John Law: 300 años después

La mayoría de la gente sabe que históricamente ha habido burbujas especulativas. Algunos incluso pueden nombrar unas cuantas: la burbuja de los Mares del Sur, los tulipanes y, más recientemente, las puntocom. Algunos historiadores van aún más lejos y citan el célebre relato de Charles Mackay sobre la burbuja de los Mares del Sur, la tulipomanía y la burbuja del Misisipi, publicado a mediados del siglo XIX.

La burbuja más valiosa desde el punto de vista empírico para nuestra explicación es, sin duda, la del Misisipi, cuyo personaje central fue John Law. Law, un escocés cuyo padre era orfebre y banquero en Edimburgo, puso en marcha en 1716 un plan inflacionista para rescatar las finanzas de Francia. Propuso al regente del joven Luis XV un plan basado en una nueva moneda de papel.

Law era un personaje algo disoluto que, en sus viajes por el continente, dedicaba las mañanas a estudiar finanzas y los principios del comercio, y las noches a las casas de juego de Europa. Era un jugador con éxito gracias a su capacidad para calcular probabilidades.

Hay similitudes llamativas con la personalidad de Keynes doscientos años después. Keynes fue primero matemático y después economista. Su enfoque también era parecido: ver un problema e intentar hallar una solución, en lugar de ver un problema e intentar entender por qué existía antes de resolverlo. Tanto Law como Keynes pensaban que el dinero sólido era demasiado restrictivo para el fortalecimiento de una economía.

En consecuencia, buena parte de lo que Law propuso y luego aplicó en Francia rima con nuestro mundo neokeynesiano actual. La diferencia, quizá, es que Law aprovechó la oportunidad cuando se le presentó y tuvo el poder financiero y monetario absoluto. Reunió los papeles de banco central, monopolista del comercio internacional, promotor de acciones y ministro de Finanzas. Sus planes se derrumbaron en menos de cinco años desde que puso en marcha su máquina de inflación. Keynes, en cambio, nunca impulsó directamente sus planes, pues actuó como asesor de gobiernos y no como ejecutivo. Aunque en su Breve tratado sobre la reforma monetaria, de 1923, calificó el patrón oro de reliquia bárbara, la convertibilidad en oro de la moneda de reserva no se abandonó por completo hasta mucho después de su muerte.

Este artículo examina las actuaciones de John Law en los años posteriores a la muerte de Luis XIV en 1715 y cómo logró dar a Francia un breve período de prosperidad mediante una mezcla de inflación monetaria y de precios de activos.^[i] Analizamos la historia monetaria de Francia en esta época para ver qué lecciones podemos extraer, dada la similitud entre las políticas monetarias de Law y las de los gobiernos actuales.

La creación del Banque Generale^[ii]

La muerte de Luis XIV en 1715 dejó las finanzas del Estado francés (que eran las finanzas reales) en situación de bancarrota. Las deudas de la corona ascendían a tres mil millones de libras, los ingresos anuales eran de 145 millones y los gastos de 142 millones. Eso significaba que solo quedaban tres millones de libras para pagar los 220 millones de intereses de la deuda y, en consecuencia, la deuda, formada sobre todo por billets d’etat (el equivalente de las letras del Tesoro actuales) y billets de monaie (deuda flotante y de guerra), cotizaba con un descuento de hasta el 80 % de su valor nominal.^[iii]

El duque de Orleans había sido nombrado regente del joven Luis XV, que tenía siete años, y por ello debía encontrar una solución a las dificultades financieras de la nación. El primer intento, en 1713, fue el expediente, tantas veces probado y tantas veces fracasado, de reacuñar la moneda depreciándola una quinta parte. El resultado fue el que cabía esperar: la ganancia a corto plazo en ingresos del Estado trastocó la economía francesa al gravarla con un 20 %. Además, el interventor general de Finanzas anunció su intención de seguir devaluando la moneda con el fin de adaptar la economía de una situación de guerra a una de paz. Este disparatado plan se presentó como un intento de estimular de algún modo la economía, pero el efecto fue aumentar el acaparamiento de la moneda existente, tal como predice la ley de Gresham.

Tras este impuesto único por depreciación, muchos recaudadores de impuestos, que vivían de un porcentaje de lo que cobraban, fueron llevados ante los tribunales bajo sospecha de estafar al Estado. Para los impopulares recaudadores, fue la ocasión de que la gente corriente se tomara la revancha denunciando a esa clase aborrecida, y los tribunales se llenaron rápidamente de acusados. Se obtuvieron ingresos mediante multas, pero esto debió de comprometer gravemente la recaudación posterior de impuestos, de modo que el Estado seguía siendo insolvente. Para entonces estábamos a principios de 1716.

