Pero lejos de ser una simple justificación de los déficits comerciales continuos del dólar, Triffin describió con acierto una situación que tenía que acabar generando problemas para una moneda de reserva. Este artículo explica cómo los hechos confirmaron su análisis durante el Acuerdo de Bretton Woods y qué lecciones se pueden extraer de ello para la situación actual del dólar estadounidense.
Introducción
En los años posteriores a la crisis de Lehman se hizo popular mencionar el dilema de Triffin. Los comentaristas lo invocaban normalmente para explicar la fortaleza del dólar pese al empeoramiento del déficit comercial, e incluso para defender una mayor inflación de dólares que satisficiera la demanda extranjera. Según Triffin, al ser la moneda de reserva y el medio en el que se fijan los precios de las materias primas y del comercio internacional, los extranjeros siempre necesitaban dólares. Por tanto, EE. UU. podía seguir registrando un déficit comercial sin dañar su tipo de cambio.En aquel momento, el mundo se estaba recuperando de lo que muchos economistas han llamado desde entonces la gran crisis financiera. Se originó en el mercado inmobiliario residencial estadounidense, que había vivido un auge impulsado por una expansión sin freno del crédito bancario y una creciente sopa de letras de titulizaciones. Los bancos centrales, que se suponía que eran los maestros de ceremonias que controlaban la expansión de la actividad bancaria, fueron sorprendidos de forma inesperada y vergonzosa, sin haberse dado cuenta de la expansión de los préstamos bancarios fuera de balance. Y su comprensión de los peligros de las titulizaciones de titulizaciones de préstamos fraudulentos, de los que dependía la fijación marginal de precios de la vivienda, era lamentablemente insuficiente.
Cuando la música se detuvo, una nueva cifra en dólares entró en el lenguaje común: el billón. Hasta entonces habíamos contemplado con cierto asombro la aparición de los miles de millones en el léxico financiero a principios de la década de 2000. Ahora la Fed firmaba cheques en blanco, potencialmente por billones, solo para que el inflado sistema financiero, la contrapartida del crédito concedido a personas que no podían permitirse comprar los activos inmobiliarios que titulizaban todo el tinglado, no se derrumbara. Que la Fed imprimiera dólares sin límite hizo que Lehman fuera el único banco estadounidense importante que quebró.
Otros bancos centrales tuvieron menos suerte con los resultados de sus políticas. Los Estados miembros de la eurozona habían renunciado a su señoreaje monetario en favor del BCE, así que hubo que rescatar a países enteros: Irlanda, Chipre, Grecia, Italia, España y Portugal. La BaFin, el regulador bancario alemán, hizo la vista gorda ante el verdadero estado de sus bancos, y los grandes bancos privados (Deutsche Bank y Commerzbank) siguen en dificultades hoy.
En los años posteriores a la crisis, Triffin fue como una manta reconfortante para quienes hicimos la vista gorda ante toda la expansión monetaria que la siguió. Justificaba las medidas extraordinarias de la Fed, como la expansión cuantitativa, sin tener que preocuparse por las consecuencias. Así, la Fed podía y debía expandir su balance hasta niveles sin precedentes, porque los extranjeros necesitaban dólares para sacar a sus economías de la crisis. Pero estábamos ignorando la segunda parte del dilema de Triffin: esas consecuencias.
¿Qué es el dilema de Triffin?
Vayamos a la fuente. Lo siguiente está extraído del sitio web del FMI:[i]«Al testificar ante el Congreso de EE. UU. en 1960, el economista Robert Triffin puso al descubierto un problema fundamental del sistema monetario internacional.
Si Estados Unidos dejara de registrar déficits en su balanza de pagos, la comunidad internacional perdería su mayor fuente de aumento de reservas. La escasez de liquidez resultante podría arrastrar a la economía mundial a una espiral contractiva y provocar inestabilidad.
Si los déficits estadounidenses continuaran, un flujo constante de dólares seguiría impulsando el crecimiento económico mundial. Sin embargo, unos déficits excesivos de EE. UU. (un exceso de dólares) erosionarían la confianza en el valor del dólar estadounidense. Sin confianza en el dólar, este dejaría de ser aceptado como moneda de reserva mundial. El sistema de tipos de cambio fijos podría desmoronarse y provocar inestabilidad.»
