Entre los muchos problemas a los que se enfrentan las divisas y los mercados, hay uno que no está documentado: el mercado de eurodólares, que es otro elefante enorme en la habitación. Este artículo cuantifica los eurodólares y los eurobonos en dólares, que se suman a la oferta monetaria y al crédito de EE. UU.
Un estudio del Banco de Pagos Internacionales sitúa este mercado en 93 billones de dólares, de los cuales 15 billones corresponden a deuda en balance (es decir, depósitos de clientes) de bancos no estadounidenses, una cifra que debería sumarse a la oferta monetaria M2 de EE. UU., de 21 billones, para obtener una imagen más fiel del crédito bancario total en dólares. Solo una pequeña parte de esta deuda está en otras divisas.
En este artículo describo el origen de los eurodólares y por qué han crecido hasta alcanzar una cantidad tan enorme. Introducen riesgos no reconocidos en los mercados de capitales, y en particular para el dólar, en un momento de creciente inestabilidad financiera. Aunque los factores que conducen a una crisis de tipo Triffin ya están presentes, la liquidación del crédito en eurodólares será un factor adicional e inesperado.
Esta no será necesariamente una crisis fácil de sortear para los inversores. Aunque una estampida de elefantes invisibles en la habitación parece cada vez más probable que socave de forma fatal el dólar, la experiencia pasada es que la reacción inicial a una crisis global suele ser fortalecer el dólar antes de que afronte su verdadera crisis. Si esto ocurre, será de corta duración, porque los tenedores extranjeros de hasta 135 billones de dólares en obligaciones en dólares, tanto en EE. UU. como en el extranjero, acabarán inevitablemente vendiendo.
Introducción
La metáfora del elefante en la habitación parece insuficiente para describir los enormes problemas emergentes, aún invisibles, a los que se enfrenta el régimen de monedas fiduciarias. La separación del crédito del dinero real, la insolvencia de los balances de los bancos centrales, la determinación de los bancos comerciales de retirar el crédito justo cuando los prestatarios desesperados más lo necesitan, la crisis provocada por la subida de los tipos de interés, el desplome de los valores financieros por el aumento de los rendimientos de los bonos, el desafío al régimen basado en el dólar por parte de las dos potentes hegemonías asiáticas y el desafío al capitalismo derivado de la degradación moral interna. Ah, y no olvidemos todos los bancos comerciales y sus prestatarios que quebrarán por tipos de interés y rendimientos de los bonos aún más altos. Y habrá desafíos para los gobiernos derrochadores que se enfrentan a déficits disparados, imposibles de financiar sin inflación.
Pero hay un paquidermo adicional que ha pasado inadvertido: la montaña de crédito en dólares extraterritorial no registrado, conocido como eurodólares y eurobonos.
¿Por qué ocurre esto? Pues bien, en nuestro loco mundo de las estadísticas, si no hay registros de algo se presume que no existe. En los informes anuales del Banco de Pagos Internacionales no hay ninguna mención a los eurodólares. Salvo alguna mención ocasional de pasada, ocurre lo mismo con el FMI y el Banco Mundial. Pero Claudio Borio y sus colegas del Banco de Pagos Internacionales han hecho algunas estimaciones de las exposiciones en dólares, dentro y fuera de balance, de bancos y no bancos fuera de EE. UU., que en la práctica son eurodólares. Pero para él y sus colegas no son eurodólares, porque el término no aparece. Encajan en la definición, que es la siguiente:
Un eurodólar es un crédito en dólares creado por bancos extranjeros de forma independiente del sistema bancario estadounidense.
Estos son eurodólares, creados exactamente de la misma manera en que un banco estadounidense crea dólares: concediéndolos como préstamos. La deuda bancaria son los depósitos de clientes, que equilibran la creación de préstamos. Pero estos depósitos están en el extranjero, por lo que no se incluyen en las estadísticas de la oferta monetaria de EE. UU. Hay unos 6,5 billones de dólares en depósitos bancarios estadounidenses en manos de extranjeros, de los cuales 1,25 billones están en sucursales estadounidenses de bancos extranjeros. Los eurodólares se suman a estos depósitos.
