Los debates sobre el dinero sólido y el dinero no sólido suelen degenerar en una disputa de «ellos contra nosotros», en la que los partidarios del dinero no sólido presentan a los defensores del dinero sólido como librepensadores libertarios anticuados y poco prácticos.
Apoyar a un bando o al otro como si fueran equipos de fútbol rivales no es un debate constructivo, que debe abordarse con la mente abierta.
Esto es ya crucial, porque las políticas monetarias convencionales e incluso las no convencionales han fracasado de forma demostrable en sus objetivos, así que es hora de mirar el problema desde otro ángulo. Este artículo lo hace a partir de las implicaciones de la paradoja de Gibson, su reciente resolucióni y su aparente ausencia en los años posteriores a Volcker.
Introducción
La paradoja de Gibson era la correlación establecida entre los costes de endeudamiento mayorista (o sus aproximaciones) y el nivel general de precios, junto con la ausencia de correlación entre dichos costes y la tasa de inflación de precios. La paradoja fue evidente en el Reino Unido durante unos doscientos años, que es todo el alcance de las estadísticas útiles, y posiblemente durante más tiempo. Es indiscutible. Lo ilustran los dos gráficos siguientes; el primero muestra la correlación.
El segundo gráfico muestra la falta de correlación entre los costes de endeudamiento y la tasa de inflación de precios. Esto también es indiscutible. Y es importante, porque la política monetaria se basa en el supuesto de que esa correlación existe.
Así pues, toda la base de la política monetaria es sencillamente errónea, digan lo que digan los macroeconomistas. Volviendo a la correlación real entre los costes de endeudamiento y el nivel de precios, en el Reino Unido continuó hasta 1970, como muestra el siguiente gráfico.
Pero a partir de mediados de los setenta la relación terminó, como se ve en nuestro cuarto gráfico.
En EE. UU., la correlación entre el nivel de precios y los tipos de interés continuó en líneas generales hasta finales de los setenta, como se muestra a continuación,
antes de romperse y dar paso a la falta de correlación actual, que se muestra en nuestro último gráfico.
¿Qué pasó, entonces? En pocas palabras, la paradoja de Gibson se cumplió hasta mediados de los setenta en el Reino Unido y hasta alrededor de 1980/81 en EE. UU. Esto lo aceptan los historiadores de la economía, así como Fisher, Keynes y Friedman. La diferencia entre antes y después de los setenta fue que el Banco de Inglaterra subió los tipos a niveles récord en 1974, lo que, unido a la crisis bancaria secundaria, acabó con la demanda comercial de dinero. En EE. UU., la Fed, bajo Paul Volcker, subió los tipos de interés en 1980/81 para frenar la inflación de precios desbocada, una política que también suprimió por completo la demanda comercial de crédito. Esas fueron las fechas en que el libre mercado del crédito comercial se rompió por unos tipos de interés nominales excepcionalmente altos, y en que los bancos centrales asumieron el control último sobre la fijación del precio de los préstamos industriales.
La resolución de la paradoja de Gibson, que hasta entonces había desconcertado a los economistas, resultó ser relativamente sencilla. El tipo de interés en los mercados libres no lo fijan los ahorradores codiciosos, que era la suposición tácita por defecto de Fisher, Keynes y Friedman, sino la demanda de capital circulante y de inversión por parte de empresarios y hombres de negocios. A su vez, el interés que podían permitirse pagar venía determinado por los precios que podían obtener por sus productos, de ahí la correlación entre el coste del endeudamiento y los precios al por mayor.
El error que cometieron los economistas anteriores al intentar explicar la paradoja tampoco era coherente con la teoría subjetiva de los precios, según la cual los precios los fijan los compradores, no los vendedores. Al pujar por el capital, los empresarios alquilan dinero a los ahorradores, de modo que ellos son los compradores y los ahorradores los vendedores. El alquiler, que es el interés que paga el empresario, debe guardar relación con el beneficio que este cree que puede obtener al alquilar el dinero del ahorrador. Dicho sea de paso, por eso los tipos de interés negativos son un disparate: en la teoría de precios equivalen a declarar que el uso del dinero que no sea como efectivo carece de valor.
Implicaciones para la política monetaria
Como se ha mencionado antes, la relación de la paradoja de Gibson se rompió por los tipos de interés excepcionalmente altos que impusieron los bancos centrales entre 1974 y 1981, al menos en los mercados anglosajones. Como demuestra con claridad la falta de correlación anterior entre los tipos de interés mayoristas y la tasa de inflación de precios, una política monetaria que intente poner techo a la inflación modificando los tipos de interés nunca podría funcionar. Los bancos centrales solo disponen de un instrumento poco preciso, que utilizan si suben los tipos por encima del nivel que las empresas rentables están dispuestas a pagar. Aparte de eso, en realidad no tienen control alguno sobre los resultados.
El problema de fijar los tipos de interés por debajo del nivel que las empresas viables estarían dispuestas a pagar es que también permite a empresas menos sólidas financiar proyectos no rentables, una conclusión que confirma la teoría austriaca del ciclo económico. Quizá no sea casualidad que desde los años ochenta los estudiosos de la escuela austriaca hayan podido perfeccionar su teoría del ciclo de auge y caída. Sin embargo, últimamente se han evitado las caídas, de modo que la mayor parte de la deuda improductiva simplemente se acumula de un ciclo a otro.
Aunque los bancos centrales han arrebatado a los mercados el control de los tipos de interés, la relación de Gibson sigue existiendo, aunque ya no sea evidente. Ningún prestatario sensato pagará más interés del que esté comercialmente justificado en relación con los precios de sus productos y, del mismo modo, cuando el banco central suprime los tipos, la oportunidad de endeudarse pasa a ser comercialmente viable.