En otras palabras, para que el dólar funcione como moneda de reserva mundial y se utilice como moneda del comercio internacional, la Fed y el Tesoro de EE. UU. deben dirigir sus políticas monetarias y la economía de modo que se creen dólares para su exportación a manos extranjeras. Un déficit comercial estadounidense continuo, que, si no aumenta la tasa de ahorro, exige un aumento continuo del déficit presupuestario, es el principal medio de producción de esos dólares. Es evidente que estas políticas son inflacionistas en el plano monetario, y que cualquier efecto negativo queda oculto a los precios de productores y consumidores por la demanda de dólares, que mantiene su poder adquisitivo.
Pero es un ejercicio de equilibrio. Un exceso de inflación monetaria creada por un aumento deliberado del déficit comercial corre el riesgo de erosionar la confianza en la moneda y de socavar su poder adquisitivo. Esa es una cara de la moneda. La otra, que Triffin no mencionó, procede de los usuarios extranjeros del dólar. A menos que las autoridades estadounidenses tengan los medios y la voluntad de equilibrar la cantidad de dólares exportados con una previsión exacta de la demanda extranjera, una política de suministro de dólares para fines internacionales estaría condenada a fracasar en la primera recesión económica global.
Por ejemplo, si la demanda extranjera de dólares cayera, EE. UU. debería reducir la cantidad de dólares exportados subiendo los impuestos internos para reducir el déficit presupuestario y, con ello, el déficit comercial. Otra opción sería fomentar el ahorro de los consumidores estadounidenses para reducir la demanda inmediata de bienes extranjeros, ya sea incentivando el ahorro mediante ventajas fiscales o subiendo los tipos de interés de las cuentas de depósito para desincentivar el gasto.
De inmediato vemos los problemas de estas soluciones. Si el nivel de demanda extranjera de dólares cae, es probable que se deba al comienzo de una recesión global, y el consejo de política económica sería casi con certeza estimular la demanda para evitar que una recesión global afecte a la economía estadounidense. Reducir los dólares en circulación para mantener su poder adquisitivo se consideraría contraproducente para los keynesianos, que sostendrían que, en su lugar, debería aumentarse el estímulo monetario para contrarrestar una recesión.
En cuanto a las ventajas fiscales para los ahorradores o los supuestos beneficios para ellos de unos tipos de interés más altos en sus depósitos bancarios, también son terreno vedado para las políticas económicas y monetarias, de nuevo por razones keynesianas. La solución que recomendaba Triffin era la siguiente:
«Triffin propuso la creación de nuevas unidades de reserva. Estas unidades no dependerían del oro ni de las divisas, sino que aumentarían la liquidez total del mundo. La creación de una nueva reserva permitiría a EE. UU. reducir sus déficits de balanza de pagos y, al mismo tiempo, permitiría la expansión económica global.»[ii]
En otras palabras, propuso algo parecido al bancor de Keynes, que fue rechazado en favor del dólar por el Acuerdo de Bretton Woods. De hecho, el planteamiento de fondo de Triffin era tan inflacionista como cualquier cosa que Keynes propusiera en la década de 1940, y su supuesto de que el mundo no podía prescindir de una moneda de reserva en expansión, situación que se creía conducente a la estabilidad económica y de precios, era igualmente cuestionable. Pero la predicción de Triffin de que el sistema de tipos de cambio fijos respaldado por el dólar como moneda de reserva podía desmoronarse era claramente acertada y los hechos la confirmaron.
El fracaso del dólar en la década de 1960
Tras su testimonio ante el Congreso de EE. UU., las previsiones de Triffin se vieron confirmadas por los acontecimientos de finales de la década con el fracaso del pool del oro de Londres. El trasfondo que condujo a ello fue la inflación excesiva del dólar y una tendencia de expansión del crédito bancario que financió el crecimiento de las empresas estadounidenses en el extranjero durante los años de posguerra.La estabilidad económica y monetaria se vio especialmente socavada por la guerra de Vietnam. La economía productiva se orientó en gran medida hacia la producción militar, alejándose de los bienes y servicios que realmente demandaba el consumidor estadounidense. La guerra de Vietnam provocó, en particular, la exportación de dólares en efectivo en grandes cantidades. A partir de 1954, Estados Unidos se fue empantanando cada vez más en Vietnam, de modo que, a mediados de la década de 1960, llevaba más de diez años exportando cada vez más dólares en efectivo solo por esa guerra.
