La desaparición de la volatilidad se ha extendido al mercado del oro
Tanto la volatilidad realizada como la implícita en la mayoría de las clases de activos están cerca de mínimos históricos. Uno de los aspectos más interesantes del fenómeno de la baja volatilidad es que se ha extendido al mercado del oro, donde la volatilidad implícita del oro en USD en el tramo corto de la curva ha marcado un mínimo histórico. Resulta extraño que la volatilidad en general, y la del oro en particular, sea tan baja a pesar de la mayor incertidumbre económica, política y monetaria, y creemos que no es casualidad que la volatilidad realizada e implícita esté deprimida en la mayoría de las clases de activos y divisas. Opinamos que la política de los bancos centrales está en el centro de este fenómeno, pero comprar volatilidad como cobertura ante posibles turbulencias futuras del mercado ha sido una operación perdedora. En nuestra opinión, la mejor protección es simplemente tener oro en posición larga.
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La baja volatilidad es el tema del momento en los mercados financieros. La volatilidad en los mercados bursátiles estadounidenses ronda los mínimos históricos a pesar de la considerable incertidumbre económica, política y monetaria. En este informe describimos la volatilidad del oro en relación con otros mercados en la primera parte, y después analizamos la naturaleza y los riesgos de la baja volatilidad en todos los activos en la segunda parte.
1. LA VOLATILIDAD DEL ORO EN RELACIÓN CON OTROS MERCADOS
¿Qué es la volatilidad? En finanzas, la volatilidad describe el grado de variación del precio de un activo. Normalmente se expresa mediante la desviación típica anualizada (σ) de los rendimientos (logarítmicos). La desviación típica de un conjunto de datos es la raíz cuadrada de su varianza (σ2). En términos matemáticos:
Varianza = σ2 = ∑ (x-μ)2 / Ν
Donde X son los rendimientos, μ es la media de los rendimientos y N es el número de observaciones de rendimientos; por tanto:
Desviación típica = σ = √‾σ2 = √‾[∑ (x-μ)2 / Ν]
Desviación típica anualizada de los rendimientos diarios = σ√‾252
La volatilidad se presenta en dos tipos básicos: la volatilidad histórica y la volatilidad implícita. La volatilidad histórica es simplemente la volatilidad del precio de un valor medida (realizada) a lo largo de un horizonte temporal concreto. La volatilidad implícita es la volatilidad esperada que está incorporada en el precio de las opciones negociadas sobre ese valor. Las opciones pueden valorarse de muchas maneras. Un enfoque habitual es utilizar el modelo de Black-Scholes, un marco en el que el valor de una opción se determina mediante cinco parámetros: el precio actual del valor subyacente, el precio de ejercicio de la opción, el tiempo hasta el vencimiento, los tipos de interés libres de riesgo y la volatilidad implícita. Esta última refleja las expectativas del mercado sobre cuál será la volatilidad del valor subyacente durante la vida de la opción. Como los otros cuatro parámetros son observables, se puede despejar la volatilidad implícita del valor a partir de los precios de opciones observados. Esta volatilidad implícita puede, a su vez, negociarse. El famoso índice VIX (Chicago Board Options Exchange Volatility Index) refleja la volatilidad implícita a 30 días del mercado del índice S&P 500 utilizando una amplia gama de opciones sobre los futuros del índice S&P 500. El VIX se considera ampliamente un índice de riesgo; un VIX al alza refleja la expectativa del mercado de una mayor volatilidad de los precios.
La volatilidad realizada en los mercados bursátiles ha caído a niveles extremadamente bajos. Por ejemplo, la volatilidad realizada a 90 días del índice S&P 500 descendió hasta el 6,5 % a finales de abril, un mínimo de 22 años. Salvo tres días sueltos de 1995 con una volatilidad menor, hay que remontarse a 1968 para encontrar un entorno con una volatilidad realizada de la renta variable más baja (véase la Figura 1). El VIX muestra un panorama similar: cayó hasta el 9,77 % el 8 de mayo de 2017. Aparte de un breve periodo de tres días en diciembre de 1993, durante el cual el índice bajó hasta el 9,31 %, el VIX nunca había estado más bajo (véase la Figura 2).