Las deudas de los no bancos son la suma de la contrapartida de los préstamos concedidos por los bancos y de las obligaciones adicionales contraídas entre ellos. A estos agentes también se les denomina bancos en la sombra. Los bancos en la sombra son compañías de seguros, fondos de pensiones, fondos de inversión y todas las instituciones del sector financiero que operan sin licencia bancaria. No operan con crédito, que es competencia exclusiva de los bancos con licencia, pero contraen obligaciones de crédito con los bancos y entre sí. Y luego está el mercado de eurobonos en dólares, que representa otra montaña adicional de crédito.
Los orígenes de los eurodólares
Si te diriges a un banco no estadounidense para solicitar un préstamo en dólares y acepta prestártelos, el banco simplemente los creará como si estuviera prestando en su propia moneda. En su balance, el préstamo que te concede se registra como un activo. Este queda compensado (en los libros del banco, pero no necesariamente reflejado en la presentación de tu cuenta) por un depósito equivalente, o pasivo a tu favor como depositante. El banco puede hacerlo en cualquier divisa, siempre que exista un mercado mayorista eficiente y un sistema de compensación; ambos existen para el dólar a escala internacional e independientemente del sistema bancario estadounidense, aunque también pueden obtenerse saldos en Nueva York.
Se cree comúnmente que el mercado de eurodólares comenzó a principios de la década de 1960, pero eso se refiere a los bonos en eurodólares. Estos fueron la innovación lógica a partir de los depósitos en eurodólares, que existían desde 1955, si no antes. Los eurobonos arrancaron con un préstamo al gobierno belga en mayo de 1963.
Los orígenes de un mercado offshore del dólar, es decir, de depósitos en dólares emitidos fuera del sistema bancario estadounidense y que no se reflejan en las cuentas de bancos corresponsales en Nueva York, se remontan a los años de posguerra, cuando la Regulation Q de EE. UU. limitaba el interés de los depósitos bancarios al 1 % en los depósitos a 30 días y al 2,5 % en los depósitos a 90 días. Pero podías depositar dólares en un banquero de Londres y ganar más interés que el límite de la Regulation Q. Este pasó a ser un mercado totalmente offshore en Londres porque los controles de cambio del Reino Unido introducidos en 1957 les prohibían, en la práctica, tomar prestados y depositar dólares.
La demanda de depósitos offshore en Londres llevó de forma natural a la innovación, con el Midland Bank a la cabeza. Midland había ofrecido hasta un 1,825 % de interés por depósitos a 30 días denominados en dólares. Esto era un 0,825 % más que el máximo pagadero en EE. UU. según la Regulation Q. Después, Midland vendía esos dólares al contado por libras esterlinas y los recompraba a plazo con una prima del 2,125 %. Por tanto, la libra esterlina resultante le costaba a Midland un 4 % en un momento en que el tipo oficial era del 4,5 %.[i]
Aunque esto desafiaba el pacto de caballeros entre el Banco de Inglaterra y los bancos comerciales, que regía las relaciones en aquella época, el Banco de Inglaterra toleró inicialmente la actividad del Midland Bank, probablemente porque las entradas de divisas convertidas en libras esterlinas favorecían la balanza de pagos. Y en 1963, los bancos del Reino Unido habían acumulado más de 3000 millones de dólares en estos depósitos en eurodólares. Además, otros centros europeos se activaron en este mercado, en particular Italia, Suiza y Francia. Y Japón también estaba creando depósitos en eurodólares. El mercado no se limitaba a los dólares: también se creaban depósitos en otras divisas, que sumaban aproximadamente un 15 % adicional al total del mercado.
No cabe duda de que los primeros años del mercado de eurodólares se vieron impulsados por la circulación del dólar fuera de Estados Unidos tras Bretton Woods, con el impulso de la guerra de Corea (1950—1953) y la guerra de Vietnam (1955—1975). La acumulación de dólares en manos extranjeras condujo a la creación y el fracaso del pool del oro de Londres. Pero no se trataba solo de los saldos que los extranjeros mantenían en el sistema bancario estadounidense, sino de la acumulación de depósitos en dólares offshore que se canjeaban por metal precioso.
