A principios de este mes, el Tesoro de EE. UU. publicó su plan para inundar el sistema financiero de efectivo reduciendo en 1,229 billones de dólares el saldo de su cuenta general en la Fed, al no renovar un importe equivalente de letras del Tesoro.
Por otra parte, la Fed continuará con su QE a un ritmo de 120.000 millones de dólares al mes, lo que, combinado con los planes del Tesoro, significa que hay en marcha una inflación de la masa monetaria por un total de 1,829 billones de dólares [(120x5 meses)+929+300] desde principios de este mes hasta finales de junio. Esta cifra no incluye el estímulo previsto de 1,9 billones de dólares.
Los bancos no tienen capacidad de balance para asumir esta expansión y, si se ven obligados a rechazar nuevos depositantes, lo más probable es que lo hagan cobrando por los depósitos (imponiendo tipos de interés negativos). Si ocurre así, no solo se inundará la economía estadounidense con niveles sin precedentes de dinero inflado, sino que los bancos comerciales aplicarán tipos negativos sin que la Fed tenga que hacerlo.
Para evitar este resultado, la Fed tendrá que ampliar la exención temporal del ratio de apalancamiento suplementario que finaliza en marzo y eliminar el límite de 30.000 millones de dólares de repos inversos para los fondos monetarios, permitiendo que todos accedan a la facilidad de repo inverso de la Fed y evitando que «rompan el dólar». En esta fase tardía no hay señales de que se vaya a ampliar el SLR, y puede que llegue o no una política respecto a los fondos monetarios.
Pero con el Banco de Inglaterra anunciando que introducirá tipos negativos más adelante este año, lo que deja al dólar como la única gran divisa occidental en el límite cero, parece que la solución es, en efecto, inundar los mercados de dólares y obligar a los bancos comerciales de EE. UU. a adoptar la NIRP en nombre de la Fed.
Y con los tipos de interés a plazo del dólar ya al alza, no solo es probable que sea demasiado tarde para que la Fed tenga éxito con una operación twist, sino que las burbujas de los mercados financieros corren el riesgo de verse socavadas por el aumento de los rendimientos de los bonos, arrastrando consigo al dólar al estilo de una burbuja y un colapso monetario combinados como los de John Law.
El oro no descuenta este resultado y cabe esperar que haga subir su precio en moneda fiduciaria de forma sustancial.
Introducción
Es extraordinario que quien presume de saber algo de economía piense que la inflación es algo que solo afecta a los precios, vagamente relacionado con los cambios en la cantidad de dinero. Y para los xenófobos, es una desafortunada condición que solo aqueja a divisas extranjeras de poca importancia.Cuando los llamados economistas niegan un vínculo firme entre la expansión monetaria temeraria y la subida de los precios, uno habría pensado que la evidencia empírica serviría de freno. Pero no: en apoyo de la planificación estatista, los economistas se basan en pruebas suprimidas y en modelos económicos programados para asumir que cada dólar adicional beneficia a la actividad económica sin efectos contrarios, y que cada bajada de los tipos de interés es un estímulo para la expansión de la actividad económica.
Los parámetros que guían las decisiones de política se han vuelto completamente artificiales. El IPC está ahora tan domesticado que las consecuencias de la inflación monetaria sobre la subida de los precios apenas se perciben. Y el PIB, que no es más que un total de dinero inflado, sustituye a la verdadera situación económica. Ahora que las verdaderas consecuencias de imprimir dinero están suprimidas, el mantra se ha convertido en inflar o morir.
Inflar la cantidad de dinero en circulación se ha convertido en el objetivo más importante de la política monetaria. Lo demás, es decir, los tipos de interés, la flexibilización cuantitativa y el control de la curva de rendimientos, es poco más que una pantomima de apoyo que incluso desvía la atención del objetivo de inflación, lo cual huele a sesgo de confirmación. El sesgo de confirmación se ve reforzado por la creciente dependencia del Estado de esta forma de financiación. El hecho de que sea aparentemente dinero gratis, justificado por sus supuestas cualidades estimulantes, hace que la inflación monetaria sea altamente adictiva. Se descarta con indiferencia la comprensión del daño que causa y, con ella, la dolorosa alternativa de recortar el gasto público para escapar de una espiral descendente hacia el arroyo financiero. Como adicto a la inflación, el Gobierno de EE. UU. se acerca cada vez más a ese arroyo, ahora con la incorporación de una teoría monetaria moderna de corte socialista más intenso, adoptada por la administración Biden.
