La posición técnica del oro apunta con claridad a precios más altos. Pero el análisis técnico debe respaldarse con los fundamentales.
En gran medida, los fundamentales dependen del cristal con que se mire: las opiniones, en cualquier situación, pueden ir de lo positivo a lo negativo y todo lo que hay entre medias. Pero incluso para los optimistas en economía, se acumulan nubarrones en el horizonte que probablemente seguirán minando las perspectivas económicas mundiales, el dólar y el valor de todos los activos financieros. Las monedas fiduciarias están perdiendo valor frente al dinero real, que es el oro.
La opinión actual es que la inflación es un problema cada vez menor y que el repunte de los tipos de interés ha terminado. En este artículo señalo dónde se equivocan las expectativas de inflación y el error de creer que el control de los tipos de interés es la solución.
De ello se deduce que las trampas de deuda del G7 son un problema más grave de lo que generalmente se percibe. Además, China y Rusia son conscientes del probable impacto de los acontecimientos actuales sobre las monedas del G7, y por eso han acumulado reservas de oro ocultas.
En resumen, nos enfrentamos a una transición entre unas monedas fiduciarias en declive y unas monedas respaldadas por oro que emergen, lo que quizá explique por qué la posición técnica del oro parece tan positiva.
Si eres chartista, juzgarás que la posición actual del mercado del oro es muy alcista. Las medias móviles que se siguen de cerca en el gráfico anterior están en secuencia alcista: ambas suben y la de 55 días gira con fuerza al alza. La caída actual del precio del oro debería encontrar un fuerte soporte en su nivel actual, entre 1910 y 1923 $. Y un seguidor de la teoría de las ondas de Elliott podría decir que la interpretación más probable es que hubo una consolidación plana de tres tramos que comenzó en agosto de 2020 y terminó en noviembre de 2022, con una duración algo superior a 13 meses, que es un número de Fibonacci. El movimiento posterior sería el inicio de un nuevo mercado alcista.
A pesar del carácter retrospectivo del análisis técnico, el argumento alcista es convincente, sobre todo en el contexto de las tensiones crecientes en Oriente Medio y de una recesión global inminente. El hecho es que, al entrar en una recesión, las finanzas públicas del G7 (con la única excepción de Alemania) ya están atrapadas en trampas de deuda, lo que probablemente conducirá a una serie de crisis de financiación. Estas crisis hacen subir inevitablemente los rendimientos de los bonos y desvían capital de inversión del sector privado hacia la deuda pública, lo que empeora las perspectivas económicas. Y como los ingresos públicos dependen de la actividad económica rentable, la presión sobre la financiación acaba minando las finanzas públicas.
Es una situación que recuerda a la década de 1970, cuando la inestabilidad monetaria llevó al oro desde el nivel establecido por Bretton Woods, de 35 $, hasta 850 $ el 21 de enero de 1980. Al mismo tiempo, el tipo efectivo de los fondos federales pasó de un mínimo del 3,3 % en febrero de 1972 a un máximo del 13,8 % cuando el oro tocó techo, y siguió hasta superar el 19 % al año siguiente. Hoy, el sistema bancario y de inversión rechaza la idea de que el oro y los tipos de interés puedan subir a la vez. Sin embargo, desde agosto de 2020 el tipo efectivo de los fondos federales ha subido desde el nivel cero hasta el 5,33 % actual, y el oro cotizado en dólares apenas ha cambiado: difícilmente la correlación negativa que defiende el sistema.
Debido a la fortaleza relativa del dólar, cotizado en otras monedas el oro está ahora más alto que cuando alcanzó su primer máximo el 6 de agosto de 2020, como muestra el gráfico siguiente.
En el caso del yen japonés, es un 35 % más alto; un 4 % más en euros y un 1 % más en libras esterlinas, mientras que en dólares es un 6 % más bajo. El yen ha sido especialmente débil, debido a la política monetaria del Banco de Japón, que mantiene negativo su tipo de depósito.