Hacia esa época, Law se presentó en la corte y ofreció al regente la solución que había meditado. Diagnosticó que el problema de Francia era que había poco dinero en circulación, limitado como estaba a oro y plata. Recomendó añadir una moneda de papel, como la de Gran Bretaña y Holanda, y usarla para ampliar el crédito.^[iv]

En Francia no habían existido billetes de banco hasta entonces, ya que todos los pagos se hacían en metálico, y Law convenció al regente de los beneficios del papel moneda para la circulación. Pidió permiso al regente para fundar un banco que administrara los ingresos reales y emitiera billetes respaldados por ellos, además de billetes garantizados con propiedades. Estos billetes podrían utilizarse como un préstamo del banco al rey al 3 % de interés, en lugar del 7½ % que se pagaba entonces.

El 5 de mayo de 1716 obtuvo permiso para fundar la Banque Generale como banco privado y emitir billetes. Pero en lo referente a las finanzas reales, ese permiso se le negó hasta el año siguiente.

Law logró encontrar otros medios para convencer al público de que cambiara metálico por sus billetes. Tuvo tanto éxito que, tras solo once meses, en abril de 1717 se decretó que los impuestos e ingresos del Estado pudieran pagarse en billetes, de los cuales Law era el único emisor.

Comentario

Law ya había metido el pie en la puerta y podía capitalizar su banco.

Lo hizo capitalizándolo en parte con billets d’etat, a su valor nominal pero obtenidos con un descuento de alrededor del 70 %, para minimizar el coste en dinero de financiar el capital del banco. Se valió de la expectativa del público de una futura degradación de la moneda para animarlo a cambiar dinero metálico por sus billetes, que garantizaba que eran reembolsables en monedas con el contenido de plata vigente en el momento de la emisión del billete. Los billetes de Law eran, por tanto, una vía de escape para el público general frente a una mayor degradación de las monedas de plata.

En el plazo de un año, los billetes alcanzaron una prima nominal del quince por ciento sobre las monedas. El banco estaba exento de impuestos y, por decreto, se garantizaba a los extranjeros sus depósitos en caso de guerra. El banco podía abrir cuentas de depósito, conceder préstamos, gestionar transferencias entre cuentas, descontar letras y emitir cartas de crédito. Los billetes de Law podían utilizarse para pagar impuestos. No se estableció ningún límite al número total de billetes emitidos.[v]

El dinero que se había atesorado por miedo a una nueva degradación se liberó gracias a la prima de los billetes de Law, y la mejor circulación del dinero benefició con rapidez a la economía. Pudo abrir sucursales fuera de París: en Lyon, La Rochelle, Tours, Amiens y Orleans. Otros bancos privados y prestamistas usaron los billetes de Law como base para ampliar el crédito.[vi] Este éxito aseguró su credibilidad ante el Regente, el establishment francés y la comunidad empresarial.

El uso de sus billetes para pagar impuestos dio al banco el estatus de banco central emisor de billetes. La expansión del dinero en circulación estimuló el comercio, sobre todo por la comodidad de los billetes frente a las monedas. Conviene señalar que las primeras fases de la inflación monetaria suelen producir los efectos más beneficiosos, y esto, unido a la aparente pericia financiera y económica de Law, sobre todo si se compara con la ineptitud del Controlador General de Finanzas, dio a la economía un impulso de confianza muy necesario.

Conviene señalar que en esta etapa no había una inflación material de la moneda, ya que los billetes se emitían solo contra monedas. Sin embargo (y parece que los historiadores no lo subrayan), era evidente que el dinero de papel de Law facilitaba un negocio de préstamos que, casi con certeza, aumentó la cantidad de crédito bancario en la economía.

Law ya podía dedicarse a subir los precios de los activos para pagar las deudas de la corona, aumentar la riqueza del público y, con ello, la suya y la de su banco.

La conexión con el Misisipi

El Regente quedó comprensiblemente impresionado por el aparente éxito del Banque Generale a la hora de emitir papel moneda y reactivar la economía. El banco se gestionaba con prudencia: los billetes se canjeaban únicamente por metálico, y la cantidad de lo que hoy se denominaría dinero en sentido estricto no había aumentado de forma significativa. Pero Law tenía un problema: la emisión de billetes y el hecho de que el banco se hubiera capitalizado con una mezcla de suscripciones parciales y billets d’etats sobrevalorados implicaban que el banco carecía de capital y beneficios suficientes para alcanzar su objetivo último, que era reducir las deudas de la Corona y los tipos de interés que se les aplicaban.

