No sabemos qué desencadenará la crisis, pero un candidato probable es la venta de dólares estadounidenses por parte de extranjeros, combinada con un colapso de las finanzas del gobierno de EE. UU. Quizá el coronavirus resulte ser un cisne negro, pero las condiciones de fondo para una crisis económica y monetaria ya existen.
Este artículo examina los resultados alternativos. Concluye que la situación actual guarda un parecido preocupante con el colapso del esquema del Mississippi de John Law hace exactamente 300 años. La clave para entender por qué es así reside en el vínculo que se ha forjado entre los precios de los activos y las monedas fiduciarias. Si una falla, fallan las dos, y lo hacen más rápido de lo que esperaría el más pesimista de los bajistas.
Introducción
Antes de un acontecimiento financiero, anticipar su curso es cuestión de conjeturas fundadas. En las últimas semanas se han observado señales crecientes de recesión global, lo que nos indica que el ciclo del crédito está girando y que una crisis sistémica se aproxima. Para colmo, el coronavirus podría resultar ser una plaga de proporciones bíblicas; al menos así va el bombo que se le está dando. Si es así, el daño económico será inmenso.
Un analista perspicaz podría deducir, por tanto, que es probable alguno de los siguientes resultados:
1) El resultado del manual. Unos pocos bancos se meten en problemas y son rescatados con éxito. Los banqueros se vuelven cautelosos al prestar y tratan de retirar líneas de crédito a los clientes más arriesgados. Sigue una recesión moderada, sube el desempleo, baja la tasa de inflación y los bancos centrales responden relajando la política monetaria. Con el tiempo, la economía se estabiliza y empieza a recuperarse. Esta es la expectativa neokeynesiana de los economistas y planificadores monetarios que trabajan para los bancos centrales y sus gobiernos, y es la versión en la que creen actualmente los mercados financieros.
2) Una ruptura sistémica. En esta versión, los problemas bancarios son solo el principio. Después de que los primeros bancos quiebren y sean rescatados, aparecen problemas bancarios en otros lugares y queda claro que la economía global está en serias dificultades. En sus intentos por mantener el control de la situación, las autoridades expanden la base monetaria a una escala mucho mayor que la vista tras la crisis de Lehman, tanto para financiar unos déficits públicos en aumento como para reforzar las reservas bancarias. Pasado un periodo prolongado, la economía global se estabiliza y la amenaza inmediata desaparece, a costa de la credibilidad y del poder adquisitivo de las monedas. Podría recurrirse a una reforma monetaria para intentar estabilizar la situación.
3) Un colapso total. Una ruptura sistémica conduce primero a tipos de interés más bajos (algo que ya está en marcha) y, tras una breve pausa, a un feroz mercado bajista de bonos que socava el valor de los activos financieros sobre los que descansa todo el edificio del dinero fiduciario. Entonces entra en juego la naturaleza no respaldada del dinero fiduciario moderno; la consideración principal es que el desplome del valor de las garantías bancarias deja al descubierto la falta de liquidez y la quiebra tanto de empresas como de particulares. Los ingresos fiscales se evaporan, junto con toda la credibilidad del dinero sin respaldo del gobierno, que acaba por no valer nada.
Para intentar adivinar el resultado más probable, debemos evaluar la importancia de las piezas en movimiento y su probable secuencia.
Consideraciones cíclicas
Es un error considerar el final del actual ciclo crediticio de forma aislada respecto a los ciclos anteriores. En un pasado lejano, era válido ver la expansión del crédito bancario y su posterior contracción como un fenómeno puramente cíclico, en el que el exceso de expansión se eliminaba en gran medida con la contracción posterior. Pero desde la presidencia de Hoover, los sucesivos gobiernos estadounidenses y sus bancos centrales han intentado contener los efectos de la contracción del crédito bancario. En consecuencia, los fracasos se han ido institucionalizando cada vez más.
