En los mercados, todo depende de los flujos

Este artículo analiza los posibles factores de oferta y demanda de los activos financieros en el nuevo año y más allá. Los inversores deberían tener en cuenta tanto el dinero que entra y sale de los activos financieros como los flujos de existencias, en particular la creciente emisión de deuda pública, que previsiblemente se acelerará de forma notable en los próximos años. En conjunto, todo ello sustenta el argumento fundamental a favor del oro y la plata físicos.

En esta época del año, cualquier persona reflexiva se plantea las perspectivas de los mercados. Los analistas exponen sus previsiones, que se dividen en dos grandes grupos. Por un lado, están los corredores y gestores de fondos que hablan de valor. Sus ingresos y sus activos bajo gestión dependen de que los precios se inflen continuamente. Por otro, están los pesimistas, un batiburrillo de catastrofistas que señalan sin matices riesgos de gran escala: el colapso de Italia, de Deutsche Bank, de China, el Brexit… a elegir. Muy pocos abordan el asunto que de verdad importa: los flujos monetarios subyacentes que entran y salen de los mercados financieros.

Debemos evaluar el ritmo de la expansión monetaria en relación con la demanda de dinero y crédito, y hacia dónde se dirige esa expansión. Al principio del ciclo crediticio, el sector no financiero apenas demanda expansión monetaria, de modo que el exceso de dinero y de crédito bancario va al sector financiero y eleva los precios de los activos financieros. A medida que avanza el ciclo, la economía no financiera empieza a demandarlo y el dinero pasa del sector financiero a los sectores no financieros. Por eso hemos observado que, justo cuando las condiciones empresariales de la economía real empiezan a mejorar, justo cuando las valoraciones empiezan a verse justificadas, los tipos de interés y los rendimientos de los bonos empiezan a subir y las acciones entran en mercado bajista.

Conviene señalar que, aunque algunas acciones subirán sin duda por circunstancias concretas de las empresas y por el interés de los inversores, la salida de dinero de los mercados financieros tiene el mismo efecto que el aire que escapa de un globo pinchado: se desinflan y, en conjunto, los precios tanto de los bonos como de las acciones caen de forma persistente.

Los tipos de interés empiezan a subir cuando la expansión monetaria de la fase anterior del ciclo llega a la economía no financiera y encarece bienes y servicios en lugar de activos financieros. Más dinero acaba persiguiendo la misma cantidad de bienes manufacturados y servicios, y sus precios suben sin que aumente la demanda. Este efecto desconcierta a quienes solo saben equiparar la subida de precios con un aumento de la demanda.

Pero, para los inversores, el efecto importante de la evolución del ciclo crediticio es que empieza a limitar el flujo de dinero nuevo hacia los activos financieros, en relación con el dinero que sale hacia la economía no financiera. Es el equilibrio entre estos flujos lo que determina, en esencia, los valores de mercado en su conjunto. Los pesimistas, muchos de los cuales llevan todo el mercado alcista anunciando el inminente final de las bolsas, tienen por fin la oportunidad de acertar, debido a los efectos en cadena de la caída del valor de los activos financieros. Y hay que tener presente que, si no entra dinero nuevo que sostenga los precios de los activos financieros, siempre habrá vendedores marginales que los empujen a la baja.

La oferta de deuda pública aumentará

Además de la salida de oferta monetaria desde los activos financieros hacia la economía real, también debemos tener en cuenta el efecto de los flujos de capital sobre los precios financieros, siendo el más significativo el derivado de la financiación de los déficits públicos. En un modelo económico keynesiano convencional, el gobierno estimula la economía provocando deliberadamente un déficit presupuestario al principio del ciclo. A medida que la actividad económica se recupera, los ingresos fiscales mejoran y las finanzas públicas vuelven al superávit. Por lo tanto, según la teoría de Keynes, la demanda de capital se equilibra a lo largo del ciclo, ya que hacia el final de este se restablece el equilibrio.

