Este artículo demuestra que solo el endeudamiento público en EE. UU. y el Reino Unido impulsa el crecimiento del PIB. Esta sorprendente conclusión se confirma con estadísticas a largo plazo. El PIB no representa el progreso económico, ni incluye la expansión de la actividad del sector privado no financiero, porque esta coincide con mayores déficits comerciales, que quedan excluidos del PIB. Estas conclusiones tienen implicaciones importantes sobre cómo se reflejará la recesión mundial en las estadísticas nacionales de EE. UU. y el Reino Unido, y sobre las perspectivas finales del dólar y la libra esterlina.
Introducción
Solemos pensar que las cuentas de un país se dividen entre el gobierno y el sector privado. Por eso, las pruebas clave de la sostenibilidad económica de un país y de las perspectivas de su moneda son indicadores como la proporción de la producción económica nacional que corresponde al gobierno y el nivel de deuda pública en relación con el producto interior bruto.
Aunque las estadísticas de este tipo tienen su valor, sirven principalmente para ofrecer una visión general rápida al comparar con otros países. Para un análisis más valioso, siempre conviene seguir distintos enfoques analíticos al evaluar la evolución prevista del poder adquisitivo futuro de una moneda.
Las comparaciones simples entre la actividad pública y la no pública son un mal indicador de la situación real. Un enfoque más práctico admitiría que las finanzas públicas están inseparablemente ligadas al sector privado. Como podría haberlo expresado Robert Louis Stevenson, un funcionario es un Mr. Hyde, un coste improductivo para una sociedad productiva, y a la vez un Doctor Jekyll que gasta su salario en el sector privado como consumidor y contribuye a la producción de un país desde el lado de la demanda. La fuente de los ingresos de Mr. Hyde es la producción de los demás, y cada vez más su sueldo se financia con la depreciación de la moneda de todos. Los gobiernos también gastan dinero adquiriendo bienes y servicios del sector privado, lo que distorsiona aún más el panorama general. Todo ello exige un esfuerzo de desenredo que va mucho más allá de un enfoque simplista o convencional.
También debemos reflexionar sobre lo que significan realmente las estadísticas oficiales y, aparte de la minimización de la inflación de precios, la más manipulada de ellas es el producto interior bruto (PIB). Se usa habitualmente como sustituto para medir el progreso económico, porque el progreso en realidad no se puede medir. El PIB solo registra transacciones monetarias, cada vez más desvinculadas de cualquier valoración del valor económico. Pone en pie de igualdad el gasto público, que nunca es económicamente constructivo, con el gasto del sector privado, que en su mayor parte es progresivo.
Como estadística, el PIB solo debería ser útil para los contables del gobierno. Si el PIB debe relacionarse con algo, es con los ingresos fiscales actuales y esperados, pero como medida del progreso de un país debería prohibirse. Mientras sigamos subyugados al PIB, los ministros de Finanzas pueden inflar las cifras simplemente aumentando el gasto público, lo que casi siempre anula cualquier progreso que se habría producido si ese gasto hubiera seguido en manos del sector privado. Estas verdades básicas deberían bastar para que nos detengamos, reflexionemos y busquemos un nuevo enfoque para entender el papel económico del Estado y cómo se financia. Pocas veces se presenta mejor momento para un nuevo análisis que ahora, con el ascenso del presidente Trump, que trastoca el orden establecido en Estados Unidos, y de Boris Johnson al cargo de primer ministro del Reino Unido.
La financiación de los déficits públicos
De una manera u otra, los gobiernos dependen por completo de la producción económica para financiarse. Si los impuestos no cubren los gastos del gobierno, estos se pagan ampliando la cantidad de dinero y de crédito, lo que diluye la masa monetaria.
Cuando el gasto público se cubre íntegramente con impuestos y el presupuesto está equilibrado, simplemente se produce un traspaso de la asignación del PIB del sector privado al sector público. Si el déficit lo cubren ahorradores privados que invierten en bonos del Estado, simplemente cambia la asignación del capital: del sector privado productivo al Estado no productivo. Los monetaristas llevan mucho tiempo sosteniendo que es así. Pero cuando el ahorro se retira del sector no financiero, hay un efecto secundario que no se puede cuantificar con facilidad: en qué medida el ahorro redirigido a bonos del Estado es sustituido, directa o indirectamente, por una expansión del crédito bancario.
