra suya, sino de los reguladores bancarios nacionales.

El miembro del Eurosistema con el mayor problema es el Bundesbank alemán, al que ahora se le adeuda cerca de un billón de euros a través de Target2. Y el riesgo de pérdidas se está acelerando tanto en cantidad como, dadas las consecuencias económicas de la Covid-19, en la calidad de los préstamos subyacentes, que se deteriora rápidamente. Los principales responsables, los bancos centrales nacionales de Italia y España, ven al mismo tiempo cómo sus déficits aumentan con rapidez. El Bundesbank debería estar muy preocupado. Sus directivos son conscientes del problema, sobre todo porque ya es de dominio público.[ii]

Cabe preguntarse cómo encaja este «superávit mítico» con el propio balance del Bundesbank. Como activo, el superávit representaba aproximadamente la mitad del total de activos del Bundesbank a 31 de diciembre de 2019, y financia, entre otras cosas, cuentas corrientes y facilidades de depósito por valor de 560.000 millones de euros de sus propios bancos comerciales, reacios al riesgo.[iii] El silencio del Bundesbank en este asunto es cada vez más insostenible.

Los bancos comerciales están en serios apuros

La situación de los bancos comerciales de la eurozona es, por decir lo menos, extremadamente frágil. Durante años han operado bajo el corsé de los tipos de interés negativos impuestos por el BCE, que funcionan como un impuesto sobre la liquidez de los bancos comerciales. Solo pueden compensarlo comprando deuda pública y otros bonos con un rendimiento menos negativo o positivo. También pueden conceder capital circulante a empresas y consumidores con un margen positivo. Y, por último, pueden emplear sus balances con fines puramente financieros, lo que, dados los fundamentos subyacentes, se está convirtiendo en una probable fuente de contracción del crédito.

Cabría pensar que conceder crédito bancario a la economía real sería el objetivo más urgente de la política monetaria, pero, como hemos visto, el creciente apoyo a las empresas zombi para evitar saneamientos nacionales excluye otros préstamos de beneficio económico. Y los objetivos de política del BCE están desvinculados de este problema, que es responsabilidad de los bancos centrales nacionales.

El BCE opera en un plano superior. La verdadera consideración que determina la política de tipos de interés del BCE es otra: necesita cuidar las finanzas de los gobiernos insolventes de los Estados miembros. Lo hace mediante diversos programas de compra de activos, que le permiten fijar y suprimir el coste de financiar los déficits nacionales. Según sus estatutos, el BCE no puede financiar directamente a los Estados miembros, pero sí puede comprar bonos en el mercado secundario. Al comprar deuda pública, casi en su totalidad a bancos comerciales, se crea espacio en los balances de estos para que adquieran nuevas emisiones de deuda pública, lo que resuelve el problema de financiación.

A primera vista, esto beneficia a todos: a los gobiernos, a quienes ahora les pagan por endeudarse, y también a los bancos. El rendimiento de la deuda pública nacional se fija siempre de modo que los bancos obtengan una rentabilidad positiva al suscribir nuevos bonos y venderlos al BCE a un precio que equivale a uno garantizado. Pero este negocio sin riesgo ofrece márgenes finísimos, lo que incentiva una expansión excesiva del balance para compensarlos. Deutsche Bank, por ejemplo, tiene una ratio de activos totales de 2019 sobre capital de 21,4 veces; Crédit Agricole, 28,1 veces; BNP Paribas, 20,1 veces; y Société Générale, 21,4 veces. Estos altos niveles de apalancamiento solo pueden soportarlos los bancos que demuestren tasas muy bajas de préstamos dudosos, una situación que habrá cambiado de forma fatal para todos los bancos de la eurozona como consecuencia de los confinamientos por la COVID-19.

Otros bancos, como UniCredit en Italia, tienen ratios de activos sobre capital más bajas (14,4), y Santander en España (15,2), lo que refleja mayores riesgos de crédito en sus balances, además de problemas con los préstamos dudosos. Pero estas ratios siguen siendo demasiado altas en el contexto de una economía europea y mundial en contracción. Aunque el torrente de dinero desatado por el BCE y otros bancos centrales en respuesta al coronavirus se ha quedado en general en la economía financiera y, por tanto, está inflando las cotizaciones en todas partes, la valoración que hace el mercado del patrimonio de los bancos de la eurozona es muy baja. La tabla 1 muestra cómo afecta esto al apalancamiento del balance desde el punto de vista del accionista en los bancos de importancia sistémica mundial de la eurozona, los GSIB.

