En mi último artículo utilicé una identidad contable demostrada para mostrar que el resultado final de los aranceles comerciales del presidente Trump sería un aumento del déficit comercial, suponiendo que la tasa de ahorro no cambie. La tasa de ahorro es importante porque, si no cambia, el déficit presupuestario debe financiarse mediante cualquier combinación de tres variables: inflación monetaria, expansión del crédito bancario o entradas de capital. Esto queda reflejado en esa ecuación, donde la balanza comercial es la balanza de pagos, que incluye por tanto los flujos de capital además de los bienes y servicios:
(Importaciones – Exportaciones) = (Inversión - Ahorro) + (Gasto público – Impuestos)
Se parte de que la economía funciona con normalidad y, como veremos, de que no hay una contracción económica importante ni una crisis sistémica.
Este artículo explora las implicaciones de la relación entre los déficits gemelos en el contexto de la situación actual de Estados Unidos, que puede estar o no al borde de un retroceso económico significativo. Examina en detalle cómo actúan los aranceles comerciales sobre la economía en la fase actual de su ciclo de crédito y qué implicaciones tienen para las perspectivas económicas y para la política monetaria. Analiza el problema desde la óptica de una teoría económica sólida, pero también recurre a la evidencia empírica como confirmación.
La evidencia empírica
Si miramos la historia, vemos que el efecto de las subidas arancelarias ha dependido de la fase del ciclo del crédito. Los ejemplos más claros son los aranceles introducidos después de la Primera Guerra Mundial (los aranceles Fordney-McCumber de 1922), al principio del ciclo del crédito, y la Ley arancelaria Smoot-Hawley de 1930, al final del mismo. A primera vista, Fordney-McCumber tuvo poco efecto, mientras que Smoot-Hawley, según se admite en general, tuvo un efecto significativo. Por supuesto, esto se plantea desde un punto de vista centrado en EE. UU.
Los aranceles Fordney-McCumber se introdujeron al principio del ciclo del crédito estadounidense. En aquel momento, la economía de EE. UU. aún conservaba el legado de la producción de guerra, por el cual los bienes importados y los productos agrícolas eran mínimos, al haber sido prácticamente eliminados por la planificación económica bélica. Por tanto, el impacto de los aranceles sobre la economía nacional estadounidense apenas era relevante para la situación económica. En consecuencia, a diferencia de las economías europeas, devastadas por la guerra, la producción agrícola e industrial de EE. UU. era mayor en 1920 que en 1913, el año anterior al estallido de la guerra. El efecto sobre Europa era otra cuestión.
Las economías europeas se encontraron con que necesitaban dólares para pagar las reparaciones (en el caso de Alemania) y para devolver la deuda de guerra en el caso de los Aliados. Los aranceles estadounidenses hicieron extremadamente difícil que los europeos ganaran esos dólares. Varias economías europeas se hundieron en la hiperinflación, ya que los gobiernos siguieron con la práctica bélica de imprimir dinero para financiarse y atender las obligaciones de guerra.
Otro factor que afectó a Estados Unidos fue el desplome de los precios agrícolas desde los niveles inflados de la guerra. Hacia 1921, el trigo había caído de 2,58 dólares el bushel a 92 centavos, y los cerdos de 19 centavos la libra a menos de 7 centavos. Los aranceles no ayudaron a los agricultores, porque en aquella época dependían en gran medida de los mercados de exportación. Y cuando otros países introdujeron o aumentaron sus aranceles a los productos agrícolas como respuesta a los aranceles de EE. UU., estos resultaron totalmente contraproducentes para los agricultores estadounidenses.
Por supuesto, los aranceles no eran el único problema de los agricultores estadounidenses. La rápida mecanización aumentó el rendimiento del trigo en Canadá, Argentina estaba incrementando su producción de carne de vacuno y Cuba exportaba grandes cantidades de azúcar. Los consumidores se beneficiaban de precios catastróficamente más bajos a pesar de los aranceles. Aparte del dolor que sufrieron los productores, un dolor que en los mercados libres solo se alivia redistribuyendo recursos económicos fuera de la sobrecapacidad agrícola, el efecto económico global de los aranceles Fordney-McCumber sobre Estados Unidos no fue significativo.