Aunque se reconoce ampliamente que la economía mundial se enfrenta a una desaceleración, existe también una idea equivocada sobre sus consecuencias para los precios de consumo. Se supone que una recesión reduce la demanda, lo que provoca un exceso de bienes y, por tanto, precios más bajos. Siendo así, dicen que, con la mejora de su poder adquisitivo, cabría esperar que las monedas se fortalezcan frente al oro. Esta idea equivocada se remonta a principios de la década de 1930, cuando los bienes estaban de hecho valorados en oro porque el dólar estaba vinculado a este a 20,67 $ la onza. El hecho de que el presidente Roosevelt devaluara el dólar un 40 % en 1934 confirma que la fortaleza monetaria estaba en el oro, no en la moneda dólar. Y en la década de 1970, cuando el dólar y todas las demás monedas se desvincularon del oro, las recesiones fueron acompañadas de tasas crecientes de inflación de los precios de consumo.
Es necesario abordar estas y otras cuestiones para entender por qué el gráfico del oro parece tan positivo y qué implica eso.
Por qué cayeron los precios de consumo durante la Depresión
Como se ha mencionado antes, la experiencia de principios de la década de 1930 fue la de un descenso significativo de los precios al consumo. Entre diciembre de 1929 y junio de 1932, se estima que el índice de precios al consumo general descendió un 8,3 %, y los alimentos fueron los más afectados, con una caída del 13 %[i]. Esto repetía la caída del nivel general de precios durante la crisis de 1920-1922, cuando el IPC descendió un 9,7 %.[ii]
A partir de esta experiencia, los economistas de finales de la década de 1930 concluyeron que en una recesión los precios siempre bajarían y que la ley de Say, que era la base de la economía clásica, era incorrecta. Es cierto que hay productos que parecen escapar a las limitaciones de la ley de Say, como los precios de las materias primas, que sufren una caída de la demanda en una crisis. Pero incluso eso presupone que la producción de materias primas no se reduce en respuesta a la caída de la demanda, lo cual normalmente no es el caso. En esencia, los desajustes entre oferta y demanda son solo una cuestión de tiempo.
Tanto en las depresiones de principios de la década de 1920 como en las de principios de la de 1930, los precios de los alimentos se vieron aún más debilitados por la rápida mecanización de la agricultura, que impulsó la producción. Pero, al igual que en la crisis de 1920-1922, las dificultades económicas de principios de la década de 1930 fueron la purga del exceso de crédito generado durante el auge crediticio anterior.
Lo esencial de la ley de Say es que postula que producimos para consumir. Por lo tanto, no puede haber una crisis general, porque la producción disminuirá junto con el consumo. Se puede ir más allá y afirmar que, salvo la reducción de existencias (que hoy, con la gestión de inventarios justo a tiempo, se ha minimizado), los empleados perderán primero su empleo antes de reducir su consumo.
En su deseo de promover la intervención estatal, Keynes tuvo que descartar la ley de Say, lo cual hizo con argumentos engañosos:
«Así, la ley de Say, según la cual el precio de demanda agregada de la producción en su conjunto es igual a su precio de oferta agregada para todos los volúmenes de producción, equivale a la proposición de que no hay obstáculo para el pleno empleo. Si, sin embargo, esta no es la verdadera ley que relaciona las funciones de demanda y oferta agregadas, queda por escribir un capítulo de la teoría económica de importancia vital, sin el cual todas las discusiones sobre el volumen del empleo agregado son inútiles.»
Esto es una tergiversación deliberada de una verdad evidente que nunca pretendió ser más que una generalización, y desde luego no pretendía justificarse mediante una ecuación matemática, que es en la práctica el argumento de Keynes. Pero hoy, la Teoría general de Keynes es el vademécum de los economistas matemáticos y los induce a error sobre la relación entre una caída de la actividad empresarial y los precios.