La guerra de Vietnam se libró en lo que antes había sido la Indochina francesa, por lo que era natural que los intereses franceses heredados acabaran con dólares que no querían. Y fue Francia, bajo la presidencia de De Gaulle y asesorada por Jacques Rueff, la que encabezó la repatriación de esos dólares a cambio de oro estadounidense, de acuerdo con los términos del Acuerdo de Bretton Woods.
Después de que las reservas de oro de EE. UU. cayeran de 21.828 toneladas en 1949 a 15.060 toneladas en 1961, se creó el pool del oro de Londres para defender el tipo de cambio de 35 dólares por onza. Siete naciones europeas se unieron a EE. UU. para mantener el precio del oro en 35 dólares, pero aun así el mercado siguió drenando oro. En 1968, cuando el acuerdo fracasó, las reservas de oro de EE. UU. habían caído hasta las 9.679 toneladas, mientras que los demás participantes habían aumentado las suyas en 3.346 toneladas. El único banco central que respaldó la política con sus actos fue el Banco de Inglaterra, que, conforme al acuerdo, vendió 868 toneladas. Todos los demás actuaron a espaldas de EE. UU. para aumentar sus reservas de oro.[iii]
Hay más honor entre ladrones que el que parece haber existido entre los bancos centrales miembros del pool del oro. Apenas sorprende que el acuerdo fracasara y que, posteriormente, el presidente Nixon suspendiera el Acuerdo de Bretton Woods en 1971. Fue la cara más oscura del dilema de Triffin: la aplicación de malas políticas económicas y monetarias para asegurar que hubiera suficientes dólares con los que satisfacer las necesidades de reservas globales en los años de posguerra provocó que el dólar se devaluara frente al oro, de 35 dólares a más de 800 unos nueve años después. 1971 fue también el primer año de la posguerra en que EE. UU. sufrió un déficit en la balanza de pagos, pasando de un superávit de 2.331 millones de dólares el año anterior a un déficit de 1.433 millones.
Triffin después de Bretton Woods
Desde mediados de los años setenta, la balanza de pagos de EE. UU. se ha deteriorado a un ritmo cada vez mayor, con lo que el mundo ya está inundado de dólares. Las últimas cifras TIC del Tesoro de EE. UU. muestran que las tenencias extranjeras de valores a largo plazo suman ahora un récord de 26,865 billones de dólares, a los que se pueden añadir los valores a corto plazo y los saldos bancarios, por 6,752 billones, para un total combinado de 33,617 billones de dólares.Si miramos estas cifras en el contexto de Triffin, vemos que, con el efectivo y las inversiones extranjeras en dólares estadounidenses en torno al 150 % del PIB de EE. UU., probablemente hay demasiados dólares en manos extranjeras y ya se dan de nuevo las condiciones que condujeron al fracaso del pool del oro de Londres en 1968.
Siguiendo con nuestro análisis del fracaso del pool del oro de Londres en 1968, es probable que la demanda mundial de estos dólares disminuya a medida que la economía global deje de crecer, algo de lo que hay cada vez más pruebas. El motor que ha tirado de las demás economías extranjeras ha sido China, que se ha ido ralentizando en los últimos años y que ahora se ve acosada por una crisis inmobiliaria propia en desarrollo, con Evergrande como posible sombra ambulante de Lehman. Y casi todos los demás gobiernos de las naciones avanzadas siguen priorizando los confinamientos por la COVID sobre la producción, mientras los problemas de las cadenas de suministro continúan perturbando el comercio.
Al mismo tiempo, la administración Biden está aumentando el gasto del Gobierno de EE. UU. con la premisa de que se financiará con los impuestos obtenidos de exprimir a los ricos y con el estímulo de la recuperación económica. La lista de deseos de Biden redobla las falacias neokeynesianas del pasado y garantizará que la producción de dólares que acaben en manos extranjeras continúe a buen ritmo. En lugar de reducir la oferta de dólares para equilibrar una caída de su demanda, la combinación de una recesión global en desarrollo y de unos déficits presupuestarios crecientes del Gobierno de EE. UU. socavará previsiblemente el tipo de cambio del dólar o su poder adquisitivo, o ambos. Debido al estancamiento económico, el flujo de dólares excedentes que salen de manos extranjeras está ahora a punto de replicar la crisis de 1968, pero en un contexto de moneda totalmente fiduciaria.