Cuantificación del mercado actual de eurodólares
El artículo de Borio no trata tanto de cuantificar el tamaño del mercado de eurodólares como de los riesgos inherentes al crédito offshore en dólares, razón por la que incluye a la banca en la sombra. Sus cálculos, que se basan únicamente en obligaciones en divisas, se resumen en la Tabla 1 que figura a continuación.
Cabe señalar que las deudas en dólares en el balance de bancos originadas fuera de EE. UU. son pasivos con el mismo estatus que el depósito bancario de un cliente, con independencia de dónde se encuentre este. Y, salvo por unas onerosas normas de declaración fiscal, nada impide que un banco offshore ofrezca servicios de depósito a un residente en EE. UU.
Si los depósitos bancarios en eurodólares se incluyeran en la oferta monetaria de EE. UU., se añadirían 15 billones de dólares, que es la estimación de Borio de la deuda en balance de los bancos con sede fuera de EE. UU. Y, como se ha señalado antes, las sucursales y filiales estadounidenses de estos bancos ya están incluidas en las estadísticas de oferta monetaria nacional. La deuda fuera de balance de los bancos con sede fuera de EE. UU. se compone principalmente de obligaciones de crédito derivadas de swaps de divisas y compromisos, de los cuales se estima que el 88 % tiene el dólar en uno de sus extremos. Y la mayoría de estos compromisos son a corto plazo. El otro 12 % representa pagos en divisas ajenas a los bancos implicados, como euros, libras esterlinas, yenes y yuanes, donde el otro extremo no son dólares.
De la Tabla 1 se desprende que los 15 billones de dólares adicionales de crédito en eurodólares creados por bancos con sede fuera de EE. UU. sostienen una inmensa estructura de crédito en torno a la cual gira la actividad empresarial mundial. Como lo expresa el artículo del BPI:
«En el mercado de divisas (FX) está integrado un enorme endeudamiento en dólares que no se ve. En un swap de divisas, por ejemplo, un fondo de pensiones neerlandés o una aseguradora japonesa toma prestados dólares y presta euros o yenes en el «tramo al contado», y más tarde devuelve los dólares y recibe euros o yenes en el «tramo a plazo». Así, un swap de divisas, junto con su pariente cercano, el swap de tipos de cambio (currency swap), se asemeja a un acuerdo de recompra, o repo, con una divisa en lugar de un valor como «garantía». A diferencia del repo, las obligaciones de pago de estos instrumentos se registran fuera de balance, en un punto ciego. Los más de 80 billones de dólares en obligaciones pendientes de pago en dólares estadounidenses en swaps y contratos a plazo de divisas y en swaps de tipos de cambio, en su mayoría a muy corto plazo, superan el conjunto de los saldos de letras del Tesoro en dólares, repos y papel comercial. El volumen de operaciones se acercó a los 5 billones de dólares diarios en abril de 2022, dos tercios de la actividad diaria global en divisas.»
Los mercados de divisas son el ámbito en el que conviene centrarse, porque, además de los flujos especulativos, representan los pagos de materias primas, importaciones y exportaciones, y todas las demás transferencias transfronterizas. Como ejemplo, supongamos que un fabricante chino quiere comprar cobre a Indonesia. Si el vendedor quiere cobrar en dólares, el banco del fabricante pondrá los dólares a su disposición y cargará en la cuenta en renminbi del fabricante al tipo de cambio vigente. El banco puede cubrir su pago en dólares en los mercados mayoristas, posiblemente con otro banco chino, ya que los bancos chinos tienden a tener posición larga en dólares estadounidenses. También puede haber un banco indonesio dispuesto a venderle dólares. Lo importante es que el banco dispone de medios sencillos para cubrir los dólares pagados al vendedor indonesio, sin tener que recurrir a un banco estadounidense.
Los gobiernos extranjeros y sus organismos, en particular, pueden mostrarse reacios a recurrir a bancos estadounidenses porque la titularidad real de los depósitos en bancos de EE. UU. es accesible a los organismos del Gobierno estadounidense. Esta es una de las razones que impulsaron la expansión del mercado de eurodólares. Fue por este motivo por lo que, en la década de 1960, el Moscow Narodny Bank fue un participante activo en el mercado de eurodólares en Londres.
