Este artículo concluye que el actual descenso de los rendimientos de los bonos forma parte de una manipulación continuada del mercado por parte de los bancos centrales con el fin de restablecer la confianza en las perspectivas de la economía global.
La intervención de los gobiernos en los mercados tiene una larga historia. En el siglo XIX se ejerció mediante la regulación legal, de la cual el ejemplo más notable fue la Ley Bancaria de 1844 (Bank Charter Act), que tuvo que suspenderse en 1847, 1857 y 1866.
A partir de principios de la década de 1920, el énfasis de la intervención cambió con Benjamin Strong, el primer presidente de la Fed, que empezó a expandir deliberadamente el crédito del banco central para estimular la economía. Unido a la fase de expansión del ciclo del crédito de la banca comercial, esto condujo a los felices años veinte, al auge de la bolsa y a su posterior colapso.
Los presidentes Hoover y Roosevelt agravaron los errores con intervenciones económicas que solo lograron prolongar la depresión de los años treinta. Fue el comienzo de la manipulación económica y monetaria moderna por parte de los gobiernos, que adquirió una nueva urgencia con el dólar fiduciario en la década de 1970.
Aunque crean problemas con sus intervenciones, los gobiernos han perfeccionado el arte de gestionar los mercados para restablecer la confianza en los valores del crédito cuando esta flaquea. Esto se demostró de forma dramática tras la quiebra de Lehman.
Pero si la intervención del gobierno está detrás del actual descenso de los rendimientos de los bonos y de las expectativas de tipos de interés, solo es una solución temporal frente a las trampas de deuda de los gobiernos del G7, la presión sobre el crédito bancario y el deterioro de las perspectivas económicas. Son problemas aplazados, no resueltos.
Introducción
Hay que reconocerles el mérito a las autoridades. Aunque tienen una predisposición contraria a los mercados libres y no pueden evitar inmiscuirse en nuestros asuntos cotidianos, cuando la crisis que ellas mismas han creado llega por fin a los mercados y a la economía, demuestran ser hábiles para resolverla. El hecho de que el dólar fiduciario haya sobrevivido a una sucesión repetida de crisis desde principios de los años setenta da fe de ello.
Sin que la mayoría lo sepamos, gran parte del tiempo trabajan entre bastidores para neutralizar las amenazas al statu quo financiero y económico. Este fue el propósito original del Fondo de Estabilización Cambiaria de EE. UU. (Exchange Stabilization Fund), creado como parte de la Ley de Estabilización del Oro de 1934. El sitio web del Tesoro de EE. UU. dice lo siguiente:
El ESF puede utilizarse para comprar o vender divisas extranjeras, para mantener activos en divisas y en Derechos Especiales de Giro (DEG) de EE. UU., y para proporcionar financiación a gobiernos extranjeros. Todas las operaciones del ESF requieren la autorización expresa del Secretario del Tesoro («el Secretario»).
El Secretario es responsable de la formulación y la aplicación de la política monetaria y financiera internacional de EE. UU., incluida la política de intervención en el mercado de divisas. El ESF ayuda al Secretario a cumplir estas responsabilidades. Por ley, el Secretario tiene una considerable discrecionalidad en el uso de los recursos del ESF.
El Banco de Inglaterra gestiona la Cuenta de Igualación Cambiaria (Exchange Equalisation Account) del Reino Unido con objetivos similares. Pero el ESF de EE. UU. no es el único medio de que dispone para orientar los mercados. Se reconoce ampliamente que la Fed utiliza a JPMorgan Chase como su principal canal hacia el sistema bancario estadounidense, y se sospecha (la confidencialidad bancaria oculta convenientemente la verdad) que JPM y otros grandes bancos actúan como fachada de operaciones de mercado en nombre del Tesoro, del ESF fuera de balance y de la propia Fed.
Otro ámbito de intervención que orienta nuestras expectativas son las estadísticas. En el futuro, quizá los economistas y los comentaristas miren atrás con incredulidad al ver cómo los mercados se movían por las estadísticas oficiales como si fueran toda la verdad, cuando es evidente que resultan ser cualquier cosa menos la verdad. Y la manipulación más descarada, a plena vista del público, es la de las cifras de inflación de consumo.
