A escala global, ya es improbable que la inflación de los precios de consumo siga bajando y aún quedan nuevas subidas de los tipos de interés. Los rendimientos de los bonos ya están aumentando y se desencadenará una nueva fase de la crisis bancaria.
Este artículo analiza los factores que se han combinado para elevar los tipos de interés y desestabilizar todo el sistema bancario mundial. La contracción del crédito bancario está en sus primeras fases y solo eso ya encarecerá los intereses para los prestatarios. Tenemos entre manos una restricción crediticia a la antigua usanza.
Un nuevo episodio de inflación de precios, que más exactamente es una aceleración de la pérdida de poder adquisitivo de las divisas, también conduce a tipos de interés más altos. Inevitablemente seguirán mercados bajistas feroces en los valores financieros e inmobiliarios, lo que llevará a los inversores extranjeros a repatriar sus fondos.
Esto deshará buena parte de los 32 billones de dólares de inversión extranjera en el dólar fiduciario acumulados en los últimos cincuenta y dos años. Y las deliberaciones de los BRICS para sustituir el dólar como medio de liquidación comercial no podrían llegar en peor momento.
Los riesgos bancarios globales aumentan
Poco a poco, las alarmas sobre el crédito empiezan a sonar. Los economistas monetaristas y de la Escuela Austriaca insisten con fuerza en el dinero en sentido amplio, que se contrae casi en todas partes. Está compuesto en su inmensa mayoría por depósitos en los bancos comerciales. Y esta semana incluso la economía dirigida de China ha visto expuestos sus problemas de crédito, con otro gran promotor inmobiliario, Country Garden Holdings, que ha incumplido pagos de bonos.
Hace tiempo que debería haberse producido un ciclo bajista global del crédito bancario, y eso es lo que afrontamos ahora. La evidencia empírica de ciclos anteriores, en particular 1929-1932, indica que el miedo puede propagarse entre los bancos como un reguero de pólvora a medida que se recortan las líneas de crédito interbancarias, se reclaman los préstamos y se liquidan las garantías. La cuestión que se plantea hoy es si la actual fase bajista del ciclo crediticio es más aguda que cualquiera de las que ha vivido nuestro mundo de divisas fiduciarias desde los años setenta, o si ampliaciones oportunas de los pasivos de los bancos centrales pueden volver a acudir al rescate.
El problema de usar la política monetaria para evitar una crisis financiera es que inevitablemente llegará un momento en que falle, sobre todo cuando la dirigen burócratas cuyo punto de partida es suponer que los bancos están adecuadamente capitalizados para una recesión. Eso ignora las deudas improductivas de ciclos anteriores, que se han ido acumulando hasta formar un posible tsunami de impagos. Cuando este desborde a los bancos, la respuesta política solo podrá ser tan destructiva para la moneda que la cura agravará el problema. Y con los rendimientos de los bonos subiendo de nuevo, hay buenas razones para creer que ya estamos en un punto de inflexión.
El crédito, que es sinónimo de las enormes montañas de deuda, se basa por completo en la fe: fe en la política monetaria, fe en la moneda y fe en la capacidad de una contraparte para cumplir. Antes de examinar los riesgos a los que se enfrenta el conjunto de divisas fiduciarias, conviene enumerar algunos de los factores que pueden llevar al colapso de un sistema de crédito:
- Contracción del crédito bancario. La contracción del crédito bancario es consecuencia de que los banqueros reconocen que los riesgos de préstamo se están agravando. Es un problema agudo cuando el apalancamiento del balance bancario es alto, ya que amplifica la posible pérdida total del capital de los accionistas por deudas incobrables y dudosas. Por consiguiente, tanto los prestatarios normales como los sobreendeudados cuyo flujo de caja ha sufrido por los tipos de interés más altos ven denegadas sus líneas de crédito o, como mínimo, se les racionan con un mayor coste de interés. Por tanto, en las primeras fases de una fase bajista del crédito los tipos de interés suben aún más, lo que provoca quiebras de empresas. En esencia, los bancos centrales pierden el control sobre los tipos de interés.