Riesgos potenciales
Se ha escrito mucho sobre los riesgos sistémicos, partiendo de que una crisis en un sistema bancario probablemente socave la credibilidad de otro. El enfoque habitual es contener en lo posible los riesgos de contraparte entre centros financieros. Y, de hecho, esto se ha logrado en las operaciones con divisas tras la quiebra del Herstatt Bank en 1974. En aquella crisis, fue la diferencia horaria entre Fráncfort y Nueva York la que provocó fallos de liquidación. Ese riesgo de liquidación se eliminó finalmente en 2002, con la introducción del sistema Continuous Linked Settlement. Pero eso solo se aplica a las operaciones interbancarias.
El sistema Continuous Linked Settlement no se aplica a las obligaciones de crédito vigentes, como los swaps de divisas y las operaciones a plazo, que, como vemos en el análisis de Borio, ascienden a 93 billones de dólares. Son riesgos que pueden liquidarse o no en el futuro. Los riesgos se sitúan entre los clientes de los bancos pertenecientes a la categoría de banca en la sombra (incluidas las propias actividades fuera de balance de los bancos) y los bancos individuales. Además de un riesgo bancario, este mercado representa también un riesgo de divisa.
Ahora que los bancos están restringiendo sus actividades de balance, debemos contar con la contracción de la cifra de 93 billones de dólares del mercado de eurodólares y con la posible volatilidad de los tipos de cambio que pueda causar. Por las cifras TIC del Tesoro de EE. UU., sabemos que los intereses extranjeros poseen saldos de depósitos en dólares y activos financieros dentro de EE. UU. por un importe enorme, 32 billones de dólares, de los cuales 7,25 billones corresponden a depósitos bancarios, letras del Tesoro y otros activos a corto plazo. Con el crédito en eurodólares, el total asciende a 125 billones de dólares en obligaciones en dólares. Según Borio, las obligaciones en eurodólares a corto plazo suponen cuatro quintos del total de 93 billones (74,5 billones), que, sumados a los 7,25 billones de obligaciones a corto plazo dentro de EE. UU., dan un total combinado de 81,75 billones. Esta liquidez en dólares es un enorme elefante que no se ve y que, si se mueve, puede aplastar lo que tiene alrededor.
Además, las obligaciones de crédito a largo plazo en forma de eurobonos suman otros 10 billones de dólares, de los cuales la gran mayoría están denominados en dólares.
La fragilidad de los sistemas bancarios extranjeros
Una vez cuantificado el mercado, pasamos ahora a sus instituciones. Los eurodólares son obligaciones en dólares creadas por bancos no estadounidenses, incluidas las filiales de bancos de EE. UU. situadas fuera del país. Los saldos en dólares de estos bancos sustentan una enorme estructura de crédito, de la cual cerca del 80 % vence en un año y que, por tanto, debe considerarse equivalente a efectivo (depósitos reales) y casi efectivo (swaps de divisas y operaciones a plazo). En última instancia, son 74 billones de dólares de los 93 billones totales. Esto plantea la cuestión de la capacidad de pago de sus clientes a los bancos implicados.
El negocio del eurodólar se concentra en los bancos más grandes, los bancos de importancia sistémica mundial, o GSIB. Sus cotizaciones se han recuperado recientemente, más en unas jurisdicciones que en otras, según la lectura que haga el mercado de los beneficios a corto plazo del fin de la supresión de los tipos de interés. Lo importante es que su valoración incorpora la creencia de que los tipos de interés bajarán en 2024, lo que reduciría la presión sobre sus propios balances derivada de la caída del valor de los bonos y de las garantías, y disminuiría la perspectiva de préstamos morosos.
Sin embargo, esta visión panglossiana plantea una gran incógnita. Los precios de la energía suben con fuerza y los propios bancos están recortando el crédito, lo que presiona los tipos de interés al alza y, por tanto, también los rendimientos de los bonos. Y todo esto ocurre en vísperas de una desaceleración económica casi segura. Algo tendrá que ceder.
