Este artículo resume por qué el ciclo crediticio provoca épocas alternas de auge y de recesión. Solo teniendo esto presente se puede comprender bien cómo evolucionan las condiciones económicas actuales.
Se recorren tres modelos monetarios: una economía de dinero fijo, una gobernada por los cambios en el crédito bancario y, por último, las consecuencias de la intervención del banco central.
La economía clásica sentó las bases para entender los efectos de la expansión del crédito bancario. Keynes, empeñado en justificar un papel intervencionista del Estado en la economía, no captó esta teoría, que está implícita en la división del trabajo.
Las políticas neokeynesianas han sido responsables de una intervención monetaria creciente. Este artículo sirve para recordar las distorsiones que introduce el ciclo crediticio y por qué las políticas monetarias de los bancos centrales son, en el fondo, destructivas del orden económico estable que existe sin expansión monetaria.
Definición del problema
El ciclo crediticio impulsa el ciclo económico o comercial. Es evidente que los cambios en la cantidad de dinero, principalmente en forma de crédito bancario, afectan a las condiciones empresariales. De hecho, por eso los bancos centrales aplican una política monetaria. Al aumentar la cantidad de dinero en circulación y animar a los bancos a prestar, un banco central pretende lograr el pleno empleo. Aparte de la expansión cuantitativa, la principal herramienta de política es la gestión de los tipos de interés, partiendo de la suposición de que representan el «precio» del dinero.
Pero también existe un efecto cíclico de auge y caída, vinculado a los cambios en la disponibilidad de crédito bancario, y por eso los bancos centrales modernos han intentado fomentar el auge y evitar la recesión.
Este es el Santo Grial de la política de tipos de interés. Si se asume que el interés es el precio del dinero, debería haber una correlación entre los cambios en los tipos de interés y los cambios en el nivel general de precios. En otras palabras, gestionar los tipos de interés debería permitir a un banco central gestionar el nivel general de precios y, por tanto, según se dice, influir en el nivel de demanda de los consumidores. Pero la evidencia empírica lo desmiente. La poco conocida paradoja de Gibson demuestra que no ha existido tal correlación y que, en cambio, lo que se correlaciona son el nivel de precios y los tipos de interés nominales, como se muestra en la Figura 1 de más abajo, que recoge la experiencia de Gran Bretaña a lo largo de 225 años de mercados relativamente libres.
El rendimiento del bono corresponde a los Consols, deuda perpetua que, con poca variación, funciona como un indicador eficaz de los costes de financiación mayorista, ya que carece del efecto de atracción de un rendimiento bruto al vencimiento.
Compara la correlación de la Figura 1 con la falta de correlación de la Figura 2, que no muestra ninguna correlación entre los costes de financiación mayorista y la tasa de inflación de precios.
El propio Keynes nombró el fenómeno como una paradoja en 1930, confirmando las observaciones de Thomas Tooke en 1844 y después las del epónimo Alfred Gibson, que escribió sobre ello en un artículo para Banker’s Magazine en 1923. Pero nadie, incluidas figuras tan destacadas como el propio Keynes, Irving Fisher, Milton Friedman e incluso Knut Wicksell, el economista sueco al que se recuerda por su trabajo pionero sobre los tipos de interés, logró resolver la paradoja.
La solución de la paradoja de Gibson resulta ser muy sencilla, y escribí un artículo sobre ella para Goldmoney en 2015. Un empresario que asigna capital a la fabricación de un producto tenía en sus cálculos un punto de referencia importante que no podía ignorar: el precio al que podía esperar vender su producto. Si el precio tendía al alza, podía permitirse pagar un tipo de interés más alto, y lo contrario también es cierto. Esta tendencia sería especialmente marcada si otros fabricantes experimentaban el mismo beneficio esperado para su producto, es decir, si el nivel general de precios estaba subiendo. Entonces veríamos que la mayor demanda de capital monetario se pujaría al alza para alterar la proporción entre ahorro y consumo hasta alcanzar un nuevo equilibrio.