Aunque permiten que sean escandalosamente altos, el énfasis de los reguladores en los ratios de activos totales sobre capital resulta realmente alarmante cuando se tiene en cuenta el verdadero valor del patrimonio neto del balance según el mercado. Que los reguladores bancarios de la eurozona ignoren las valoraciones del mercado sobre estos bancos supone renegar de su responsabilidad principal: proteger al público de las malas prácticas bancarias.

Todo el entramado regulatorio es una gigantesca farsa bancaria. Para el BCE, la función de los bancos comerciales es actuar como agentes en la financiación de los déficits presupuestarios de los Estados miembros. Pero ese problema se ha agravado de repente en los últimos meses, lo que añade tensiones a todo el Eurosistema. Aun así, el BCE sigue hundiendo a los bancos comerciales al empujarlos hacia ratios aún más altos con márgenes mínimos, en su empeño por financiar los déficits de los gobiernos miembros.

A modo de resumen, estos son los problemas que plantea ahora la creación del Eurosistema:

• Los bancos centrales nacionales de los PIIGS están utilizando el sistema de liquidación Target2 como medio para financiar sus propios balances por encima de su clave de capital, lo que supone cargar a los bancos centrales de Alemania, Luxemburgo, Finlandia y los Países Bajos con pasivos excesivos en caso de fallo sistémico parcial o total.

• En lugar de tratar los préstamos dudosos a escala nacional, se anima a los bancos a seguir financiándolos y a mantenerlos en su balance como si fueran solventes. Después, esos préstamos se utilizan como garantía para obtener financiación de los bancos centrales de Italia y España, así como de los de Portugal y Grecia, que a su vez se financian mediante desequilibrios en Target2.

• El Bundesbank, en particular, no debería tolerar esta situación, ya que está expuesto a cerca de un billón de euros en un sistema de liquidación que sus propios usuarios van corrompiendo progresivamente.

• La financiación de los déficits públicos, que es el objetivo principal y ahora exclusivo del BCE, ha llevado a los bancos comerciales de la eurozona a niveles extremos de apalancamiento operativo, lo que solo puede acabar en el colapso de todo el sistema. Las cotizaciones de los GSIB de la región tratan, en la práctica, de descontar ese desenlace.

• El Eurosistema no está preparado para afrontar una perturbación sistémica de la magnitud a la que se enfrenta ahora y, cuando esta se materialice, cabe esperar que se derrumbe.

Problemas de solvencia nacional

El problema de fondo para la eurozona y el BCE es que los déficits de gasto público seguirán creciendo y no se está haciendo ningún intento de abordarlo. Mientras tanto, los acontecimientos han corrompido los sistemas bancario y de liquidación, han enfrentado a los bancos centrales nacionales como deudores y acreedores y han llevado a los bancos comerciales a prácticas poco sólidas al no dar de baja las deudas incobrables. No debería caber duda de que el sistema financiero de la eurozona se encamina hacia una crisis que acabará destruyéndolo.

Antes de la COVID-19, sus críticos podrían haber esperado que el BCE siguiera su camino hacia el olvido financiero unos años más. Al fin y al cabo, los sistemas de control jerárquico pueden durar décadas pese a todo, siempre que el control sea lo bastante fuerte. Pero no debería caber duda de que los confinamientos han tenido un efecto debilitador que pone en cuestión de forma más inmediata la supervivencia del Eurosistema.

La tabla 2, que recoge las estadísticas nacionales pertinentes de Italia y España, a las que se suma la muy endeudada Francia, ilustra el problema derivado de los confinamientos.