Ahora ponte en el lugar, por ejemplo, de un GSIB de la eurozona. El mercado tiene poca confianza en tu banco y lo valora con un descuento sustancial sobre su valor contable. Sobre el papel, el apalancamiento de tu balance es de veinte veces: activos frente a capital. Estas sencillas estadísticas te dicen que tu banco corre el riesgo de sufrir una retirada masiva de fondos por parte del mercado, dada la realidad expuesta en el párrafo anterior. El problema no son los depositantes, sino tu relación con otros bancos en los mercados mayoristas. Es evidente que no solo debes reducir el riesgo de tu balance, si todavía no lo has hecho, sino también su tamaño.
Obtienes tus beneficios en euros, pero tienes pasivos en eurodólares. Está claro de dónde deben venir las reducciones de exposición. No se trata solo de eliminar el riesgo de divisa: además, las presiones políticas de tu propio gobierno van en el sentido de no reducir el crédito en la economía nacional. Por lo tanto, debes vender dólares y reducir tu presencia en los mercados de divisas.
El otro lado de Triffin
Robert Triffin es famoso por su explicación de por qué un país debe gestionar su economía de forma irresponsable si quiere suministrar suficiente moneda a los mercados internacionales para que actúe como moneda de reserva. Y esto es precisamente lo que han hecho los sucesivos gobiernos de EE. UU. en los años de posguerra, con una aceleración después de que el presidente Nixon suspendiera el Acuerdo de Bretton Woods. El resultado ha sido una acumulación de pasivos de crédito en dólares frente a extranjeros, que se manifiesta en depósitos en bancos estadounidenses, bonos públicos y corporativos e inversiones de cartera en acciones estadounidenses.
Cuando Triffin testificó ante el Congreso en 1958, o bien estaba simplificando en beneficio de los políticos, o bien desconocía el verdadero papel del crédito. Ya entonces, los bancos extranjeros, principalmente en Londres, operaban con crédito en dólares y creaban préstamos y depósitos además del crédito en dólares que circulaba en EE. UU. Si hubiera sabido esto en aquel momento, Triffin no habría tenido que argumentar con tanta contundencia que, para crear el estatus de moneda de reserva, el gobierno de EE. UU. tendría que seguir políticas económicas irresponsables. No obstante, cuando tuvo conocimiento de la creación de crédito en dólares fuera de EE. UU., adoptó la línea que sigo en este artículo. Este es un extracto de un documento del BPI de Micheal Bordo (2017):
«Triffin no tuvo en cuenta lo que llegó a ser un volumen sustancial de dólares estadounidenses en manos de bancos centrales extranjeros fuera de EE. UU., lo que empeoraba la posición de EE. UU. según su análisis. Años después, el crecimiento del mercado de dólares extraterritorial llevó a Triffin a añadir los depósitos oficiales en eurodólares a las reservas en dólares mantenidas en Estados Unidos, una adición que los economistas internacionales pasaron por alto posteriormente. Este punto no es solo una nota histórica a pie de página.
«Merece la pena detallar este punto porque la misma idea errónea de que todos los dólares se mantienen en territorio estadounidense afecta a las versiones más recientes de Triffin. Cuatro años después de que aparecieran la crisis del oro y del dólar, el mundo supo de la existencia de un volumen de 4.450 millones de dólares en pasivos bancarios en dólares fuera de Estados Unidos a septiembre de 1963 (BPI, 1964). Después, el Banco de Pagos Internacionales (BPI) elevó su estimación a 6.940 millones de dólares (BPI, 1965). Los bancos centrales poseían aproximadamente la mitad de esos depósitos en dólares extraterritoriales (BPI, 1966, pp. 146-147), "presumiblemente para obtener mayores rendimientos con estos fondos" que en Estados Unidos (BPI, 1964, p. 132)».[ii]
Sin embargo, como cabría esperar y pese a las advertencias de Triffin, el gobierno de EE. UU. aprovechó la excusa para mantener déficits comerciales y sus déficits presupuestarios casi gemelos. Esto desencadenó la segunda parte del dilema de Triffin: estas políticas económicas irresponsables eran insostenibles y conducirían a una crisis, como las de 1931 y 1933. Y eso, como argumentó Felix Mylarski en 1929, provocaría una retirada masiva contra las reservas de oro de EE. UU. cuatro años después, cuando Roosevelt renegó de la convertibilidad del dólar en oro en 1933.