La acumulación de fracasos ha exigido más males para sostenerlos. Los gobiernos han ido adquiriendo un mayor control sobre los mercados libres. La regulación ha restringido severamente la competencia en todas las industrias salvo las más recientes, que con el tiempo acaban también reguladas. Se ha animado a los consumidores a gastar sus ahorros y a endeudarse para aumentar el consumo inmediato. Las barreras comerciales, que con razón se consideran una de las causas de la depresión de los años treinta, se han mantenido, y ahora el proteccionismo se utiliza como arma.
Los déficits presupuestarios, unidos a los déficits comerciales en economías sin ahorro, también han ido en aumento, sobre todo en Estados Unidos bajo la presidencia de Trump. El gobierno estadounidense está atrapado en una trampa de deuda que solo se alivia gracias a la supresión forzada de los costes de endeudamiento por parte de la Fed. Cada vez más, la financiación del gobierno se realiza por medios abiertamente inflacionistas.
Las pruebas y las consecuencias de la financiación inflacionista se han ocultado al público en general porque las estadísticas, en particular las estimaciones de la inflación de precios, se han suprimido. Esto ha permitido a los gobiernos financiarse expandiendo la cantidad de dinero sin consecuencias aparentes para el nivel general de precios y, al mismo tiempo, dar la ilusión de que el PIB real es positivo cuando, debidamente ajustado por la inflación de precios, sería negativo.
Al no permitirse que los sucesivos ciclos eliminen la deuda mala e improductiva, el dólar ha pasado de 20,77 dólares por onza en tiempos de Hoover a casi 1600 hoy. En relación con el oro, eso supone una pérdida de poder adquisitivo del dólar estadounidense de casi el 99 % durante toda la época de ciclos crediticios sin depuración. Con cantidades crecientes de deuda no productiva en la economía global, es claramente ingenuo pensar que este proceso pueda continuar indefinidamente, cuando las probabilidades de una gran crisis que socave todo el sistema de dinero fiduciario aumentan con el tiempo.
Los estudiosos diligentes de la historia habrán reconocido que los sistemas económicos y monetarios controlados por los gobiernos siempre han acabado fracasando. No hay motivo para que este sea diferente; la cuestión no es si ocurrirá, sino cuándo.
Depreciación monetaria
En el centro de la ilusión de control de los gobiernos está el dinero. A lo largo de sucesivos ciclos crediticios, su expansión ha reflejado un efecto de trinquete, en el que una tasa de expansión subyacente se ha visto complementada por expansiones y contracciones alternas del crédito bancario. Así ocurrió antes de la crisis de Lehman. En aquel momento, el rescate del sistema bancario supuso una expansión sin precedentes de la oferta monetaria. El año pasado, el intento de la Fed de reducir su balance se abandonó precipitadamente cuando quedó claro que toda la liquidez posterior a Lehman se había esfumado sin más.
La historia de cincuenta años de la cantidad de dinero se ilustra en la Figura 1, que muestra la cantidad de dinero fiduciario, una medida que incluye las reservas bancarias que no circulan entre el público, pero que no dejan de ser dinero fiduciario.
La trayectoria de FMQ previa a la crisis bancaria había crecido a una tasa media a largo plazo del 5,9 %, mientras que la tasa media de crecimiento posterior ha sido del 9,6 %. A pesar de los 5,6 billones de dólares adicionales de dinero en el sistema derivados de esta divergencia, hay señales de graves tensiones de liquidez, con la Fed obligada a inyectar decenas de miles de millones de dólares al día en el sistema bancario mediante operaciones de recompra (repo). Esto se refleja en el brusco repunte de FMQ en los últimos meses, visible en el gráfico.
Conviene señalar que, antes de la quiebra de Lehman, FMQ equivalía aproximadamente a un tercio del PIB; hoy equivale a tres cuartos. Por lo tanto, hay una cantidad sustancial de dinero en la economía estadounidense que excede las necesidades normales, un factor que podría ser decisivo para el futuro del dólar.