Como vimos a principios de la década de 1930, los precios sí cayeron un 8 %. Los precios de los productos agrícolas descendieron un 60 % entre 1929 y febrero de 1933, frente a la caída del 13 % de los alimentos en el IPC, lo que indica que los costes de producción de alimentos en realidad aumentaron, compensando la mayor parte de la caída del valor de los productos para los agricultores.[iii] Las razones de estas caídas se explican con más detalle más abajo.
El Survey of Current Business de febrero de 1935, sobre los precios de las materias primas al por mayor, también señalaba lo siguiente:
«Otra clasificación de las series de la Oficina de Estadísticas Laborales se presenta en el gráfico 3 [reproducido más abajo], que muestra los 10 grupos de productos ordenados según el grado de descenso en cada grupo. Como se observa en él, los precios de tres grupos, metales y productos metálicos, mobiliario del hogar y productos químicos y farmacéuticos, bajaron algo menos del 25 % desde 1929 hasta los mínimos alcanzados a comienzos de 1933, y los precios de los materiales de construcción, solo algo más del 25 %.»
Sí, son descensos del nivel general de precios, pero no tan graves como hoy se nos ha hecho creer. Y se pueden explicar fácilmente sin negar la ley de Say. Entre 1929 y 1932 hubo el desplome de la bolsa, una serie de pánicos bancarios regionales en 1931 y 1932, y en marzo de 1933 el sistema bancario comercial prácticamente se derrumbó. Los depósitos a la vista se contrajeron un 35 % entre 1929 y 1933. En total, unos 9.000 bancos quebraron y no existía seguro de depósitos.
En aquella época, el dólar era libremente convertible en oro, de modo que la contracción del crédito en la economía tuvo el efecto, sobre los precios, de una escasez repentina y generalizada de oro. Es evidente que fue esta escasez la que empujó los precios a la baja. Además, si se tiene en cuenta una contracción de los depósitos del 35 %, las materias primas no alimentarias del gráfico anterior no cayeron en promedio en absoluto (véase la última columna: «Other than farm products and food», es decir, todo salvo productos agrícolas y alimentos).
La situación actual es completamente distinta. Las monedas ya no están vinculadas al oro y los bancos centrales las inflan libremente cuando lo consideran necesario. El crédito bancario se está contrayendo, pero hasta ahora las cantidades son menores. En caso de quiebra bancaria existen garantías de depósitos, y podemos estar seguros de que, en lugar de quebrar, los bancos casi siempre serán rescatados por sus respectivas autoridades.
En resumen, no hay certeza alguna sobre el poder adquisitivo futuro de las monedas fiduciarias actuales. Pero así llegamos al meollo de por qué el nivel general de precios subirá en la recesión que se avecina: en todo caso, la futura expansión del crédito de los bancos centrales para compensar una recesión, las posibles quiebras bancarias y el inevitable desmantelamiento de las malas inversiones diluirán en conjunto el poder adquisitivo de todas las monedas del G7, hasta el punto de llegar a socavar la confianza del público en ellas.
Esto nos lleva al papel de los tipos de interés en el contexto de las monedas. Como vimos en 1981, unos tipos de los fondos federales superiores al 19 % pusieron fin al mercado alcista del oro y dieron lugar a un largo descenso de los tipos de interés del dólar. Funcionó porque los extranjeros veían una rentabilidad positiva con esos tipos, una vez descontada la pérdida prevista de poder adquisitivo futuro del dólar. Hoy harán el mismo cálculo, solo que sus tenencias de dólares y de activos en dólares en el sistema financiero estadounidense, que ascienden a 33 billones de dólares, son incluso mayores que el PIB de EE. UU. A esto hay que añadir el crédito en dólares fuera de EE. UU., que el Banco de Pagos Internacionales estima en otros 85 billones de dólares, y otros 10 billones en eurobonos. Una posible inestabilidad del poder adquisitivo del dólar podría llevar fácilmente a una liquidación extranjera desenfrenada de estas enormes cantidades.