En el Reino Unido, los gilts indexados a la inflación utilizan el índice de precios al por menor (RPI) como base de la compensación por inflación, y este ha evolucionado por encima de otros índices, como el IPC (CPI). El gobierno ha conseguido eliminar el costoso RPI de muchas otras formas de compensación por inflación, pero, hasta ahora, las medidas para cambiar la base de compensación de los gilts indexados están en curso, y sustituirán el RPI por el CPIH a partir de 2030, lo que, según estima la Oficina de Gestión de la Deuda (Debt Management Office), podría ahorrar al gobierno miles de millones de libras en el futuro.
En EE. UU., el manoseo de las estimaciones de inflación ha creado un negocio alternativo para John Williams, de Shadowstats.com, que calcula la inflación con la base de 1980, antes de que los estadísticos del gobierno empezaran a manipularla en serio para reducir el coste de la compensación por inflación a unos ciudadanos desamparados. El gráfico que figura a continuación procede del sitio web de Williams y lo dice todo.[i]
Aplicando la metodología de 1980, Williams estima que los precios al consumo suben a un ritmo de en torno al 12 %, frente a las estimaciones del Gobierno, inferiores al 5 %. Lo que da flexibilidad de cálculo a los estadísticos del Gobierno es que la variación del nivel general de precios es un concepto imposible de medir, lo que permite a los estadísticos asumir los supuestos que les plazcan. Sin embargo, a pesar de este fraude, casi todo el mundo en el sector financiero acepta como dogma de fe el mito de la inflación del Gobierno, y acalla voces discrepantes como la de Williams. Otro ejemplo son las estadísticas de desempleo, que Williams estima actualmente en torno al 25 %, incluyendo a los trabajadores desanimados de larga duración, «que fueron definidos fuera de la existencia oficial en 1994».
Sorpresa, sorpresa: todos los cambios que los gobiernos introducen en las estadísticas reducen sus costes, o las maquillan favorablemente, o ambas cosas. El resultado acumulado es una irrealidad que, en algún momento, hace que sus inexactitudes se estrellen contra el suelo. Pero quizá no deberíamos preocuparnos por ello, dado el historial impecable de las autoridades a la hora de salvarnos a todos de sus propios errores.
La intervención continua y la gestión del mercado siguen con nosotros hoy. Los tipos de interés y los rendimientos de los bonos que reflejaran la verdadera pérdida de poder adquisitivo del dólar serían considerablemente más altos si la verdad que hay detrás de ellos determinara el valor de los activos financieros. En cambio, el rendimiento de la nota del Tesoro de EE. UU. a 10 años ha caído del 5 % al 4,37 % en un mes, y el índice del dólar ponderado por comercio ha bajado cerca de un 3 %: no es mucho, pero, junto con la caída de los rendimientos del Tesoro estadounidense, basta para aliviar la presión sobre los bonos y los mercados de renta variable extranjeros, atenuando una creciente sensación de crisis.
El siguiente gráfico muestra por qué era necesario este movimiento.
El gráfico compara la correlación negativa entre el índice S&P 500 y el rendimiento del bono a largo plazo, ambos rebasados a 1985 y con este último invertido. La teoría que lo sustenta es que los mercados de renta variable refieren sus valores de forma inversa a los rendimientos de los bonos: es decir, un rendimiento al alza de los bonos perjudica a los mercados de renta variable, mientras que unos rendimientos a la baja llevan a un aumento del valor de las acciones. Es uno de los pilares que sustentan las políticas oficiales de tipos de interés, sobre la base de que unos mercados de renta variable sanos fomentan la confianza económica general. Alan Greenspan, cuando era presidente, dejó claro que era una consideración para la Fed.
