Los problemas financieros y sistémicos de Europa han desaparecido de los titulares. En parte se debe a que la atención de los medios financieros se ha desplazado hacia el presidente Trump y las negociaciones presupuestarias de EE. UU.; en parte, al Brexit y a la preocupación por los problemas de Gran Bretaña; y en parte, a las señales de recuperación económica en la eurozona, por fin. Y, por último, todo aquel que sepa pulsar una tecla de ordenador se ha visto absorbido por el fenómeno de las criptomonedas.
Que los comentarios se centren en otros asuntos no significa que los problemas de Europa estén remitiendo. Al contrario, nos esperan nuevos desafíos. Este artículo ofrece una visión general de la situación actual desde el punto de vista europeo y trata de identificar los riesgos de inversión y de divisas. Empezamos por el Brexit.
Al menos hay algo de dinero sobre la mesa
La semana pasada se obtuvo un acuerdo suficiente en las negociaciones del Brexit como para que los negociadores de la UE pudieran recomendar al Consejo y al Parlamento Europeo que pasaran a la siguiente fase, que es debatir el comercio. Esto ya ha sido aprobado.
Se acordaron en líneas generales tres áreas: el dinero, estimado en hasta 50 000 millones de euros, los derechos de los ciudadanos de la UE y del Reino Unido, y la frontera irlandesa. Solo una de ellas importa; las otras dos son poco más que cuestiones secundarias que los negociadores de la UE han utilizado para sacar a los británicos todo el dinero posible.
Sí, se trataba del dinero. Como ya he señalado antes, los costes de administración de Bruselas son casi iguales a la contribución neta anual de Gran Bretaña, de 8000 millones de euros.[i] Sin el Reino Unido, la UE tiene serios problemas financieros, sobre todo cuando Bruselas planea crear su propio ejército permanente e integrar a todos los Estados miembros en unos Estados Unidos de Europa. Se sirvió del mito del compromiso continuado de Gran Bretaña con la financiación de proyectos futuros para llegar a estimaciones de hasta 100 000 millones de euros, cuando en realidad no existe ninguna obligación respecto a esos proyectos, el RAL, o reste à liquider.[ii]
Mientras los grandes medios de comunicación se centraban en los problemas de Gran Bretaña, pasaron por alto la sencilla verdad de que la UE se enfrenta a un problema mucho mayor. Pace los libertarios que lo observan, un enfoque abiertamente de libre mercado, con Gran Bretaña simplemente marchándose, nunca fue políticamente viable. Habría causado un daño enorme a Europa. En estas circunstancias, los negociadores británicos mantuvieron la calma y ganaron el juego de la gallina.
Lo que salió del acuerdo de la semana pasada fue, básicamente, una declaración de intenciones de quince páginas, cuyo detalle se trabajará más adelante. Como han señalado después dos ministros del gabinete partidarios del Brexit (David Davis y Michael Gove), no es ningún compromiso, solo un pacto entre caballeros. Además, en la cuestión del dinero, Bruselas tendrá que detallar los gastos de los que Gran Bretaña es responsable, hasta un máximo previsto de 50 000 millones de euros. Dado que, legalmente, Gran Bretaña no tiene ninguna obligación respecto a, por ejemplo, un proyecto de autopista previsto en Eslovenia, Bruselas aún puede esperar sentada.
Hay partidas que están justificadas, como la participación de Gran Bretaña en el BCE y también en el Banco Europeo de Inversiones, que tiene su sede en Londres. Existen las pensiones de los eurodiputados y de otro personal de Bruselas de origen británico, que compensan el valor de esas participaciones. Y así sucesivamente. El dinero acabará siendo un apaño, porque la diferencia entre los pasivos netos de Gran Bretaña y de la UE probablemente sea inferior a 10 000 millones de euros en un sentido u otro.
La forma de resolverlo, para salvar a Bruselas de sí misma, es acordar un periodo transitorio de dos años, durante el cual se prorrogarán los acuerdos actuales y Gran Bretaña seguirá pagando cuotas de miembro de 16 000 millones de euros a lo largo de esos dos años. Todo lo que supere esa cifra tendrá que justificarse debidamente como gasto, lo que significa que no deberían usarse más fondos para financiar los costes de funcionamiento de Bruselas. Bruselas tiene que buscar alternativas cuando Gran Bretaña se vaya definitivamente, presumiblemente haciendo que Alemania, Francia y otros miembros principales aumenten su aportación. El acuerdo transitorio aliviará el dolor de Bruselas en este sentido.