En consecuencia, Law ideó un plan para aumentar los activos del banco, así como los que estaban bajo su control indirecto. En agosto de 1717, Law solicitó y obtuvo un monopolio comercial y de recaudación de impuestos sobre el territorio francés de Luisiana y las demás dependencias francesas a las que se accedía por el río Misisipi, ya que el anterior titular había cedido el arrendamiento comercial existente en lugar de pagar impuestos. Se suponía que uno de los grandes atractivos eran los metales preciosos que se podían obtener de los nativos y extraer de las minas de la región, además del comercio de tabaco.

Durante casi dos años, Law mantuvo en suspenso el proyecto del Misisipi mientras establecía su banco, y las acciones de la compañía cotizaban con descuento respecto a su precio nominal de 500 libras. Hacía falta un plan de reorganización para reforzar la compañía.

Así, en el verano de 1719 adquirió otras tres compañías para fusionarlas con la del Misisipi (cuyo nombre completo era Compaigne de la Louisiane ou d’Occident). Estas otras empresas tenían derechos exclusivos de comercio con China, las Indias Orientales y África respectivamente, lo que en la práctica daba a la compañía del Misisipi de Law el monopolio de todo el comercio exterior de Francia. Para saldar las deudas de estas compañías y construir los barcos necesarios para el transporte, Law propuso una emisión de 50.000 acciones a 500 libras por acción, con el 10 % pagadero en el momento de la solicitud. Cuando se concedieron los permisos legales, las acciones ya cotizaban a 650 libras, sin duda impulsadas por compras realizadas con billetes emitidos por Law con ese fin, lo que generó buenas ganancias con las nuevas acciones en su forma parcialmente desembolsada.

El éxito anterior de Law con su emisión de billetes, su contribución a la mejora de la economía francesa y su capacidad para elevar el precio de las acciones emitiendo billetes eran una garantía de que su plan sería espectacularmente rentable para quien tuviera la suerte de que le aceptaran una suscripción.

En diciembre de 1718, el banco había sido reautorizado como institución pública y rebautizado como Banque Royale. Al mismo tiempo, el Regente autorizó la emisión adicional de hasta mil millones de libras en billetes, que se alcanzó a finales de 1719. Mientras fue el Banque Generale, los billetes solo se habían emitido a cambio de metálico por un importe de 60 millones de libras, pero esta nueva emisión inflacionista fue completamente distinta. Aunque a esta distancia es imposible rastrear con rigor el recorrido de ese dinero, podemos estar seguros de que se utilizó para manipular el precio de las acciones del proyecto del Misisipi y de que alimentó buena parte de las compras de acciones por pánico del público ese año.

Pero no fue solo la impresión de dinero para empujar el precio de las acciones lo que alimentó la burbuja. Las dotes de Law como promotor alcanzaron un nuevo nivel, con otras emisiones de 50.000 acciones aprobadas en el verano de 1719 y ejecutadas como ampliaciones de capital ese otoño. Se ofreció a los accionistas existentes la posibilidad de suscribir una acción por cada cuatro antiguas, parcialmente desembolsada con un pago inicial de 50 libras y con el siguiente pago aplazado más de un mes. Estas acciones podían venderse con beneficio inmediato, a la vez que ofrecían un punto de entrada barato para nuevos inversores.

Comentario

Law utilizó la expansión de la emisión de billetes, sin una adquisición compensatoria de metálico, para reunir y financiar un monopolio total del comercio exterior de Francia. Además de esta expansión monetaria, podemos estar seguros de que los bancos privados y los prestamistas la usaron como base para ampliar el crédito. Lo sabemos por documentos judiciales de Londres, en los que Richard Cantillon demandó con éxito en 1720 ante el Tribunal del Exchequer a clientes ingleses por 50.000 libras esterlinas que le debían, a pesar de haber vendido las acciones del Misisipi que poseía en cuanto se depositaron como garantía.

Nos parece evidente que dar a un solo hombre tanto el monopolio de la emisión de billetes como monopolios comerciales, y que luego use fraudulentamente los billetes para crear riqueza de la nada, es extraordinariamente peligroso. Nos parece igualmente evidente que un arreglo así estaba condenado a derrumbarse cuando se enfriara el entusiasmo y los inversores, en conjunto, trataran de convertir sus beneficios en efectivo.