Para ilustrar la cuestión, el gráfico muestra la disparidad de valoración entre el aumento de los rendimientos de los bonos y el índice S&P 500, que, salvo cuando el rendimiento se suprimió hasta un mínimo del 1,2 % durante la covid, es la mayor disparidad de valoración de los tiempos modernos, posiblemente de siempre. Si los rendimientos de los bonos del Tesoro no hubieran bajado, el mercado de renta variable se habría enfrentado a una sangría que potencialmente lo habría devuelto a los niveles posteriores a la crisis de Lehman, con el S&P cayendo hacia los 1000 puntos.
Cómo tratar con el sistema bancario
La causa raíz de los errores económicos del intervencionismo moderno fue la depresión de los años treinta, y la causa raíz de la depresión fueron, a su vez, los errores al tratar el ciclo del crédito bancario, que todavía hoy provoca crisis financieras periódicas.
El auge que alimentó la caída de los años treinta fue la primera gran incursión de la Fed en la manipulación monetaria, bajo la presidencia de Benjamin Strong. Strong era partidario del estímulo del crédito, y su intervención apalancó aún más los efectos de la expansión del crédito de la banca comercial, que juntos alimentaron los felices años veinte. Y los felices años veinte alimentaron la especulación bursátil; la burbuja estalló, Wall Street se hundió y, a raíz de ello, quebraron unos 9000 bancos.
Por desgracia para Estados Unidos, al presidente Coolidge, partidario de no intervenir (que, por cierto, parecía felizmente ajeno a lo que ocurría en la Fed, pero es que Silent Cal no era un hombre de dinero), le sucedió Herbert Hoover, de quien Coolidge dijo: «Ese hombre no me ha dado más que consejos, y todos malos». Hoover, seguido de Roosevelt, metió baza en todo para intentar mejorarlo, y solo consiguió empeorar las cosas. Pero Roosevelt ideó su New Deal, que caló en la imaginación del público aunque, por sus políticas intervencionistas, no hizo sino prolongar la depresión, de la que se culpó erróneamente a los mercados libres.
Despertó la imaginación de economistas estatistas como Irving Fisher y John Keynes, que recomendaron utilizar el crédito para estimular la economía cuando los mercados libres fallaban; no se habían extraído lecciones de las desastrosas políticas crediticias de Benjamin Strong. No fueron los mercados libres los que fallaron: fue la expansión del crédito de la Fed la que impulsó como un turbocompresor la expansión del crédito de los bancos comerciales, lo que magnificó la burbuja y la crisis posterior. Sin esa intervención, el ciclo del crédito bancario no habría sido tan destructivo. Es evidente que Keynes y sus colegas no entendían el crédito, así que, en beneficio de sus seguidores y de su deficiente análisis, debemos reescribir la historia del crédito y de sus diversas crisis para intentar averiguar si las autoridades están provocando de forma deliberada el descenso actual de los rendimientos de los bonos.
Escuela monetaria frente a escuela bancaria
La intervención del Estado tiene una larga historia. Pero en el siglo XIX no consistió en una intromisión directa en la economía, sino en errores al establecer el marco legal de los medios de pago.
Desde hace mucho tiempo se debate si el dinero debe controlarse mediante un enfoque basado en reglas o si los bancos deben ser libres de conceder préstamos de acuerdo con las demandas del comercio. El primer enfoque es el de la escuela monetaria (currency school), que se remonta a David Ricardo, quien en 1823 escribió un texto titulado Plan for the establishment of a national bank (Plan para el establecimiento de un banco nacional), publicado al año siguiente, tras su muerte. En ese texto, Ricardo escribió:
El Banco de Inglaterra realiza dos operaciones bancarias que son totalmente distintas y no guardan entre sí ninguna conexión necesaria: emite una moneda de papel como sustituto de la metálica y concede adelantos de dinero en forma de préstamo a comerciantes y otras personas. Que estas dos operaciones bancarias no tienen una conexión necesaria resultará evidente por el hecho de que podrían llevarlas a cabo dos entidades distintas, sin la menor pérdida de ventaja ni para el país ni para los comerciantes que reciben financiación mediante esos préstamos.