Solo cabe una conclusión: pese al optimismo actual de los mercados financieros, los precios seguirán subiendo muy por encima del 2 % que tienen como objetivo los bancos centrales, y los tipos de interés subirán con ellos. Y si la década de 1970 resulta ser un precedente para la de 2020, cabe esperar tipos de interés mucho más altos en los próximos años.
La inutilidad de gestionar la economía mediante los tipos de interés
En un intento de frenar la inflación, los bancos centrales subieron bruscamente los tipos de interés, destruyendo todos los modelos de gobierno, banca y negocio. Los problemas causados son evidentes para todos, hasta para el modesto hogar que afronta mayores pagos de hipoteca y deuda de tarjeta de crédito. Como es natural, hay una reacción en contra, con monetaristas mecanicistas y otros que dicen que las autoridades se han pasado. En su búsqueda de la estabilidad de precios, los economistas convencionales intentan ahora determinar el tipo de interés natural, al que hoy llaman r*. No sorprenderá que la respuesta a la que llegan sea que debería ser más bajo.
El concepto procede del análisis de Knut Wicksell, quien en 1998 explicó que el tipo de interés natural representaba el tipo de los préstamos que se equilibra con respecto a los precios de las materias primas, sin subirlos ni bajarlos. Sus conclusiones llegaron en una época en que los patrones oro eran omnipresentes, y se aplicaban a sistemas monetarios en los que el crédito en forma de monedas se consideraba con credibilidad un sustituto del oro.
Conviene señalar que el concepto no se aplicaba únicamente al poder adquisitivo del oro, que se determinaba como un promedio internacional plenamente objetivo, sino al crédito reembolsable en oro más intereses en un contexto nacional. Era el tipo de interés determinado a nivel nacional y reembolsable en oro el que marcaba la diferencia entre el valor del oro en un centro y en otro, y el arbitraje garantizaba que los precios no se alejaran significativamente de su norma internacional.
Como se ha indicado, la propuesta de Wicksell se formuló en una época de patrones oro universales. Describía el tipo de interés natural necesario para alinear la relación interna entre el oro y las materias primas con el valor medio internacional del poder adquisitivo del oro. Pero la situación con monedas fiduciarias inestables es completamente distinta, un hecho que ignoran los economistas que creen que las relaciones de las monedas fiduciarias con las materias primas no son diferentes de las del oro.
Pero r* es puramente teórico y no puede definirse. Por este motivo, incluso los responsables de la Fed discrepan: la Fed de Nueva York lo estima en el 1,13 % y la Fed de Richmond en el 2,2 %. Sin embargo, todo este juego con cifras teóricas, como ocurrió con la regla de Taylor, con la que está estrechamente relacionado, es irrelevante y va en contra de la evidencia empírica. Incluso antes de Wicksell, el uso de los tipos de interés para estabilizar la demanda de materias primas, algo que también podemos suponer extensible a otros factores de producción, provocó enormes problemas. La gestión de los tipos de interés siempre persiguió un objetivo equivocado. Conviene ilustrar este punto importante.
En 1799 se produjo una crisis financiera en Hamburgo que llevó el tipo de descuento allí al 15 % (equivalente a un tipo de interés superior al 17,5 %), con lo que el oro salió del Banco de Inglaterra. Esto se debió a que los comerciantes podían canjear libras esterlinas por oro en el Banco, renunciando a una rentabilidad por intereses de apenas unos puntos porcentuales sobre la libra, y enviarlo a Hamburgo, donde obtendrían un rendimiento adicional gracias al descuento. Tras los riesgos y costes del transporte, un comerciante obtenía un beneficio neto de más del diez por ciento, reembolsable en oro.