Smoot-Hawley fue distinto. El Congreso votó a favor el 31 de octubre de 1929, y la bolsa claramente lo vio venir. El crac de Wall Street comenzó el Jueves Negro, el 24 de octubre, cuando el mercado cayó un 11 % ese día, antes de recuperar la mayor parte de la caída. Siguió el Lunes Negro, con una caída del 13 %. Al cierre del martes 29 de octubre, el mercado había perdido más de un 34 % en solo quince días naturales.
A los precios actuales de las acciones, eso supondría una pérdida de más de 8.000 puntos del Dow. La bolsa siguió cayendo hasta un mínimo de 198,7 en el Dow el 13 de noviembre y, tras repuntar durante seis meses, entró en un pernicioso y continuo mercado bajista hasta un mínimo final de 41,22 el 8 de julio de 1932.
Siempre es un error atribuir un fracaso del mercado a una sola causa: lo único cierto es que el mercado cayó. Sin embargo, los historiadores de la economía suelen pasar por alto la importancia que tuvo para la bolsa la votación de Smoot-Hawley.
La diferencia entre finales de 1929 y hoy quizá sea que entonces el voto del Congreso fue un hecho definitivo, mientras que los aranceles de Trump avanzan como una mezcla fluida de farol y realidad. Otra diferencia clave era el patrón de cambio oro del dólar, de 20,67 dólares por onza. Mientras se defendiera ese tipo de cambio, una recesión llevaría con certeza de forma más dramática a quiebras generalizadas. Por ello, los mercados tenían que descontar los mayores riesgos del proteccionismo comercial para la economía de forma más inmediata que en la economía actual de moneda fiduciaria, en la que se da por supuesto que el riesgo de inversión futuro se verá atenuado por la expansión monetaria.
Seguir esta línea de pensamiento difícilmente nos llevará a una conclusión definitiva. Un enfoque más fructífero es examinar el efecto de los aranceles y del proteccionismo comercial en el contexto del ciclo del crédito. Del examen de los aranceles Fordney-McCumber de 1921 hemos concluido que, al principio del ciclo del crédito, el proteccionismo comercial tuvo un impacto limitado en los mercados financieros y en la economía. Es lógico pensar que una economía que flota sobre una marea de dinero y crédito está en una posición distinta y es más vulnerable a la perturbación causada por hechos desestabilizadores como la introducción de aranceles.
Los cambios adversos en la política comercial, en cualquier momento, trastocan los supuestos del mercado, y tanto Smoot-Hawley como el sentido común dejan claro que las intervenciones comerciales de Trump son hoy un serio obstáculo en el engranaje de unos mercados muy valorados. Eso equivale, como mínimo, a afirmar que Trump ha molestado a los especuladores. Es evidente que así es, pero para entender por qué el proteccionismo comercial de Trump debería tomarse más en serio, tenemos que examinar con más detalle los flujos implícitos en la ecuación del comienzo de este artículo, que vincula los dos déficits.
Por qué el comercio exterior se ha vuelto central para toda la economía de EE. UU.
Desde las crisis del petróleo de principios de los años setenta, EE. UU. ha dependido de que los tenedores extranjeros de dólares acumulen bonos del Tesoro estadounidense emitidos para financiar los déficits presupuestarios. Ese reciclaje de los dólares que ganan los extranjeros al vender más cosas a Estados Unidos de las que Estados Unidos les vende a ellos ha permitido, a través de los desequilibrios comerciales, que el Gobierno estadounidense mantenga unos déficits presupuestarios cada vez mayores.
Los estadounidenses se han acostumbrado a que los extranjeros no tengan una alternativa creíble a reinvertir los dólares que acumulan. Sin embargo, ahora vemos que la hegemonía del dólar en la que se basa esta premisa está siendo erosionada por China y Rusia, que actúan como las potencias que dirigen cada vez más los flujos comerciales asiáticos. Es evidente que, a medida que su determinación de prescindir del dólar dé frutos, los dólares que hoy se mantienen invertidos pasarán a ser excedentes para las necesidades comerciales y se venderán. Hasta ahora los han comprado otros extranjeros, y por eso vemos que las tenencias chinas de bonos del Tesoro estadounidense disminuyen mientras aumentan las de otros extranjeros, y por eso la venta por parte de Rusia de los dólares en efectivo obtenidos con las ventas de energía apenas tiene efecto aparente en los mercados de divisas. Mientras tanto, el Gobierno estadounidense ha logrado financiarse sin un aumento crítico de los costes de endeudamiento.