El planteamiento de Ricardo guardaba semejanza con el posterior Plan de Chicago de 1933, que pretendía limitar estrictamente el proceso de creación de préstamos. Y hasta hoy, los preceptos de la escuela monetaria cuentan con el apoyo de economistas de la escuela austriaca y de monetaristas. La teoría cuantitativa del dinero de Ricardo, base de su enfoque, sigue vigente.
El enfoque de la escuela bancaria (banking school) era más flexible en lo relativo a la creación de préstamos: defendía un planteamiento más evolutivo y menos estático, según el cual los bancos debían ser libres de responder a las condiciones del mercado y a las oportunidades que estas ofrecían. El problema de este enfoque era que no hacía nada por abordar la naturaleza cíclica de la expansión del crédito bancario, que periódicamente provocaba quiebras bancarias y recesiones económicas.
La legislación bancaria más importante del siglo XIX fue la Ley de Estatutos del Banco (Bank Charter Act) de 1844, que fijó las condiciones en que se renovaba la carta del Banco de Inglaterra para actuar como banco del Gobierno. La ley fue un triunfo para la escuela monetaria, ya que dividió el Banco en dos funciones separadas, un departamento de emisión y un departamento bancario, tal como había propuesto Ricardo en 1823.
Tal como predijo la escuela bancaria, la Ley de Estatutos del Banco tuvo que suspenderse en tres ocasiones: en 1847, solo tres años después de su entrada en vigor, en 1857 y en 1866, cuando se produjo la quiebra de Overend Gurney. Lo que nos interesa aquí es el remedio aplicado a esas crisis.
En octubre de 1847, el Banco intentó frenar una crisis financiera poniendo a disposición de los bancos comerciales de Londres grandes cantidades de crédito, hasta el punto de agotar su capacidad para sostener todo el sistema financiero. A principios de ese año se había producido una fuga de reservas de oro que limitó gravemente el margen de maniobra del Banco, porque la ley le obligaba a mantener una cobertura en oro, de uno a uno, para los billetes emitidos tras su entrada en vigor. Por temor a que la crisis bancaria acabara derrumbando todo el sistema, el Gobierno autorizó temporalmente al Banco a emitir billetes a discreción, sin atenerse a los requisitos de la ley. El pánico financiero remitió de inmediato y la demanda alarmada de billetes y de soberanos de oro simplemente desapareció.
Problema resuelto. En noviembre de 1857 se produjo una retirada masiva de fondos del propio Banco de Inglaterra, cuando sus reservas de oro ascendían a solo 274 000 libras frente a unos pasivos de 5 460 000 libras, una situación que habría impedido operar a un banco comercial. También hubo una crisis bancaria de gran magnitud en Estados Unidos. De nuevo, el Gobierno se vio obligado a autorizar al Banco a emitir billetes a discreción, pero además exigió que elevara su tipo de descuento a no menos del 10 %. Al día siguiente de este permiso, el pánico se calmó. Y en 1866, la quiebra de Overend Gurney, que fue con diferencia la peor de las tres citadas aquí, se resolvió mediante una nueva autorización del Gobierno al Banco para actuar en términos similares a los concedidos para sofocar el pánico de 1857.
Nuestra razón para rescatar los fracasos del enfoque de la escuela monetaria no es tanto resucitar el debate de principios del siglo XIX como señalar que un enfoque estrictamente basado en reglas no garantiza la estabilidad bancaria, y añadir que, al tratar con crisis bancarias periódicas, estas solo pueden resolverse abandonando las reglas. Pero hay una lección más: una crisis bancaria no requiere una bajada de los tipos de interés para resolverse. La solución consiste en asegurar que haya liquidez suficiente, y en que el nivel de los tipos de interés lo fije únicamente el departamento de emisión, con el fin de garantizar que existan reservas de oro adecuadas para respaldar la moneda.