Las previsiones del PIB para 2020 son el consenso de Focus Economics. Las estadísticas de deuda sobre PIB y sus previsiones proceden de Trading Economics. A partir de ellas podemos deducir el efecto económico sobre los sectores privados nacionales. No se aprecia bien que las cifras principales del PIB se ven reforzadas por el gasto público adicional, el cual, al descontarlo, deja al sector privado expuesto a caídas significativas del PIB, a pesar de unas previsiones aparentemente excesivamente optimistas. Así, una caída del 10,5 % en las expectativas de consenso del PIB de Italia este año, tras el aumento del gasto público relacionado con el virus, se traduce en una caída del 28 % del PIB del sector privado.

El efecto sobre la economía italiana provocará simplemente una nueva oleada de quiebras en empresas de todos los niveles, que se acumularán en los balances de los bancos italianos. Del mismo modo, vemos que el sector privado de España se contrae un 22,5 % y el de Francia un 24 %. En los tres casos, las previsiones de consenso para 2021 apuntan a recuperaciones significativas, con forma de V. Con una segunda ronda de confinamientos cada vez más probable, esas previsiones son vulnerables a la realidad.

Casi todos los previsores son keynesianos, en el sentido de que esperan que el gasto público estimule la recuperación económica. Pero en realidad, lo único que cabe esperar de todo ese gasto público adicional es una apariencia estadística de recuperación, mediante la creación de más crédito bancario que sostenga el gasto público. Y con el sistema bancario requisado para proporcionar financiación inflacionista a los gobiernos y con balances ya sobreapalancados (tabla 1), las perspectivas de recuperación económica son remotas.

En cuanto quede claro que la recuperación va a tardar más de lo previsto, cabe esperar que se evapore la frágil confianza en que el BCE pueda seguir manteniendo el espectáculo en marcha. Eso, si no antes, ocurrirá si uno o más de esos bancos de la eurozona altamente apalancados no se enfrenta él mismo a la quiebra.

Las consecuencias de la dislocación financiera

La situación que se ha ido desarrollando en el sistema de liquidación Target2 ha ocultado el núcleo podrido del Eurosistema. Las consecuencias de los desequilibrios, siempre descartadas por las autoridades, se entienden mal y, por lo tanto, los comentaristas financieros las ignoran. Pero, como hemos visto, el Eurosistema y su estructura de liquidación Target2 han favorecido el ocultamiento de deudas incobrables a escala nacional, trasladándolas a la red de bancos centrales nacionales.

Los principales perdedores son Alemania, Luxemburgo, los Países Bajos y Finlandia. Con la excepción de Luxemburgo, que cabe esperar que simplemente se deje llevar por la corriente, los demás podrían estar lo bastante decididos como para formar el núcleo de una nueva área monetaria; pero es improbable que lo hagan antes de que el Eurosistema implosione. Hacerlo supondría destruirlo activamente, y destruir también los balances de sus propios bancos centrales.

El colapso del Eurosistema llevaría a la bancarrota a los PIGS, y posiblemente a otros Estados miembros, cortando toda financiación monetaria. Cabe dudar de que, incluso en una crisis así, surgiera un liderazgo político con la fuerza, la habilidad y la determinación necesarias para sacar a estas naciones de la crisis. Como fuerza centralizadora, Bruselas es completamente inútil y habrá perdido toda su credibilidad. Además, el colapso del Eurosistema significaría el fin del euro como dinero en circulación, por lo que tendrían que surgir monedas sustitutivas, presumiblemente según criterios nacionales.

El fin del euro no será lamentado. Quienes fueron disciplinados por su fortaleza lamentaron la pérdida de una moneda que podían imprimir ellos mismos. Y quienes acaben pagando por su fracaso habrán sacrificado todos los ahorros, ganados con esfuerzo, de sus ciudadanos.

Por el momento, el euro está fuerte frente a la moneda de reserva mundial. Esta fortaleza se debe en parte a su moderado superávit comercial internacional, en comparación con el enorme déficit comercial de EE. UU., y al hecho de que los extranjeros tienen un exceso de dólares, mientras que no ocurre lo mismo con el euro. Pero en términos de poder adquisitivo, ambas monedas siguen trayectorias distintas hacia la destrucción de su poder adquisitivo.

La política de la Fed de vincular el dólar a la evolución del valor de los activos financieros es una forma de destrucción de la moneda, pero el euro quedará destruido si, y cuando, el defectuoso Eurosistema se desmorone.

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