A pesar de ello, la presión para acelerar aún más la creación de dinero es ahora mayor, y es probable que el crecimiento de FMQ supere con holgura el 10 % anualizado. En los últimos años, quienes han demandado dinero en exceso no han sido el sector privado productivo, sino el Gobierno de EE. UU. y los especuladores financieros. Ahora se espera oficialmente que el déficit público aumente hasta superar el billón de dólares, mientras que, según los datos TIC del Tesoro de EE. UU., los extranjeros parecen estar perdiendo el apetito por comprar más bonos del Tesoro estadounidense.
La merma de liquidez mayorista que imponen las necesidades de financiación del Gobierno se combina ahora con las demandas de liquidez de fondos de cobertura muy grandes. Estos han proporcionado un respaldo artificial al dólar apalancando sus posiciones de arbitraje de tipos de interés: están en corto en euros y yenes, con sus tipos negativos, y en largo en dólares y en letras y bonos del Tesoro estadounidense a corto plazo, para capturar los diferenciales de rentabilidad.
Por lo tanto, se hace evidente que, sin una mayor expansión monetaria, los tipos de interés y los rendimientos de la deuda pública subirán, con consecuencias devastadoras para las finanzas del Gobierno de EE. UU. Los bancos obligarían a los fondos de cobertura a deshacer sus posiciones, vendiendo dólares y comprando euros y yenes, por falta de reservas disponibles en balance. Con las limitaciones de las normas de Basilea III, la escasez de liquidez en dólares haría subir los tipos de interés a un día en un momento en que la Junta de la Reserva Federal querría reflacionar la economía.
En consecuencia, un crecimiento del dinero en sentido amplio inferior al 10 % anualizado ya no es sostenible sin desencadenar una crisis generalizada de financiación pública y financiera. Nos encontramos ahora al borde de una aceleración de la inflación monetaria, que conducirá con el tiempo a una caída significativa del poder adquisitivo del dólar, medida no frente a otras divisas que afrontan dificultades similares, sino frente a las materias primas y, en última instancia, frente a los bienes y servicios de consumo.
Valores de los activos financieros
Un elemento central en el desarrollo de una crisis financiera es la evolución del valor de los activos. Desde que surgió el «put de Greenspan» en la década de 1980, se ha dado por supuesto que la Fed siempre pondría un suelo a los mercados de renta variable reduciendo lo suficiente los tipos de interés. A partir de la contención del desplome bursátil de 1987, se han empleado cada vez más métodos, entre ellos la manipulación de los tipos de interés, las operaciones de mercado abierto y la flexibilización cuantitativa. Modificar el nivel de reservas obligatorias de los bancos comerciales también ha sido una herramienta monetaria importante, pero ya no es una opción debido a la normativa prioritaria de Basilea III para los bancos de importancia sistémica mundial. Por eso la Fed eliminó hace unos años la distinción entre reservas obligatorias y excedentes.
El principal método de control monetario y de los precios de los activos sigue siendo la reducción de los tipos de interés y, a través de ellos, de los rendimientos de los bonos, con lo que aumenta el atractivo relativo de la renta variable. Pero con el límite de cero existe un límite teórico a la reducción de los tipos de interés, y los tipos del dólar ya están cerca de él, como muestra la Figura 2.
Con los tipos de los fondos federales por debajo del dos por ciento y el mercado empezando ya a descontar nuevas bajadas, es poco probable que la política de tipos de interés sea suficiente para sostener el valor de los activos en la próxima crisis sistémica y financiera. Por este motivo, muchos analistas creen que los tipos negativos para el dólar son cada vez más probables.
Eso no ayudaría necesariamente a estabilizar la economía estadounidense, como demuestra la experiencia del BCE en la eurozona. Además, al situar todas las materias primas en backwardation permanente, no solo se vería gravemente socavado el poder adquisitivo del dólar, sino también el de las monedas fiduciarias que siguen sus pasos. De hecho, incluso los tipos actuales de los fondos federales descuentan por completo una preferencia temporal generalizada por los bienes, lo que significa que los tipos de interés ya están en cero en términos reales, o incluso en negativo. La única pieza que falta en el rompecabezas monetario es que los inversores complacientes se den cuenta de lo cerca que están los mercados de un precipicio monetario.