A pesar de esta historia, la expansión de los dólares en manos extranjeras, reconocida en el sistema bancario estadounidense y en el mercado emergente del eurodólar, condujo a una nueva crisis en la década de 1960: de nuevo se produjo una huida contra las reservas de oro de EE. UU. Al principio, los estadounidenses implicaron a los europeos para que comprometieran sus propias reservas de oro en mantener el precio del oro en 35 dólares en el pool del oro de Londres, creado en 1961. Pero pasado un tiempo, en 1967, aquello fracasó cuando la libra esterlina fue devaluada y Francia se retiró del pool del oro.
Hoy resulta difícil negar que otro evento Triffin esté a punto de producirse. Esta vez quizá sea menos evidente, porque casi nadie piensa que su reflejo se encuentre en un aumento del precio del oro en dólares (que, con más exactitud, es una caída del valor del crédito en dólares). Pero importa. Igual que una crisis Triffin siempre se ha reflejado en la relación entre el dólar y el oro, lo sigue haciendo hoy, y no necesita que se rompa un patrón oro oficial para marcar el acontecimiento.
Deflación de la deuda
En este artículo he demostrado que existe todo un mundo de crédito en dólares adicional al que se registra en el sistema bancario estadounidense. Eso hace que el dólar sea considerablemente más vulnerable a un «evento Triffin» de lo que se suele pensar, incluso entre el creciente número de comentaristas destacados que ya ven que las expectativas del mercado de una bajada de los tipos de interés a finales del año que viene son una perspectiva que se desvanece.
Hay una presión cada vez más evidente al alza sobre los precios del IPC por el encarecimiento del petróleo y por la inminente escasez de gasóleo de calefacción y diésel en el próximo invierno. Hay más indicios de teorías algo vagas según las cuales la era de las monedas impulsadas por las finanzas dará paso a monedas asociadas con las materias primas, como la que propone el Bretton Woods 3 de Zoltan Pozsar. Pero, como siempre ha ocurrido, la corriente dominante subestima las consecuencias económicas del ciclo del crédito bancario.
Este ciclo, responsable de los auges y las caídas que se observan en las economías desde el desarrollo de la banca moderna, ha recibido un impulso adicional con los tipos de interés cero y negativos. No es casualidad que los sistemas bancarios con mayor apalancamiento sean aquellos cuyos márgenes se vieron más comprimidos por los tipos de interés negativos. Credit Suisse ya ha quebrado. Sus homólogos GSIB de la zona euro y de Japón se han visto sorprendidos con un apalancamiento excesivo en sus balances y ahora son reacios al riesgo, plenamente conscientes del doble peligro de la caída del valor de los bonos (a los que algunos de ellos tienen un riesgo de duración excesivo) y del aumento de la deuda incobrable de empresas que podían justificar sus niveles de deuda con tipos de interés insignificantes, pero no en este entorno de tipos más altos.
En resumen, por esto está disminuyendo el crédito bancario en EE. UU., la UE y el Reino Unido. Los keynesianos lo llaman deflación de la deuda, y su respuesta es recomendar una expansión monetaria a nivel del banco central, alimentada por un aumento del déficit presupuestario para compensarla. Como alternativa, sugieren que las políticas que provoquen una caída del tipo de cambio estimularán la demanda de los consumidores. Eso no solo diagnostica mal el problema, sino que, en el contexto de Triffin, solo sirve para precipitar la crisis.
La deflación de la deuda puede dividirse en dos fases. La fase inicial es la negativa de los bancos a conceder crédito porque están reduciendo el riesgo de sus propios balances. Inevitablemente, ocurre al mismo tiempo que aumenta la demanda de crédito, lo que da lugar a menos crédito y a costes de endeudamiento más altos. Antes esto se describía como una restricción crediticia.
La segunda fase es una aceleración de las quiebras de las pequeñas y medianas empresas (pymes), las empresas que constituyen el 80 % de Pareto de cualquier economía pero que no están en el radar de nadie, salvo en el de los banqueros que prestan. Se puede afirmar que esta fase está empezando ahora, lo que provoca una cautela aún mayor en los bancos con exceso de apalancamiento y los obliga a restringir todavía más sus préstamos. La respuesta de las autoridades es fácil de adivinar: acelerar la expansión del crédito del banco central en un intento vano de estabilizar la situación. Pero eso tiene consecuencias para la moneda.
