Parece que en el manual de los monetaristas hay poco o nada que les permita evaluar el riesgo de una pérdida de confianza en el poder adquisitivo de una moneda de papel.
Además, dado que los macroeconomistas actuales han optado por negar la ley de Say1, también conocida como la ley de los mercados, tienen pocas esperanzas de comprender los aspectos más sutiles del papel del dinero en la formación de los precios. Parece que se está ignorando esta cuestión, potencialmente importante, en un momento en que la eurozona afronta crecientes riesgos sistémicos que, en última instancia, podrían cuestionar la validez del euro como dinero.
El euro es vulnerable, sobre todo, porque no lleva mucho tiempo existiendo y su origen como dinero fue simplemente un decreto. No evolucionó a partir de marcos, francos, liras ni nada parecido; sustituyó de la noche a la mañana, por imposición, a las monedas existentes de los Estados miembros. Esto contrasta con el dólar o la libra esterlina, cuyos orígenes fueron como sustitutos del oro y que evolucionaron por etapas a lo largo del último siglo hasta convertirse en dinero fiduciario independiente y sin respaldo. La razón por la que esta diferencia es importante se resume en el teorema de la regresión.
El teorema postula que el dinero debe tener su origen en un valor para un fin no monetario. Por eso el oro, que originalmente era ornamental y que todavía se usa como joyería, perdura, mientras que todas las monedas de los gobiernos a lo largo de la historia han acabado fracasando. De ello se deduce, por tanto, que a falta de este valor de uso, la confianza en el dinero es fundamental para las monedas modernas.
El teorema explica por qué podemos asumir automáticamente, a efectos de las transacciones, que los precios reflejan los valores subjetivos de los bienes y servicios que compramos. Esto contrasta con el dinero, que no se consume sino que simplemente cambia de manos, y al que ambas partes de una transacción atribuyen un valor objetivo. Y por eso los síntomas de la inflación monetaria suelen describirse como una subida de precios en lugar de una caída del poder adquisitivo del dinero.
El Banco Central Europeo (BCE) asume claramente que el euro es dinero al mismo nivel que cualquier otra gran moneda con una historia más larga. A pesar de la cautela que a veces expresan los defensores del dinero sólido en el Bundesbank alemán, el BCE persigue de forma agresiva políticas monetarias diseñadas para debilitar su moneda. Por ejemplo, ha reducido su tipo de depósito para los bancos de la eurozona hasta el −0,2 %. Esto es totalmente antinatural en un mundo donde poseer dinero siempre es más valioso que tener un pagaré. Además, se anima a los bancos a limitar las retiradas de efectivo de sus clientes, a menudo con el pretexto de combatir la evasión fiscal o el blanqueo de capitales. Pero en Grecia las restricciones a las retiradas de efectivo están claramente diseñadas para proteger a los bancos.
Hasta ahora, no hay nada identificado en este artículo que apunte realmente a una desestabilización del euro, salvo que, en general, es mala idea jugar con los derechos de las personas sobre él. Pero supongamos por un momento que Grecia incumple el pago de su deuda. En ese caso, el sistema bancario griego se derrumbaría con toda seguridad (suponiendo que el BCE suspenda su asistencia de liquidez de emergencia, o ELA, porque las deudas incobrables que ya figuran en sus balances superan con creces el capital tangible). Si se retira esa asistencia, se perderán unos 80.000 millones de euros de ELA. Además, los desequilibrios de liquidación de TARGET2 2 en los demás bancos centrales de la eurozona, originados por la fuga de capitales de Grecia y garantizados por el BCE, suman otros 42.000 millones de euros. Esto deja al BCE con un agujero de 122.000 millones de euros. Por desgracia, el capital y las reservas del BCE suman solo 96.000 millones de euros, de modo que un impago griego dejaría al banco emisor del euro lamentablemente infracapitalizado.
Por lo tanto, si Grecia incumple, cabría esperar como mínimo que la validez de este euro, relativamente nuevo, fuera cuestionada en los mercados de divisas. Incluso si el BCE decidiera rescatar lo que pudiera de un impago griego reordenando a su favor el orden de los acreedores bancarios mediante un bail-in, tendría que dotar provisiones considerables con cargo a su propia base de capital, insuficiente. Por este motivo, y para no arriesgarse a quedar expuesto como un banco infracapitalizado, parece probable que se permita a Grecia ganar su partida de «gallina» contra la eurozona, obligando a los demás Estados miembros a reunir dinero suficiente para pagar la deuda que vence y cubrir los salarios del sector público. ¿Salvará eso el euro?
Quizá sí, pero tal vez no por mucho tiempo. Si los ministros de Finanzas de la eurozona ceden ante Grecia, será más difícil que otras naciones manirrotas mantengan la austeridad. Los partidos contrarios a la austeridad, como Podemos en España, tienen cada vez más probabilidades de formar los gobiernos del mañana, y España afronta elecciones generales a finales de este año. El primer ministro Renzi, en Italia, y el presidente Hollande, en Francia, desean acabar con la austeridad y aumentar el gasto público como vía hacia la salvación económica. Por desgracia para el BCE, infracapitalizado, y para su joven moneda, cada vez es más probable que queden atrapados en el fuego cruzado entre los acreedores del norte y los prestatarios manirrotos del sur.
Incluso si se evita el impago de Grecia, el BCE tendrá que reforzar los bancos griegos. Es probable que se haga de dos maneras: primero, obligándolos a recapitalizarse, con o sin bail-in, y segundo, restringiendo la salida de dinero mediante controles de capital y límites estrictos a la retirada de depósitos, si hace falta. En esencia, es volver a la solución de Chipre.
Se juegue como se juegue la carta de Grecia, los residentes de la eurozona verán que su moneda resulta cada vez más cuestionable. El desastre del bail-in en Chipre sigue grabado en la mente de los depositantes. Chipre, desde luego, no ha caído en el olvido en Grecia, donde la gente corriente recurre ahora a comprar bienes de capital móviles y fáciles de vender, como automóviles alemanes, con saldos bancarios que no se pueden retirar en efectivo y que, de otro modo, corren el riesgo de sufrir un bail-in al estilo chipriota. Los depositantes griegos se han dado cuenta de que los saldos en euros depositados en los bancos no son dinero de forma fiable. El efectivo en billetes sigue siendo dinero, pero nada más, y además está racionado.
El siguiente golpe para el euro podría venir del tipo de cambio. Si el euro sigue perdiendo poder adquisitivo en los mercados de divisas, es probable que se erosione la confianza sobre el terreno. Y cuando eso ocurra, al BCE le resultará cada vez más difícil reconducir la situación y mantener la credibilidad del euro como dinero. Simplemente no parece sensato correr riesgos tan enormes con una moneda que existe desde hace solo trece años.
1 «Ley de Say de los mercados»: regla económica según la cual la producción es la fuente de la demanda. Según la Ley de Say, cuando una persona produce un bien o un servicio, cobra por ese trabajo y puede entonces usar ese pago para demandar otros bienes y servicios.
2 TARGET2 es un sistema de pagos interbancarios para el procesamiento en tiempo real de transferencias transfronterizas en toda la Unión Europea. TARGET2 sustituyó a TARGET (Trans-European Automated Real-time Gross Settlement Express Transfer System) en noviembre de 2007.
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