También nos informa de algo más: que las empresas están dispuestas a pujar por el ahorro, en lugar de que el ahorro sea simplemente cuestión de que los ahorradores decidan aplazar una parte de su consumo. En consecuencia, que los bancos centrales utilicen los tipos de interés para manipular la tasa de ahorro está condenado al fracaso, porque anula, en lugar de complementar, el vínculo vital entre la demanda de capital, que procede de las empresas, y su oferta por parte de los ahorradores que, en el margen, preferirían gastar antes que ahorrar.
Si es lo bastante intensa, la supresión de los tipos de interés llevará en algún momento a las empresas a invertir más capital en producción, pero la motivación ya no responde a las expectativas de demanda futura, sino a la oportunidad de acceder a una financiación artificialmente abaratada. La propensión al ahorro se reduce de forma considerable, lo que altera de raíz el mecanismo de mercado.
La razón de señalar todo esto es que la evidencia empírica también muestra que los tipos de interés son ineficaces como herramienta de política monetaria para controlar el nivel general de precios. Pero, como la explicación se le escapó a Keynes et al., se la declaró una paradoja y simplemente se ignoró. ¿Por qué todos los grandes economistas posteriores a Tooke que abordaron el fenómeno pasaron por alto la solución? En sus torres de marfil tenían poca o ninguna experiencia o comprensión de lo que hace falta para ser un empresario de éxito.
Los banqueros centrales tampoco la tienen, por cierto. Es evidente que la política de los bancos centrales respecto a los tipos de interés tiene un defecto fatal por esta razón. Que los tipos de interés no sean solo el precio del dinero, sino que reflejen la diferencia entre la posesión de un bien (¡no dinero!) y su posesión futura, vincula la teoría del intercambio con la paradoja de Gibson, y no las suposiciones de los bancos centrales de que el dinero es un bien aparte y el interés su precio. Esto golpea el corazón de la economía keynesiana y destruye su concepción de cómo debe gestionarse el ciclo de auge y caída.
En el capítulo 22 de su Teoría general, Keynes expuso su propia explicación del ciclo económico, que en resumen era la siguiente. Creía que las fluctuaciones en la propensión al consumo desempeñaban un papel. Es decir, los cambios en la relación entre consumo y ahorro, que en otros lugares describió como regidos por los «espíritus animales» y la «paradoja del ahorro». Pero eso es una excusa, no una explicación. En segundo lugar, creía que los cambios en la preferencia por la liquidez eran un factor, un argumento que se hace eco de su paradoja del ahorro, pero a escala empresarial. De nuevo, eso no es una explicación, porque supone que el dinero que se retira de la inversión queda ocioso: no es así, salvo que se mantenga en billetes. Por el contrario, siempre se reinvierte en otra parte a través del sistema bancario.
Y en tercer lugar, cita la eficiencia marginal del capital, un invento suyo, que parece describir el punto en el que el valor descontado de una inversión produce un rendimiento superior al tipo de interés. Esto también es incorrecto, ya que la comparación correcta es entre aplicaciones alternativas del capital invertido. Además, un empresario sabe que calcular la eficiencia marginal del capital descontando su inversión a lo largo de la vida de un proyecto es pura conjetura envuelta en un modelo matemático. Le conviene más evaluar los mercados futuros de su producto, donde su conocimiento y su instinto emprendedor le dan ventaja, y luego calcular los costes que supone antes de decidir si es rentable para él.
Nada de esto explica la naturaleza cíclica del ciclo económico. Aquí Keynes se hace un lío: afirma que la caída es resultado de unos mercados de inversión organizados bajo la influencia de compradores que en gran medida ignoran lo que compran, y de especuladores que buscan dinero rápido en lugar de hacer una estimación razonable del rendimiento futuro de los activos de capital. Según Keynes, esta es la condición que conduce a mercados excesivamente optimistas y sobrecomprados que se desploman con una fuerza repentina y catastrófica.
Keynes claramente consideraba que, como economista, sabía más que los empresarios sobre sus propios negocios al operar en los mercados, una opinión que persiste entre los neokeynesianos que hoy planifican la política monetaria y que se ha desarrollado aún más hasta convertirse en un control total de los mercados.