Hasta aquí, lo que afirmamos sobre este asunto concuerda con la economía clásica, que siempre ha partido de compartimentos estancos de actividad financiera basados en un dinero sólido: los consumidores aplazan parte de su consumo para aportar capital que financie la producción, así como los excesos temporales de gasto público. El dinero en depósito era la fuente del capital circulante y alimentaba la inversión en bonos corporativos y públicos. Pero en países como el Reino Unido y Estados Unidos, hoy apenas existen ahorradores de este tipo. El modelo clásico ya no es adecuado y ha sido sustituido por otro que depende de la expansión monetaria para aportar el capital monetario.
Hoy, el Reino Unido y Estados Unidos funcionan casi exclusivamente sobre esta nueva base, cada vez más dependientes de la financiación mediante expansión monetaria; es decir, dinero creado de la nada por el sistema bancario. Lo que lo hace doblemente atractivo para el Estado es su efecto sobre el PIB nominal, que aumenta a medida que el dinero nuevo, que antes no existía, se gasta y entra en circulación.
En el pasado, el problema que limitaba la inflación monetaria era su inevitable efecto en cadena sobre los precios, que reflejaría la erosión del poder adquisitivo de la moneda. Pero los políticos y sus banqueros creen que ya no tienen de qué preocuparse: mientras las subidas de precios sean moderadas, o se moderen mediante el método estadístico nacional, la financiación inflacionaria infinita pasa a ser posible.
A pesar de esta tentación, cabría esperar que el nuevo primer ministro del Reino Unido, junto con su ministro de Hacienda, sea consciente de que el gasto público es económicamente destructivo, mientras que la actividad del sector privado es el único sector productivo. Hay indicios alentadores de que es así. Pero tras su nombramiento como primer ministro, Boris Johnson ha sido rápido en prometer nuevo gasto sin financiación para causas populares: el desesperadamente ineficiente Servicio Nacional de Salud, una educación pública innecesariamente costosa, la policía y, si cumple una promesa anterior, rebajas del impuesto sobre la renta para los asalariados de clase media. Todas son buenas causas desde el punto de vista político, con la posible excepción de las rebajas fiscales propuestas. Y, lo que es importante, el gasto en estas áreas eleva el ánimo nacional por encima del pozo de desesperación de la etapa de la señora May y del ministro Hammond.
En teoría, un Brexit limpio, sin pagar los 39 000 millones de libras de la factura del divorcio ni los 9000 millones anuales de cuota de miembro, da cierto margen financiero. Pero esto presupone que los 39 000 millones ya están incluidos en la planificación a futuro del Tesoro, y que los 9000 millones no están reservados para compensar reducciones arancelarias sobre las importaciones británicas posteriores al Brexit. Dada la determinación previa del Tesoro, bajo el anterior ministro Hammond, de permanecer en la UE, tiene que haber cierta incertidumbre sobre el tratamiento de ambas cifras en las cuentas nacionales.
Suponiendo el peor de los casos, que en realidad no se ha previsto nada, los compromisos de gasto adicionales de Boris Johnson seguirán necesitando financiación. La impopularidad de subir los impuestos y su compromiso de bajarlos a algunos harán que, con toda seguridad, aumente el endeudamiento del gobierno. En esto no hay mucha novedad.
Las mentes sensatas deberían aprovechar ahora la oportunidad que ofrece una escoba nueva para detenerse a pensar en las finanzas del país en el sentido más amplio. Los compromisos de gasto se están asumiendo en la cima del ciclo global de comercio y crédito, lo que podría tener consecuencias para la libra esterlina en un mundo cada vez más inestable. Es momento de reflexionar si un gobierno de Johnson, que parece hacer eco del enfoque del presidente Trump respecto a los presupuestos nacionales, acabará siendo para bien. Hay pocas dudas de que su administración apoya los mercados libres, y eso en sí mismo representa una enorme oportunidad nacional. Pero lo que importará son las finanzas.