La TMM es solo otra forma de sesgo de confirmación para la financiación inflacionaria del gasto público, y no tiene nada de moderna. Desde tiempos inmemoriales, los gobiernos y sus epígonos han buscado escapar de las limitaciones de unos impuestos impopulares y justificar el acceso a un árbol de dinero gratis. Solo ha evolucionado el lenguaje. La evidencia acumulada indica que el Gobierno de EE. UU., que alega un renovado mandato democrático, se ha vuelto tan adicto a imprimir dinero que escapar de las consecuencias de la depreciación se ha vuelto casi imposible. Esto fue lo que me llevó a acusar recientemente a Estados Unidos de encontrarse ya en un estado de hiperinflación: mi definición es la de un Estado que se ha embarcado en una vía de financiación inflacionaria que representa la mayor parte de sus ingresos y que resulta prácticamente imposible de revertir. Desde marzo del año pasado, se cumplen ambas condiciones.
A menos que te hayan cegado los modelos económicos y la macroeconomía neokeynesiana, verás que ahora todo consiste en reconocer los hitos que iluminan el camino hacia la ruina monetaria y económica. Pasamos el primero, en el que la inflación estimula la economía, un completo disparate cuando se tienen en cuenta las consecuencias ocultas. Pasamos el segundo, en el que el supuesto estímulo se ha vuelto continuo y solo logra transferir riqueza de la economía productiva y de los ahorradores al Estado improductivo. Luego vino el tercero, en el que el Estado pasó a depender de la impresión de dinero para la mayor parte de su financiación: la condición hiperinflacionaria que se produjo al amparo de la covid. Y ahora hemos emprendido el cuarto, la destrucción final del dinero y el descenso al infierno monetario y a la ruina económica. El Facilis descensus Averni de Virgilio, sin duda. Pero ya podemos suponer que las ambiciones conjuntas del Tesoro y la Fed de imprimir dinero están a punto de superar la capacidad del sistema bancario para absorberlo.
El Tesoro de Yellen y los tipos de interés negativos
La Administración Biden, y en particular su secretaria del Tesoro, la Sra. Yellen, parece decidida a acelerar las políticas de TMM con el deseo de inflar rápidamente la economía. No es ninguna sorpresa. Si se sigue el dogma, se entiende que el siguiente paso son los tipos de interés negativos, como política diseñada para sacar a la economía estadounidense de su bache posterior a la pandemia. El dólar y la libra esterlina son las dos únicas grandes divisas occidentales cuyos bancos centrales aún no han adoptado esta política, aunque la Fed sigue mostrándose reticente. Este parece ser el objetivo inmediato de una política que consiste en sobredosificar la economía estadounidense con tanto dinero que los bancos sin capacidad de balance para absorberlo apenas tendrán otra opción que desincentivar nuevos depósitos cobrando a los depositantes por ese privilegio, es decir, llevando sus tipos a terreno negativo.No podemos saber qué conversaciones privadas han tenido lugar entre el Tesoro de EE. UU. y la Fed, pero este nuevo giro de la política monetaria tiene todas las señas de una operación conjunta que permite a la Fed eludir la delicada decisión de imponer tipos negativos a las reservas bancarias. Si hay un plan, los tipos negativos se lograrían entonces mediante la inyección masiva de dinero en los mercados monetarios por parte del Tesoro, al transferir al sistema financiero el saldo acumulado en su cuenta general en la Fed. La Figura 1, que aparece más abajo, está extraída de la Tabla de Conciliación de Fuentes y Usos del Tesoro de EE. UU. publicada a principios de este mes e ilustra el punto de partida desde el que pueden lograrse tipos de depósito negativos.