Las teorías de la escuela monetaria tienen hoy poco crédito y, irónicamente, han sido sustituidas por un enfoque de la escuela bancaria cada vez más regulado. Pero ni siquiera este ha evitado que surjan crisis. En esta era de monedas fiduciarias, el caso más notable fue el desplome bursátil de finales de 1974. El índice S&P 500 se había reducido aproximadamente a la mitad desde enero de 1973, pero el FT30 del Reino Unido se había hundido hasta los 146 puntos el 6 de enero de 1975, un 73 % por debajo de su máximo de 1972. Todo el sector inmobiliario comercial había pasado a carecer prácticamente de valor, como resultado del anterior desplome de noviembre de 1973, que llevó a la quiebra a varios bancos secundarios. Se rumoreaba que los bancos por acciones también estaban en quiebra y el ánimo del mercado se encontraba en su nivel más bajo posible.
Fue entonces cuando, a puerta cerrada, el Banco de Inglaterra ordenó a los principales fondos de pensiones y compañías de seguros, que habían acumulado niveles significativos de liquidez a corto plazo, que compraran acciones de forma indiscriminada.[ii] En consecuencia, el mercado se disparó en la madre de todos los cierres de posiciones bajistas y la confianza de los inversores regresó rápidamente. Se olvidaron los rumores sobre problemas en los bancos por acciones a medida que se recuperaba el valor de las garantías.
Aunque al Banco de Inglaterra se le habían retirado todas las restricciones sobre la creación de moneda y crédito, de acuerdo con las teorías de la escuela bancaria, no solo continuó un ciclo de crisis crediticias, sino que se resolvieron de un modo similar a las anteriores suspensiones de la Ley de la Carta Bancaria: simplemente mediante un giro juicioso del ánimo del mercado. Así sucedió también cuando la crisis de Lehman nos estalló en la cara en 2008, cuando la Fed y otros bancos centrales actuaron con rapidez para impedir que se derrumbara la fe en el sistema crediticio.
La lección para nosotros hoy es que los bancos centrales han aprendido a restaurar con habilidad la confianza en una crisis crediticia. Como ocurrió en 2007 antes de la caída de Lehman, se hacía evidente que las condiciones para una crisis iban creciendo como una bola de nieve, pero aún no se reflejaban en una pérdida de confianza en la enorme estructura global de crédito sin respaldo. La pregunta que surge ahora es si las autoridades ya están interviniendo para evitar la crisis inminente, dando una vez más una patada al bote hacia delante.
El trasfondo de la crisis que hoy se está gestando
Desde los años setenta, cuando el crédito en dólares se desvinculó del valor del oro, ha aumentado la necesidad de gestionar entre bastidores las expectativas del mercado. Comenzó con los intentos fallidos del Tesoro de EE. UU. de reprimir el precio del oro vendiéndolo en el mercado. La propaganda contra el oro continuó sin éxito hasta que el presidente de la Fed, Paul Volcker, subió los tipos de interés a principios de los ochenta lo suficiente como para inclinar la balanza a favor del dólar. El hecho de que el tipo de los fondos federales tuviera que subir por encima del 19 % indicó el fracaso del esfuerzo propagandístico contra el oro de los años setenta, pero allanó el camino hacia su resolución.
Hoy, quienes entienden que el oro es dinero y todo lo demás es crédito constituyen una proporción ínfima de los economistas y profesionales de la inversión. Como principal moneda de reserva, se cree ahora que el dólar ha sustituido por completo al oro como ancla fundamental del crédito global. Sin embargo, el dólar es inherentemente inestable. Por ello, se requería un esfuerzo más decidido de gestión continua de las expectativas, y este llegó con la financiarización de las economías del G7 a mediados de los ochenta.
La ventaja de la financiarización es que otorga a un banco central mayor control sobre los resultados económicos, en comparación con una economía dependiente de la manufactura. Los bancos centrales y sus reguladores fijan la agenda sobre cómo se utiliza el crédito de una forma que es imposible en la manufactura. El «Big Bang» de Londres llevó a que finalmente se derogara la Ley Glass-Steagall en Estados Unidos, pero, de forma más inmediata, redirigió hacia los mercados financieros el capital global que de otro modo estaba destinado a la manufactura. La expansión de los mercados de derivados absorbió la demanda especulativa de materias primas, incluido el oro, y, junto con la manipulación estadística, se convirtió en una parte importante de la contención de la inflación.