Y ahora nos ronda otro espectro del pasado keynesiano: el aumento de la inflación de precios. No debe haber duda de que la persistente subida de los precios al consumo llevará a que los tipos de interés suban de forma significativa en 2022 desde los niveles más bajos de la historia de las monedas fiduciarias.
Las consecuencias de la crisis de Triffin en desarrollo
Medido por el precio del oro, es decir, del dinero real y no de la moneda, el dólar ya ha visto caer su poder adquisitivo más de un 98 % (es decir, 35 $/1800 $). La suerte del dólar ha sido compartida en términos generales por todas las demás monedas que pasaron a ser puramente fiduciarias cuando se abandonó el Acuerdo de Bretton Woods en 1971. Pero solo ahora el lado oscuro del dilema de Triffin está a punto de golpear a un dólar y a otras monedas fiduciarias ya muy debilitadas durante los últimos cincuenta años. Además, al mantener los tipos de interés del dólar suprimidos en el límite cero, los valores de mercado se han distorsionado terriblemente. Es evidente que una subida de los tipos de interés provocará un shock de valor desestabilizador en los mercados financieros.El consiguiente mercado bajista en las inversiones en dólares estadounidenses eliminará cualquier motivo para que los tenedores extranjeros mantengan inversiones en bonos, cuyos valores de capital están destinados a caer, y en acciones, donde la motivación para una inversión excesiva de unos 14 billones de dólares es esencialmente oportunista. Para los extranjeros, las únicas tenencias de dólares justificables pasan a ser las estrictamente vinculadas al comercio y las de los fondos de seguros extraterritoriales en las Caimán y otros lugares que mantienen reservas frente a posibles pasivos en territorio estadounidense. Por tanto, el potencial de venta de dólares por parte de extranjeros parece considerable, lo que puede llevar a un colapso de las valoraciones de los activos financieros que se retroalimente, con independencia de lo que hagan los inversores estadounidenses nacionales.
Por lo tanto, el escenario de un mercado bajista significativo desencadenado por la subida de los tipos de interés es casi con certeza también el escenario de un colapso del dólar. Pero los vendedores de dólares se enfrentan al problema de que sus monedas están vinculadas de forma laxa al dólar, y de que las condiciones internas de los extranjeros hacen que sus monedas tampoco resulten atractivas. En consecuencia, es poco probable que una crisis del dólar se limite a la moneda de reserva, y podría socavar todas las demás monedas fiduciarias. La mejor vía de escape de una crisis monetaria parece ser reducir la exposición a todas las monedas a favor de los bienes y del dinero verdadero, es decir, el oro y la plata físicos.
La salida de las monedas ya ha comenzado, como ilustra el siguiente gráfico.
Medidos por este fondo indexado, los precios de las materias primas se han más que duplicado desde que la Fed redujo su tipo de interés de referencia al límite cero e instauró una flexibilización cuantitativa inflacionista, que ha añadido más de 2 billones de dólares a la cantidad de dólares en circulación. Las subidas del nivel general de precios de las materias primas no se han debido a una mayor demanda económica.
Tras los notables aumentos de los precios del oro y la plata entre marzo y agosto de 2020, desde entonces ambos han consolidado en líneas generales esas subidas. Por consiguiente, a lo largo de este año han rendido menos que una cesta de materias primas no monetarias, lo que concuerda con la falta de comprensión actual de las diferencias entre dinero, moneda y crédito bancario.
A medida que evolucione la actual crisis del dinero fiduciario, es probable que este peor comportamiento se corrija. La situación podría llevar a los principales bancos centrales a intentar una nueva política de supresión del oro. Ante el fracaso, ¿seguirán insistiendo simplemente en que sus monedas fiduciarias son dinero moderno y en que el oro y la plata no tienen hoy ningún papel en el sistema monetario? ¿O se unirán para suprimir las pruebas de la superioridad del oro sobre la moneda fiduciaria?
Si intentan lo segundo, los estadounidenses y los británicos (que, por cierto, vendieron la mayor parte de su oro por menos de 300 $) podrían descubrir, una vez más, que los principales bancos centrales nacionales europeos aprovechan un acuerdo así para completar sus reservas comprando oro a los anglosajones, tal como hicieron en los años sesenta.
[i] Véase https://www.imf.org/external/np/exr/center/mm/eng/mm_sc_03.htm
[ii] Ibid.
[iii] Fuente de las estadísticas de reservas de oro: cálculos del WGC basados en datos del FMI y fuentes nacionales
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