En aquella época, las autoridades que elaboraban la legislación bancaria entendían poco este arbitraje, y cometieron el mismo error en la Ley de Estatutos Bancarios de 1844. Como consecuencia, se produjeron tres fracasos, en 1847, 1857 y 1866, años en los que el Banco de Inglaterra tuvo que suspender sus obligaciones de canje por oro conforme a su estatuto. La raíz de todos estos fracasos, incluida la fuga de reservas de oro de 1799, fue que el Banco gestionaba los tipos de interés atendiendo a factores económicos y no al nivel de las reservas monetarias. Ante el conflicto de objetivos al fijar los tipos de interés, entre satisfacer la estabilidad de la moneda y la estabilidad económica interna, siempre se tomó la decisión equivocada.
Hoy el oro no interviene, pues ha sido sustituido por un régimen de divisas inestable. Esto lleva a las autoridades a un nuevo dilema: ¿debe cada banco central usar los tipos de interés para estabilizar su moneda frente al dólar, o para estabilizarla frente a las materias primas, como exige la teoría de Wicksell? Está claro que están obligados a seguir al dólar. Y si el dólar es el sustituto de la «reliquia bárbara», seguramente el objetivo de tipos de interés para el dólar debe ser uno que se equilibre con respecto a los precios de las materias primas, sin subirlos ni bajarlos.
Cabría pensar que, al centrarse en los precios de consumo, ese es de hecho el objetivo de tipos de interés de la Fed. Debatir las teorías de Wicksell y r* supone que los dólares son el nuevo oro y que, mientras las demás monedas deberían gestionar sus tipos de interés atendiendo a su tipo de cambio con el dólar, el objetivo de la Fed es lograr esa estabilidad wickselliana. Pero esto deja a la Fed con el problema de que nadie se pone de acuerdo sobre cuál debería ser el r* teórico, y mucho menos cuál debería ser en el futuro. Y nadie en el establishment monetario y crediticio parece entender que la teoría de Wicksell se refería a la relación entre una materia prima que resulta ser universalmente aceptada como dinero físico sin riesgo de contraparte en el ámbito nacional y todas las demás materias primas. Esto no equivale a la relación entre las materias primas en general y el crédito desvinculado, que es lo que representa una moneda fiduciaria, cuyo valor futuro no está ligado en absoluto a las materias primas, sino a la confianza del mercado en las futuras políticas monetarias y fiscales.
Bajo un patrón oro y sin intervención del banco central, la teoría de Wicksell tiene sin duda sentido. Pero incluso entonces la situación es dinámica, y los acontecimientos en otros lugares influyen en los resultados de los tipos de interés, como ilustró la experiencia de 1799 con Hamburgo. r* como concepto solo pueden fijarlo los mercados y los acontecimientos, y esto es aún más cierto en el caso de las monedas fiduciarias inestables, cuyo valor con respecto al oro, y por tanto el valor general de las materias primas, es completamente subjetivo. Si hubiera que estimar el r* actual del dólar, sería superior al 4,5 % (el rendimiento actual del bono de referencia del Tesoro de EE. UU. a 10 años), y no el 1,13 % que calcula la Fed de Nueva York. En cambio, los responsables de la Fed toman con optimismo las expectativas de tipos de interés futuros como base para determinar r*, expectativas que ellos mismos fijan al indicar sus previsiones de tipos.
En consecuencia, vemos que los errores de las políticas crediticias de EE. UU. respecto al propio futuro del dólar se sitúan en el nivel más fundamental. Y como todas las demás monedas dependen del dólar para sus valores relativos, están vinculadas al fracaso final del dólar. Y no se trata solo de la política monetaria de EE. UU.: la perspectiva de unos déficits fiscales estadounidenses en aumento que deprecien el dólar se transmite también a la depreciación de todas las demás monedas.
Incluso hoy, la relación entre el oro y las materias primas se ha mantenido estable, como demuestra con claridad el siguiente gráfico de la unidad de energía más fundamental, el petróleo, con precios en dólares y en oro. Esto no ocurre con el dólar.