Tanto los grandes medios como los partidarios de permanecer han afirmado que las negociaciones difíciles están por llegar. Se equivocan. Acordar un esquema sobre el dinero era el punto de bloqueo. En cuanto al comercio, al que pasamos ahora, hay una diferencia fundamental entre negociar un acuerdo comercial donde antes no existía ninguno y el Brexit. Gran Bretaña ya cumple todas las normas comerciales de la UE, un hecho que aceptan todos los Estados miembros. El Gobierno británico pretende incorporar todas esas normas a la legislación británica, por lo que no habrá motivo para no continuar con los acuerdos comerciales actuales con la UE.
Es indudable que con el tiempo las normas comerciales de la UE y del Reino Unido se irán separando. Pero tampoco esto es un problema, porque todo lo que se venda desde Gran Bretaña (o desde cualquier otro lugar hacia la UE, ya puestos) tendrá que ajustarse a la normativa de la UE. Del mismo modo, los productos británicos que se venden en EE. UU. deben cumplir la normativa estadounidense. Los aranceles son un asunto aparte, así que cualquier arancel impuesto a los productos británicos tras el Brexit es una cuestión puramente política.
Suponiendo que se aplique el periodo de transición de dos años, los nuevos acuerdos comerciales se aplicarán a partir de marzo de 1921. Sin embargo, el acuerdo debe estar completado en marzo de 2019, a menos que algunos de sus elementos se aplacen al periodo de transición. Esto dará tiempo a la industria para presionar tanto a Bruselas como a los gobiernos individuales a favor de la ausencia de aranceles, que podemos estar seguros de que es el resultado preferido por las grandes corporaciones internacionales, sobre todo cuando sus cadenas de suministro se reparten entre varias jurisdicciones de la UE, incluido el Reino Unido.
Por lo tanto, es probable que el comercio de bienes físicos continúe más o menos sobre la base actual de libre comercio, entre otras cosas porque, sin un acuerdo satisfactorio desde el punto de vista británico, Bruselas no recibirá dinero.
Hay mucho revuelo con los servicios, que en espíritu recuerda al debate de hace más de veinte años sobre si Gran Bretaña tenía que unirse al euro. Lo que vemos es presión a través de los medios por parte de grandes corporaciones financieras, en especial los poderosos bancos estadounidenses, para proteger su inversión en Londres. Tras el Brexit, ¿trasladarán sus operaciones a Fráncfort, París o quizá Milán? Ni hablar.
Estos centros son lugares provincianos y apartados, dominados por culturas insulares, nacionalistas y burocráticas. Las empresas de capital extranjero son, en la práctica, de segunda clase frente a las organizaciones locales, y prácticamente no pueden realizar adquisiciones locales. Nunca fue un problema en Londres. ¿Por qué, pese a la introducción del euro sin la libra esterlina, que se preveía que llevaría a las empresas de Londres a Fráncfort y París, los principales actores europeos decidieron establecer sus actividades de banca de inversión en Londres? Porque ahí es donde está el negocio internacional. Esto no cambiará, tras el Brexit, ni lo más mínimo.
Se teme que la UE exija que servicios como la compensación en euros salgan de Londres hacia un lugar de la UE. En la medida en que los gobiernos tengan control sobre estos asuntos, Londres no puede hacer nada, con Brexit o sin él. Pero dónde se prestan estos servicios es sobre todo una cuestión de los bancos, no de los gobiernos. Esta es la verdad incómoda para la UE. Los servicios financieros solo están bajo su control desde el punto de vista regulatorio. Y si regulan en exceso, lo cual es normal en la UE, los proveedores de servicios simplemente se van. Por tanto, el Brexit debería fomentar algo de competencia para los reguladores de Bruselas, en beneficio de todos.
Mientras los partidarios de permanecer en Londres siguen defendiendo una postura esencialmente emocional contra el Brexit, es probable que este acabe atrayendo más negocio financiero a Londres, ya que las empresas que se trasladen aprovecharán su independencia de las actitudes y la legislación contrarias al mercado de la UE.
Hay una cosa del acuerdo de la semana pasada que solo se infiere, pero que es de vital importancia: que las obligaciones de Gran Bretaña no van más allá de un acuerdo presupuestario pactado. La razón por la que esto es tan importante se verá con más claridad más adelante en este artículo, pero básicamente significa que, en caso de colapso sistémico, Gran Bretaña no tiene ninguna otra responsabilidad respecto al sistema financiero y económico de la UE. Podría decirse que esto se aplica ya desde ahora.