- Riesgos de contraparte interbancarios. Hay una larga historia de bancos que sospechan que uno o varios de ellos se han sobreextendido o están mal gestionados y suponen, por tanto, un riesgo de contraparte. Los bancos comparten modelos analíticos para determinar estos riesgos, por lo que existe el peligro de que la mayoría coincida a la vez en la misma opinión sobre un banco concreto, lo que lo deja fuera de los mercados mayoristas. Cuando eso ocurre, no puede financiar la salida de depósitos y se ve obligado a recurrir al banco central para obtener apoyo, o bien se hunde de repente. Recientemente, este fue el destino del Silicon Valley Bank. Una rebaja de calificación por parte de una agencia crediticia, como S&P o Fitch, podría desencadenar una crisis de préstamos interbancarios, a nivel local o internacional si se trata de la rebaja de un país. Estas rebajas ya han comenzado.
- Subida de los rendimientos de los bonos. Los bancos suelen acumular deuda pública, reasignando sus activos cuando se muestran cautos a la hora de conceder créditos al sector privado. Por ello, el aumento de las tenencias de bonos tiende a ser anticíclico con respecto al ciclo del crédito, con una exposición limitada a vencimientos de solo uno o dos años. Este patrón se ha roto porque los bancos centrales han mantenido los tipos de interés en el límite de cero, o por debajo de él, en un momento de estancamiento económico prolongado. Una vez más, Silicon Valley Bank sirve de ejemplo de lo mal que puede salir esto. Pudo financiar compras de bonos a un coste cercano al cero por ciento para adquirir deuda del Tesoro y de agencias con vencimientos más largos y así mejorar el diferencial de crédito. Cuando los tipos de interés empezaron a subir, la cuenta de pérdidas y ganancias del banco se resintió y, al mismo tiempo, el valor de mercado de sus inversiones en bonos cayó de forma considerable, lo que eliminó el patrimonio neto de su balance. La Fed ha asumido este riesgo mediante la creación del Bank Term Funding Programme, por el cual la Fed recibe bonos del Tesoro a su valor de reembolso a cambio de efectivo en un swap a un año. En esencia, el problema en EE. UU. queda encubierto y se acumula en cambio en el balance de la Fed, aunque esto no se refleja en las prácticas contables de la Fed. El uso actual de este mecanismo asciende a 107 000 millones de dólares y sigue aumentando.
- Endurecimiento cuantitativo. En conjunto, los principales bancos centrales (la Fed, el BCE, el BoJ y el PBOC) han reducido sus balances en unos 5 billones de dólares desde principios de 2022. Este QT se ha llevado a cabo no reinvirtiendo los fondos procedentes del vencimiento de deuda pública. Casi toda la reducción de los balances de los bancos centrales se refleja en las reservas de los bancos comerciales, que son saldos registrados en sus cuentas como activos. En consecuencia, el sistema bancario comercial en su conjunto se ve presionado para reinvertir las reservas liberadas en otra cosa, o para reducir sus pasivos totales con depositantes, bonistas y accionistas. Inicialmente, el sistema bancario comercial solo puede responder aumentando sus tenencias de letras del Tesoro a tres y seis meses, lo que constituye una base inestable para la financiación del Estado.
- Liquidación de garantías. Todos los gráficos de rendimientos de los bonos nacionales nos gritan que siguen subiendo, en lugar de estabilizarse y acabar bajando, como parece creer la mayoría de los participantes del mercado. Además, con el petróleo y otros precios de la energía subiendo con fuerza, la perspectiva de tipos de interés aún más altos, impulsados por la contracción del crédito bancario (como se detalla arriba) junto con otros factores analizados en este artículo, apunta a rendimientos de los bonos significativamente más altos que provocarán un mercado bajista en activos financieros y valores inmobiliarios. Allí donde los bancos mantienen garantías frente a préstamos, habrá una presión creciente para que vendan activos financieros antes de que su valor caiga más.
- Pasivos inmobiliarios. Los préstamos bancarios para vivienda e inmuebles comerciales tendrán que absorber considerables cancelaciones contables como consecuencia de unos tipos de interés elevados por la inflación de precios y la contracción del crédito bancario. La crisis de Lehman tuvo que ver con la concesión y la titulización de deuda hipotecaria. Esta vez, los tipos de interés más altos incorporarán a la ecuación el sector inmobiliario comercial.