Una forma distinta de ver las finanzas nacionales
Un gobierno despilfarrador desvía capital del sector privado productivo hacia el Estado improductivo. Esto no puede continuar durante mucho tiempo sin que se hagan evidentes consecuencias económicas negativas. En una economía de dinero sólido, donde el sistema bancario no puede crear dinero y crédito de forma mágica, la economía caería rápidamente por debajo de su potencial a medida que aumentara la participación del gobierno en ella, y hasta el hombre de la calle entendería por qué.
Con una moneda fiduciaria totalmente expansible, esta restricción sobre las finanzas del gobierno parece eliminarse. En un principio, se propuso el uso de dinero y crédito inflacionarios como un medio para ayudar a una economía a recuperar su potencial económico, compensado por los impuestos que acabarían llegando como resultado de la reflación previa. Keynes fue uno de los principales defensores de esta teoría, y es de suponer que veía a los ahorradores como un obstáculo para su aplicación plena. En el Reino Unido y en EE. UU., los ahorradores han sido ya casi expulsados de la ecuación financiera como fuente relevante de inversión y de capital circulante.
Ahora que es poco probable que el nivel global de ahorro aumente para financiar los déficits públicos, cabe esperar que el endeudamiento del gobierno en estos países, que ahora se financia íntegramente mediante expansión monetaria, se refleje más o menos en un aumento del PIB a medida que el dinero se gasta en la economía. Hay diferencias de calendario y, conforme avanza, el ciclo del crédito, con sus distintos efectos sobre el riesgo de inversión, distorsionará el panorama. En el caso del Reino Unido, también hay pagos netos del gobierno a la UE, que se quedan en Bruselas. Pero si eliminamos estos factores observando tres ciclos de crédito consecutivos de 2000 a 2018, vemos que el endeudamiento público total menos los pagos anuales a la UE equilibra el crecimiento del PIB con notable precisión, como ilustra la Tabla 1.
Y si miramos a EE. UU., encontramos una historia similar; se muestra en la Tabla 2.
La diferencia entre el déficit de un gobierno y el crecimiento del PIB nominal, tanto en el Reino Unido como en EE. UU., es notablemente pequeña, lo que confirma que existe un vínculo estrecho entre ambos. Pero todavía no basta para extraer una conclusión definitiva.
No hemos tenido en cuenta las importaciones netas. El PIB es la suma del consumo de los hogares, la inversión bruta, el gasto público y las exportaciones menos las importaciones. Cuando hay un déficit comercial, ese déficit equivale a consumo excluido de las cifras de crecimiento del PIB de las Tablas 1 y 2. Y, lo que es crucial, también hemos pasado por alto el papel del sector privado en las cuentas nacionales, en particular la expansión del crédito bancario que este utiliza y el gasto que se genera a partir de ella. Si esto último compensa lo primero, podemos suponer que el vínculo directo entre los déficits públicos y el PIB es real.
Financiación del sector privado
Para el sector privado del Reino Unido, la expansión del crédito bancario excluyendo la deuda hipotecaria desde 2000 ha sido de 357 000 millones de libras, y para el sector empresarial, de otros 174 000 millones, lo que suma 531 000 millones entre ambos. Hay que tener en cuenta que la cifra del sector empresarial no incluye el aumento de las emisiones de bonos, que no son una consecuencia directa de la expansión del crédito bancario, aunque en la práctica los bancos invierten pequeñas cantidades en bonos corporativos, lo que viene a ser lo mismo.[i]
Una vez que hemos hecho coincidir todo el aumento del PIB con el endeudamiento público, debemos ver ahora cómo encaja la expansión del crédito bancario al sector privado con el déficit comercial, que queda excluido del PIB. Aquí conviene señalar que los déficits acumulados de la balanza de pagos desde 2000, que representan los bienes y servicios importados y no producidos en el Reino Unido, una vez descontadas las exportaciones, sumaron 949 000 millones de libras. Si asignamos todo esto al sector privado (porque nada de este consumo se ha asignado al gobierno en la Tabla 1), el saldo restante de importaciones no asignadas desde 2000 queda en 418 000 millones de libras.