El 1 de febrero, el saldo de caja de la cuenta general del Gobierno en la Fed era de 1,729 billones de dólares, y para el 31 de marzo el Tesoro tenía previsto reducirlo a 800 000 millones, lo que implica que se inyectarán 929 000 millones en el sistema financiero en el primer trimestre. En el momento de escribir esto, el saldo más reciente disponible es el del 17 de febrero, de 1,567 billones[i], lo que indica que a finales de marzo aún quedaban por incorporar a la economía 767 000 millones desde esa fecha, y otros 300 000 millones en el trimestre siguiente.
Hay dos formas de reducir el saldo de la cuenta general del Tesoro de EE. UU. en la Fed: gastarlo o reducir las letras del Tesoro en circulación no renovándolas a su vencimiento. Dado el brevísimo plazo transcurrido desde que la Administración asumió el cargo a finales de enero, es casi seguro que estos planes consisten en amortizar letras del Tesoro antes del nuevo estímulo de 1,9 billones, que probablemente se destinará por completo a apoyar a los consumidores y a las empresas de la economía.
Lo que nos interesa de inmediato es el efecto monetario sobre el sistema financiero. Al no renovarse 929 000 millones de letras del Tesoro en otras nuevas entre el 1 de febrero y el cierre del trimestre, se libera esa misma cantidad de efectivo para colocarla en otros lugares, a través de una combinación de bancos centrales extranjeros, fondos del mercado monetario y bancos comerciales que actúan por cuenta tanto de clientes nacionales como extranjeros. Como señala Zoltan Pozsar en una nota para Credit Suisse[ii], un banco central extranjero puede canjear letras del Tesoro por depósitos en la sucursal de Nueva York de la Fed, o bien puede recurrir a la facilidad de repo extranjera. Ahí no hay problema. Para los fondos del mercado monetario apenas hay alternativa al repo inverso con la Fed, pero este está limitado a 30 000 millones por contraparte y no todos los fondos del mercado monetario tienen acceso a esta facilidad. Además, el rechazo de grandes depósitos por parte de los bancos sin capacidad de balance fomentará las entradas en fondos del mercado monetario, que no pueden invertir en instrumentos de rentabilidad negativa y se enfrentan al mismo problema que los fondos que los atraen.
La reducción de las tenencias de letras del Tesoro por parte de bancos centrales y fondos del mercado monetario podría llevar los tipos a plazo hasta el límite de cero a lo largo de la curva durante aproximadamente un año, y los bancos comerciales acabarán con mayores saldos en sus cuentas de reservas en la Fed. Pero parece probable que una parte significativa de este efectivo liberado acabe aumentando de todos modos los depósitos de clientes en los bancos comerciales. Entre ellos estarán los importes procedentes de las letras del Tesoro en manos de fondos de pensiones y aseguradoras. Además, debemos considerar la posición de los tenedores extranjeros del sector privado de letras del Tesoro, reflejada en que los bancos extranjeros poseían 1,132 billones de dólares en letras y certificados del Tesoro estadounidense, según las cifras TIC del Tesoro, cuyos últimos datos disponibles son de diciembre.[iii]
Existen, por tanto, saldos significativos actualmente invertidos en letras del Tesoro que no pueden acceder a las facilidades de la Fed y que acabarán buscando depositarse en el sistema bancario. Esto inflará la oferta monetaria todavía más de lo que ya muestra la Figura 1. Pero con todo el dinero de estímulo de 2020, más el crédito bancario a las empresas del sector privado, y teniendo en cuenta que la crisis del mercado de repos de septiembre de 2019 evidenció una falta de capacidad de balance incluso antes de la crisis del covid, el sistema bancario podría no ser capaz de absorber más depósitos en la escala exigida, en particular si los extranjeros que no pueden reinvertir en letras del Tesoro intentan trasladar dinero en dólares a depósitos bancarios.