Sin una explicación adecuada, Keynes da por hecho que «la consternación y la incertidumbre del futuro» acompañan a un colapso de la eficiencia marginal del capital, seguido de un aumento de la preferencia por la liquidez y, por tanto, de una subida de los tipos de interés. Cabría pensar que la subida de los tipos de interés es el preludio del colapso de la eficiencia marginal del capital y del aumento de las preferencias por la liquidez, y no al revés, como supone Keynes.
Buena parte del problema de la economía de Keynes está en sus definiciones escurridizas, muchas de las cuales han pasado ya al léxico económico. Pero este examen somero del capítulo 22 sobre el ciclo económico en su Teoría general revela los principales errores que siguen guiando hoy a los responsables de la política de los bancos centrales. En ninguna parte se menciona el papel de la expansión del crédito bancario.
Para comprender mejor el ciclo económico recurrimos a algo de teoría básica anterior a Keynes.
Qué ocurre cuando no hay cambios en la cantidad de dinero
Antes de abordar qué impulsa un ciclo económico de auge y caída, primero debemos entender la situación de una economía en la que no cambia la cantidad de dinero. No importa qué sea el dinero, sino que todo el mundo lo acepte como tal. Es decir, una mercancía cuya única función es actuar de intermediaria en el intercambio de trabajo por bienes y servicios y facilitar la elección entre distintos bienes y distintos servicios. La raíz del intercambio no es el dinero, sino que este facilita la comparación del valor entre bienes.
Por tanto, es la base de la división del trabajo, descrita de forma célebre por el economista francés Jean-Baptiste Say en 1803 en los siguientes términos:
Conviene señalar que un producto, apenas se crea, ofrece desde ese instante un mercado para otros productos por todo el valor que él mismo tiene. Cuando el productor ha dado el último toque a su producto, está muy ansioso por venderlo de inmediato, para que su valor no disminuya en sus manos; y no está menos ansioso por deshacerse del dinero que obtenga por él, pues el valor del dinero también es perecedero, pero la única manera de librarse del dinero es comprando algún producto. Así, la mera circunstancia de la creación de un producto abre de inmediato una salida para otros productos.
Y
El dinero cumple solo una función momentánea en este doble intercambio y, cuando la transacción se cierra por fin, siempre se comprobará que una clase de mercancía se ha intercambiado por otra. (Tratado de economía política – 1803)
Hay que tener presente que esto se escribió en tiempos inciertos para Francia, tras el colapso de los assignats y los mandats territoriaux, dos formas de moneda emitidas por el Estado durante la década anterior; de ahí la advertencia sobre deshacerse del dinero de inmediato. Por lo demás, es una descripción acertada de cómo usan el dinero productores y consumidores, que siempre son distintos pero a la vez las mismas personas, y de su verdadero propósito.
El fondo de estas dos afirmaciones recibió después el nombre de ley de Say. Eran tan obviamente ciertas que Keynes tuvo problemas para sortearlas y poder crear así un papel económico para el Estado, que era el propósito oculto de su Teoría general. Su solución fue reducir al mínimo cualquier mención de la ley de Say y limitarla a una sola referencia al principio (página 26). Y esa referencia fue otra de sus definiciones escurridizas:
«Así, la ley de Say, según la cual el precio de demanda agregada de la producción en su conjunto es igual a su precio de oferta agregada para todos los volúmenes de producción, equivale a la proposición de que no hay obstáculo para el pleno empleo.»
Esto no es la ley de Say. ¿Qué es el precio de demanda agregada de la producción? Es puro disparate, igual que el precio de oferta agregada para todos los volúmenes de producción. Estas frases grandilocuentes desvían la atención de las verdades evidentes de la ley de Say: dividimos nuestro trabajo para maximizar nuestra producción vendible y así poder adquirir los bienes y servicios que necesitamos y deseamos. No se menciona el pleno empleo. Siempre habrá desempleo entre quienes no pueden trabajar, los holgazanes, los enfermos y los ancianos. Pero estos necesitan sus propios ahorros o benefactores que los mantengan. La familia, las organizaciones benéficas y el Estado cumplen esta función, pero en todos esos casos el sustento debe provenir de quienes producen. La ley de Say no es, ni ha sido nunca, equivalente a la proposición de que no hay obstáculo para el pleno empleo.
