No nos engañemos: la crisis griega es una crisis del euro que amenaza la solvencia del propio BCE y, por tanto, la confianza en la moneda.
Antes de explicar por qué, unos comentarios sobre Grecia ayudarán a situar el contexto.
El fin de semana pasado quedó claro que Grecia se encamina tanto hacia un impago de su deuda pública como hacia el fracaso de su sistema bancario. Con la perspectiva que da el tiempo, parece que el Gobierno griego no estaba dispuesto a fingir que era solvente ni a prolongar su apoyo financiero como si lo fuera. Los demás ministros de Finanzas de la zona euro y la troika no estaban dispuestos a aceptar esa realidad.
Debatir ahora el porqué no aporta ningún beneficio inmediato. Lo que importa ahora son las consecuencias económicas y financieras, que son básicamente dos: el sistema bancario de la zona euro es muy frágil y no puede absorber con facilidad los shocks de un impago soberano, y el propio BCE necesita ahora refinanciarse. Centrémonos primero en el BCE.
Las pérdidas que afronta el BCE solo por Grecia equivalen a cerca del doble de su capital y sus reservas. La asistencia de liquidez de emergencia (ELA) que Grecia debe al BCE suma unos 89.000 millones de euros, y el saldo TARGET2 que el Banco de Grecia debe a los demás bancos centrales de la zona euro asciende a otros 100.300 millones, que en última instancia es un pasivo del BCE. El total de estos dos pasivos por sí solos es aproximadamente el doble del capital y las reservas del BCE, que suman solo 98.500 millones. Dado el probable colapso del sistema bancario griego y el impago de la deuda por parte del Gobierno, podemos suponer que cualquier garantía que respalde estos préstamos, así como los bonos griegos que el BCE tenga en cartera directamente, valen más o menos nada.
El BCE tiene dos opciones: seguir apoyando a Grecia para evitar materializar sus propias pérdidas, o recapitalizarse recurriendo a sus accionistas. La primera parece descartada por lo ocurrido el fin de semana pasado. En cuanto a la segunda, una ampliación de capital con derechos de suscripción resulta, cuando menos, complicada, porque no todos los bancos centrales nacionales de la UE están en condiciones de aportar fondos. Es más probable que se emita algún tipo de bono perpetuo con las condiciones adecuadas, para el que debería haber suscriptores dispuestos.
La forma de gestionarlo es crucial, porque el BCE corre un riesgo considerable por la inestabilidad de todo el sistema bancario de la zona euro, que está muy apalancado y es extremadamente vulnerable a cualquier revisión del riesgo de crédito soberano. Si crees que la crisis griega no tiene implicaciones para Italia, España, Portugal e incluso Francia, estarás tranquilo. Sin duda, así es como al BCE le gustaría presentar la situación. Si, por el contrario, sospechas que el colapso del sistema bancario griego, junto con su impago soberano y un efecto dominó en los mercados de derivados, tiene implicaciones importantes para los mercados de bonos denominados en euros, probablemente saldrás corriendo. Si ocurre lo segundo, es probable que los bancos de la zona euro, muy apalancados, tengan dificultades, y eso afectará a todos los bonos que el BCE tiene en cartera, tanto los de su propiedad como los que mantiene como garantía de préstamos a bancos tambaleantes.
En resumen, el balance del BCE, que depende en gran medida de que no se hundan los precios de los bonos de la zona euro, es en sí mismo extremadamente vulnerable al efecto dominó de Grecia. A medida que la situación del BCE se haga evidente para los mercados financieros, la legitimidad del euro como moneda podría ponerse en duda, dado que no es más que una construcción artificial que lleva en circulación solo trece años.
En conclusión, el vuelco del carro de manzanas griego amenaza con desestabilizar el propio euro, y se perfila una cotización inferior a la que le correspondería frente al dólar estadounidense.
Nota final sobre el oro
Esta semana el dólar debería fortalecerse frente al euro y cabe esperar que el precio del oro en euros suba. Hasta qué punto ocurra dependerá de si los bancos centrales intervienen o no. Por si sirve de algo, la última vez que sucedió algo así (por Chipre, en febrero de 2013), según se informó, los europeos pidieron la entrega física del oro de sus cuentas de oro no asignado. En abril siguiente, un ataque bajista coordinado de un tamaño sin precedentes hizo bajar el precio del oro de 1.580 dólares a un mínimo de 1.183. El objetivo del ataque era quitar a los inversores la idea del refugio seguro, y lo consiguió.
Hoy hay poco apetito de ese tipo por el metal precioso, así que es probable que los bancos centrales consideren innecesaria una maniobra similar; pero si el precio del oro subiera de forma notable, los intentos de frenar la subida tendrían menos probabilidades de éxito, porque hay muy pocos vendedores en los mercados occidentales y las posiciones cortas en Comex de la categoría Managed Money parten de niveles récord.
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