Perspectivas económicas de la UE
La probabilidad de que se produzca un colapso sistémico antes de que termine el periodo de transición se acerca a la certeza, y cada vez es más posible que ocurra en marzo de 2019. Con todos los problemas menores, como los préstamos dudosos italianos y una deuda soberana desorbitadamente sobrevalorada, los historiadores del futuro quizá revelen que el enfoque constructivo de Gran Bretaña en las negociaciones del Brexit obedeció en parte a la importancia de no zarandear un barco de la eurozona ya irritable.
A pesar de ello, el Banco Central Europeo se siente sin duda animado por su aparente éxito a la hora de estabilizar la economía de la eurozona y de verla crecer por fin. Ha hecho falta mantener durante un periodo prolongado tipos de interés negativos y programas de compra de activos para llegar a esta situación más halagüeña.
Los economistas convencionales aceptan este vínculo entre causa y efecto. Al fin y al cabo, se han criado con el pan y la leche de los principios de Keynes sobre el papel del Estado en la economía y sobre su capacidad para suavizar el ciclo de auge y caída inflando la oferta monetaria en los momentos adecuados. Sin embargo, quienes estamos dispuestos a indagar un poco más llegamos a entender que las actuaciones del BCE han tenido más que ver con mantener a flote el sistema bancario y financiero que con fomentar una recuperación económica genuina.
Los supuestos beneficios económicos de la intromisión del BCE no son más que un juego de manos de prestidigitador. Pero quienes entendemos la verdadera magnitud de la destrucción económica que provocan sus actuaciones debemos reconocer una cosa: el BCE ha sido un bombero eficaz. Mediante una mezcla de imprenta y puro farol, ha evitado, o más bien aplazado, quiebras bancarias sistémicas, sobre todo en Portugal, Italia, Grecia y España.
Los sistemas bancarios de los PIGS no eran solo insolventes, sino que estaban completamente en bancarrota. Y lo siguen estando. El BCE se sirvió de la red de bancos centrales nacionales tanto para ocultar la fuga de capitales derivada de esos riesgos sistémicos como para asegurarse de que se emitiera dinero nuevo que la cubriera. Entretanto, los balances de los bancos se han estabilizado simplemente manipulando los mercados de bonos, combinando la creación de escasez de bonos mediante sus agresivos programas de compra de activos con la oferta a los bancos de préstamos a coste cero para financiarse y para comprar también bonos. Se trata sobre todo de bonos soberanos, emitidos por gobiernos socialistas y manirrotos, a los que la normativa de Basilea otorga convenientemente una ponderación de riesgo cero.
Si estas medidas se hubieran presentado como una estrategia futura antes de ponerse en marcha, un crítico racional habría concluido que Mario Draghi había perdido la cabeza. El hecho de que hayan funcionado, al menos hasta ahora, es el farol. Draghi cuenta con el apoyo de otros banqueros centrales, que beben del mismo pozo de políticas. Los comentaristas económicos también están en el bolsillo del BCE. Si se oscurece el conjunto introduciendo los elementos de la política poco a poco, todos nos dejamos engañar, porque queremos que nos engañen.
Se ha tratado de sobrevivir paso a paso, aplazando el verdadero coste de estas políticas monetarias. Aplazado, y no abordado, significa que estas políticas están condenadas a fracasar en algún momento futuro. Lo que hemos presenciado es una versión extrema de la aplicación de dinero y crédito en las primeras fases del ciclo crediticio.
El ciclo crediticio existe de todos modos, y consiste en la repetición de estímulos de los bancos centrales, inflación de precios y, inevitablemente, la crisis de deuda que sigue. Esta vez estos episodios se agravan de forma incalculable por el intenso estímulo de los programas de compra de activos y por la manipulación extrema de los mercados de bonos mediante tipos de interés negativos.
Es en este contexto donde debemos considerar el repunte del PIB de la eurozona. El PIB no es más que el total monetario de las transacciones finales en aquellas partes de la economía incluidas en la estadística del PIB. Cuando aumenta, no lo hace por un progreso económico en sí, sino porque el dinero se desplaza del sector financiero al no financiero, de los elementos no registrados del PIB a los registrados.