Este planteamiento idealizado ya no se cumple. El último superávit presupuestario de EE. UU. fue hace dieciocho años, en 2000. Desde entonces, la economía estadounidense ha vivido una crisis, seguida de un auge, otra crisis y, en 2017-18, su segundo auge. Los déficits presupuestarios acumulados desde 2000 suman 12,454 billones de dólares y la deuda pública ha pasado de 5,674 billones a 21,516 billones.^[i] Piense lo que se piense del intervencionismo keynesiano, el abuso que el Gobierno de EE. UU. ha hecho de la teoría de Keynes sobre la gestión estatal de la economía es verdaderamente asombroso, y parece abocarlo a una trampa de deuda que solo puede acabar en un recorte severo del gasto público o en la destrucción final de la moneda del Estado.

Hasta ahora, los inversores han ignorado esta tendencia de fondo. Han aprovechado encantados la combinación de tipos de interés cero y expansión monetaria e invertido en activos financieros, incluida toda la deuda pública disponible. Se ha emitido dinero y crédito para que lo hagan, pero esto no puede continuar eternamente. La inflación monetaria ha llevado a muchos gobiernos a aumentar sus obligaciones de deuda a lo largo de todo el ciclo crediticio, por lo que la capacidad de los gobiernos para afrontar futuras emisiones de deuda acabará por convertirse en un problema.

La regla general que los economistas han empleado en el pasado consiste en comparar el crecimiento del PIB con el coste de los intereses de la financiación pública. Esto presupone que el crecimiento del PIB conlleva mayores ingresos fiscales y, mientras se espere que el aumento de estos cubra el coste de los intereses de la deuda adicional, la deuda se considera asumible.

Los gobiernos se han beneficiado de esta relación en los últimos ciclos crediticios, no por el aumento del PIB, sino por la supresión de los tipos de interés. Esto es especialmente peligroso, porque lo más probable es que se active una trampa de deuda cuando esa supresión artificial llegue a su fin. Además, da por hecho que el crecimiento económico continúa con poca variación. No puede aplicarse a países muy expuestos a la volatilidad de los precios de las materias primas, en particular las economías emergentes, ni es viable en el mundo real de ciclos crediticios cada vez más desestabilizadores que se observan en los estados de bienestar impulsados por el consumo.

Las dos próximas secciones de este artículo se centrarán en la situación de la deuda de EE. UU., partiendo de que el dólar es la moneda de reserva mundial y de que los mercados internacionales fijan sus precios en dólares. Es probable que la aceleración de la oferta de deuda del Gobierno de EE. UU. domine los flujos de inversión globales y las valoraciones financieras en la próxima década, así que debemos intentar cuantificarla.

Al considerar la deuda del Gobierno de EE. UU., hay que tener en cuenta que aproximadamente un tercio está en manos del propio gobierno, en cuentas como el Fondo Fiduciario de la Seguridad Social. Sin embargo, estas representan la financiación de obligaciones de bienestar con terceros, por lo que son pasivos externos para el Gobierno Federal. A efectos de este análisis de la deuda, se tratarán igual que las demás obligaciones públicas, en lugar de como un mero arreglo interno técnico del gobierno, que es la suposición de la Oficina Presupuestaria del Congreso, de la que procede gran parte de nuestra información.

La amenaza de una trampa de deuda del Gobierno de EE. UU.

La emisión de deuda suele estar sujeta a un contrato por el que se reembolsará al vencimiento de su plazo, junto con el interés del cupón. La excepción son los bonos sin vencimiento, en los que solo debe cumplirse el contrato de intereses. En la práctica, los gobiernos y muchas empresas refinancian la deuda con nuevas obligaciones en bonos al final de sus plazos, pero al menos los tenedores de bonos tienen la oportunidad de recuperar su capital. Por lo tanto, la credibilidad de la deuda pública se basa en el supuesto de que el emisor puede permitirse seguir refinanciándola en lugar de reembolsarla.