Esto no puede continuar indefinidamente, porque, en relación con los volúmenes de comercio en cuestión y el tamaño de la economía estadounidense, ya hay grandes cantidades de saldos e inversiones en dólares acumulados en manos extranjeras, que según las últimas cifras disponibles, por encima de 22 billones de dólares, superan el PIB de EE. UU., de unos 20 billones.
El fallo de la política comercial estadounidense consiste en no reconocer las consecuencias de alterar un equilibrio en los flujos de capital que se ha vuelto muy delicado. Al imponer políticas agresivamente proteccionistas, la presidencia de Trump ha hecho retroceder de forma significativa el comercio transfronterizo, lo que reduce la disponibilidad futura de dólares de fuentes no nacionales para financiar el déficit presupuestario. Además, los esfuerzos de EE. UU. por restringir la inversión comercial china en su territorio enturbian aún más las aguas.
Solo por estas razones, vemos que los intentos de restringir las importaciones chinas cortan una fuente vital de financiación futura para el Gobierno estadounidense. Sin embargo, la identidad contable que explica el fenómeno del déficit gemelo nos dice que, si no aumenta la tasa de ahorro, el déficit comercial continuará. Además, debido a los recortes de impuestos, el déficit presupuestario sigue aumentando en esta fase tardía del ciclo del crédito, y una desaceleración incipiente del crecimiento del PIB indica que aumentará aún más rápido de lo que se prevé actualmente.
Por lo tanto, las políticas proteccionistas estadounidenses corren el riesgo de desestabilizar el mercado de bonos del Tesoro de EE. UU., que ha dependido cada vez más de compradores extranjeros que reciclan sus dólares excedentes. Surge entonces la pregunta de qué ocurre si de la desaceleración actual se deriva una contracción del comercio internacional.
El fin de la hegemonía del dólar
El dólar probablemente se enfrente a un problema creciente. Ya se está haciendo evidente que los dólares excedentes derivados de la desaceleración del comercio internacional están saliendo del dólar hacia otras divisas y hacia el oro. El siguiente gráfico del índice del dólar ponderado por comercio ilustra la situación.
El mercado bajista del dólar parece reanudarse tras completar una consolidación contra la tendencia de ocho meses. Dados los niveles récord de tenencia extranjera de dólares e inversiones en dólares, nuevas caídas del dólar podrían desencadenar fácilmente una liquidación de divisas, lo que haría imposible que el Gobierno estadounidense siga financiando los déficits presupuestarios con inversores extranjeros.
Parece que se trata de un problema periódico, que se encontró por primera vez cuando el dólar se devaluó en 1934 y de nuevo en los años sesenta, cuando fracasó el pool del oro. Esta vez, al no estar el dólar respaldado por oro, hay pocas cosas que impidan que su tipo de cambio caiga a medida que el capital transfronterizo se repatría a sus divisas de origen o se traslada al oro.
Un efecto secundario de las políticas comerciales actuales ha sido interrumpir la normalización monetaria de la Fed, lo que lleva a lo que la Fed espera que sea solo una pausa temporal en el proceso. Esto supone que los bancos no se volverán más reacios al riesgo, y es aquí donde una contracción del comercio internacional podría perturbar la expansión del crédito bancario, de la que los mercados financieros en particular han llegado a depender tanto. Cómo podría ocurrir esto es una cuestión importante que conviene abordar.
Cómo la contracción del comercio contrae el crédito bancario
Para entender los mecanismos por los que los cambios en la balanza comercial pueden afectar al nivel del crédito bancario, primero debemos explicar por qué, si no cambia el ahorro, un desequilibrio presupuestario conduce a un desequilibrio comercial similar.