Hoy nos resulta menos evidente que los elementos principales de los monopolios de Law existen en las finanzas públicas modernas, que utilizan papel moneda para inflar los activos y dar a los electorados la ilusión de riqueza.^[vii] La diferencia no está en los métodos empleados, sino en la gradualidad de la inflación actual de los activos y en que el Estado afirma actuar en interés público, en lugar de que lo haga un solo individuo.

En este contexto, resulta interesante señalar que el índice S&P 500 ha subido cerca de un 300 % desde 2009, impulsado enteramente por la política monetaria.

El apogeo de la soberbia

En agosto de 1718, el Parlamento, movido por una comprensible aversión a que un extranjero controlara las finanzas del país, estaba cada vez más impulsado por la envidia del éxito de Law y por sombríos murmullos sobre dónde podría acabar todo aquello. La oposición a los planes de Law empezó a crecer, y algunos consejeros propusieron que se le llevara a juicio y, si era declarado culpable, que fuera ahorcado a las puertas del Palais de Justice.

El Regente hizo arrestar al presidente del Parlamento y a dos de sus consejeros principales, que fueron enviados a prisiones lejanas, y la oposición se desvaneció. Law pudo entonces concentrarse en promover su empresa del Misisipi, lo que hizo con las ampliaciones de capital en cuatro tramos distintos en el otoño de 1719, mencionadas más arriba. El objetivo de estas emisiones era recaudar más de mil millones de libras para prestarlas a la hacienda real a un interés del 3 %, con el fin de permitir el reembolso de los billets d’etats, de mayor rentabilidad, junto con otras deudas estatales a largo plazo.

Mientras tanto, el precio de las acciones había seguido subiendo y, a finales de 1719, se situaba en 10 000 libras. Había que desalentar la creciente presión de las ventas de acciones de quienes buscaban recoger beneficios. El anuncio de un dividendo de 200 libras por acción obedeció sin duda a ese propósito, y se pagaría, como en cualquier esquema Ponzi, no con beneficios sino con las suscripciones de capital. El precio alcanzó por fin su máximo, 11 100 libras, el 8^de enero de 1720.

A finales de 1719, Law tenía cada vez más dificultades para sostener la burbuja. Casi mil millones de libras se habían creado y gastado en impulsar las acciones. Sin embargo, Law fue nombrado Interventor General en enero de 1720, y uno de sus primeros actos fue decretar que sus billetes eran la única moneda permitida, salvo para transacciones pequeñas, y que todas las monedas antiguas debían entregarse o serían confiscadas, incumpliendo de hecho la cláusula de convertibilidad de sus billetes. En marzo llegó a prohibir el uso de cualquier piedra preciosa, presumiblemente por si sus propietarios se sentían tentados de utilizarlas como moneda de trueque. Las emisiones de billetes continuaron.

El 22^de febrero de 1720, la Compañía del Misisipi y el Banque Royale se fusionaron. El Rey vendió a la compañía 100 000 acciones a 9000 libras, un 5 % por debajo del precio de mercado, que debían pagársele a plazos. Después, las acciones comenzaron su caída en picado y, en mayo, Law perdió su cargo de Interventor General y fue degradado. A finales de octubre, las acciones habían caído a 3200 libras, y una gran parte de ellas había afrontado nuevos desembolsos pendientes a lo largo de ese año.

Comentario

El año 1719 vio despegar la inflación monetaria, que alimentó directamente los precios de los activos. El descenso del precio de las acciones del Misisipi al año siguiente no fue tan brusco como cabría haber esperado, pero frente a ello hay que considerar la caída del poder adquisitivo de la libra de papel, en particular en los últimos meses. El tipo de cambio frente a la libra esterlina inglesa cayó de nueve peniques antiguos a 2 ½ peniques en septiembre, y la mayor parte de esa caída se produjo después de abril, cuando el efecto en los precios de la inflación del año anterior se fue trasladando a los tipos de cambio. Los precios de los bienes habían subido bruscamente en París, donde se estaban haciendo fortunas, y esas subidas se extendieron hacia fuera, primero a los demás centros donde existía una sucursal bancaria y después cada vez más a las regiones.

En los últimos tres meses de 1720 no se cotizó ningún precio en esterlinas para las libras de papel, lo que indica que se habían vuelto inservibles, al perder el público toda confianza en ellas.