La baja volatilidad no es solo un fenómeno de la renta variable. La volatilidad en el ámbito de la renta fija también es muy baja. El TYVIX (CBOE/CBOT 10-year U.S. Treasury Note Volatility Index), un primo del índice VIX en la renta fija, cayó hasta el 4,36 %, apenas por encima del mínimo histórico del 3,62 %, más de 2 puntos por debajo de la media a largo plazo y más de 10 puntos por debajo del máximo histórico de 2008. Las materias primas también llevan ya un tiempo estancadas en una volatilidad ultrabaja. La volatilidad realizada a 90 días del índice de materias primas GSCI había caído a un mínimo histórico a mediados de 2014. Aunque la fuerte caída del petróleo que comenzó a mediados de 2014 provocó un repunte temporal de la volatilidad realizada, la volatilidad en el ámbito de las materias primas ha vuelto a tender claramente a la baja durante los últimos 12 meses.
Una vez llegados al mercado del oro, la volatilidad de su precio ha caído a niveles muy bajos. Por ejemplo, la volatilidad realizada a 90 días de los precios XAU/USD descendió a su nivel más bajo en 12 años. Salvo durante un periodo de los años noventa, la volatilidad del oro rara vez ha sido tan baja. En los últimos 10 años, la volatilidad del oro solo ha estado por debajo de los mínimos recientes en el 0,23 % de todos los días de negociación (véase la Tabla 1). Es importante señalar que esto no se debe a la baja volatilidad del denominador (el USD), sino al propio oro. Si observamos el oro cotizado en otras divisas, las volatilidades rara vez han sido tan bajas en los últimos más de 40 años (véase la Tabla 1) y actualmente están muy por debajo de la media a largo plazo (véase la Figura 3). En las divisas en las que la volatilidad del precio del oro no está cerca de sus mínimos históricos, el motivo está en el denominador, ya que esas divisas atraviesan cierta turbulencia (por ejemplo, el real brasileño o el peso mexicano, entre otras).
Como existe un mercado de opciones sobre el oro, también se puede calcular la volatilidad implícita de los precios del oro. La volatilidad implícita del oro en USD también es extremadamente baja y la volatilidad a corto plazo (1 mes) cayó por debajo de 10 por primera vez, al menos desde el comienzo de los datos registrados (véase la Figura 4). La volatilidad implícita del oro también pone de relieve un aspecto importante del actual fenómeno de baja volatilidad. Aunque la volatilidad implícita es baja, la curva de volatilidad sigue siendo bastante pronunciada (véase la Figura 5). Más adelante en nuestro informe analizaremos cómo ayuda esto a explicar el entorno general de baja volatilidad.
2. LA NATURALEZA Y LOS RIESGOS DE LA BAJA VOLATILIDAD EN TODOS LOS ACTIVOS
Parece extraño que la volatilidad en general, y la del oro en particular, sea tan baja a pesar de la mayor incertidumbre económica, política y monetaria, y creemos que no es casualidad que la volatilidad realizada y la implícita estén deprimidas en la mayoría de las clases de activos y divisas. Consideramos que la política de los bancos centrales está en el origen de este fenómeno, ya que su intervención en el mercado ha alcanzado niveles sin precedentes tras la crisis financiera.
Desde finales de los años ochenta, la Fed, bajo la presidencia de Alan Greenspan, tendía a bajar los tipos de interés cada vez que la economía (y, por tanto, los mercados) sufría un bache. Los operadores y los inversores se fueron convenciendo de que, mientras Greenspan siguiera presidiendo la Fed, esta acudiría al rescate si los mercados se torcían. Lo llamaban la «put de Greenspan». Mientras que la Fed de Greenspan intentaba guiar la economía y los mercados subiendo y bajando los tipos de interés, los bancos centrales emplean ahora un enfoque mucho más brusco. Como la mayoría de los bancos centrales ya recortaron los tipos de interés hasta cero hace años (o incluso por debajo de cero en algunos casos), no pueden influir más en las condiciones monetarias manipulando los tipos de interés clave; en su lugar, empezaron a comprar activos directamente con la esperanza de relajar las condiciones monetarias y estimular sus respectivas economías. Para los operadores y los inversores, esto significa de nuevo que siempre hay un comprador de última instancia si las cosas se ponen en su contra. Lo natural sería llamarla la «put de Yellen», pero sería quedarse muy corto, porque esta vez no es solo la Fed la que da a operadores e inversores la tranquilidad de que cualquier caída se respondería de inmediato con más estímulos. En esencia, todos los principales bancos centrales, desde el BCE hasta el BOJ, el BOE, el SNB y el PBC, han estado comprando enormes cantidades de activos, desde bonos públicos y corporativos hasta hipotecas e incluso acciones. Solo los seis principales bancos centrales han comprado ya conjuntamente cerca de 20 billones de dólares en activos, lo que equivale a casi el 40 % del PIB combinado.