El desplazamiento ha sido lento hasta hace poco, porque las oportunidades de ganar dinero estaban en las actividades financieras, gracias al BCE. Pero estas han alcanzado condiciones de burbuja tan notables que hasta los especuladores del bitcoin podrían detenerse asombrados. El bono alemán Schatz a dos años rinde un menos 0,74 %. Es decir, los mercados están tan manipulados por el BCE que los prestamistas pagan intereses anuales al Gobierno alemán por custodiar y proteger su dinero.
Se ha producido cierta recuperación respecto a los extremos anteriores, ya que la rentabilidad de este bono era aún más negativa el pasado febrero (-0,96 %). Quizá muestre que la confianza vuelve poco a poco a la economía de la eurozona, porque los bancos empiezan a prestar a empresas no financieras. Pero todos sabemos lo que eso significa: los precios de bienes y servicios empiezan a subir. Y cuando suben, el BCE tiene un problema que ya no puede resolver con chapuzas y fanfarronadas.
La inflación de precios empieza a aumentar lentamente, aunque la subida se ve atenuada por un euro fuerte. Por fortuna para el BCE, es probable que el euro siga fuerte durante el próximo año más o menos, aunque solo sea porque refleja el extraordinario desempeño exportador de Alemania y un dólar cada vez más débil. Como mínimo, le da tiempo al BCE para reducir y poner fin a su programa de compra de activos y para gestionar un retorno hacia la normalidad monetaria.[iii]
Se puede imaginar la estrategia del BCE. Los precios de los bonos bajarán suavemente mientras los bancos amplían el crédito de forma rentable hacia las empresas no financieras que se recuperan. Se animará a los bancos más débiles a trabajar con sus bancos centrales nacionales y sus gobiernos para trasladar las deudas incobrables a vehículos de resolución y para aumentar el capital básico. Y a medida que vuelva la confianza en los bancos de los PIGS, sus economías darán la vuelta a la esquina, la confianza de los consumidores y los ingresos fiscales aumentarán, y las finanzas públicas quedarán sobre una base más sólida.
No es difícil adivinar que esta es la probable estrategia del BCE, porque en este punto del ciclo crediticio todos los banqueros centrales piensan así. Y siempre, sin excepción, acaban en crisis. La crisis surge cuando el dinero empieza a abandonar el ámbito de la especulación financiera por oportunidades más rentables en la economía no financiera. Estas están apareciendo, en parte a pesar de los manejos de los bancos centrales y en parte porque la vida sigue, también para las empresas. Además, China, con su nueva ruta de la seda, está creando importantes oportunidades comerciales transasiáticas en ambos sentidos.
El crédito bancario para financiar estas oportunidades saldrá de los mercados de bonos de la eurozona al mismo tiempo que el BCE reduce su programa de compra de activos. Sin duda, el BCE lo entiende y espera que sea un proceso gradual, de cinco años o más, y que pueda suavizarse fijando como objetivo los precios de los bonos con la política de tipos de interés.
Pero para entonces el efecto de la expansión del crédito bancario sobre los precios casi seguro que empezará a empujar al alza el nivel general de precios, aunque el euro siga fuerte. Esto se debe a que, con independencia de la subida del euro y de los precios de las materias primas fijados en dólares cada vez más débiles, se producirán cuellos de botella y escasez en el suministro. El vínculo entre la avalancha de dinero hacia las empresas no financieras y la subida de precios pasa entonces a ser alarmantemente activo.
Entonces, ¿qué ocurre cuando resulta evidente que los precios suben y que el BCE va claramente por detrás de la curva? Los mercados de bonos, que ya habrán caído, se desploman y arrastran consigo todos los activos financieros. El BCE puede mantener los tipos de interés en cero todo el tiempo que quiera, pero en el proceso pierde toda relevancia. Será el mercado quien fije los precios de los activos. Y los bancos, que siguen estando alarmantemente apalancados, quedan expuestos a un fallo sistémico. La ratio global de capital sobre deuda ronda el 5,5 %, pero dentro de esa media hay riesgos mayores. La de Alemania es del 3,9 %, la de Irlanda del 4,3 % y la de los Países Bajos del 2,7 %, por citar solo algunas.[iv] Y eso suponiendo que los bancos digan la verdad sobre sus propios balances.
Los que viven de esperanza podrían señalar que existen otras formas de liquidez, como los depósitos mantenidos en los bancos centrales nacionales. Es cierto, pero no hay manera de saber si están gravados de algún modo y, además, chapuzas como valorar a precios de mercado inflados o «a precio de mito» ya están metiendo pérdidas de activos en la tarta de la liquidez.