Entender cómo y por qué los mercados están al borde de una erosión significativa del poder adquisitivo del dólar es fundamental, porque define hasta dónde se pueden bajar los tipos de interés sin provocar una crisis monetaria inmediata. Ya sabemos que los niveles actuales de represión de los tipos exigen que el efecto sobre los precios se suprima mediante métodos estadísticos. Si se inclina un poco más la relación entre los dólares fiduciarios y las materias primas, el resultado será casi con seguridad catastrófico para el dólar y para todas las demás monedas que navegan con él.
Si el dólar sufre ese destino, a una bajada inicial de los tipos de interés le seguirá una subida considerable, impuesta a una Fed reticente por unos mercados globales que se niegan a financiar el déficit estadounidense y optan en su lugar por liquidar sus posiciones en dólares.
Parece, por tanto, que los inversores en activos financieros deben tener en cuenta dos fuerzas opuestas. Por un lado, existe la esperanza alcista de que el deterioro económico actual pueda contenerse y de que una reducción continuada de los tipos de interés ayude a preservar el valor de los activos. Por otro, está la amenaza de que la política de la Fed no consiga mejorar las perspectivas económicas, lo que haría subir los rendimientos del Tesoro estadounidense a medida que los mercados se den cuenta de que los déficits presupuestarios se disparan sin control y de que se financiarán íntegramente mediante expansión monetaria. Enturbia aún más el panorama la compra estatista, directa e indirecta, de acciones por parte de bancos centrales y fondos soberanos, que en la práctica vincula los activos financieros con más fuerza a las monedas fiduciarias.
Cómo termina el camino
De lo anterior debería quedar claro que no solo se avecina una crisis financiera y sistémica, sino que los bancos centrales no pueden resolverla con las herramientas de que disponen. Es fácil deducir que se producirán los habituales problemas sistémicos y financieros del final de un ciclo de crédito, que probablemente implicarán el rescate de uno o más grandes bancos. Además, la degradación monetaria que provocarán los bancos centrales será significativamente mayor que la posterior a la crisis de Lehman, no solo porque es probable que el problema bancario afecte a cifras mucho más elevadas, sino por la posición imposible en la que se encuentra el gobierno de EE. UU. en lo que respecta a sus propias finanzas.
El tópico tras la crisis de Lehman fue el de «dar una patada a la lata y seguir adelante». El final de ese camino ya no está al otro lado de la colina ni tras una curva, sino que empieza a divisarse. Siendo así, podemos descartar la primera de las tres opciones de la introducción de este artículo, el resultado previsto en el manual. Quedan, por tanto, una crisis sistémica más amplia o un colapso total. La diferencia entre ambos dependerá de que se logre impedir que la primera derive en el segundo.
Hay pocas dudas de que una crisis sistémica más amplia provocará una caída del poder adquisitivo de las monedas fiduciarias que será imposible ocultar mediante métodos estadísticos. En ese momento, un líder político que comprenda de verdad la situación y sepa cómo resolverla tendrá la oportunidad de hacerlo, porque la alternativa de no hacerlo será mucho peor y resultará evidente para el conjunto de la población. Pero ese líder debe tener agallas y estar rodeado de otros dispuestos a seguirlo. Exigirá abandonar la socialización del dinero y de los mercados, rechazar la responsabilidad sobre el bienestar futuro salvo en los casos de mayor necesidad, y volver a un dinero sólido. Aunque las cosas pueden cambiar, no parece que exista la más mínima posibilidad de que haya un líder así ni de que, de haberlo, pudiera arrastrar a sus colegas.
Esto nos deja con el último desenlace posible: un colapso total del paradigma neokeynesiano y de su herramienta principal, la moneda fiduciaria. La secuencia probable es la siguiente. Tras una relajación inicial de los tipos de interés y una caída de los rendimientos de la deuda pública, que ya está en marcha, se hace evidente que la economía está en una situación mucho peor de lo que se pensaba, pues el sector productivo y quienes trabajan en él han visto empobrecidos sus ingresos y ahorros por la inflación monetaria.