La convicción del mercado de que los bancos centrales intervendrían si los mercados caen demasiado ha creado un entorno en el que los inversores ven una oportunidad de compra en cada caída. Si los bancos centrales siguen comprando activos, una buena estrategia de inversión es comprar activos antes que ellos y venderles esos activos más adelante. No hay otra razón para comprar un bono público a 10 años con rentabilidad al vencimiento negativa. Además, debido al entorno de tipos de interés ultrabajos, los inversores realmente no tienen adónde ir. Aunque los inversores lleguen a darse cuenta de que un activo está sobrevalorado y debería venderse, cuando todos los activos están sobrevalorados, incluidas las propias divisas (y diríamos que sobre todo ellas), ¿qué más hay para comprar?
A los inversores también se les ha adiestrado, como a los perros de Pávlov, para que simplemente vendan volatilidad. Vender volatilidad ha sido una de las estrategias de inversión más exitosas de los últimos años. Aunque parece extraño que los inversores sigan vendiendo volatilidad cuando el VIX ha caído a mínimos históricos, la volatilidad implícita sigue siendo significativamente superior a la realizada y la volatilidad a corto plazo cotiza por debajo de la de mayor plazo; por lo tanto, los inversores siguen ganando dinero cuando venden volatilidad a mayor plazo y se deslizan por la curva.
Cuando los inversores venden volatilidad, el intermediario (normalmente un banco) que se la vende queda largo en volatilidad si no se cubre. Como ya se ha explicado, esa ha sido una operación perdedora; por eso, los intermediarios intentarán cubrir su exposición comprando los activos subyacentes cuando los precios caen y vendiéndolos cuando suben, ya que la cobertura suaviza los precios de los activos y, por tanto, reduce la volatilidad. Esto crea un círculo de retroalimentación en el que la venta de volatilidad implícita por parte de los inversores conduce a una menor volatilidad realizada y, un poco como una profecía autocumplida, refuerza la convicción de quien está corto en volatilidad de que esa es la operación correcta. Obviamente, cuando la volatilidad se dispara de repente por la razón que sea y los operadores intentan deshacer sus posiciones cortas en volatilidad, esto funciona también en sentido contrario. Los bancos dejan de cubrir sus posiciones, porque estar largo en volatilidad de pronto resulta rentable, y por eso un actor importante que solía amortiguar los movimientos de los precios de los activos desaparecerá de la noche a la mañana.
Vender volatilidad tampoco se limita ya al ámbito de los fondos de cobertura y los operadores profesionales de las mesas de operaciones por cuenta propia, pues cada vez llega más al segmento minorista. Fuentes que trabajan en el área de productos estructurados de algunos grandes bancos nos informaron de que los productos que son intrínsecamente cortos en volatilidad son ahora mismo superventas en el segmento minorista. Estos productos no se compran necesariamente para obtener una exposición corta a la volatilidad; lo normal es que el inversor minorista intente exponerse a una idea de inversión de forma más rentable en costes y acabe comprando (quizá sin saberlo) productos que están cortos en opciones. Como la volatilidad realizada ha seguido una tendencia bajista prolongada, los productos estructurados para estar cortos en volatilidad implícita han tenido en general buenos resultados en los últimos años. Como consecuencia, estos productos son cada vez más populares, aunque es inevitable suponer que muchos de estos inversores minoristas no son conscientes de que pueden moverse en función de la volatilidad. Puede que ni siquiera sepan qué es la volatilidad.