En lugar de que el coste del endeudamiento alcance un equilibrio fijado por la demanda del mercado, el banco central en realidad no tiene ni idea de cuál debería ser el tipo adecuado. Esto permite que el sesgo automático del banco central a favor de tipos más bajos dirija la política monetaria. El resultado es que muchas empresas que deberían quebrar pueden eludir esa realidad comercial y refinanciar deuda que de otro modo acabaría en impago. Endeudarse solo para seguir en el negocio, en lugar de invertir en progreso comercial, se convierte en la norma. Se emprenden proyectos poco sólidos cuyas tasas de rentabilidad solo se justifican por los tipos de interés suprimidos. Estas condiciones suelen favorecer a empresas intensivas en mano de obra que no han evolucionado con las necesidades de los clientes, no han invertido en una producción más eficiente y, por consiguiente, se han vuelto enormemente ineficientes.
Estas malas empresas absorben cada vez más mano de obra que se aprovecharía de forma más productiva en otro lugar, y solo pueden pagar salarios que reflejan una baja productividad. Esto, a su vez, genera un número creciente de trabajadores que, como consumidores, tienen cada vez más dificultades para costear lo básico del día a día sin recurrir al crédito.
En consecuencia, no solo las empresas no rentables han acumulado deuda, sino que cada vez más consumidores también lo han hecho. Además, los gobiernos también se han sumado a la bonanza de la deuda, beneficiándose igualmente de las políticas de supresión de los tipos de interés de los banqueros centrales que ellos mismos nombran. El resultado es una acumulación de deuda improductiva en todos los sectores de la economía, hasta el punto de que basta un pequeño aumento de los tipos de interés para desencadenar la próxima crisis de deuda. Calculo que hoy unos tipos de interés del dólar estadounidense de poco más del 2 % en el nivel del tipo de los fondos federales provocarán una liquidación general de la deuda, un nivel que va disminuyendo con el tiempo a medida que crece la carga de la deuda.
Observaciones finales
La brigada del dinero fácil ha empezado por fin a aceptar que sus soluciones monetarias presentan problemas. La respuesta, dicen, es considerar medidas aún más radicales, como la condonación directa de la deuda, una moneda de platino de 10 billones de dólares o incluso el plan de Chicagoii. El plan de Chicago consiste en que el gobierno nacionalice los activos de los bancos mediante un canje de efectivo por deuda y separe la función de depósito de la banca de la de inversión. Se abolirían las reservas fraccionarias, se cerrarían los bancos centrales y la creación de dinero, junto con los tipos de interés, pasaría a ser responsabilidad directa del gobierno. Dado el fracaso de las políticas monetarias actuales, yo daría una probabilidad significativa a que variantes del plan de Chicago vuelvan a surgir como solución a la actual crisis monetaria.
El éxito o fracaso de un plan así depende en gran medida de la honestidad futura de los gobiernos, lo cual, como base para actuar, resulta sinceramente ingenuo. Se parte del supuesto de que los gobiernos fijarán los tipos de interés mediante una fórmula basada en reglas, en sustitución de unos bancos centrales fracasados. La intención, como deja claro el documento del FMI, es eliminar el límite del cero (pp. 38-39), por lo que el resultado probable sería cambiar los fallidos experimentos monetarios actuales por un desenlace muy inflacionista.
En cualquier caso, es seguro que los bancos centrales presionarán con fuerza contra soluciones de este tipo. Recuerdo que Milton Friedman expuso la tesis básica en la televisión británica en los años setenta, y ya entonces me pareció del todo impracticable. Se había debatido en la década de 1930 y se rechazó. También se estudió y se descartó en la crisis inflacionista, cuarenta años después. Más recientemente la han propuesto dos economistas del FMI y, sin duda, volverá a proponerse.
Lo cierto es que los planificadores monetarios han superado el punto de no retorno con sus políticas fallidas, y por eso veremos propuestas cada vez más desesperadas para eludir la realidad. Es seguro que la última opción que se contemplará será volver a unos tipos de interés fijados por la demanda genuina de emprendedores y empresarios. Los macroeconomistas seguirán ignorando la relación natural de mercado entre los tipos de interés y el nivel de precios, expresada en la paradoja de Gibson, porque no están dispuestos a analizar la cuestión de los tipos más allá de un efecto de primer orden.
También creen que, al resolver el problema de deuda que ellos mismos crearon al suprimir los tipos de interés, habrán arreglado la economía. Pasan por alto que la economía está sobrecargada de malas inversiones y de empresas ineficientes que tienen que quebrar. El dinero y el crédito no son todo el problema, y una solución puramente monetaria no puede resolver las dificultades creadas en el pasado por políticas monetarias mal concebidas.
Si hubieran prestado más atención al mensaje de la paradoja de Gibson y se hubieran esforzado en entenderla bien, quizá el rumbo de la economía monetaria habría cambiado de raíz. En cambio, los beneficios de los mercados libres se han visto minados de forma fatal.
Lo sentimos, amigos, pero las pérdidas generalizadas, consecuencia de unas políticas monetarias erróneas, habrá que asumirlas de un modo u otro, y esa es la realidad que los defensores del dinero no sólido intentan eludir desesperadamente.
iVéase https://wealth.goldmoney.com/research/goldmoney-insights/gibson-s-paradox.
iiEl FMI publicó un documento sobre el plan de Chicago en agosto de 2012. Es un ejemplo típico del género macroeconómico, plagado de ilusiones respaldadas por referencias sesgadas y matemáticas irrelevantes. Véase https://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2012/wp12202.pdf
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