Sin embargo, refinanciar las deudas antiguas y añadir continuamente otras nuevas se convertirá casi con seguridad en un problema para los gobiernos de todo el mundo. Es un problema menor cuando la deuda se destina a un uso productivo, pero rara vez ocurre así, si es que ocurre alguna vez, con las finanzas públicas. Para juzgar si la refinanciación de la deuda es sostenible y a qué coste, tenemos que recurrir a otras métricas. El método tradicional consiste en comparar la deuda pendiente con el PIB, y con este enfoque dos economistas (Carmen Reinhart y Ken Rogoff) llegaron a una regla general: una vez que la ratio de deuda sobre PIB de un gobierno supera aproximadamente el 90 %, el crecimiento económico se ve cada vez más perjudicado.^[ii]

El estudio de Reinhart y Rogoff tenía una base empírica y nos sugiere, de forma general, que la situación actual de EE. UU. y de otros países con ratios de deuda sobre PIB más altas es insostenible. La clave de este razonamiento es que el aumento de los niveles de deuda desvía el ahorro de la financiación del crecimiento económico y, por tanto, se debilita la capacidad de un gobierno para atender esa deuda mediante mayores impuestos. En el nivel del Rubicón, del 90 % o más, las tasas medianas de crecimiento de los países analizados cayeron un 1 %, y sus tasas medias de crecimiento “considerablemente más”. Es del todo lógico que un gobierno obligado a gravar en exceso a su sector privado para pagar los intereses de la deuda limite el potencial económico en su conjunto.

Este análisis se publicó tras la crisis de Lehman, cuando preocupaba de forma acuciante la aceleración imprevista, en todas partes, del ritmo de aumento de la deuda pública. Las señales de los mercados financieros actuales indican que podríamos estar al borde de una nueva crisis crediticia, en cuyo caso los ingresos fiscales volverán a quedar por debajo de las estimaciones existentes y los costes de bienestar social las superarán. Por lo tanto, la deuda pública aumentará de forma inesperada, como ocurrió en el caso que motivó la publicación del estudio de Reinhart y Rogoff en 2010.

Analizar el aumento de la deuda pública entre 2007 y 2009, como hicieron Reinhart y Rogoff, no resultó ser un marco temporal lo bastante largo para reflejar plenamente las consecuencias de la crisis de Lehman sobre la deuda pública. El aumento registrado entre 2007 y 2009 fue del 32 %, y sin embargo los economistas y otros siguieron hablando de austeridad hasta hace muy poco. Quizá un marco temporal mejor sea todo el periodo entre la crisis de Lehman y la elección del presidente Trump, y vemos que la deuda del Gobierno de EE. UU. aumentó entre 2007 y 2016 un asombroso 217 %.

Resulta que el informe de Reinhart y Rogoff subestimó gravemente el problema al publicarse pronto. De todos modos, su Rubicón del 90 % de deuda sobre PIB ya ha quedado atrás, y es habitual que las ratios de deuda pública sobre PIB superen el 100 % en todo el mundo. En el caso de EE. UU., la deuda federal total, incluidas las tenencias intragubernamentales, supera actualmente el 105 % y sigue aumentando. La Oficina Presupuestaria del Congreso prevé déficits presupuestarios sustanciales hasta 2028, que añadirían una estimación de otros 4,776 billones de dólares en déficits entre los ejercicios fiscales 2019-23, o 9,446 billones entre 2019-28.^[iii]

Esto supone que no hay una crisis crediticia, así que, para quienes sabemos que habrá una durante los próximos diez años, estas cifras son demasiado optimistas. Por consiguiente, deberíamos considerar dos resultados posibles: primero, un caso óptimo en el que la inflación de precios sigue gestionándose con éxito con un objetivo del dos por ciento, y un segundo caso base que incorpora una estimación de los efectos del próximo ciclo crediticio sobre las finanzas públicas.

Resultados en el caso óptimo y en el caso base

Nuestro mejor escenario, el de una inflación de precios controlada, es en esencia el que prevé la Oficina Presupuestaria del Congreso (CBO). A partir de las propias cifras de la CBO, podemos estimar que en 2023 la deuda acumulada, incluidas las posiciones intragubernamentales, será de 26,3 billones de dólares^[iv], con un coste estimado de intereses de 1,3 billones de dólares en total^[v].