- Banca en la sombra. Se define como banca en la sombra a las instituciones que reciclan crédito en lugar de crearlo, actividad para la que se requiere una licencia bancaria. Incluye fondos de pensiones, aseguradoras, corredores, gestoras de inversión y cualquier otra entidad financiera que preste y tome prestados valores o negocie con derivados y valores. Todas estas entidades suponen riesgos de contraparte para los bancos y para otras entidades de la banca en la sombra. Algunos de los riesgos pueden surgir de lugares inesperados, como ilustró el colapso del fondo de pensiones en el Reino Unido el pasado septiembre.
- Derivados. Los pasivos por derivados proceden de los mercados regulados mundiales, que según el Banco de Pagos Internacionales tenían un interés abierto de unos 38 billones de dólares el pasado marzo, con otros 60 billones de exposición nocional en opciones. Los mercados de derivados no regulados negociados fuera de bolsa (OTC) son mucho mayores, con una estimación de 625 billones de dólares a finales de 2022, compuestos por contratos de divisas (107,6 billones), contratos de tipos de interés (491 billones), vinculados a renta variable (7 billones), materias primas (2,3 billones) y crédito, incluidos los swaps de impago (9,94). Todos los derivados tienen cadenas de riesgo de contraparte. Vimos cómo una simple posición en bonos del Tesoro de EE. UU. socavó a Silicon Valley Bank: un fallo en los mercados de derivados tendría consecuencias mucho más amplias, sobre todo porque los reguladores desconocen la verdadera posición de riesgo en los derivados OTC, al no estar incluidos en su ámbito de supervisión.
- Mercados de repos. En todos los sistemas bancarios, unos más que otros, los bancos dependen de los acuerdos de recompra para garantizar su liquidez. Los tipos de interés bajos y la disponibilidad del colateral necesario influyen en esta forma de financiación. En Europa, en particular, los volúmenes de repos en circulación se han acumulado en diversas divisas hasta superar el equivalente a 10,4 billones de euros, según la International Capital Markets Association. En esencia, estas cifras representan desequilibrios dentro del sistema financiero que, al estar colateralizados, han alcanzado una magnitud muy superior a la de los tradicionales desequilibrios a un día que se liquidan en los mercados interbancarios. Aunque los repos están colateralizados, es probable que las consecuencias del impago de una contraparte resulten mucho más preocupantes para la estabilidad del conjunto del sector bancario. Y con tipos de interés más altos, un mercado bajista en el valor del colateral parece destinado a secar esta reserva de liquidez.
- Balances de los bancos centrales. Los bancos centrales que han aplicado la flexibilización cuantitativa (QE) lo han hecho junto con una supresión de los tipos de interés. La posterior subida de los tipos ha provocado considerables pérdidas por valoración a precios de mercado que, contabilizadas de forma realista, habrían borrado su patrimonio muchas veces. Los bancos centrales afirman que esto no es relevante, porque pretenden mantener sus inversiones hasta el vencimiento. Sin embargo, en cualquier rescate de bancos comerciales, su quiebra técnica podría convertirse en un obstáculo y minar la confianza en sus monedas.
Al observar todas estas posibles áreas de fallo sistémico, resulta notable que la fuerte subida de los tipos de interés no haya desencadenado hasta ahora una crisis bancaria más amplia. Las quiebras de Credit Suisse y de algunos bancos regionales de EE. UU. probablemente sean solo un calentamiento antes del acontecimiento principal. Pero cuando llegue ese momento, será una incógnita si los bancos centrales y los ministerios de economía de sus gobiernos aplicarán los procedimientos de rescate interno (bail-in) exigidos por las leyes de los miembros del G20 como reacción impulsiva a la crisis de Lehman. ¿O recurrirán a rescates con fondos públicos, como exigirán las cuestiones prácticas? La falta de coordinación en este asunto entre los países del G20 podría poner en peligro todos los intentos de rescate bancario.
Además, aunque los técnicos de los bancos centrales tienen cierto conocimiento del crédito y de los aspectos prácticos de la banca, no puede decirse lo mismo de los reguladores bancarios. Rara vez tienen experiencia directa en la banca comercial. Diseñan pruebas de resistencia cuyo supuesto de partida es que los bancos que regulan sobrevivirán. De lo contrario, quedaría demostrado que han fallado en sus obligaciones como reguladores. Llama la atención que los supuestos económicos que sustentan las posibles tensiones bancarias son casi siempre irrealmente suaves.