La lección para hoy

Los científicos suelen montar una simulación de laboratorio para evaluar el resultado probable de una situación real. En efecto, John Law realizó una simulación de laboratorio para los economistas de hoy hace exactamente trescientos años.

En muchos sentidos, el episodio de Law fue una réplica perfecta de la situación actual. Law se convenció de que los problemas económicos de Francia podían resolverse con la expansión del papel moneda sin respaldo, igual que hacen hoy los economistas convencionales. En el centro del experimento de Law estaba la creencia de que el Estado debía controlar el dinero y de que este no debía quedar a merced de la elección de los mercados. Law desafió la sabiduría monetaria establecida de su época, igual que hizo Keynes cuando dejó a un lado la ley de Say para crear un papel para el Estado.

El plazo de la simulación de Law fue considerablemente más corto que el del experimento actual con papel moneda, que podemos suponer que empezó de verdad cuando el presidente Nixon abandonó toda convertibilidad del dólar en oro en 1971. Law llevó a la economía francesa desde una basada en dinero sólido, pasando por la inflación de un dinero sin solidez, hasta el colapso monetario, entre el 5^th de mayo de 1716 y noviembre de 1720, cuando ya no había precio de cambio en libras esterlinas para la libra tornesa colapsada. El ciclo de crédito había durado apenas cuatro años y medio. Eso se compara con los cuarenta y siete años del experimento actual con dinero sin solidez, y lo que te rondaré.

Entonces, ¿qué nos dijo el experimento de John Law? Confirmó que la inflación monetaria, tanto en forma de dinero en sentido estricto como de crédito bancario, se convierte en una cinta de correr de la que es difícil, o incluso imposible, escapar. Una vez que el Regente autorizó la emisión adicional de mil millones de libras, cuando el Banque Generale privado pasó a ser el banco oficial del Estado, la suerte estaba echada. Como Banque Generale, el Regente habría podido desvincularse del banco; pero como Banque Royale, su propio futuro quedó atado de forma irrevocable al plan de Law.

Un aparente experto había convencido al Regente de que existía una solución a la insolvencia del Estado. La situación financiera de Francia en aquel momento se parece a la de muchos países hoy, donde el gasto público está a pocos puntos porcentuales de los ingresos fiscales, salvo, eso sí, por el coste de los intereses de la deuda pública. John Law trató de reducir el coste anual de los intereses de la deuda del Gobierno de más del 7 % al 3 %. El BCE lo ha hecho algo mejor para los manirrotos de la zona euro, con medios parecidos aunque menos espectaculares.

Otro rasgo común es el uso deliberado de la expansión monetaria para crear una sensación de bienestar mediante la inflación de activos. Hubo una inflación de activos inicial, ejecutada de forma más deliberada en el caso de John Law que en el actual. Pero la introducción y continuación de la expansión cuantitativa en los últimos diez años tiene la misma intención. La inflación de activos en París fue acompañada, aunque un paso por detrás, por inflación de precios. Después se extendió a las otras ciudades donde el Banque Royale tenía sucursales. Hoy lo hemos visto: los precios de los bienes y servicios corrientes son bastante más altos en centros financieros como Nueva York y Londres, y esos precios más altos se extienden luego también a otros centros financieros y comerciales.

Hoy, el ciclo de inflación de activos que se transforma en inflación de precios ha acabado siempre, hasta ahora, en una crisis de crédito, pero cada una de estas crisis puede considerarse una versión menor del experimento francés de Law. Empiezan con la expansión de moneda de papel sin respaldo, que lleva a la inflación del precio de los activos, la cual alimenta la inflación de precios y, después, una crisis de crédito. Hasta ahora estos ciclos no se han convertido en burbujas tan destructivas como la de John Law, pero se ha permitido que las distorsiones se acumulen sucesivamente a lo largo de cada ciclo de crédito. En consecuencia, el colapso que siguió al soplo inflacionista visto en Francia en 1720 todavía no se ha producido hoy.

Ese momento parece acercarse, ya que la burbuja inflacionista de la posguerra es cada vez más difícil de sostener a través de sucesivas crisis de crédito. Tanto la expansión de la base monetaria como la del crédito bancario en el último ciclo de crédito no tuvieron precedentes, y la situación se ha vuelto más inestable desde entonces. El mensaje de la experiencia de Law es que el colapso de todo el sistema de dinero fiduciario es inevitable y probablemente esté cerca. Y cuando ocurra, destruirá las monedas de papel expuestas más rápido, quizá, de lo que nadie espera.

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