En cuanto a la cuestión del desempleo en sentido más amplio, la manipulación del dinero por parte de los neokeynesianos y el apoyo a empresas que no sirven al consumidor a su satisfacción han coincidido con el aumento del desempleo.
Se hará evidente que la cantidad de dinero en la economía es irrelevante para su funcionamiento eficiente, de modo que tener una cantidad fija de moneda en circulación no perjudicará en absoluto el funcionamiento de la economía. Los bienes y servicios se producen únicamente para satisfacer a los consumidores y a otras empresas, que a su vez también producen bienes y servicios para otros. La economía evoluciona continuamente y, mediante los mercados libres, los empresarios destinan el capital escaso a los usos más eficientes posibles en busca de beneficios. La oferta de capital procede de los ahorros de los consumidores junto con el dinero que los propios productores reservan con ese fin.
Los productores animan a los consumidores a aplazar parte de su consumo compensándolos con una cantidad que supere el valor que otorgan a poseer bienes ahora frente a poseerlos en una fecha futura. El mecanismo, los tipos de interés, sube por pujas hasta alcanzar el nivel de consumo aplazado necesario para financiar la inversión precisa para producir los productos demandados en el futuro. Reflejarán tres componentes: el tipo originario, que puede equipararse a una preferencia temporal general que refleja los distintos valores de la posesión presente y la posesión futura; el riesgo de pérdida del capital; y un valor empresarial, porque los tenedores de bonos y los propietarios de empresas comparten un objetivo común aunque, por contrato, sus intereses estén separados.
El capital monetario puesto a disposición de la clase empresarial se combina con otros factores de producción, como mano de obra, materias primas, maquinaria, productos semielaborados y un establecimiento, para producir bienes y servicios.
Así, una economía tiene todo lo necesario para atender las demandas cambiantes de los consumidores: una cantidad fija de dinero, parte de la cual se conserva en ahorros para invertirla en producción, la producción y, por último, el propio consumo. Unas empresas quiebran y surgen otras. La división del trabajo asegura que todos tengan empleo, salvo quienes no pueden trabajar, a quienes mantienen otros que sí lo tienen o sus propios ahorros.
Los precios de cada bien y servicio suben y bajan según los cambios de la demanda y la anticipación de los productores para atender esos cambios. Es en este entorno donde se aplica la descripción de Schumpeter de la destrucción creativa. La producción de bienes y servicios que no dan los rendimientos esperados se abandona con rapidez y el capital, en todas sus formas, se reasigna a usos más productivos y rentables. El árbitro de este proceso es siempre el cliente consumidor. Toda empresa que no satisface al cliente fracasa por sí misma.
En nuestro ejemplo de una economía de dinero fijo, la intervención del gobierno se limita a redistribuir el dinero existente. Como un gobierno siempre es burocrático e intervencionista, resta progreso económico del que de otro modo se disfrutaría, por lo que un gobierno que gasta mucho frena el progreso económico, mientras que uno que gasta poco permite un mayor grado de progreso. La intervención gubernamental no monetaria solo cambia el nivel de progreso económico y no da lugar a un comportamiento cíclico.
El efecto de los cambios en la cantidad de dinero
Ahora vamos a modificar nuestro modelo para admitir fluctuaciones en la cantidad de dinero en circulación. Podemos ver que aparece un factor adicional en las condiciones de la ley de Say: hay dinero cuyo origen económico no es el de un productor que vende ni el de un consumidor que gasta. Sin embargo, al ser totalmente fungible con el dinero existente, no tiene una identidad distinta.
Sin la intervención del Estado, la fuente del dinero adicional es el crédito bancario. Los bancos crean líneas de préstamo, que a su vez crean depósitos cuando los préstamos se utilizan mediante pagos realizados en el curso de la actividad empresarial. Durante un período de expansión del crédito bancario, todos los bancos registran niveles crecientes de depósitos, y cuando estos generan desequilibrios en bancos concretos, se compensan a través de los mercados mayoristas de dinero.