Cuando todo se desborda, el imperativo burocrático es desviar toda la culpa del fracaso hacia los propios bancos comerciales, lejos de su propia incompetencia.
Los puntos débiles del sistema bancario de EE. UU.
Como moneda de reserva de todo el sistema mundial de monedas fiduciarias, el dólar y todo el crédito bancario basado en él probablemente sean el epicentro de una crisis bancaria global. Si otras monedas se debilitan o fracasan, es probable que haya una fuga temporal de capitales hacia el dólar antes de que se imponga el contagio financiero. Pero si el dólar fracasa primero, fracasan también todas las demás.
Por tanto, la situación del sistema bancario de EE. UU. es fundamental para la economía mundial. Ya hay señales de que el crédito bancario estadounidense no solo ha dejado de crecer, sino que además se está contrayendo.
El gráfico anterior es la suma de todos los depósitos de los bancos comerciales más los acuerdos de recompra inversa en la Fed. Aunque estos últimos técnicamente no están en circulación pública, han sido una forma alternativa de depósito para los grandes fondos del mercado monetario que, de otro modo, se reflejarían en los depósitos bancarios. Recientemente, tras dispararse desde cero cuando la Fed permitió en 2021 que ciertas entidades no bancarias abrieran cuentas de repo en ella, hasta un máximo de 2.334,3 miles de millones de dólares el pasado septiembre, el servicio ha disminuido después en 543.000 millones. Si se suma este cambio a las cifras de depósitos bancarios, la verdadera contracción del crédito bancario asciende a 1.203.000 millones de dólares, un 5,9 % del máximo alcanzado a principios de este año. Parte de la diferencia en los pasivos bancarios se ha cubierto con un aumento de los préstamos a los bancos comerciales (556.000 millones), lo cual es comprensible cuando los depositantes no ganan prácticamente nada por sus depósitos en comparación con los préstamos a plazo fijo a un banco.
Si se tienen en cuenta estos factores, los activos totales aún no están significativamente por debajo de su máximo, lo que indica que hasta ahora los bancos solo han reorganizado sus activos con el fin de controlar el riesgo. Por tanto, la crisis crediticia aún está en sus primeras fases y tiene potencial para aumentar de forma significativa.
El gráfico siguiente indica por qué, en un entorno de préstamos en deterioro, los bancos van a reducir sin duda los totales de sus balances.
En las últimas tres décadas, la relación entre los activos totales y el capital de riesgo de nivel 1 ha pasado de poco menos de ocho veces, que históricamente se consideraba normal, a catorce veces en la actualidad. Es este ratio de apalancamiento el que amenaza con acabar con el capital de los accionistas si el nivel combinado de préstamos morosos y de pérdidas por valoración a precios de mercado en inversiones financieras aumenta a partir de ahora.
Un segundo punto débil es la dependencia de EE. UU. de las tenencias extranjeras de dólares a corto plazo, incluidos los depósitos bancarios, que según el Tesoro de EE. UU. sumaban 7,122 billones de dólares el pasado mayo. De ese total, 2,367 billones son depósitos bancarios, el 13 % del total del sistema bancario estadounidense. Pero al total de las tenencias a corto plazo hay que sumar las tenencias a largo plazo, de 24,788 billones, lo que da un total general de inversiones a corto y largo plazo de casi 32 billones de dólares. Esta cifra supera con mucho el PIB de EE. UU. y se ha acumulado como resultado de dos factores relacionados. Desde el Acuerdo de Bretton Woods de 1944, el dólar ha sido la moneda de reserva, y a nivel internacional los precios de las materias primas siempre se han cotizado y negociado en dólares.