La recuperación económica se convierte en un deseo ilusorio, y a continuación se toma conciencia de que las finanzas públicas se deterioran con rapidez. Sin ahorradores y con los consumidores al límite, el único modo de financiar los déficits presupuestarios es el inflacionista. La moneda empieza a depreciarse de una de estas dos maneras: los extranjeros la venden y se niegan a ayudar a financiar el déficit, o los depositantes nacionales deciden reducir el efectivo de sus cuentas bancarias y comprar bienes en su lugar. En este último caso, el daño procede del abandono masivo de la moneda por parte del público, cuyos efectos pesan mucho más que el aparente aumento de la demanda derivado de la huida del dinero.
Si el gobierno tiene suerte, la población seguirá usando la moneda como dinero a pesar de que su poder adquisitivo siga disminuyendo. Incluso con un ritmo de emisión diez veces superior al actual, el señoreaje sigue proporcionando algunos ingresos al gobierno. Los intentos de estabilizar la moneda, por ejemplo mediante controles de precios, solo empeoran las cosas. Son las condiciones que han permitido que algunos países latinoamericanos sufran tasas de inflación elevadas durante periodos prolongados.
La alternativa es que la moneda se encamine hacia la ausencia total de valor. Descartaremos la comparación con Venezuela o Zimbabue, donde la corrupción ha sido un factor determinante. La experiencia alemana posterior a la Primera Guerra Mundial es un modelo mejor: la financiación inflacionista del gasto público comenzó antes de la guerra y condujo al colapso final de la moneda en noviembre de 1923. Esto sugiere que un colapso final, reflejado en la destrucción de las monedas fiduciarias, tardará varios años en producirse. Pero hay diferencias entre las hiperinflaciones europeas de hace casi cien años y la situación actual.
En Estados Unidos y el Reino Unido, así como en algunos países de la eurozona, la mayor parte de los depósitos bancarios no pertenece a particulares, porque predomina el crédito al consumo. Con un ochenta por ciento de los empleados de estos países viviendo, por lo general, de nómina en nómina y con el endeudamiento mediante tarjeta de crédito como norma, los depósitos institucionales tienen hoy en el sistema bancario un peso mayor que en el pasado. En el caso del dólar estadounidense, el total de cuentas corrientes y de ahorro, de 12,15 billones de dólares, incluye unos 4 billones de depósitos de propiedad extranjera a través de bancos corresponsales. Los emisores de tarjetas de crédito y otras empresas financieras acumulan flujos de caja considerables y, por tanto, depósitos. Los especuladores financieros, como los fondos de inversión libre dedicados al arbitraje de tipos de interés, también mantienen saldos importantes como garantía de operaciones de repo.
En resumen, la clasificación de los titulares de depósitos es muy distinta de la de antaño, por lo que es probable que su actitud colectiva hacia el dinero también lo sea. No se dedican a gastarlo en bienes y no hacen juicios de valor relativo en este sentido básico. Es más probable que se asusten por acontecimientos puramente financieros. Esto nos lleva a considerar otra posibilidad: la deflación de una burbuja al estilo de John Law y el colapso de la moneda como modelo que examinar.
El modelo de financiación de Law
John Law fue un prototipo de keynesiano que en 1716 obtuvo del duque de Orleans, que actuaba como regente de Luis XV durante su minoría de edad, el permiso para establecer la Banque Générale en la Place Vendôme de París como banco privado, capitalizado con deuda pública desprestigiada como base para emitir billetes. Aceptaba depósitos de metálico, sobre todo monedas de oro y plata. En septiembre de 1716 el banco había tenido tanto éxito que estaba expulsando del negocio a otros banqueros.