He elaborado gráficos similares en otras materias primas y he comprobado que sucede lo mismo. Si lo combinamos con la erosión del poder adquisitivo del dólar desde que se suspendió el Acuerdo de Bretton Woods en 1971, vemos que es el oro el que conserva su papel internacional como dinero, y no el dólar, cuyo poder adquisitivo es a la vez volátil y se erosiona con rapidez. Que los economistas sostengan que el oro ya no es dinero y que ha sido sustituido por el dólar supone una sumisión a la propaganda estatista.
El enfoque erróneo de las autoridades monetarias estadounidenses respecto a los tipos de interés, junto con el disparado déficit fiscal del Gobierno de EE. UU., confirma la conclusión técnica del gráfico principal de este artículo: que el poder adquisitivo del dólar y de todas las demás monedas fiduciarias seguirá disminuyendo, lo que se refleja en precios más altos del oro medidos en ellas.
Financiar los déficits presupuestarios
Uno de los problemas que surgieron en la década de 1970 fue la reticencia de los extranjeros a financiar los déficits presupuestarios de los gobiernos con tipos de interés bajos. Esto afectó especialmente al Reino Unido, donde un gobierno de izquierdas estaba decidido a destruir la riqueza personal y a mantener déficits presupuestarios.
En aquel momento, EE. UU. se encontraba en una posición mucho mejor. Entre 1971 y 1980, la suma de los déficits presupuestarios del Gobierno estadounidense a lo largo de esos diez años fue de 421 823 millones de dólares, el 15 % del PIB de 1980. En cambio, el déficit presupuestario total de los últimos diez años ascendió a 12 918 billones de dólares, el 47 % del PIB de 2023. Además, la deuda de EE. UU. en relación con el PIB era del 34 % en 1970, mientras que hoy es del 122 %. Ese es el difícil punto de partida de los déficits estadounidenses ante una recesión. Con una financiación mediante déficit continua y cada vez más acelerada en perspectiva, surge la pregunta de hasta qué nivel subirá la ratio de deuda sobre PIB de EE. UU. y cuáles serán las consecuencias para los tipos de endeudamiento necesarios para que los extranjeros sigan reciclando sus saldos comerciales en dólares hacia bonos del Tesoro estadounidense, cuando ya están muy sobreexpuestos al crédito en dólares.
Entre los países del G7, las finanzas del Gobierno estadounidense no son las peores. Japón encabeza la lista con una deuda superior al 260 % del PIB, seguido de Italia con un 144 %. La situación de Japón es especialmente alarmante en el contexto global. Actualmente, el déficit presupuestario del Gobierno, del 6,4 % del PIB, se estima en U37 250 billones. Un aumento de un punto porcentual en el coste medio del endeudamiento añade U15 000 billones al déficit. No es de extrañar que los japoneses se resistan con firmeza a que suban los rendimientos de los bonos, sobre todo por el impacto en el balance del Banco de Japón, que posee aproximadamente el 53 % de toda la deuda pública.
La presunta crisis financiera de Japón es importante para el resto del mundo, en parte porque las instituciones japonesas han invertido en otros mercados para mejorar su rentabilidad y en parte porque los tipos negativos a corto plazo son una fuente de financiación apalancada muy atractiva en otros mercados. Mientras persista esta situación, no solo se pueden obtener beneficios apalancados entre distintos mercados de letras del Tesoro, sino que también ha habido una bonificación considerable por la caída del yen. En consecuencia, con la subida de los tipos de interés del yen, que ya es inevitable, Japón no solo se verá sumido en una crisis, sino que además se producirá una contracción significativa de los flujos de crédito globales.