Probablemente esto es lo más cerca que podemos llegar de identificar para quién se ha creado la expansión del dinero y del crédito bancario. El saldo, que supone una media de 22 000 millones de libras anuales con cierta variación, es algo más del uno por ciento del PIB y es coherente con las transacciones no registradas que deberían incluirse en las estadísticas del PIB, y con las que quedan fuera de su alcance.
Es cierto que estos cálculos se describen mejor como rudimentarios. Ignoran el hecho de que parte del gasto público se destina a bienes importados y que, en el caso del Reino Unido, las licitaciones del gobierno también deben estar abiertas a la licitación en toda la UE. Sin embargo, nuestra intención no es tanto ser exactos como establecer un principio.
Este ejercicio ha revelado que la expansión del dinero en sentido amplio sirve principalmente para financiar el gasto público, que coincide casi exactamente con la expansión del PIB nominal. Esto tiene el efecto de empujar la expansión de la demanda del sector privado hacia un exceso de importaciones sobre exportaciones, y de sacarla por completo de las estadísticas de crecimiento del PIB. También es coherente con la observación de los déficits gemelos, que, a pesar de las políticas arancelarias del presidente Trump, sigue presente tanto en la economía estadounidense como en la británica.
El estrecho vínculo entre los déficits presupuestarios y el crecimiento de la cifra del PIB sugiere con fuerza que el PIB nominal solo puede aumentar si el gobierno está dispuesto a aumentar su déficit. Está claro que utilizar el PIB nominal como principal medida de la salud y del progreso económicos es un error de fondo. A este error podemos añadir ahora el de considerar que el crecimiento del PIB procede del sector privado, cuando en una economía impulsada por el crédito es principalmente un reflejo de los déficits públicos.
Es una conclusión importante. Por ejemplo, confirma lo que los economistas austriacos siempre han sabido, pero que a menudo no han logrado transmitir a los planificadores monetarios: que el análisis estadístico moderno representa muy mal una economía. Debería llevar a los economistas convencionales a ver toda su ciencia bajo una nueva luz. Descubrirán que la inflación monetaria y la eutanasia del rentista que deseaba Keynes han llevado al análisis económico, y por tanto a las políticas monetarias y económicas actuales, por un camino delirante y, en última instancia, destructivo.
Implicaciones para el futuro económico
La política es una cosa y la economía, otra. Aunque Boris Johnson ha disipado el pesimismo que reinaba en la administración de su predecesora, las consideraciones económicas sugieren que debería recurrir a la maniobra de siempre: declarar que las cuentas nacionales están en peor estado de lo que era públicamente evidente cuando hizo sus promesas de gasto, y que el gasto adicional tendrá que aplazarse hasta después del Brexit. Y después habrá que buscar excusas para reducirlo. Quizá eso deba hacerse tras unas elecciones generales.
Por ahora, esto parece poco probable. Estadísticamente, apenas hay señales de inflación de precios. Por tanto, la financiación inflacionista parece un camino que los políticos pueden emprender sin consecuencias adversas. Lo sepan o no los nuevos ministros del Tesoro, se necesita el gasto público para sostener el PIB, y en este momento delicado, antes y después del Brexit, los políticos querrán ver crecer el PIB.
Este es también el camino que ha elegido el presidente Trump. Ya podemos afirmar que el crecimiento del PIB estadounidense, al margen de las variaciones cíclicas, no es en absoluto un signo de fortaleza económica. Es puramente el reflejo del aumento del gasto deficitario del Gobierno federal. La nación que proporciona la moneda de reserva de todos está exactamente en el mismo barco que el Reino Unido. Para ser reelegido, el presidente Trump debe seguir con el gasto deficitario para asegurar que el PIB crezca y satisfaga a los comentaristas financieros que desconocen la dinámica inflacionista. Tendrá que esperar, como todos nosotros, que la inflación de precios se mantenga moderada y que los estadísticos sigan suprimiendo las pruebas de ella.