La relación entre el regente y Law se basaba en el plan de Law para restablecer las finanzas reales, que atravesaban considerables dificultades. Dicho de forma simple, su plan consistía en beneficiarse de la inflación de sus propios billetes para amortizar las deudas de la Corona. Además, al introducir la banca moderna en una Francia financieramente atrasada, la mejora de la economía derivada de una circulación monetaria más eficaz, con sus billetes en lugar de la torpe moneda acuñada, también ayudaría a restablecer las finanzas reales mediante mayores ingresos fiscales.
El uso de los billetes de Law para pagar impuestos aseguró su circulación, y se siguió depositando metálico en el Banque Royale a cambio de ellos. De acuerdo con los planes de Law, el balance de la Banque Générale se inflaba rápidamente y empezaba a dominar los asuntos financieros de París. Law aceptó más deuda pública desprestigiada, que prometía pagar un dudoso 4 %, y la sustituyó por sus propios billetes, que pagaban un 4 % aparentemente más seguro e incluían un añadido en forma de derechos sobre Luisiana y el comercio de pieles de Canadá en las colonias americanas de Francia.
El uso que hizo Law de la deuda pública desprestigiada como base de sus operaciones guardaba similitudes con el funcionamiento básico de los bancos centrales actuales, que emiten dinero mediante la flexibilización cuantitativa a cambio de deuda pública. Y ocurrió que en diciembre de 1718 la Banque Générale pasó a ser la Banque Royale, y de banco privado evolucionó hasta convertirse en el banco del Estado. Law tenía ahora el monopolio del dinero de Francia.
Al mismo tiempo, Law había adquirido todos los derechos para comerciar con las colonias americanas de Francia, lo que dio lugar a la empresa del Misisipi. La capitalizó mediante suscripciones parcialmente desembolsadas que, al dar beneficios rápidos y cuantiosos a los primeros suscriptores, garantizaron un buen arranque de las acciones del Misisipi, y además utilizó las emisiones de billetes de la Banque Royale para impulsar aún más su cotización.
Así nació una burbuja. Pero a finales de 1719 Law tenía cada vez más dificultades para sostenerla. Se había creado y gastado casi mil millones de libras en disparar las acciones del Misisipi. Tras ser nombrado interventor general en 1720, decretó que sus billetes serían la única moneda permitida, salvo para las transacciones pequeñas, y que todas las monedas antiguas debían entregarse o serían confiscadas. Es evidente que estaba tapando agujeros en una embarcación cada vez más llena de vías de agua.
El 22 de febrero de 1720, la Compañía del Misisipi y la Banque Royale se fusionaron. El rey vendió 100 000 acciones a 9000 libras, y las acciones de las entidades fusionadas empezaron después a hundirse. En noviembre de ese año habían caído a 3200 libras y muchas de ellas afrontaban nuevos desembolsos pendientes. En los últimos tres meses de 1720 no hubo cotización de la libra esterlina para las libras francesas, porque los billetes de Law también se habían desplomado junto con la burbuja del Misisipi.
Similitudes actuales con la burbuja del Misisipi
Hoy se están desarrollando importantes similitudes con los acontecimientos ocurridos en Francia hace casi exactamente trescientos años, cuyos puntos principales son:
- Law aplicó un esquema inflacionista similar al que propuso Keynes. Ambos tuvieron al principio un impacto económico favorable, seguido de un incumplimiento de las promesas iniciales. Tras haber atravesado varios ciclos de crédito, el esquema de Keynes aún no ha colapsado por completo.
- Law utilizó la deuda pública como base de su esquema, igual que los bancos centrales actuales. La diferencia es que el público sabía que Luis XV estaba en bancarrota. Hoy, los mercados aún no han advertido este hecho sobre las economías modernas basadas en el estado del bienestar.
- Con el respaldo del Estado, Law usó los poderes que se le habían concedido para manipular el valor de los activos y sostener su esquema, un objetivo que hoy persiguen abiertamente los bancos centrales modernos y sus fondos soberanos aliados.