La expansión del crédito dirigida a los mercados financieros funcionó especialmente bien hasta el cambio de siglo. Condujo a la burbuja puntocom, a su colapso y a que el tipo de los fondos federales se redujera hasta un mínimo histórico del 1 %. Finalmente, se hizo correr la voz de que la recuperación estaba en camino y se fue generando un impulso creciente, reflejado en los mercados inmobiliarios residenciales. Probablemente nunca sabremos si esta recuperación fue iniciada por la Fed, como hizo el Banco de Inglaterra en enero de 1975, pero Alan Greenspan sí entendía los mercados, su sentimiento y su momento oportuno.
Sin embargo, las consecuencias inflacionistas desembocaron en la crisis de 2007‑2009 y en que la Fed tuviera que rescatar a todo el sistema financiero.
Los elementos de una crisis en gestación están hoy a la vista de todos, y muchos factores se parecen a los de crisis pasadas. El sistema bancario comercial ha sido pillado a contrapié por el repunte de la inflación de precios y de los tipos de interés, que está agravando al restringir el crédito. Como al sistema bancario le cuesta reducir el conjunto de sus pasivos, está reorientando sus activos hacia activos de menor riesgo, como las letras del Tesoro a corto plazo. Además, los bancos comerciales están bajo la tutela de bancos centrales cuyos balances han quedado destrozados por la combinación de la flexibilización cuantitativa anterior, los tipos de interés más altos y el hundimiento del valor de los activos de sus balances.
Con el sentimiento en los mercados de bonos en niveles bajos, ya se dan las condiciones para desencadenar un «bear squeeze» en los mercados de bonos, ya que los bancos y los fondos de inversión han aumentado sus activos cercanos al efectivo.
¿Por qué ahora?
Para los bancos centrales, como la Fed, se avecinan dos grandes problemas. El primero es cómo financiar unos déficits presupuestarios públicos cada vez mayores, cuando los costes por intereses ya representan el mayor componente de los compromisos de gasto; el segundo, las tensiones que un dólar fuerte impone al sistema monetario del G7. Convenientemente, parece que la inflación del IPC se está moderando lo suficiente como para descartar nuevas subidas de los tipos de interés e incluso para que estos puedan bajar antes de lo previsto. Esto crea la oportunidad de alejar las expectativas del mercado de la crisis en gestación y, con suerte, de ganar unos cuantos años.
Es indudable que la creciente confianza en estas condiciones en los círculos gubernamentales justificó los recortes de impuestos que el Canciller británico anunció esta semana en la Declaración de Otoño. La guerra de Ucrania atraviesa una calma, y, salvo por las manifestaciones de apoyo a los palestinos, una política general de Estados Unidos y sus aliados de no intervención militar en Gaza ha aliviado las tensiones geopolíticas en los mercados de bonos. En consecuencia, el rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 10 años ha bajado del 5 % al 4,37 %, y el índice del dólar ponderado por comercio ha caído de 107 a 103,9, lo que ha aliviado la presión sobre otros mercados de bonos, sobre todo el japonés, donde el rendimiento del JGB a 10 años ha bajado del 0,96 % al 0,7 %.
A medida que se atenúa la sensación de crisis, quizá los rendimientos del Tesoro de EE. UU. sigan bajando. Será necesario para evitar una caída significativa de los mercados de renta variable, y debería provocar además un flujo de salida de las letras del Tesoro a corto plazo y similares hacia bonos a más largo plazo, lo que, con suerte, permitiría al Gobierno estadounidense avanzar en su financiación.
¿Cuánto durará el efecto?
La creciente evidencia de que las autoridades están usando su agudo sentido del momento oportuno del mercado para alejar a los mercados de una crisis de financiación y fomentar la confianza en los activos financieros en general no debe confundirse con abordar una crisis bancaria cíclica como tal. En el mejor de los casos, es un parche temporal sobre una herida abierta. En el fondo hay una crisis de financiación de la deuda que no va a desaparecer con un «bear squeeze» orquestado en los mercados de bonos.