Todas las grandes jurisdicciones están atrapadas en un ciclo crediticio destructivo que, dado el aumento de la deuda desde la última crisis, parece destinado a hacer la próxima considerablemente peor. Debemos entonces preguntarnos quién nos llevará a la próxima crisis. La mayoría de la gente probablemente diría que China, por su enorme expansión del crédito. Algunos dirían que Japón. No se puede descartar a ninguno. Pero si se considera dónde están las mayores distorsiones de precios y los márgenes de capital más estrechos del sistema bancario, tiene que ser la eurozona.
El euro en la próxima crisis crediticia
El euro, como moneda, es la más reciente de las principales divisas, ya que sustituyó a las monedas nacionales de cada uno de los miembros de la eurozona. Su validez como dinero no se remonta a nada concreto, aunque un italiano podría considerarlo más estable y válido como dinero que la antigua lira, porque contiene un elemento significativo del antiguo marco alemán. Pero, igualmente, un alemán podría pensar que es menos estable y válido como dinero que el marco, porque combina monedas más débiles. Parece haber cierta confirmación de estas opiniones naturales, porque los particulares alemanes son los compradores más activos de oro físico y de ETF de oro en la eurozona, mientras que otros parecen conformarse con mantener euros.
Estas opiniones divergentes son una posible fuente de inestabilidad monetaria, porque si el público alemán se inclina más plenamente por la idea de que el BCE no está abordando suficientemente la amenaza de la inflación de precios, es probable que reduzca de forma más notable su preferencia por el euro en favor de otros medios monetarios. Ya lo vemos en el repunte de la demanda de oro de los ciudadanos alemanes, que pasó de 103,8 toneladas en 2014 a 187,6 toneladas en 2016.,
Más recientemente, ha surgido otra alternativa al euro fiduciario. Un número creciente de personas ve en el bitcoin y otras criptomonedas una alternativa a las monedas fiduciarias que se deprecian. Y, a diferencia del oro, que cuenta con una gran reserva de existencias sobre el suelo, las criptomonedas ofrecen la promesa de ganancias rápidas debido a su oferta restringida.
Por supuesto, los gobiernos podrían ponerse de acuerdo e intentar prohibirlas. Pero, para que una prohibición funcionara, haría falta como mínimo un acuerdo a nivel del G20 para impedir que todos los bancos efectúen transferencias de dinero hacia y desde proveedores de servicios de criptomonedas. Incluso eso podría no funcionar, porque existen como red entre pares, las transacciones se seguirían realizando y operarían como moneda junto a la fiduciaria.
Parecía más probable que los gobiernos intentaran regular a los proveedores de servicios de criptomonedas, y eso es lo que está ocurriendo ahora. El futuro del bitcoin y de las demás, al menos durante unos años, parece asegurado. La razón por la que esto importa para las perspectivas del euro es que, al ser una moneda compuesta, es teóricamente más vulnerable que cualquiera de las otras grandes monedas a verse debilitada por un cambio de preferencias monetarias hacia las criptomonedas.
Suponiendo que el fenómeno de las criptomonedas siga vigente en el momento de la próxima crisis crediticia (posiblemente dentro de 12 a 18 meses), podría tener un impacto importante en el poder adquisitivo de todas las monedas fiduciarias, pero especialmente del euro, en un momento en que los principales bancos centrales sentirán la necesidad de ampliar drásticamente la cantidad de moneda en circulación para salvar el sistema bancario.
Gran Bretaña tendrá sus propios problemas, y es muy probable que no se haya desvinculado por completo de la UE. Pero al menos se acordó la semana pasada que las obligaciones de Gran Bretaña con la UE se limitan a asuntos del pasado. Podría resultar una salida oportuna.
[i] Véase https://www.goldmoney.com/research/goldmoney-insights/the-brexit-chicken-game
[ii] RAL es el término que designa los compromisos de gasto presupuestario, distintos de los costes propios de Bruselas. Bruselas asumió estos compromisos partiendo de la base de que Gran Bretaña seguiría en la UE.
[iii] El día en que se publica este artículo (pero demasiado tarde para su redacción), se espera que el BCE anuncie una nueva reducción gradual de su programa de compra de activos. Sin duda, los lectores lo encontrarán de interés en el contexto de este artículo.
[iv] Estadísticas bancarias de supervisión del BCE, segundo trimestre de 2017, Tabla T02.03.2, Composición de los activos por países.
[v] Fuente: World Gold Council
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