En tiempos que aún recordamos, la acumulación de dólares en manos extranjeras ya fue excesiva una vez. Llevó a que se canjearan dólares por oro, lo que redujo las reservas de oro de EE. UU. de 21.682 toneladas en 1948 a 9.070 toneladas en 1971, cuando la fuga hacia el oro llevó al presidente Nixon a suspender el Acuerdo de Bretton Woods. Tras el abandono de Bretton Woods, hasta la fecha el dólar ha perdido el 98 % de su poder adquisitivo medido en dinero real, legal e internacional, que es el oro. Debido a su condición de moneda de reserva y a los persistentes déficits comerciales de EE. UU., la proporción de dólares en manos extranjeras respecto al PIB estadounidense ha seguido creciendo. Pero los acontecimientos geopolíticos recientes amenazan con revertir esa tendencia.
A medida que suben los rendimientos de los bonos en dólares, lo que socava el valor de capital de los 32 billones de dólares de activos financieros y depósitos bancarios en manos extranjeras, los extranjeros acabarán vendiendo sus activos en dólares para evitar pérdidas crecientes. Y ya vemos que muchas naciones extranjeras no aliadas con Estados Unidos empiezan a tomar medidas para protegerse. Se rumorea que la próxima semana hasta 60 naciones asistirán a la cumbre de los BRICS en Johannesburgo, todas ellas en busca de una alternativa a la hegemonía del dólar. Los medios estatales rusos han afirmado claramente que en el orden del día de la cumbre figura una nueva moneda de liquidación comercial respaldada por oro, que pondría fin al régimen de moneda fiduciaria del dólar.
Sea cual sea el resultado de la cumbre, está claro que el régimen del dólar fiduciario casi ha llegado a su fin. La retirada del crédito de la economía estadounidense socavará la moneda, aumentará las tasas de inflación de precios al productor y al consumidor en EE. UU. y, por tanto, hará subir los rendimientos de los bonos. Los valores de los activos financieros e inmobiliarios que se han vuelto dependientes de la financiación barata sufrirán un golpe enorme, lo que contribuirá a fomentar nuevas ventas extranjeras de activos no financieros. Las pérdidas de los bancos, no solo en EE. UU., van a aumentar rápidamente.
Sin duda, los bancos se verán presionados para rescatar al Gobierno de EE. UU. ante un nuevo deterioro de sus finanzas, en un momento en que los extranjeros están más interesados en vender bonos del Tesoro estadounidense que en comprarlos. Hasta cierto punto, a los bancos les resulta atractivo sustituir préstamos dudosos al sector privado por deuda pública, pero solo con vencimientos muy cortos. La consecuencia será que la financiación gubernamental de los bonos del Tesoro que vencen y de las nuevas emisiones se facilitará mediante letras del Tesoro a 3 y 6 meses, que pueden considerarse casi efectivo. Las consecuencias inflacionistas son una cosa, pero el impacto de la subida de los tipos de interés debida a la venta de dólares por parte de agentes extranjeros agravará la trampa de la deuda al aumentar rápidamente los costes de financiación de la deuda.
Como si esto no fuera suficiente, al mismo tiempo el colapso del crédito bancario afectará inevitablemente de forma negativa a las obligaciones por derivados. La tabla siguiente es una instantánea de las obligaciones OTC de los doce principales bancos de EE. UU.[i]
Para el lector que haya perdido la cuenta de tantos ceros, conviene señalar que, en el caso de los nueve primeros, su exposición se mide en billones. Si bien es cierto que algunos derivados OTC, como los swaps de crédito y de incumplimiento crediticio, no son obligaciones por sus importes nocionales, otros, como los derivados de divisas, de materias primas y los contratos vinculados a acciones (117 billones de dólares), se extinguen por el importe total. Pero solo figuran en los balances de los bancos como valores contractuales insignificantes.
Por ejemplo, en las estimaciones de derivados del BIS citadas antes en este artículo, el valor nocional de los contratos OTC de divisas el pasado diciembre era de 107,576 billones de dólares, con un valor de mercado bruto de 4,846 billones. Esta última cifra es la que se registra en los balances de los bancos. Pero incluso ese total se reduce aún más al presentarse como un saldo neto de obligaciones de compra y de venta, lo que reduce la exposición aparente a una cifra todavía menor. En esencia, más de 107 billones de dólares en activos y pasivos se hacen desaparecer.