La situación actual es muy distinta de la de los años setenta, con la que mejor pueden compararse estos tiempos de repunte de la inflación de precios. Entre 1971 y 1980, la suma de los déficits presupuestarios del Gobierno de EE. UU. a lo largo de los diez años fue de 421.823 millones de dólares, el 15 % del PIB de 1980. Por el contrario, el déficit presupuestario total de los últimos diez años sumó 12.918 billones de dólares (12,918 billones en escala corta; 12.918 miles de millones), el 47 % del PIB de 2023. Además, la deuda de EE. UU. en relación con el PIB era del 34 % en 1970, mientras que hoy es del 122 %.
En otras palabras, existe una crisis de deuda del Gobierno estadounidense que solo irá a peor y que no se resolverá con una caída de sesenta puntos básicos en los rendimientos de los bonos a largo plazo. Además, los bancos sobreapalancados siguen enfrentándose a un volumen creciente de préstamos morosos del sector privado ante una recesión económica, lo que les desanima a retomar la expansión de sus balances. El crédito seguirá siendo escaso y los tipos de endeudamiento seguirán elevados.
El hecho es que, para los bancos, hay muy pocos compradores de las garantías que respaldan los préstamos. El gráfico anterior sobre la brecha de valoración entre los rendimientos de los bonos y los mercados de renta variable también se aplica a otros activos, sobre todo a los inmuebles comerciales. Los directivos bancarios sin duda ignorarán este descenso de los rendimientos de los bonos y casi con seguridad concluirán que las perspectivas económicas, y cómo afectan a los márgenes del crédito en relación con el riesgo, siguen siendo desfavorables.
Los inversores extranjeros ya tienen una sobreponderación muy alta en dólares y, lejos de ver la caída de los rendimientos del Tesoro como una oportunidad de compra, es probable que sigan al margen, o incluso que aprovechen para vender, atentos sobre todo a la depreciación del tipo de cambio del dólar.
Hay otro problema relacionado con la dependencia del Tesoro de EE. UU. de que los inversores extranjeros compren su deuda: la relación entre el déficit comercial y la balanza de pagos. El déficit comercial se reparte, aproximadamente, entre el déficit presupuestario y las variaciones de la tasa de ahorro. La explicación más sencilla de esta identidad contable es que un déficit presupuestario provoca una expansión directa del crédito en la economía, lo que a su vez genera un desequilibrio entre la producción nacional y la demanda de los consumidores. Si los consumidores no aumentan su ahorro, se importan bienes y servicios por encima de las exportaciones nacionales; es decir, se produce un déficit en la balanza comercial.
La balanza de pagos se diferencia de la balanza comercial en la medida en que los extranjeros que suministran productos a la economía se desprenden de la moneda o la conservan. Al asegurarse de que el dólar sea la moneda de reserva internacional en la que se valora y se liquida el comercio internacional, los exportadores extranjeros que venden en el mercado estadounidense han acumulado grandes cantidades de dólares, en lugar de su propia moneda u otras. Esos saldos se acumulan como depósitos bancarios o se invierten, y por eso los extranjeros compran bonos del Tesoro de EE. UU. Pero en el actual ejercicio fiscal podemos estar seguros de que el déficit federal de EE. UU. superará los 2 billones de dólares del ejercicio anterior, que equivalieron al 7,2 % del PIB.
El déficit presupuestario de este año será mucho mayor. Estamos en la antesala de unas elecciones presidenciales el próximo noviembre, así que casi con toda seguridad el gasto no se limitará por ese motivo. Además, sabemos que la economía mundial y la estadounidense se encaminan hacia una recesión, que probablemente será muy profunda si la contracción inicial de la oferta monetaria sirve de indicio. Sin contar los intereses, con unos ingresos fiscales a la baja y unos costes de asistencia social al alza, parece improbable que el déficit resulte inferior a 2 billones de dólares, a los que hay que sumar los costes por intereses. Estos ya superan el billón de dólares anual y, con la subida de los tipos de interés afectando a la financiación del déficit presupuestario y unos 7,6 billones de dólares de deuda que se refinancian a tipos notablemente más altos, el coste de financiación podría acercarse a 1,5 billones, suponiendo que los tipos no suban más.