La expansión del crédito bancario favorece a los propios bancos y a los clientes a quienes prestan, que son los primeros en beneficiarse de ese dinero y en gastarlo antes de que los precios reflejen la moneda adicional en circulación. A medida que el dinero extra se gasta y llega a una distribución cada vez más amplia, empuja los precios al alza a su paso, en lo que se conoce como efecto Cantillon. Con el tiempo, se absorbe por completo en las actividades económicas. Pero, como los recursos de producción son relativamente inelásticos, el poder adquisitivo de las unidades monetarias disminuye al perseguir una mayor cantidad de dinero los mismos bienes. Esto se refleja en un aumento del nivel general de precios.
Pero mientras el nuevo dinero se absorbe en la economía, se desarrolla un ciclo de actividad económica. Al principio, el dinero adicional en circulación crea una demanda de bienes y servicios que antes no existía. Se produce un auge temporal de la actividad empresarial, pero solo para aquellos bienes y servicios y en los lugares donde se gasta el nuevo dinero. Lo que no queda registrado es la transferencia de riqueza que beneficia a quienes reciben antes el nuevo dinero, a costa de quienes lo reciben más tarde. Los perjudicados son, evidentemente, los ahorradores, cuyo capital compra menos, y los trabajadores, cuyos salarios se devalúan.
La extensión de la subida de precios también afecta a las empresas. A medida que el dinero adicional se filtra por la economía, estas comprueban que el coste de las materias primas y de los productos básicos aumenta, impulsado por el exceso de demanda que genera ese dinero extra. Aparece escasez de mano de obra cualificada y el coste laboral sube. Los plazos de espera para los equipos de fabricación se alargan y sus precios también suben. Otros precios aumentan, como los costes de instalación y el coste de la energía. Mientras tanto, la disponibilidad de capital monetario sigue expandiéndose, ya que los bancos compiten por el negocio en tiempos de bonanza.
En algún momento, la expansión de los balances de los bancos le indica al banquero prudente que, aunque los tiempos sean buenos, debe imponerse cierta cautela. La caída del poder adquisitivo de la moneda ha desviado dinero del ahorro hacia el consumo, porque la preferencia temporal entre poseer y no poseer ha aumentado. Aunque los mayores niveles de gasto garantizan que el dinero siga circulando por los bancos, estos necesitan subir los tipos de interés para mantener el equilibrio entre la concesión de crédito bancario y la seguridad de los depósitos de los clientes. Esto se debe a que existe un riesgo inherente para los bancos al financiar crédito a plazo con cuentas corrientes de las que se puede disponer sin previo aviso, en lugar de con depósitos a plazo.
La subida de los tipos de interés trastoca los modelos de negocio de los productores, que empiezan a plantearse reasignar su capital a otras aplicaciones. Como hemos visto, cuando la cantidad de dinero es estable esto no supone un problema, básicamente porque los cambios de estrategia empresarial en una economía de dinero fijo son un proceso aleatorio. Además, la ampliación del tiempo de producción que suele acompañar a los tipos de interés suprimidos artificialmente, ilustrada por el triángulo de Hayek, nunca es un problema en una economía de dinero fijo. Pero el efecto de una expansión del dinero ha sido que todas las empresas tiendan a actuar de la misma manera al mismo tiempo. Se desarrolla un sesgo significativo, de modo que la mayoría de las empresas se encuentran a la vez en una encrucijada, reevaluando negocios que han dejado de ser rentables.
Los bancos comerciales son sensibles a estos cambios de condiciones y son plenamente conscientes de los riesgos de seguir prestando a empresas no rentables. Por lo tanto, al mismo tiempo, los banqueros de la mayoría de los bancos llegan a la misma conclusión, de nuevo todos juntos: deben reducir los riesgos de sus préstamos por temor a verse sorprendidos por una recesión.
La expansión del crédito bancario comienza y gana velocidad durante un período prolongado, y después se detiene de golpe. Está claro que el origen del ciclo económico se encuentra en un aumento de la cantidad de dinero en circulación en forma de crédito bancario. Sin cambios en la cantidad de crédito bancario, no puede desarrollarse un ciclo de actividad empresarial.