En ese caso, es probable que, en su intento de eludirlos, los bancos comerciales se vean obligados a imponer tipos de interés negativos a los nuevos depósitos. Entonces, los tipos de repo inverso entre bancos comerciales también pasarán a ser negativos. Esto no será obra de la Fed, sino consecuencia de la decisión del Tesoro de EE. UU. de reducir el saldo de su cuenta general. Otra consecuencia es que la presión sobre los tenedores extranjeros de un billón en letras del Tesoro los animará a vender dólares a cambio de otra divisa, impulsados por la convergencia entre los tipos del dólar a corto plazo y los del yen y el euro. Pero un dólar más débil probablemente sea otra de las ambiciones del Tesoro de EE. UU. en su deseo de estimular la actividad económica.
La flexibilización cuantitativa de la Fed continúa…
Mientras tanto, nada indica que la Fed vaya a modificar su programa de flexibilización cuantitativa de 120 000 millones de dólares al mes, de los cuales 90 000 millones están destinados a bonos del Tesoro. Esto continúa, y con ello la Fed mantiene los rendimientos a lo largo de la curva por debajo de donde estarían en otro caso. Esta flexibilización cuantitativa tiene como objetivo principal suministrar efectivo a las aseguradoras y a los fondos de pensiones a cambio de bonos, y se les anima a reinvertirlo en activos de mayor riesgo, como la deuda corporativa y las acciones. Los flujos de pago de la Fed se acumulan en las cuentas de reservas que los bancos de esos fondos tienen en la Fed. La burbuja de los bonos y todos los activos referenciados a ella seguirán inflándose.El pasado marzo se concedió a los bancos comerciales una suspensión temporal del coeficiente de apalancamiento suplementario (SLR) para que pudieran añadir y mantener en sus balances, sin penalización, tanto deuda pública como reservas excedentes. Que fuera necesario indicaba que los coeficientes ya estaban bastante tensionados hace un año, algo que no debería sorprender, dado el colapso del mercado de repos del septiembre anterior. Los bancos comerciales, cuya expansión de reservas es consecuencia de la flexibilización cuantitativa dirigida a sus clientes aseguradores y fondos de pensiones, tienen balances hinchados para los que la exención del SLR es importante. Como esa facilidad concluye el mes que viene, los bancos volverán a estar sujetos al SLR, que les exige mantener al menos un 3 % de capital básico en relación con su exposición de apalancamiento y un 2 % adicional en el caso de los G-SIB (bancos de importancia sistémica mundial). Estos colchones se suman a otras normativas y se introdujeron tras la última crisis bancaria, en 2008.
Pero con la flexibilización cuantitativa manteniéndose al ritmo actual de 120 000 millones mensuales y con el Tesoro a punto de inyectar otros 767 000 millones al no refinanciar letras del Tesoro por ese importe antes de fin de marzo, algo tendrá que ceder. Tal como están las cosas, los bancos intentarán reducir sus balances en relación con el capital, a menos que se prorrogue de nuevo el SLR, e incluso eso podría no bastar.
Esto es una prueba adicional de que los depósitos derivados de las acciones del Tesoro serán no deseados y costosos para los bancos. Otra forma de ver el problema es que la magnitud del estímulo previsto es simplemente demasiado grande para el sistema bancario con su base de capital actual. Es un aspecto de la financiación inflacionaria que rara vez se considera.