Ni el BREXIT, ni la agitación política posterior a las elecciones de EE. UU., ni el aumento de las tensiones geopolíticas, ni el abandono de los tipos de interés negativos (NIRP) por parte de la Fed tuvieron un impacto duradero en la volatilidad, ni implícita ni realizada. La noticia de la semana pasada sobre una nota del ex director del FBI James Comey, según la cual el presidente Trump podría haber interferido en una investigación en curso del FBI, pareció sacar al VIX de su letargo, pero tras dispararse inicialmente hasta 16 el 18 de mayo desde menos de 10 una semana antes, volvió a 12 al día siguiente y cotizaba a 10,72 en el momento de redactar este texto.
Poco después de que Alan Greenspan se convirtiera en presidente de la Fed, los mercados bursátiles estadounidenses se desplomaron más de un 10 % en un solo día. Parece que la política anterior de la Fed estaba diseñada para evitar a toda costa asustar a los mercados y no repetir el crac de 1987. Como resultado, la volatilidad en los mercados de renta variable cayó de forma continua durante varios años, hasta mediados de la década de 1990. Cuando la volatilidad volvió a aumentar más adelante en esa década, a raíz de la crisis asiática y de la turbulencia tras el fracaso del fondo LTCM, los mercados bursátiles siguieron, sin embargo, subiendo. Finalmente, la era del «put de Greenspan» terminó con el estallido de la burbuja puntocom en 2000, que borró cerca del 80 % del valor del NASDAQ y llevó a la economía estadounidense a una recesión. Es ingenuo suponer que el desenlace será más benigno esta vez, dada la escala mucho mayor de la intervención de los bancos centrales. La baja volatilidad es simplemente el síntoma de un mercado que ya no es capaz de reaccionar a las señales de precios.
Estar largo en volatilidad puede funcionar a corto plazo para cubrir una cartera si el momento es el adecuado. Puedes ver un ejemplo de buen momento de entrada en la aportación de nuestro colaborador invitado Omer Rozen (Market Update: Hedge Your Portfolio Now with VIX Futures on the Cheap, April 28, 2017). Por otro lado, la estrategia de comprar y mantener volatilidad como cobertura ante una posible turbulencia futura del mercado ha sido una operación perdedora. Sin embargo, hemos comprobado que los niveles elevados de volatilidad (valores más altos del VIX) tienden a ir seguidos de subidas del precio del oro. La figura 6 muestra la rentabilidad del precio del oro en USD a 12, 26 y 52 semanas después de que el VIX alcanzara determinados niveles, desde la creación del VIX en 1990. Cuanto mayor es la volatilidad implícita, más fuertes son las subidas del oro en las semanas siguientes. En nuestra opinión, la mejor estrategia a largo plazo para protegerse de un fuerte aumento de la volatilidad podría ser simplemente estar largo en oro.
Preguntas frecuentes
¿QUÉ ES LA INFLACIÓN?
La definición original de inflación es un aumento de la cantidad de dinero en circulación. Hoy en día, el término inflación se usa sobre todo para referirse al ritmo al que sube el nivel de precios, como quiera que se defina. Por ejemplo, un bien que cuesta 100 $ hoy y 110 $ un año después ha experimentado una inflación del 10 %. Cuando se refieren al significado original, los economistas suelen usar por ello el término «inflación monetaria» para distinguirlo de la «inflación de precios». Los economistas crean cestas ponderadas de bienes y servicios para estimar la inflación general de los precios al consumo. Por ejemplo, el índice de precios al consumo (IPC) refleja la evolución de los precios de una cesta de bienes y servicios que pretende reproducir el coste de vida del consumidor típico.
¿CUÁL ES LA TASA DE INFLACIÓN ACTUAL?
No hay una respuesta sencilla para esto. La inflación de precios puede estimarse de muchas maneras distintas. Los dos índices de inflación de precios más aceptados son el PCE (gasto de consumo personal) y el IPC (índice de precios al consumidor). El primero lo utiliza la Reserva Federal al fijar la política monetaria de EE. UU., y el segundo se aplica a los ajustes por coste de vida de la Seguridad Social estadounidense y de otras prestaciones del gobierno federal. Consideramos que las expectativas de inflación medida por el IPC han sido un factor clave para el precio del oro. Además, la inflación del IPC suele ser más alta que la del PCE. La inflación del IPC (consumidores urbanos) en febrero de 2017 fue del 2,7 % interanual, un fuerte repunte frente a solo el 1 % de hace seis meses.