Ese es nuestro mejor escenario. Supongamos ahora el resultado más probable, nuestro escenario base, en el que influyen los efectos de un ciclo crediticio. Esto provocará una caída de los ingresos del Gobierno federal y un aumento del gasto total. Los dos últimos ciclos (2000-07 y 2007-18) supusieron aumentos de la deuda pública del 59 % y del 239 %, respectivamente. Por lo tanto, está claro que el endeudamiento lleva ya mucho tiempo acelerándose con rapidez, en gran medida debido al efecto desestabilizador de unos ciclos crediticios cada vez más violentos. Si el próximo ciclo crediticio solo iguala los efectos sobre las finanzas públicas del ciclo de 2007-18, cabe esperar que la deuda pública, incluidas las posiciones intragubernamentales, suba hasta los 51,4 billones de dólares en 2028. Esta cifra se compara con la previsión implícita de la CBO, de solo 34 billones de dólares de deuda pública en el mismo plazo, y no tiene en cuenta el efecto cíclico sobre los tipos de interés. Hablaremos más adelante de los tipos de interés.

Dado que la tendencia de fondo es que los ciclos crediticios sucesivos empeoren, la cifra de 51,4 billones de dólares de deuda del Gobierno federal pasa a ser una cifra base de partida. Aun así, persisten incertidumbres considerables, sobre todo respecto a la forma que adoptará.

Es poco probable que el carácter del próximo ciclo crediticio reproduzca el del último, que fue una conmoción financiera y sistémica repentina. Hoy el sistema bancario estadounidense está mejor capitalizado y la titulización fuera de balance se ha controlado en gran medida. Sin embargo, existen incertidumbres sobre el sistema bancario de la zona euro. También hay riesgos en los mercados globales de derivados y en los posibles efectos de arrastre que el impago de contrapartes tendría sobre los bancos estadounidenses. Además, apenas cabe duda de que la conmoción sistémica repentina de Lehman brindó cierto grado de protección al poder adquisitivo del dólar, y por tanto al de las demás divisas principales, a pesar de la expansión monetaria sin precedentes.

Sin embargo, sería complaciente esperar que un resultado de inflación de precios relativamente baja se repita sin más en un momento en que las finanzas públicas se descontrolan de forma aún más dramática. La última vez la amenaza era sistémica para los bancos, pero la próxima vez es probable que el problema dominante sean las consecuencias inflacionistas de las finanzas públicas.

La explosión en la cantidad de deuda pública que implica nuestro análisis tiene muchas consecuencias económicas. En el contexto de nuestro análisis aproximado, conviene comentar el punto señalado en el artículo original de Reinhart y Rogoff: que la reducción del potencial del PIB derivada de un aumento de la ratio de deuda pública sobre PIB probablemente sea significativa. Un crecimiento de la deuda federal que replique la experiencia posterior a Lehman dejará al Gobierno de EE. UU. con una ratio de deuda sobre PIB superior al 170 %. La CBO supone que el PIB aumentará un 48 % hasta 2028, hasta los 29,803 billones de dólares, mientras que nuestro escenario cíclico prevé que la deuda suba hasta los 51,4 billones. Aunque ambas cifras deben tomarse como meramente indicativas, está claro que la deuda del Gobierno de EE. UU. aumentará a un ritmo más rápido que el crecimiento del PIB y asfixiará la actividad económica.

Si el poder adquisitivo del dólar disminuye más rápidamente de lo que implica el objetivo de inflación de precios del 2 % que supone la CBO, los intereses a pagar por la deuda federal serán a su vez mucho más altos de lo esperado, lo que agravará el problema de la deuda. El Gobierno federal se enfrentará a una trampa de deuda potencialmente terminal de la que no habrá escapatoria.

Flujos frente a poder adquisitivo

A primera vista, los alcistas de los mercados financieros se enfrentarán a una dura batalla si quieren ganar dinero durante el próximo ciclo crediticio, dadas las perspectivas y las consecuencias de una oferta creciente de deuda pública. Lo que decidirá el resultado son la disminución de los flujos que entran en los mercados financieros, el aumento de los que salen de ellos y la creciente demanda de financiación por parte de los gobiernos.