Supongamos que un gobierno tiene un déficit presupuestario. El déficit representa un exceso de gasto sobre los impuestos y otros ingresos accesorios, y es necesario financiarlo. Si el gobierno emite bonos, la parte que suscriben los particulares, sus fondos de pensiones y sus seguros no supone una financiación inflacionista, sino que simplemente desvía recursos de capital de otras inversiones. Si el gobierno emite bonos que suscriben los bancos, se financian mediante la expansión del crédito bancario y, a menos que ese crédito se retire a otros clientes de los bancos, es inflacionista. Por último, el déficit puede ser financiado por el banco central, que compra bonos y letras del Estado de forma directa o indirecta. Esto también es inflacionista.
Cuando el gobierno gasta lo obtenido con estas emisiones de bonos, en la medida en que no se financian con ahorro del sector privado, pone en circulación moneda adicional. Esta moneda adicional acaba sobre todo en manos de los consumidores, a través de las prestaciones sociales, así como de los salarios y de los pagos del gobierno por bienes y servicios. Pero, dado que existe cierto grado de inelasticidad entre la oferta de bienes y servicios adicionales y la demanda de estos alimentada por la inflación, los mercados tardan en responder a esa demanda inflacionista. En consecuencia, los bienes y servicios importados aumentan para cubrir el hueco, tanto más cuanto que no se ven afectados, al menos al principio, por las presiones sobre los precios derivadas de la inflación monetaria.
En la práctica, es la expansión del dinero y del crédito que resulta de cubrir un déficit presupuestario, suponiendo que no cambie el ahorro total, la que provoca un déficit comercial. Lo que ocurra con el tipo de cambio depende de si los ingresos en moneda procedentes de las importaciones se reinvierten o simplemente se venden en los mercados de divisas. Las cifras de la balanza de pagos están diseñadas para recoger la posición neta entre los flujos comerciales y los de capital, y son estas cifras las que se utilizan en la relación de los déficits.
Todo esto supone un grado razonable de estabilidad económica. Es decir, que el comercio continúa sin graves interrupciones. No es el caso al final de un largo ciclo de crédito, cuando la mala asignación de capital en el sector privado se ha vuelto tan grande que tarde o temprano surgen fuerzas de mercado que desencadenan una corrección. Es en ese momento cuando es más probable que los obstáculos a los flujos de la balanza de pagos tengan el mayor impacto, iniciando e intensificando un desmantelamiento de las distorsiones acumuladas en la economía nacional.
Esta fue la razón por la que los acontecimientos posteriores a la aprobación de Smoot-Hawley fueron tan distintos de los posteriores a Fordney-McCumber. La aprobación de las disposiciones clave de Smoot-Hawley por el Congreso en octubre de 1929 hundió Wall Street en las dos semanas anteriores y, cuando el presidente Hoover la promulgó en junio siguiente, Wall Street no solo continuó cayendo durante dos años más, sino que las represalias de otras naciones hicieron que el desastre económico mundial posterior empeorara y que las exportaciones de Estados Unidos, a su vez, sufrieran gravemente.
Nos encontramos en el mismo punto del ciclo de crédito, que ha durado un tiempo similar al de la década de 1920, y asistimos a un aumento análogo del proteccionismo estadounidense. La complacencia es común a ambos momentos. Irving Fisher, el renombrado economista estadounidense, reflejó el superoptimismo previo al crac de 1929 cuando afirmó que la bolsa había alcanzado una meseta permanentemente alta. Incluso Keynes y Winston Churchill se dejaron engañar y perdieron dinero.
Estaban lejos de ser los únicos, y hoy se da por hecho de forma generalizada que la perspectiva de una caída sustancial de las acciones es un alarmismo injustificado. Cuando fue más sabio tras los hechos, Fisher pasó a definir la perversa relación entre la caída del valor de las garantías y la contracción del crédito bancario. En la medida en que los economistas actuales afirman que esa fue la causa de la gravedad de la depresión, se equivocan. La causa fueron los excesos monetarios y especulativos acumulados antes del crac. En todo caso, los desequilibrios y la mala asignación de capital de hoy deberían preocupar mucho más de lo que lo hicieron en 1929.