¿QUÉ ES EL TIPO DE INTERÉS NOMINAL?
Los tipos de interés nominales son simplemente el interés que paga una inversión expresado en porcentaje. Por ejemplo, un bono que se vendió por 100 $ y paga un cupón de 2 $ al año tiene un tipo de interés del 2 %. Sin embargo, el valor de un bono se aleja con el tiempo de su valor nominal cuando cambian los tipos de interés generales. Cuando los tipos de interés bajan (manteniéndose todo lo demás igual), el bono anterior aumentaría de valor, ya que paga un interés mayor que los bonos que se emiten hoy. Por ello, en los mercados financieros se suele hablar del rendimiento de un bono (que es simplemente la rentabilidad del bono: cupón / precio) a efectos de comparación. Si el bono cotiza a la par (el precio es igual al valor nominal), el tipo de interés y el rendimiento coinciden. Lo que complica las cosas es que los dos términos se usan a menudo indistintamente. En ese caso, el término tipo de interés suele emplearse para describir el rendimiento de un instrumento de renta fija. La mayoría de las personas no son inversores activos en bonos (aunque puedan serlo a través de sus fondos de pensiones) y solo conocen los tipos de interés por su cuenta bancaria. El interés que paga una cuenta de ahorro equivale a su rendimiento y es un tipo de interés nominal.
¿QUÉ ES EL TIPO DE INTERÉS REAL?
A diferencia de los tipos de interés nominales, los tipos de interés reales tienen también en cuenta el nivel de inflación de los precios. En términos generales, tipos de interés reales = tipos de interés nominales + inflación de los precios. Por tanto, los tipos de interés reales miden la rentabilidad de una inversión en poder adquisitivo real. ¿Por qué importan los tipos de interés reales? Por ejemplo, cuando los tipos de interés están al 5 % anual pero la inflación es del 10 % anual, al cabo de un año el prestamista ha ganado un 5 % en términos nominales, pero en realidad ha perdido valor. Más concretamente, con una inversión inicial de 100 $ acabaría con 105 $ después de un año. Pero esos 105 $ solo le permitirían comprar el 95 % de los bienes y servicios que compraban los 100 $ originales un año antes. Así pues, cuando la inflación de los precios es superior al tipo de interés nominal de las cuentas de ahorro, los ahorradores están pagando de facto por prestar su dinero al banco. Actualmente, el tipo medio nacional de las cuentas del mercado monetario es del 0,27 % mientras que la inflación es del 2,7 %; por tanto, los ahorradores pierden un 2,4 % de su poder adquisitivo al año si la inflación de los precios se mantiene en estos niveles.
¿QUÉ ES LA FED?
La Fed es la abreviatura de la Reserva Federal de EE. UU., que fue creada en 1913 por el Congreso de EE. UU. La Fed está dirigida por la Junta de Gobernadores de la Reserva Federal, formada por 7 miembros designados por el presidente que cumplen mandatos de 14 años. Sin embargo, su órgano más importante es el Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC). La actual presidenta de la Fed y del FOMC es Janet Yellen.
La Fed tiene varias funciones. Actúa como prestamista de última instancia para las instituciones financieras que pierden temporalmente el acceso a los mercados de capitales en una crisis. Desempeña otras funciones bancarias, como la compensación de transferencias de fondos de un banco a otro. También actúa como banco del Gobierno de EE. UU. y vende y amortiza valores públicos. Sin embargo, lo que más atención recibe es que la Fed determina la política monetaria, es decir, el nivel de los tipos de interés nominales. Las decisiones de política monetaria de la Fed, como la fijación de los tipos de interés, las toma el FOMC.
¿QUÉ ES EL FOMC?