Las consecuencias de los tipos de interés negativos
Los tipos de interés negativos han debido de ser el tema más candente en las reuniones bimensuales ordinarias de los banqueros centrales en el Banco de Pagos Internacionales de Basilea durante los últimos años. En el Reino Unido llevan meses lanzándose globos sonda, el último de ellos por parte de Gertjan Vlieghe, miembro del Comité de Política Monetaria del Banco de Inglaterra, en un discurso en la Universidad de Durham en el que dijo: «Es, por tanto, un avance importante y bienvenido que el MPC añada los tipos de interés negativos a su conjunto de herramientas a partir de agosto, una vez que los bancos hayan realizado los ajustes operativos necesarios». Difícilmente puede haber una declaración de intenciones más clara de uno de los dos únicos grandes bancos centrales de Occidente que aún no han roto el límite del cero.Dado que la política de tipos de interés es una obsesión de los banqueros centrales, la introducción de tipos de interés negativos en las dos grandes monedas occidentales que todavía no los aplican es, sin duda, solo cuestión de tiempo. Pero la experiencia de quienes han impuesto tipos de interés negativos es que estos no han fomentado un mayor volumen de crédito. Un tipo negativo es un impuesto sobre los depósitos de un banco en el banco central, que no puede trasladarse con facilidad a sus propios depositantes. Incluso con el tipo base del BoE en el 0,1 %, el margen para pagar intereses por los depósitos se ha comprimido hasta tal punto que los bancos británicos cobran tipos de interés usurarios por los descubiertos personales pactados para compensarlo: el de NatWest es del 39,49 % TAE y el de TSB, del 39,9 %.
Es cierto que la determinación de reducir los compromisos de crédito en estos tiempos de riesgo puede explicar en parte las comisiones por descubierto. Pero, dado que los bancos centrales quieren estimular el consumo mediante recortes de los tipos a cero o incluso por debajo, los bancos comerciales, con un espacio limitado en sus balances, acaban desincentivándolo. Y en la medida en que intentan recuperar el impuesto de un tipo de interés negativo a través de sus préstamos a prestatarios comerciales, también disuaden a las empresas de utilizar el crédito. Los tipos negativos simplemente bloquean el sistema bancario, y los únicos beneficiarios son las empresas zombi, en modo de pura supervivencia, que esperan ver reducirse sus costes de financiación en el mercado de bonos basura. Por tanto, las actuales políticas de tipos cero en EE. UU. y en el Reino Unido no logran el efecto deseado en el límite del cero, y menos aún con la perspectiva de pasar a tipos negativos.
La destrucción del ahorro, que paradójicamente es la intención de la política, es consecuencia de unas políticas de tipos de interés llevadas hasta su final keynesiano, con unas implicaciones sociales demasiado importantes como para pasarlas por alto. Como no figuran en el radar de ningún banco central, se ignora la penuria de la pérdida de ingresos de los pequeños ahorradores, así como el daño a las pensiones del sector privado y las primas de seguros más altas que compensan la menor rentabilidad de las inversiones. Todo ello es un lodazal cada vez más profundo, pero parece que los banqueros centrales están decididos a seguir adelante con estas políticas.
Presumiblemente, la reticencia de la Fed a reducir su tipo de los fondos federales por debajo de cero guarda relación con el papel del dólar como moneda internacional en la que se fijan los precios de las materias primas y la energía. La imposición de tipos negativos en dólares las coloca de inmediato a todas en backwardation, una condición artificial que valora las materias primas hoy más que la alternativa del dinero. La forma de entender el fenómeno es verlo desde el lado del dinero. Los tipos de interés negativos implican que poseer dinero en depósito hoy supone un coste, mientras que el de mañana no, porque aún no es tuyo. Esto se refleja en un mayor valor de no poseer dinero y desprenderse de él a cambio de otra cosa. En los mercados de materias primas se traduce en un mayor valor de la liquidación al contado que de la liquidación diferida.
Podría argumentarse que el mercado alcista de los precios de las materias primas que ilustra la Figura 2, iniciado cuando la Fed redujo su tipo de los fondos federales a cero el pasado marzo, es resultado no solo de la prolongación indefinida de los tipos cero, sino también de la expectativa de que en algún momento se introduzcan tipos negativos.
Si es así, podemos entender por qué la Fed es reacia a emprender una política de tipos negativos, pero la señora Yellen, como inflacionista de carné, puede lograrlo desde su puesto en el Tesoro de EE. UU.