Sabemos que una característica de los acontecimientos posteriores a Smoot-Hawley fue el desmantelamiento de las malas inversiones y la severa contracción del crédito bancario pendiente que lo acompañó. Quebraron miles de bancos. Hoy nadie espera que se repita algo así, y hasta los más pesimistas piensan que la economía puede rescatarse simplemente bajando los tipos de interés y volviendo a la expansión cuantitativa. Sin embargo, un examen adecuado y minucioso de los riesgos actuales revela que será casi imposible impedir que una desaceleración provocada por el proteccionismo comercial degenere en una recesión profunda.
La cuestión central en cualquier análisis de las perspectivas económicas y monetarias futuras tiene que ser qué ocurrirá con los déficits gemelos. Sabemos con tanta certeza como que el sol saldrá mañana y todos los días siguientes que, a medida que una economía pasa de una caída bursátil a una recesión profunda, los déficits presupuestarios aumentarán de forma inexorable, en particular en los estados del bienestar. Sin embargo, con la demanda del sector privado hundiéndose, los déficits comerciales no pueden aumentar al mismo ritmo que los presupuestarios. La única forma de equilibrar las cuentas nacionales en una economía de dinero fiduciario es que haya una contracción compensatoria de las obligaciones de los bancos con el sector privado. En ese caso será imposible detener la contracción del crédito bancario, y no importa lo bien capitalizado que esté un banco a efectos regulatorios. El apalancamiento propio de las reservas fraccionarias hará que se produzcan insolvencias y quiebras bancarias generalizadas.
Parece cada vez más probable que, impulsada por la caída de las bolsas y la debilidad del dólar, se produzca una liquidación por parte de extranjeros del exceso de efectivo y activos en dólares. Si es así, el dólar caerá y, de acuerdo con el análisis de Irving Fisher, tendrá lugar entonces una implosión autoalimentada de los préstamos bancarios del sector privado. Que otras divisas caigan o no junto con el dólar es irrelevante: la caída se medirá en su poder adquisitivo y su credibilidad medidos en oro.
La diferencia con lo ocurrido en los acontecimientos que condujeron a la Gran Depresión es que el dinero actual no está respaldado por oro. Los inflacionistas creen que los problemas de la década de 1930 habrían podido resolverse si se hubiera abandonado el patrón oro o si se hubieran monetizado las reservas de oro excedentes. Sostienen que hoy pueden evitarse condiciones similares permitiendo que la moneda se debilite y evitando así que los precios bajen.
La política monetaria actual se guía, y sin duda seguirá guiándose, por estos supuestos inflacionistas. Los bancos centrales, con la Fed, el BCE, el Banco de Japón y el Banco de Inglaterra a la cabeza, coordinarán una agresiva expansión monetaria en un intento vano de evitar que se desarrolle una recesión profunda. Y aunque la cantidad de crédito bancario pendiente se contraiga, la expansión del dinero de los bancos centrales la compensará con creces. Los banqueros centrales de hoy siguen sin duda el mismo rumbo que marcó Rudolf Havenstein, presidente del Reichsbank durante la hiperinflación alemana de 1920-23.
Havenstein estaba imbuido de un sistema que se financiaba sobre todo imprimiendo dinero. Los banqueros centrales de hoy no son muy distintos: creen que la inflación de la cantidad de dinero debe ser un proceso continuo y, si es necesario, cada vez más acelerado.
Conclusión
La teoría económica anterior a Keynes, perfeccionada por la escuela austriaca, identificó el ciclo del crédito como la causa principal de los auges y las caídas periódicos. A esto podemos añadir un ciclo esporádico de proteccionismo comercial, que en el momento equivocado puede tener un efecto devastador. Aunque es imposible vincular de forma satisfactoria causa y efecto, hay pocas dudas de que fue la combinación de los aranceles Smoot-Hawley y el final de un auge alimentado por la inflación lo que devastó la economía mundial en la década de 1930.Este artículo ha mostrado que hoy existen condiciones similares. Debemos esperar que no se repitan, pero sería una insensatez ignorar esa posibilidad.
La diferencia evidente es que las divisas ya no tienen respaldo, lo que da a los gobiernos una opción de política inicial. Pueden dejar que los bancos comerciales quiebren, como ocurrió en gran número en la década de 1930, y recortar el gasto público para preservar cierto grado de estabilidad monetaria. O pueden destrozar sus divisas en un intento de proteger los empleos y al Estado. Podemos estar seguros de antemano de cuál será el camino elegido.
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