El papel perturbador de los bancos centrales
Desde hace tiempo, los bancos centrales han ampliado su papel intervencionista con el fin de suavizar el ciclo económico. Keynes y otros escribieron los manuales para ellos, justificando la gestión del sector bancario mediante la política monetaria y asegurando siempre que los bancos dispongan de suficiente liquidez. Han pasado de actuar como prestamista de última instancia a inundar ahora la economía de dinero incluso antes de que se hunda, con el plan de «normalizar» los tipos de interés una vez que haya vuelto la confianza.
Hemos visto que la paradoja de Gibson invalida esta piedra angular de la política monetaria. La figura 2 anterior ilustra la falta de correlación con la tasa de inflación, que oscila de forma brusca mientras los tipos de interés en los mercados libres se mantenían relativamente estables.
Hasta que la inflación de precios se disparó en la década de 1970, no existía correlación entre los tipos de los préstamos mayoristas y la inflación de precios, ni siquiera en tiempos de guerra. Sin embargo, aunque se ha demostrado que la supresión extrema de los tipos de interés en forma de tipos negativos no afecta a la inflación de precios (al menos medida por el índice de precios al consumo), los bancos centrales persisten en suprimir los tipos de interés.
En lugar de gestionar el ciclo del crédito bancario, más recientemente los bancos centrales que aún no lo habían hecho han recurrido a la inflación monetaria directa, mientras las naciones intentan sufragar las consecuencias económicas del pánico por la Covid-19. El Banco de Japón y el Banco Central Europeo habían recurrido incluso a tipos de interés negativos mucho antes de la Covid-19, ampliando de forma continua su cantidad de dinero mediante la flexibilización cuantitativa para financiar el gasto público. En junio de 2008, antes de la quiebra de Lehman, la suma de los activos de los cinco principales bancos centrales (excluida China) ascendía a 4,4 billones de dólares; a finales de junio había subido hasta los 21,8 billones. Los rendimientos de los bonos del Estado a 10 años oscilan entre el 0,6 % de Estados Unidos y el -0,47 % de Alemania y el -0,51 % de Suiza. Aunque no corresponde a ningún economista cuestionar los tipos de interés originarios, estos rendimientos son claramente el resultado de su supresión mediante la inflación monetaria.
Luego está lo que se ve y lo que no se ve. Vemos el dinero que el Gobierno entrega a empresas y particulares seleccionados, financiado con inflación monetaria, y lo consideramos algo bueno. Lo que no vemos es la transferencia de riqueza que lo acompaña, procedente de todos los ciudadanos a través de la depreciación de la moneda. Y a medida que esa depreciación se acelere aún más, solo cesará cuando ya no quede riqueza que el Gobierno y su banco central puedan adquirir de la población por medios inflacionarios.
La expansión monetaria se ha vuelto imparable, porque si se detuviera, las distorsiones económicas acumuladas desde la Segunda Guerra Mundial (desde luego en el caso de las nacionalizaciones) se desharían. El desempleo aumentaría, la demanda se hundiría y, por tanto, los precios caerían, algo totalmente inaceptable para los keynesianos. Los gobiernos perderían su financiación inflacionaria y tendrían que atraer ahorro genuino, que en Estados Unidos y el Reino Unido en particular apenas existe hoy como resultado de las políticas keynesianas. Los tipos de interés tendrían que subir para normalizar las tasas de ahorro, pero al mismo tiempo la demanda de financiación de los gobiernos privaría a la economía productiva del capital monetario que necesita para reestructurarse.
Ahora mismo, para los gobiernos elegidos democráticamente y sus bancos centrales no hay más alternativa que llevar las políticas inflacionarias hasta su amargo final. No han conseguido prolongar el auge para evitar la recesión. No entienden que el ciclo de auge y caída es un fenómeno de expansión del crédito bancario y cometen en cambio el error de creer en los «espíritus animales» de Keynes, que Alan Greenspan reiteró hace veinte años como «exuberancia irracional».
Nadie tiene el mandato de frenarlo. En última instancia, el ritmo cada vez más acelerado de expansión monetaria necesario para aplazar la caída destruirá las monedas de todas las naciones que siguen políticas monetarias neokeynesianas. Y con las monedas se irá toda la riqueza personal a través del mecanismo de la transferencia inflacionaria.
La Covid-19 solo adelanta un final seguro para el rotundo fracaso y la soberbia que hay detrás de la insensatez neokeynesiana.
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