La consecuencia para el poder adquisitivo del dólar
En casi todas las depreciaciones monetarias, el proceso empieza en los mercados de divisas. Los extranjeros cuyo principal interés es mantener liquidez operativa en monedas distintas de su propia moneda contable son extremadamente sensibles a evitar pérdidas cambiarias. Como utilizan los dólares para el comercio internacional y la compra de materias primas, sus saldos en dólares constituyen su mayor exposición al riesgo de cambio. Seguirán manteniendo saldos en dólares, pero con 5,29 billones de dólares en depósitos bancarios, letras del Tesoro y otros instrumentos a corto plazo, hay un margen considerable para reducir la liquidez en dólares.[i] A este saldo podemos añadir los vencimientos a más largo plazo y las inversiones de cartera, por un valor de 6,134 billones de dólares, en manos de extranjeros del sector privado.Por tanto, el margen para la venta de dólares por parte de extranjeros es sustancial, y si estos tenedores se enteran de la existencia de tipos negativos, la huida contra el tipo de cambio será considerable. A continuación, los precios de las materias primas industriales y de los bienes importados subirán con rapidez, agravando la falta de producción nacional capaz de absorber la demanda inflacionista. Esto no pasará inadvertido a los residentes estadounidenses, una minoría significativa de los cuales habrá acumulado niveles de liquidez inusuales durante los confinamientos. Se producirá un desplazamiento desde la inflación de los activos financieros hacia los bienes tangibles, algo que ya es evidente en los mercados inmobiliarios residenciales y que se acelerará con las primeras fases de subida de los rendimientos de los bonos.
A pesar de la inundación de dinero de la flexibilización cuantitativa (QE) en los fondos de pensiones y de seguros, y del efecto positivo de su reinversión en activos financieros sustitutivos, una caída del tipo de cambio del dólar llevará a mayores rendimientos de los bonos estadounidenses con vencimientos más largos. Una nueva Operación Twist de la Fed, que hoy se rumorea con fuerza, simplemente haría caer más el dólar, por lo que la capacidad de la Fed para contener los tipos a largo plazo queda limitada. En consecuencia, y pese a la tendencia hacia tipos negativos a corto plazo, la base de valoración de todos los activos financieros corre el riesgo de verse debilitada por un mayor factor de preferencia temporal por los dólares, reflejado en vencimientos de bonos más largos.
Entonces, EE. UU. se enfrentará al dilema de John Law. Tras haber emitido dinero para inflar una burbuja de activos perpetua, su estallido por el alza de los rendimientos de los bonos socava la moneda y hay que evitarlo. Lo más difícil es conservar el poder adquisitivo de la moneda. La única solución, que podría decirse que ya se ha emprendido, es acelerar el ritmo de la inflación monetaria para mantener inflada la burbuja. Para el dólar es una trampa digna de Tucídides: cuanto más se utiliza la QE para inflar, más hay que aumentarla para que la inflación continúe. Cuanto más se expande la cantidad de dinero, más hay que expandirla. Detenerla provoca una crisis. No detenerla aplaza temporalmente una crisis aún mayor. Hoy este desenlace no se espera, pero mañana sí.
Implicaciones para el oro
Las consecuencias de los tipos negativos del dólar para el precio del oro serán impulsarlo al alza, probablemente de forma sustancial. Hay varios aspectos que considerar: el efecto sobre el dólar, la cuestión de la backwardation, la posición técnica del mercado y el hecho de que, como clase de activo, está infrarrepresentado en las carteras.No cabe duda de que los tipos negativos, ya los imponga la Fed o los bancos comerciales, provocarán un dólar más bajo. Como divisa, está sobrerrepresentada en manos de extranjeros, y el paso por debajo del límite de cero hacia un territorio de tipos de interés similar al del euro y el yen invertirá las condiciones en el mercado de swaps de divisas con consecuencias previsibles. En Comex, los fondos de cobertura de la categoría Managed Money, cuya operación de pares consiste en vender dólares y comprar oro, o lo contrario, mantienen 67 956 contratos largos netos (a 16 de febrero), frente a una media a largo plazo de 110 000 contratos largos netos, lo que los deja infraexpuestos a una caída del dólar y a una subida del precio del oro. El más mínimo indicio de que los tipos a un día se dirigen por debajo de cero revertiría rápidamente esta posición y podría llevarlos a registrar máximos históricos en posiciones largas. Y para los operadores puramente especulativos entre ellos bastaría con que el dólar se hundiera progresivamente en los mercados de divisas.