- En la Banque Royale, Law creó un prototipo de banco central cuyos dos objetivos eran financiar el endeudamiento del Gobierno y emitir moneda. El apoyo que los bancos centrales ofrecen hoy al sistema bancario comercial pretende, en último término, lograr el mismo fin.
- Law prohibió la circulación del metálico como dinero y de cualquier otra alternativa a sus propios billetes. Los bancos centrales actuales ejercen exactamente los mismos monopolios en sus respectivas jurisdicciones.
- Law fue uno de los primeros en usar derivados, en forma de acciones parcialmente desembolsadas y opciones, para promover y sostener el valor de los activos. El sistema financiero global actual utiliza igualmente derivados para apoyar y fomentar la especulación alcista en activos financieros.
- Al vincular la subida del valor de los activos financieros con el poder adquisitivo de su libra, Law hizo que el hundimiento del valor de los activos financieros socavara también la confianza en la moneda y provocara su colapso total en un breve periodo de seis meses. Hoy, tanto los bancos centrales como los fondos soberanos son inversores activos en bonos y acciones, con el efecto de crear un vínculo similar entre los bonos del Estado, las acciones y las monedas fiduciarias.
Dado que los tiempos y los métodos son distintos, existen diferencias entre el esquema de Law y la forma en que se están desarrollando los de Keynes. Pero son las similitudes las que deberían hacer saltar las alarmas. Los críticos de la financiación inflacionaria suelen dar por hecho que el fin de una moneda fiduciaria llega cuando el público general acaba por abandonarla. Las similitudes entre los esquemas de Keynes y de Law sugieren un desenlace distinto.
Al vincular el valor de los activos financieros a las monedas, si una falla, la otra también. La pérdida de confianza en una socava de inmediato a la otra. La secuencia es que primero se produce el fracaso en sostener los precios de los bonos y las acciones, después su colapso, y muy de cerca la erosión de toda la fe en la moneda.
Con este marco podemos plantear un futuro tanto para los mercados financieros como para el dólar. La Fed, en un papel similar al del Banque Royale, sigue intentando manipular al alza los precios de los bonos del Tesoro de EE. UU., y con ellos los mercados de renta variable, como ha ocurrido desde el «put de Greenspan». En febrero de 1720, el Rey vendió 100 000 acciones a 9000 libras cada una, con lo que obtuvo 900 000 000 de libras. Aquello marcó el máximo de la burbuja de Law. La cuestión es quién o qué hará sonar la campana esta vez.
Hoy no vemos quién, fuera del sistema bancario estadounidense, va a comprar cantidades cada vez mayores de deuda del Tesoro de EE. UU., porque el apetito de los extranjeros se está estancando y los ahorradores nacionales apenas existen. Conviene recordar que la tenencia de divisas extranjeras se justifica por el volumen del comercio, y las pruebas de un comercio internacional en descenso apuntan con firmeza a que se venderán dólares. En consecuencia, los bancos que actúan como agentes de la Fed serán los únicos compradores, y la Fed les pagará acreditando sus reservas.
En el último recuento, los extranjeros y sus gobiernos poseían 19,4 billones de dólares en valores estadounidenses y unos 4 billones en depósitos bancarios. La burbuja estallará sin duda cuando el dólar empiece a caer frente a otras monedas, lo que provocará pérdidas dobles a los inversores extranjeros y una crisis de financiación de la deuda del Gobierno de EE. UU. Con el consiguiente aumento de los rendimientos de los bonos del Tesoro, el dólar parece destinado a acelerar su caída debido a las crecientes pérdidas de cartera de los inversores extranjeros.
Quizá ahí esté hoy la similitud con el final del esquema de Law: una combinación de circunstancias basada en un vínculo oficial entre los activos financieros y la moneda fiduciaria. Como en el colapso del esquema de Law, cabe esperar que se mida por el alza del precio del metálico, es decir, del oro y la plata físicos, y hoy quizá también de las criptomonedas descentralizadas y de emisión limitada.
Siendo así, el colapso no será prolongado, como esperan incluso los más pesimistas, sino que podría completarse a finales de este año.
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