Estos aspectos de las trampas de deuda del G7 son solo una cara de la moneda. No son únicamente los déficits disparados los que determinan la relación entre deuda y PIB, sino también las consecuencias para el propio PIB. El PIB se ve impulsado por los déficits públicos, así como por las variaciones en el nivel del crédito bancario comercial pendiente. Estos hechos convierten al PIB en un indicador muy distorsionado de la actividad económica, lo que permite a los organismos gubernamentales hacer propaganda del crecimiento económico y ocultar las pruebas de un descenso de la actividad económica subyacente. Otras estadísticas oficiales, como las encuestas de empleo, son notoriamente inexactas y se sospecha que se utilizan para contar cualquier cosa menos la verdad. Pero quizá los mejores indicadores sean los de logística, y estos nos hablan de múltiples quiebras en el sector del transporte por carretera de EE. UU. Otro indicador son los ingresos fiscales de EE. UU., que han caído bruscamente desde el máximo del segundo trimestre de 2022.
No se pueden negar las consecuencias de muchos años de costes de endeudamiento ultrabajos seguidos de una subida sustancial de los tipos de interés. No solo han sumido a todo el sistema bancario en una crisis global, no solo han activado trampas de deuda para los gobiernos de gasto elevado, no solo han socavado la riqueza personal y empresarial, sino que han dejado al descubierto enormes inversiones erróneas en la industria a escala global. Inevitablemente, el cambio en la situación de los tipos de interés seguirá provocando quiebras y fallos bancarios durante los próximos años, y muchos de ellos requerirán apoyo estatal por temor a un colapso total del sistema crediticio global.
La corrección de estas distorsiones se ha vuelto inevitable y provocará una contracción del crédito en el sector privado, agravada por las exigencias de los gobiernos de obtener aún más crédito. Esta reasignación del crédito, que pasa de la actividad económica genuina a las finanzas públicas, empeora la situación al comprometer todavía más los ingresos de los gobiernos. La caída de la recaudación fiscal contribuye a que los déficits se disparen. Este traspaso cada vez mayor de recursos económicos a la financiación de unos déficits públicos desbocados tendrá, inevitablemente, un coste: la dilución de las divisas fiduciarias y rendimientos de los bonos aún más altos.
Si no se logra detenerlo, el resultado final será el colapso total del sistema de crédito en divisas fiduciarias. La única solución es vincular el crédito al oro de manera creíble, haciéndolo canjeable a demanda por metal precioso en lingotes y monedas. Pero ¿cómo pueden lograrlo unos gobiernos cuyas reservas de oro están agotadas y en los que quizá hasta una tercera parte de esas reservas esté contada dos veces, es decir, no exista? ¿Cómo pueden los gobiernos revertir un siglo de intervención progresiva? ¿Cómo puede la clase política dejar de meterse en los asuntos de todos, cuando la han elegido precisamente para eso?
Sin duda, fue haber entendido pronto que este desenlace es cada vez más inevitable lo que llevó a los chinos y, después, a los rusos a acumular oro suficiente para protegerse, a sí mismos y a sus poblaciones, de los desatinos en la gestión de las divisas fiduciarias del G7.
China, Rusia y los BRICS+
No te dejes engañar por las reservas oficiales de oro de China. China lleva acumulando oro desde que se encomendó esa función al Banco Popular de China con arreglo a las Regulaciones sobre el control del oro y la plata, de 1 de julio de 1983. Durante diecinueve años, China acumuló oro en un prolongado mercado bajista, mientras los bancos suizos y otras entidades renunciaban al oro y vendían el metal precioso que tenían para sus clientes. Los bancos centrales occidentales redujeron sus tenencias y cedieron oro en préstamo al mercado, para nunca más volver a verlo. Solo cuando el Banco Popular había acumulado suficiente oro levantó por fin la prohibición de la propiedad personal y abrió la Bolsa de Oro de Shanghái en 2002, y después hizo publicidad para animar a la gente a adquirir oro. Y durante todo ese tiempo, China invirtió con fuerza en la producción minera y en su capacidad de refinado, e importó enormes cantidades de metal precioso de Occidente y de doré para refinar. Desde hace cuarenta años, China es un Hotel California para el oro: prácticamente no sale metal precioso.