Cuando se dieron estas condiciones paralelas en el Reino Unido entre 1972 y 1974, el índice FT 30 perdió el 73 % de su valor, o el 80 % si se tiene en cuenta la inflación de precios. El hundimiento del valor de los activos golpeó a los préstamos apalancados y sobrevino un colapso del sector inmobiliario comercial, que se llevó por delante a los bancos secundarios. En 1976 se emitió un gilt (bono del Estado) a veinte años con un cupón del 15,25 %. Aquello fue estupendo para los fondos de pensiones, a los que encantaba ese flujo de ingresos, pero los inversores particulares quedaron arruinados. Las condiciones actuales no solo riman con esta historia a escala global, sino que se está haciendo evidente un grado preocupante de réplica en los mercados financieros estadounidenses.

El análisis anterior nos ha mostrado que la demanda del dinero de los inversores por parte de gobiernos con problemas de liquidez va a acelerarse casi con toda seguridad. El ejemplo que hemos tomado de las finanzas prospectivas del Gobierno de EE. UU. no es ni mucho menos el peor caso. Es probable que todos los grandes gobiernos que sostienen estados del bienestar aumenten su emisión de bonos en los próximos años, sobre todo si, como parece cada vez más probable, el mundo inversor está al borde de otra crisis crediticia que amenaza a las economías individuales.

Los miembros de la eurozona corren un riesgo especial de sufrir estas dificultades desestabilizadoras. Las precarias finanzas de Grecia, Italia, Portugal y España son bien conocidas. Pero debemos incluir también a Francia, cuyas finanzas se deterioran rápidamente.

Los bancos centrales siempre han tenido la opción de abrir el grifo de la oferta monetaria. Pero hacerlo además de la expansión monetaria posterior a Lehman que aún permanece en el sistema pone en riesgo el poder adquisitivo de sus monedas sin respaldo. La inflación de precios ya no es algo que se pueda despachar con ajustes hedónicos, la sustitución de productos y el reenvasado de los bienes en cantidades más pequeñas. Las personas y las empresas se resistirán cada vez más a los bajos niveles de preferencia temporal que no tienen en cuenta de forma adecuada la inflación real de precios. Por lo tanto, es difícil ver cómo podrán los bancos centrales mantener bajos los tipos de interés como han logrado hacerlo en el pasado. Esa fue la dura lección que se aprendió en el Reino Unido en la década de 1970: los mercados obligaron al Banco de Inglaterra a subir los tipos de interés, que acabaron alcanzando un máximo del 17 % en 1979.

Resulta difícil ver cómo pueden escapar los gobiernos de sus trampas de deuda cuando los tipos de interés suban por encima de los niveles que actualmente consideran probables tanto los inversores como los organismos públicos. Harán falta, como mínimo, recortes sustanciales del gasto público, algo que a los gobiernos acostumbrados a disponer de dinero barato a demanda les resulta poco natural. El efecto del interés compuesto elevado empeorará las finanzas públicas considerablemente más de lo que se describe en este artículo.

Los inversores que se enfrenten a perspectivas cada vez peores para las finanzas públicas evitarán, por tanto, los activos financieros y optarán por los activos tangibles. A la cabeza de la lista está el dinero sólido en forma de oro, y también la plata. Las materias primas podrían bajar de precio en términos reales (es decir, medidas en oro), pero subirán medidas en las monedas de los gobiernos. El sector de la vivienda se verá golpeado por la subida de los tipos hipotecarios, pero es probable que los propietarios que sobrevivan a la caída inicial de los precios se vean rescatados por la quiebra de sus prestamistas.

La clasificación de las coberturas frente a los depósitos pagaderos en monedas de gobiernos en bancarrota será cada vez más importante para quienes intenten proteger sus ahorros. El peor escenario es un auge seguido de desplome total (crack-up boom), pero dejemos ese tema para otra ocasión.

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