Por supuesto, al final todo se desmoronará, porque la recesión se hace esperar más de lo debido y, con ella, inevitablemente, una crisis crediticia. Incluso suponiendo que estos hechos desagradables puedan contenerse, el déficit presupuestario aumentará a un ritmo mucho más rápido, lo que a su vez significa que el PIB nominal seguirá subiendo. Uno se pregunta cuánto tardará el establishment financiero del sector privado en darse cuenta de que existe una divergencia entre las estadísticas y la realidad económica.
Es probable que tarde en caer en la cuenta. Ya hemos pasado por esto. Cuando era ministro de Economía, Gordon Brown sorprendió continuamente a los analistas de la City al lograr un crecimiento económico mejor que el previsto. Un examen de las pruebas mostró que esto se debía casi por completo a la inclusión del gasto público en la estadística del PIB, que Brown inflaba al aumentarlo. No es fácil encontrar esto en la literatura que cubre ese periodo.
Las consecuencias para las divisas
Hoy, cuando el PIB parece estar subiendo, la reacción instintiva de los mercados es pensar que es una prueba de fortaleza económica en el sector no gubernamental. Se argumenta entonces que la supresión de los tipos de interés se atenuará, que los rendimientos de los bonos subirán y que esta fortaleza económica conducirá a un tipo de cambio más firme. El hecho de que toda supuesta recuperación económica en una economía impulsada por el crédito, como la de EE. UU. y la del Reino Unido, se deba al aumento de los déficits presupuestarios es justo lo contrario de lo que suponen los mercados.
Este error en la percepción de los mercados es el telón de fondo de una caída de la actividad económica mundial que se está gestando y de la que hay cada vez más pruebas. La combinación de proteccionismo comercial con el máximo del ciclo crediticio se vivió por última vez en 1929-32 y condujo a la Gran Depresión de los años treinta. En aquella época, el dinero sólido marcaba la pauta de los precios a través del patrón oro. Hoy, un resultado económico similar dará lugar sin duda a una expansión sin precedentes de los déficits presupuestarios públicos, y más aún cuando haya que nacionalizar grandes bancos para mantenerlos en funcionamiento.
En lugar de reflejarse en las estadísticas nacionales, la caída, según nuestro análisis, hará que el PIB nominal siga subiendo. En algún momento, de forma demasiado evidente para ignorarla, la resistencia continuada de esta estadística contrastará con el aumento del desempleo y, pese a la supresión estadística, también se verá que los precios suben. El desempleo será real, pero la subida de precios se deberá únicamente a la pérdida de poder adquisitivo de la moneda, consecuencia de las políticas monetarias.
Por lentos que sean los economistas del Gobierno en darse cuenta de los errores de considerar el PIB un indicador valioso, es evidente que llegará un momento en que los mercados de divisas comprendan que, lejos de ser un indicador de salud económica, es solo el reflejo de la financiación inflacionista de un Gobierno. Las divisas impulsadas por el ahorro, que podemos definir como aquellas cuya balanza de pagos presenta superávit pese a los déficits presupuestarios, dejarán ver su situación económica con más claridad, porque la expansión o contracción del crédito bancario asumida por el sector privado se incluirá en sus totales de PIB.
Con el tiempo, las economías impulsadas por la expansión monetaria y crediticia, con exclusión del ahorro, recibirán su merecido. A pesar de la condición del dólar estadounidense como moneda de reserva, está condenado a quebrarse. Y el nuevo Gobierno de Johnson en el Reino Unido, a menos que encuentre la manera de frenar el gasto público y soportar el consiguiente mal comportamiento de la estadística del PIB, se arriesga a una crisis de la libra que acabe con todas las crisis.
[i] Las cifras de inversión bancaria en instrumentos del sector privado solo están disponibles desde 2010, por lo que no pueden incluirse en nuestros cálculos.
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