El resultado está casi garantizado
La suposición de los planificadores es que la caída de la demanda de los consumidores llevará a precios más bajos. Pero en la medida en que las autoridades creen que esto es cierto, solo ponen de manifiesto su nivel de ignorancia económica, porque primero disminuye la producción y después se reduce el consumo, a medida que se despide a los empleados. Lejos de reflejar un descenso del consumo, lo que ocurre es que el poder adquisitivo del crédito del banco central, o de su dinero base, se ve socavado por la combinación de su expansión y la pérdida de confianza en él por parte de los tenedores extranjeros.
En el caso del dólar, puede que al principio esto no sea cierto. Cuando los mercados financieros despiertan ante la perspectiva de tipos de interés más altos y rendimientos de los bonos más bajos, su primera reacción suele ser refugiarse en la supuesta seguridad del dólar, abandonando las monedas menores. Lo vimos sin duda en la crisis de Lehman, como refleja el siguiente gráfico del oro cotizado en dólares.
En el período previo a la crisis, el precio del oro subió hasta 1023 $ en marzo de 2008. Después, la crisis empezó a evolucionar hasta provocar la quiebra de Lehman el 15 de septiembre de 2008. La semana anterior al suceso, el oro cotizaba a 742 $, una caída del 27 % desde el máximo de marzo. Y tras un breve repunte con la noticia, cayó después hasta 692 $ el 24 de octubre, antes de repuntar hacia nuevos máximos frente al dólar.
Hay muchos otros ejemplos de una huida inicial hacia la supuesta seguridad del dólar en una crisis, hasta el punto de que deberíamos esperarla a medida que avance la fase contractiva del ciclo del crédito bancario.
Sin embargo, el resultado hará que cobren vida todos esos elefantes en la habitación que hasta ahora han pasado inadvertidos. Es probable que los tipos de interés y los rendimientos de los bonos suban primero, algo que, como muestra el gráfico siguiente, parece estar ya ocurriendo.
Además, los rendimientos de los bonos emitidos por muchos otros gobiernos se acercan a nuevos máximos de 5 años, por lo que no son casos aislados. Nuevas subidas de los rendimientos de los bonos hundirán los mercados de bonos y de renta variable y, sin duda, provocarán quiebras bancarias, probablemente primero en la eurozona, porque la Fed ya está rescatando a bancos que sufren pérdidas por la valoración a mercado de sus bonos.
Con el aumento de los rendimientos de los bonos y la caída de las bolsas, cabe esperar que el sentimiento global se vuelva bajista con rapidez. En lugar de ignorarlo, los participantes del mercado casi con toda seguridad verán de forma extremadamente negativa el delicado estado de los balances de los bancos centrales y su mayor deterioro, algo que ahora no se está tomando en serio. Entonces se considerará que las finanzas públicas son un problema grave, no solo por la presión de la subida de los tipos de interés, sino también por la reticencia de los extranjeros a reciclar flujos de capital hacia deuda pública. Esto afectará especialmente a EE. UU. y al Reino Unido, y hará subir de forma sustancial los costes de endeudamiento de sus gobiernos.
Aquí es donde todos los elefantes en la habitación, hasta ahora invisibles, empiezan a lanzar una carga conjunta contra el statu quo. El elemento común de su ataque serán las monedas fiduciarias, con el dólar a la cabeza. Los tenedores extranjeros de valores estadounidenses se enfrentarán a pérdidas enormes sobre los 32 billones de dólares que tienen invertidos, incluidos 7,5 billones en depósitos y letras a corto plazo. A esto hay que añadir los eurodólares acumulados: otros 15 billones en pasivos bancarios, otros 78 billones en posiciones fuera de balance, en su mayoría a corto plazo, y los 10 billones de eurobonos a largo plazo. Son 135 billones que piden ser liquidados.
[i] Véase The Origins of the Eurodollar Market in London: 1955–1963, de Catherine Schenk, Academic Press, 1998.
[ii] BIS Working Paper 684: Triffin: dilemma or myth?