El contraargumento se refiere al aumento de los tipos a plazo, es decir, a la pendiente creciente de la curva de rendimientos. Pero el error aquí es no darse cuenta de que, salvo como efectivo, el oro tiene su propio tipo de interés, y de que la relación con los tipos fiduciarios debe incorporar los cambios en sus poderes adquisitivos relativos. La única manera de quitarle fuerza al precio del oro es subir los tipos de interés fiduciarios hasta un nivel que descuente el diferencial, que es lo que hizo Paul Volcker en 1980 al elevar el tipo de los fondos federales de la Fed hasta casi el 20 %. Hoy los tipos fiduciarios se están forzando de forma poco natural en sentido contrario, incluida la supresión de los rendimientos de los bonos mediante la flexibilización cuantitativa (QE). El argumento de que importan los cambios marginales en los diferenciales de tipos es de corto plazo y no altera la situación de fondo.
Esto nos lleva a considerar la cuestión de la backwardation, que, a falta de capacidad en los balances del sistema bancario, es poco probable que dé lugar a posiciones largas en oro financiadas con crédito bancario nacional. Pero el oro resulta relativamente más atractivo para los extranjeros que cambian dólares por oro y, algo importante, también para los bancos centrales menores, que ya son compradores netos por otras razones. Además, los tipos negativos del dólar casi con seguridad empujarían al alza los precios de las materias primas y la energía mediante una combinación de backwardation y debilidad del dólar, lo que tendería a arrastrar consigo el precio del oro.
Pero la consideración más importante hoy tiene que ver con la relación entre los mercados físicos y los de papel. Los mercados de papel han llevado los precios del oro a la baja desde que alcanzaron su máximo a principios de agosto. Detrás de ello ha habido un intento concertado de los bancos de metales preciosos (Swaps) por reducir o eliminar sus posiciones cortas en un momento de inflación monetaria acelerada. Les sorprendió la reducción de los tipos de interés de la Fed a cero el 20 de marzo de 2020 y el anuncio de la Fed de que la QE aumentaría a 120 000 millones de dólares el lunes siguiente. En los contratos de futuros de Comex aparecieron primas de hasta 90 dólares sobre el precio al contado, y las posiciones cortas de los bancos de metales preciosos llevaron a la LBMA y a Comex a actuar de forma conjunta con medidas de emergencia para contener las consecuencias. De forma menos evidente, los bancos centrales aumentaron sus cesiones en préstamo para suministrar metal físico. Lo sabemos porque el Banco de Inglaterra terminó siendo subcustodio del ETF GLD el pasado agosto.
Esta vez, el vuelco de los saldos de las cuentas generales a los mercados monetarios podría derivar en una crisis similar para los operadores de los bancos de metales preciosos, que se enfrentarían a una combinación de demanda de oro de papel por parte de los fondos de cobertura y a una escalada de las entregas físicas. Y el suministro de plata física ya está muy limitado.
Por último, la tenencia de oro en las carteras se realiza casi por completo a través de ETF físicos, que suman 3765,3 toneladas valoradas en 225 800 millones de dólares (fuente: WGC, finales de enero). Dado que se estima que las carteras de inversión mundiales rondan los 100 billones de dólares, esto deja una exposición media al oro de solo el 0,23 %, sin tener en cuenta la falta de un título claro sobre el metal subyacente.
- [i] Véanse los datos TIC: 5,29 billones de dólares es la suma de las partidas 8 y 13 en https://ticdata.treasury.gov/Publish/bltype.txt
- [i] Véase la Tabla 1 del H4.1 de la Fed: Cuenta General del Tesoro de EE. UU.
- [ii] Véase https://plus.credit-suisse.com/rpc4/ravDocView?docid=V7pCq22AN-VHSK
- [iii] Véase ticdata.treasury.gov/Publish/bltype.txt
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