El FOMC cuenta con 12 miembros con derecho a voto: los siete miembros de la Junta de Gobernadores, el presidente del Banco de la Reserva Federal de Nueva York y los presidentes de otros cuatro bancos regionales de la Reserva (con carácter rotatorio anual). Hay ocho reuniones programadas del FOMC al año. Cuando el FOMC fija los tipos de interés, en realidad fija los límites inferior y superior del tipo de los fondos federales, el tipo al que los bancos prestan o toman prestadas reservas para cumplir los requisitos legales de reservas.
¿QUÉ ES EL TIPO DE LOS FONDOS FEDERALES?
El tipo de los fondos federales es el tipo de interés a un día al que una entidad de depósito (un banco) presta fondos a otra entidad de depósito. La Fed solo fija una banda objetivo; en teoría, los bancos pueden cobrarse entre sí lo que quieran. Sin embargo, en la práctica el tipo al que los bancos se prestan entre sí siempre se sitúa dentro de esta banda. La Fed utiliza operaciones de mercado abierto para asegurarse de que el tipo de los fondos federales se mantenga dentro de la banda objetivo. Esto significa que compra y vende valores (normalmente bonos del Tesoro de EE. UU.) a los bancos miembros y los sustituye por crédito de la Reserva Federal. El límite superior se denomina tipo de descuento. Aunque la Fed prefiere que los bancos se presten entre sí, en teoría el tipo de los fondos federales no debería poder superar el tipo de descuento, ya que de lo contrario los bancos podrían simplemente pedir prestado directamente a la propia Fed. Lo que hace tan importante el tipo de los fondos federales es que influye necesariamente en todos los demás tipos de interés. Por tanto, al fijar el objetivo del tipo de los fondos federales, la Fed puede influir en las condiciones de crédito de toda la economía.
¿QUÉ ES LA ORIENTACIÓN FUTURA (FORWARD GUIDANCE)?
Al final de una reunión del FOMC, la Fed anuncia su decisión y publica un comunicado cuyo objetivo es ofrecer al público información sobre las opiniones de los miembros del FOMC respecto a la situación macroeconómica actual, así como sobre sus expectativas al respecto. Entre otros datos, la Fed publica el llamado «dot plot» (gráfico de puntos), que muestra dónde creen los miembros del FOMC que estará el tipo de los fondos federales a finales de cada año durante los próximos años y a largo plazo. La proyección mediana se considera la orientación a futuro («forward guidance») de la Fed sobre la trayectoria de los tipos de interés. A menudo, el mercado está más interesado en esa orientación que en la propia decisión de política monetaria más reciente. Por ejemplo, cuando la Fed anunció su tercera subida de tipos en 11 años el 15 de marzo de 2017, la reacción del mercado dio a entender que la Fed se había vuelto más «dovish» (partidaria de una política más laxa) que «hawkish» (partidaria de una política más restrictiva). El motivo fue que la Fed dejó sus proyecciones de tipos de interés prácticamente sin cambios, mientras que el mercado esperaba la adopción de una perspectiva más restrictiva.
¿VA A SUBIR LA FED LOS TIPOS DE INTERÉS?
En este momento parece probable que la Fed continúe subiendo los tipos. Desde que la Fed empezó a abandonar los tipos de interés cero en diciembre de 2015, los ha subido tres veces, en 25 puntos básicos (0,25 %) cada vez. Según las propias previsiones del gráfico de puntos de la Fed, esta prevé subir los tipos hasta el 3 % a finales de 2019. Sin embargo, el mercado no espera que la Fed pueda subir los tipos tan rápido como sugiere su orientación sobre la política futura.
¿SUBIRÁN LOS TIPOS DE INTERÉS REALES?
Es poco probable. Creemos que la Fed solo seguirá subiendo los tipos de interés nominales mientras la economía estadounidense siga expandiéndose y la inflación se mantenga por encima del objetivo del 2 %. Esto sugiere que, al final del actual ciclo de subidas, los tipos de interés reales realizados no superarán el 1 %. Sin embargo, ya nos encontramos en el segundo periodo de expansión económica más largo de la historia de EE. UU. Si la economía estadounidense se ralentizara o incluso entrara en recesión, en nuestra opinión la Fed tendría que recortar los tipos más probablemente que subirlos. En ese escenario, esperaríamos que los tipos de interés reales bajaran bruscamente.
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