Si sumamos estos costes de financiación al déficit sin intereses, el resultado probable se acerca a los 3,5 billones de dólares. A menos que el sector privado nacional aumente su tasa de ahorro, el déficit comercial aumentará hasta igualar esos 3,5 billones.
En el Reino Unido, el ministro de Economía ha decidido que las perspectivas han mejorado lo suficiente como para aplicar algunas rebajas fiscales menores. Las cifras relevantes son un déficit presupuestario de 123 900 millones de libras en el actual ejercicio fiscal, que termina el próximo abril, con unos intereses de la deuda de 116 200 millones de libras. En otras palabras, sin los intereses de la deuda, el presupuesto estaría aproximadamente equilibrado. Parte de esos intereses se debe al coste de refinanciar la deuda que vence y al aumento de los pagos de intereses de los gilts indexados. Aunque Gran Bretaña no está en una trampa de deuda tan profunda como la de EE. UU., la aritmética presupuestaria parece demasiado optimista por varias razones:
- Según las propias estimaciones del Gobierno, el crecimiento del PIB medido por el consumo será mayor en el sector público que en el privado. Se espera que el sector privado se estanque en un 0,5 % real, con una inflación que baja al 3,6 %. Las expectativas para 2024/25 resultarán casi con toda seguridad optimistas, dado que la perspectiva económica mundial apunta a una recesión significativa. Sin embargo, la Oficina de Responsabilidad Presupuestaria prevé que el crecimiento económico continúe en los próximos años.
- Las previsiones de ingresos son necesariamente demasiado optimistas dada la perspectiva de recesión mundial, y los costes de asistencia social también aumentarán más. Sin contar los costes por intereses, la necesidad de financiación se ampliará con seguridad. Los costes por intereses evolucionarán por fuerza en línea con los tipos del dólar que, por los factores mencionados, casi con toda certeza subirán en lugar de bajar.
- Las hipótesis de inflación (IPC) asumen que volverá al 2 % en 2025. Las perspectivas de inflación monetaria en los países del G7 hacen que ese resultado sea extremadamente improbable.
Aunque las cifras del Reino Unido son sensiblemente mejores que las de EE. UU., la libra esterlina tiene un problema de credibilidad frente al dólar. A medida que el poder adquisitivo del dólar disminuye, es probable que el de la libra también lo haga, posiblemente a un ritmo aún más rápido.
Conclusión
La actual caída de los rendimientos de los bonos estadounidenses y del índice del dólar ponderado por comercio alivia enormemente la presión sobre los mercados financieros y las divisas mundiales. A menos que los acontecimientos geopolíticos alteren esta nueva confianza, aún podría llegar más lejos. Pero su origen parece ser una hábil elección del momento por parte de las autoridades para devolver la confianza necesaria a los mercados y, con ello, a la economía estadounidense y a otras.
Solo podemos suponer que es así. Pero, al rastrear los antecedentes y la historia de las intervenciones destinadas a restablecer la confianza en los mercados, este artículo muestra que existen sólidos indicios circunstanciales de que el actual descenso de los tipos de interés lleva el sello de cierto grado de manipulación del mercado.
En consecuencia, los problemas de fondo siguen ahí. Los problemas de financiación de los gobiernos, la continua caída del ciclo del crédito bancario y las perspectivas económicas no afectan solo a EE. UU., sino a todos los gobiernos del G7 con un endeudamiento excesivo. No se han abordado las condiciones que han llevado a la inestabilidad general de los valores del crédito, de modo que, con el tiempo, todos los problemas que parecen estar remitiendo volverán con renovada virulencia
[i] Véase https://www.shadowstats.com/alternate_data/inflation-charts
[ii] Me lo confirmó hace poco un gestor de inversiones sénior de uno de los principales fondos de pensiones del Reino Unido.