La backwardation del oro, explicada

La tabla siguiente presenta el tipo de cambio del dólar frente al euro y la libra esterlina para distintos plazos, desde el contado hasta un año vista. Estos precios futuros en el mercado extrabursátil se denominan «forwards». Estos precios se tomaron del Financial Times del 26 de julio.

Dólar al contado y a plazo frente al dólar

Fíjate en cómo el tipo de cambio del euro frente al dólar sube a medida que avanzamos hacia el futuro, pasando de un tipo spot de 1,3265 $ a un tipo a plazo de 1,3290 $. En cambio, el tipo de cambio de la libra frente al dólar baja durante este mismo período. ¿Por qué?

Solo hay una razón: los tipos de interés. Los tipos de interés del euro durante este período son inferiores a los del dólar, por lo que el euro se encuentra en una situación llamada contango frente al dólar estadounidense. En cambio, los tipos de interés de la libra esterlina durante este mismo período son superiores a los del dólar, por lo que la libra se encuentra en backwardation frente al dólar.

Así pues, la backwardation y el contango son un resultado matemático que refleja el coste del dinero (a veces llamado «coste de mantenimiento» o «valor temporal del dinero»), medido por los tipos de interés de una divisa en relación con otra. Pero esta observación lleva a una pregunta más amplia e importante que hay que responder: ¿por qué los tipos de interés del euro son inferiores a los del dólar, mientras que los de la libra son superiores a los de ambas divisas?

De nuevo, la respuesta es sencilla. Los tipos de interés son un reflejo del riesgo. La estructura de tipos de interés de la tabla anterior implica que la libra tiene un tipo de interés más alto porque es más probable que se deprecie por la política del gobierno y del banco central (es decir, que pierda poder adquisitivo) que el dólar, que a su vez tiene más probabilidades de depreciarse que el euro. Llevando este concepto un paso más allá, la libra está en contango (al igual que el dólar y el euro) frente a la rupia india y al rand sudafricano, por ejemplo, ambos con tipos de interés más altos que la libra porque tienen un mayor riesgo de depreciarse por una mala gestión del gobierno y del banco central.

Sin embargo, los tipos de interés de todas las divisas nacionales deben considerarse con cautela. Como declaró Chris Powell, de GATA.org, en 2008, en una frase que se hizo famosa: «Ya no hay mercados, solo intervenciones». Así, en lugar de reflejar las verdaderas condiciones del mercado, los tipos de interés actuales son el resultado de manipulaciones de mano dura de los bancos centrales, que impiden que el mercado descubra los precios de forma real y precisa.

Sin embargo, los bancos centrales solo pueden presionar hasta cierto punto antes de que se impongan las fuerzas del mercado, una limitación que a menudo se describe como «empujar una cuerda», y que explica por qué los tipos de interés de la rupia y del rand siguen siendo relativamente altos. Si los bancos centrales de esos países intentaran bajar los tipos de interés, los tenedores venderían la divisa y su tipo de cambio caería, porque con tipos de interés más bajos el riesgo de mantener esas divisas se percibiría como demasiado grande en comparación con otras oportunidades de colocar el capital líquido (es decir, su dinero). Por lo tanto, lo que puede lograr la intervención de los bancos centrales tiene límites; dicho de otro modo, el conjunto de personas al que llamamos «mercado» actúa como un guardián que vigila de cerca las manipulaciones de los bancos centrales y responde a ellas moviendo su dinero para ajustarlo mejor a sus preferencias de riesgo.

Es importante señalar que el hecho de que las fuerzas del mercado se impongan a la manipulación de los bancos centrales puede explicar lo que está ocurriendo ahora con el oro. El gobierno de EE. UU. no quiere que el oro entre en backwardation, porque significaría que la gente prefiere tener oro físico a tener dólares, lo que socava el poder que conlleva ser la moneda de reserva mundial. Pero, como podemos ver en la siguiente tabla, que presenta el precio spot del oro en dólares estadounidenses y los plazos frente al oro, las fuerzas del mercado se están imponiendo en cierta medida a los intentos de la Reserva Federal de controlar los tipos de interés.

Oro spot y plazos frente al oro

Como el euro, la libra, el dólar y el resto de las monedas nacionales, el oro tiene un tipo de interés (normalmente denominado «tipo de arrendamiento» del oro) al que se toma prestado o se presta. El oro tiene un tipo de interés porque es dinero, una afirmación que puede sorprender a algunas personas. Pero el oro no dejó de ser dinero después de 5000 años solo porque en 1971 los gobiernos, los banqueros centrales y algunos economistas lo dijeran. Lo máximo que pudo hacer este grupo fue confundir, ofuscar y engañar para perpetuar su mito de que el oro había sido desmonetizado. Como resultado, hoy los banqueros centrales se refieren al tipo de interés del oro con un término políticamente correcto: su «tipo de arrendamiento».