¿Por qué esta obsesión? Entre las reservas ocultas y el sector privado, calculo que, sumando el Estado y la población, China podría haber acumulado más de 50 000 toneladas, aproximadamente el 25 % de todo el oro extraído a lo largo de la historia. Esta afición al oro se ha extendido más allá de China, a los socios asiáticos de la Organización de Cooperación de Shanghái. Y, con retraso, Rusia empezó a seguir el mismo camino que China tras las sanciones que Occidente le impuso a principios de 2022.
Rusia intentó que una divisa de liquidación comercial respaldada por oro entrara en la agenda de los BRICS en la cumbre de Johannesburgo del pasado agosto. Parece que algunas naciones respaldaron esta propuesta, presumiblemente frustradas por los costes devastadores que la falta de credibilidad de sus propias divisas supone para sus economías, y porque desean cobrar sus exportaciones en algo mejor que las divisas de otros miembros de los BRICS.
China y la India no se mostraron tan entusiastas. Los inescrutables chinos piensan a largo plazo y dejan que los estadounidenses cometan todos los errores de política monetaria, de los cuales ellos se han protegido finalmente acumulando una enorme parte de las existencias mundiales de oro en superficie. China no quiere que se le culpe de desestabilizar el dólar por participar en un paso tan radical como respaldar con oro cualquier divisa oficial sustituta. Además, a China le resulta preferible pagar las importaciones de materias primas con su propia divisa fiduciaria que hacerlo con un renminbi respaldado por oro.
La India sigue siendo plenamente keynesiana en su política monetaria, y el aumento de sus reservas de oro ha sido pequeño en relación con su población y su economía. Los indios no son compañeros de viaje. Pero Rusia asume la presidencia de los BRICS en enero, así que sus propuestas para incorporar el oro a la liquidación comercial volverán a debatirse.
Entre los nuevos miembros de los BRICS figuran Arabia Saudí y los Emiratos Árabes Unidos, que sin duda prefieren cobrar sus exportaciones de petróleo y gas con pagos vinculados al oro antes que en sus divisas fiduciarias nacionales. Curiosamente, casi todos los miembros, asociados e interlocutores de la Organización de Cooperación de Shanghái asistieron a la cumbre de los BRICS en Johannesburgo, lo que sugiere con fuerza que los BRICS y la OCS acabarán fusionándose.
De ser así, cabe esperar que Irán y otros exportadores de petróleo y gas se unan. Es probable que Rusia vuelva a defender su propuesta de una divisa de liquidación comercial respaldada por oro. Además, la propia Rusia se beneficiaría enormemente de respaldar el rublo con oro, ya que le permitiría reducir los tipos de interés desde los actuales niveles asfixiantes.
Rusia no solo ha acumulado las quintas mayores reservas oficiales de oro, con 2.330 toneladas, sino que además puede movilizar el metal precioso en poder de dos fondos estatales, que se cree suman otras 10.000 toneladas. Además, la lección de cómo Hamburgo drenó el oro del Banco de Inglaterra en 1799 mediante una subida de los tipos de interés hasta el 17,5 % nos da una pista (a nosotros y a los rusos, con unos tipos de interés casi en un nivel similar) sobre cómo reforzar aún más sus reservas sobre la base de un patrón oro, drenando de los mercados de capitales occidentales su liquidez física.
Conclusión: los fundamentales del oro parecen respaldar plenamente el argumento técnico de nuestro gráfico principal
[i] Véase https://www.bls.gov/opub/mlr/2014/article/one-hundred-years-of-price-change-the-consumer-price-index-and-the-american-inflation-experience.htm
[ii] Ibid.
[iii] Véase https://fraser.stlouisfed.org/files/docs/publications/SCB/pages/1935-1939/2755_1935-1939.pdf