Según la encuesta trienal de derivados OTC del BPI de 2022, el dólar estadounidense forma parte del 88,5 % de esta posición en divisas. Salvo la negociación extraterritorial en eurodólares entre bancos no estadounidenses, que supone una proporción menor del total, todos los contratos en dólares tienen como contrapartes a bancos estadounidenses. Esto da lugar a dos amenazas sistémicas. La primera y más evidente es el fallo de la contraparte en el caso de un banco extranjero o de un banco en la sombra. Es obvio que, con el aumento de los tipos de interés y el hundimiento del valor de los activos financieros aportados como garantía, aumentará el riesgo de fallo de contrapartes ajenas al sistema bancario estadounidense. El segundo fallo de contraparte procede de los contratos entre dos bancos o bancos en la sombra estadounidenses.
Podemos estar seguros de que los banqueros centrales (aunque no necesariamente los reguladores bancarios) son plenamente conscientes de estos riesgos y se niegan a llamar la atención del público sobre ellos. Como confirmación, vimos cómo la Fed rescató a AIG en septiembre de 2008 con un rescate de 85 000 millones de dólares. En aquel momento, AIG era la mayor aseguradora del mundo y una de las originadoras de swaps de impago de crédito (CDS) y otras obligaciones derivadas. Hubo otros factores implicados, como el préstamo de valores. Pero está claro que el hecho de que la Fed rescatara a una aseguradora tuvo que reflejar su preocupación por el fallo de AIG como contraparte en el mercado de CDS.
La nueva moneda de los BRICS respaldada por oro
La semana que viene sabremos más sobre la propuesta que se presentará en la cumbre de los BRICS en Johannesburgo. Todo indica que esta nueva moneda de liquidación estará denominada en una cantidad de oro, como gramos de oro. El regreso del crédito respaldado por oro es un avance importante para la creciente familia de los BRICS y para todos los países miembros, socios de diálogo y asociados de la Organización de Cooperación de Shanghái que buscan una alternativa mejor al dólar estadounidense. Además, a Rusia le interesa ahora enormemente socavar el dólar, lo que eleva los precios en dólares del petróleo y el gas y estabiliza un rublo en descenso.
El grado en que resulte creíble el plan de una nueva moneda denominada en oro parece destinado a socavar el valor del dólar expresado en materias primas, bienes y servicios en el exterior, además de los factores económicos y monetarios internos mencionados antes. Los mercados de divisas empezarán a anticipar que las reservas en dólares de los bancos centrales del creciente bloque de los BRICS serán cada vez más innecesarias y se sustituirán por la nueva moneda de liquidación comercial respaldada por oro. Los fondos soberanos seguirán inevitablemente el mismo camino reduciendo sus saldos en dólares, al igual que los operadores e importadores internacionales de materias primas.
No solo se venderán dólares, sino que también desaparecerá la necesidad de reciclarlos en bonos del Tesoro estadounidense y otras inversiones. A menos que el Gobierno de EE. UU. actúe para recortar de forma radical sus necesidades de endeudamiento, se enfrentará a una situación de financiación que se deteriorará rápidamente. El coste en dólares de las materias primas, las materias primas básicas y los bienes importados aumentará debido a la debilidad del dólar. En consecuencia, los tipos de interés del dólar subirán inevitablemente para reflejar la prima que exigirán los tenedores extranjeros para mantener sus saldos en dólares. E incluso eso probablemente no será suficiente. La gran reversión de los últimos cincuenta y dos años de dólares puramente fiduciarios amenazará sin duda no solo la existencia del dólar, sino también su sistema bancario altamente apalancado.
El abandono del pasado fiduciario en favor de una o varias monedas más estrechamente ligadas a la energía y a las materias primas, que es en realidad lo que representa el oro, no se limita a la destrucción de los dólares fiduciarios, sino que alcanza también a todas las demás monedas fiduciarias. Para nuestros fines actuales, lo que también nos preocupa es la misma amenaza a la que se enfrentan las otras grandes monedas: el euro, el yen y la libra esterlina.
Ya se ha mencionado que lo más probable es que el primer fallo se produzca en el sistema bancario estadounidense, porque el dólar es la más sobrerrepresentada de todas las grandes monedas fiduciarias. Pero si una crisis bancaria estalla antes en otro lugar, podría llevar a que el dólar se compre temporalmente como refugio seguro hasta que el contagio financiero socave todas las relaciones bancarias. Nos conviene examinar la situación de estas otras grandes monedas. Y el ejemplo que tomaremos son los problemas a los que se enfrentan los bancos de la eurozona.