Aun así, un nuevo nombre no cambia el principio subyacente. Por lo tanto, los tipos de interés del oro se pueden utilizar para calcular sus precios a plazo, que en la tabla anterior se presentan frente al dólar estadounidense porque la mayor parte de la actividad del oro se realiza en dólares. Los tipos de interés que he utilizado para calcular estos precios a plazo los publica la LBMA.

Vemos que el oro está en backwardation a 30 y a 90 días, pero en contango a un año vista. Además, la backwardation es más profunda a 30 días que a 90, pero sigue siendo backwardation. Esto significa que los tipos de interés del oro a 30 y 90 días son más altos que los del dólar para esos mismos plazos, lo que nos lleva a una última pregunta que hay que responder.

Dado que los tipos de interés reflejan el riesgo de depreciación de la moneda, y que el oro físico no puede depreciarse como se deprecian las monedas nacionales por «imprimir» demasiadas, ¿cómo puede ser que el tipo de interés del oro sea más alto que el del dólar?

La respuesta es que no puede, o al menos no en un mercado libre de intervención gubernamental. La backwardation del oro es una condición anormal, pero la teoría y la práctica son cosas distintas. Es extremadamente raro que el oro esté en backwardation, pero ocurre cuando los gobiernos intervienen en el proceso de mercado. En este sentido, el oro es distinto del petróleo crudo, la soja y todas las demás materias primas, cualquiera de las cuales puede estar —y con frecuencia está— en backwardation. El oro tiene un tipo de interés. La madera, el azúcar, el maíz y las demás materias primas no. Su «coste de mantenimiento», que determina su precio futuro, se basa principalmente en las tarifas de almacenamiento que hay que pagar por guardarlas.

Más importante aún, el oro es dinero porque se acumula. Prácticamente todo el oro extraído a lo largo de la historia existe en las reservas sobre la superficie, mientras que las materias primas se consumen y desaparecen. 

Así pues, aunque la backwardation de las materias primas no es un hecho excepcional, la del oro es rara. Aunque en teoría la backwardation del oro no puede producirse, ocurre cuando la intervención del gobierno pierde el efecto deseado, es decir, cuando las fuerzas del mercado superan los intentos de manipulación del gobierno.

Hasta ahora, la backwardation del oro solo se había producido dos veces desde que comenzó este mercado alcista del oro en 1999, y cada una de ellas duró solo unos días. En ambos casos, las fuerzas del mercado superaron brevemente las intervenciones gubernamentales destinadas a manipular los tipos de interés. Por tanto, la backwardation del oro se da ocasionalmente a pesar de la intervención del gobierno, porque los bancos centrales no pueden «imprimir» oro físico para aliviar la presión de la demanda.

Sorprendentemente, el oro ha permanecido en backwardation frente al dólar desde mi entrevista en KWN. La duración de esta backwardation no tiene precedentes en las más de cuatro décadas que llevo siguiendo el mercado del oro. Claramente, está ocurriendo algo digno de mención, lo que a su vez, en mi opinión, indica que algo significativo todavía puede suceder. Se puede intuir qué evento podría ser a partir de la definición de backwardation que figura en el sitio web de la LBMA:

Backwardation – Situación de mercado en la que los precios de entrega futura son inferiores al precio al contado, causada por escasez o tensión en la oferta.

Es evidente que la LBMA define la backwardation de las materias primas, y no la que se produce entre distintas monedas como resultado de los diferenciales de tipos de interés. Pero su definición puede aplicarse al oro físico, que es a la vez dinero y, como las materias primas, un activo tangible. Una «escasez o tensión en la oferta» significa que, a menos que la demanda se debilite o la oferta aumente, el precio tiene que subir. Dada la fuerte demanda actual de oro físico, parece improbable que la demanda disminuya a los niveles de precio actuales.

A diferencia de las monedas nacionales, cuya oferta se puede aumentar hasta cualquier cantidad con simples apuntes contables, el oro físico procede de dos fuentes: la nueva producción de las minas o las reservas existentes sobre la superficie. Pero la producción minera es relativamente fija. Como explico en The Aboveground Gold Stock: Its Importance and Its Size, las reservas de oro sobre la superficie crecen de forma constante año tras año un 1,8 % anual, lo que no es lo bastante rápido para satisfacer la demanda actual.

En consecuencia, la actual «escasez o tensión en la oferta» de oro solo puede aliviarse con las reservas existentes sobre la superficie. La única manera de que eso ocurra es que el precio del oro suba lo suficiente como para animar a la gente a cambiar su metal físico por dólares, que es lo que sucedió las dos últimas veces que el oro estuvo en backwardation.

En resumen, cuando el oro entró en backwardation en 1999 y en 2008, marcó mínimos importantes y puntos de inflexión clave en el precio del oro, que después inició tendencias alcistas de varios años. Espero que ahora se repita el mismo resultado, dado que el oro vuelve a estar en backwardation.