El eurosistema
Al igual que otros grandes bancos centrales, el BCE y su red de bancos centrales nacionales, que juntos forman el eurosistema, han acumulado bonos públicos y de otro tipo mediante la expansión cuantitativa. En el gráfico siguiente se muestra en qué medida ha aumentado el tamaño del balance del eurosistema y cómo ha disminuido después.
Tras alcanzar un máximo de 8,828 billones de euros hace quince meses, los activos combinados del BCE y de los bancos centrales nacionales han descendido a 7,167 billones de euros. La mayor parte del aumento desde la última crisis financiera hasta el máximo se produjo mediante lo que el BCE denomina programas de compra de activos, conocidos por nosotros como expansión cuantitativa. La reducción del total de activos se ha logrado dejando que venzan los activos a corto plazo y no reinvirtiendo los fondos, lo que ha reducido los pasivos con los bancos comerciales.
Sin embargo, en el resto de las tenencias de valores, que suman actualmente 4,865 billones de euros, hay pérdidas significativas a precios de mercado. Suponiendo un vencimiento medio de cinco años y un aumento medio de la rentabilidad del 0 % al 3,2 % en los bonos de los gobiernos de la eurozona, las pérdidas del eurosistema durante el último año ascienden a unos 700 000 millones de euros. Esto equivale a casi seis veces el patrimonio conjunto del eurosistema. El problema de valoración queda oculto por la contabilidad del eurosistema, que valora los bonos de forma lineal entre el precio de compra y el valor final de amortización.
Suponer que esto no es un problema porque el BCE siempre puede imprimir euros es una actitud complaciente. La única esperanza del Eurosistema es que las rentabilidades de los bonos bajen y, con ello, sus valores suban, de modo que se restablezca la integridad del balance. Pero por ahora las rentabilidades están subiendo, y cada vez está más claro que seguirán haciéndolo. En algún momento se abandonará la suposición de que la inflación volverá al objetivo y de que los tipos de interés y las rentabilidades de los bonos bajarán, y entonces habrá que plantearse la recapitalización de todo el eurosistema.
No será fácil. Sin duda, harán falta leyes a escala nacional en varias jurisdicciones. Una cosa es que el BCE imponga sus políticas inflacionistas a pesar de las protestas de los políticos de Alemania y de otros países, y otra muy distinta es que tenga que pedir capital, lo que lo coloca a la defensiva. Es inevitable que en los círculos políticos se planteen preguntas sobre los fracasos de la política monetaria y sobre por qué existen los desequilibrios de TARGET2. Todo el proceso de recapitalización podría degenerar en una disputa muy pública, sobre todo porque es posible que los bancos centrales nacionales también necesiten inyecciones de capital antes de poder recapitalizar al BCE en proporción a sus claves de participación.
Sin embargo, los europeos confían en que el eurosistema sirva de respaldo a toda la red de banca comercial, cuyos bancos de importancia sistémica mundial (GSIB) están incluso más apalancados que los bancos estadounidenses. Además, es inevitable que existan equivalentes ocultos en la eurozona del Silicon Valley Bank, cuyos balances se han visto debilitados hasta la insolvencia por la subida inesperada de los tipos de interés y el desplome del valor de los bonos. El mercado de repos, de 10 billones de euros, también se enfrenta a un hundimiento del valor de las garantías. Los GSIB de la eurozona tienen una fuerte exposición a riesgos de contraparte en derivados. Y, sin embargo, el propio eurosistema está en quiebra, tras haber pagado precios muy altos por unos bonos que se han hundido más rápido que un sol tropical al anochecer.
Es propio de una crisis bancaria que varios factores confluyan de forma inesperada en una tormenta perfecta. Todos seremos sabios después del suceso. Pero por ahora solo podemos observar los distintos hilos que probablemente confluirán y destruirán el eurosistema, sus bancos comerciales y, posiblemente, el propio euro.
Eso, si el sistema bancario de EE. UU. no se derrumba antes.
[i] Véase https://www.usbanklocations.com/bank-rank/derivatives.html