Lo único que mantiene unida a la Comisión es el árbol mágico del dinero que es el BCE.
Tras el reciente cambio en la dirección de la Comisión, la disfunción política en Bruselas supone un nuevo desafío para el BCE. Este ya hace malabarismos con Estados miembros sobreendeudados, una subida global de los rendimientos de los bonos, un sistema de liquidación podrido y bancos comerciales con un apalancamiento excesivo y con una creciente morosidad vinculada a la pandemia.
Realmente se está gestando un espectáculo de terror.
Introducción
Esta semana, el BCE dio el siguiente paso hacia su inevitable autodestrucción, la de su sistema y la de su moneda. Este final, una especie de suttee financiero en el que se une a la fallida Comisión de la UE en su pira funeraria, es claramente inevitable, y cada vez se verá más así.El 3 de marzo, Bloomberg informó de que «los responsables de política del Banco Central Europeo están restando importancia a la preocupación por la subida de los rendimientos de los bonos y sugieren que pueden gestionar el riesgo para la economía de la zona del euro con intervenciones verbales, incluida la promesa de acelerar la compra de bonos si fuera necesario».
Luego, la semana pasada, la historia cambió: el BCE prometió que: «Sobre la base de una evaluación conjunta de las condiciones de financiación y de las perspectivas de inflación, el Consejo de Gobierno espera que las compras en el marco del PEPP durante el próximo trimestre se realicen a un ritmo significativamente mayor que durante los primeros meses de este año».[i]
Lo que había ocurrido es que los rendimientos de los bonos habían empezado a subir, con el riesgo de llevar a la quiebra a toda la red de la eurozona si la tendencia continuaba. Esa red es como una cesta de manzanas podridas. Es consecuencia no solo de un sistema defectuoso, sino de las políticas introducidas para rescatar a España de la escalada de los rendimientos de los bonos en 2012. Fue entonces cuando Mario Draghi, presidente del BCE, dijo estar dispuesto a hacer lo que fuera necesario para salvar el euro, y añadió: «Créanme, será suficiente».
Lo fue. La amenaza de intervención bastó para reducir los rendimientos de los bonos españoles y probablemente está detrás del pensamiento complaciente de la declaración del 3 de marzo. Pero, como el otro extremo de la promesa de Draghi de desplegar programas de compra de bonos, la intervención prometida por Lagarde es por necesidad mucho mayor. Y ahí está el problema del mercado, resumido en el dicho: «Si me engañas una vez, la culpa es tuya; si me engañas dos, la culpa es mía». ¿De verdad cree el BCE que está por encima de esta lógica?
El euro nació con la promesa de ser un sustituto mucho más estable de las monedas nacionales, en particular la lira italiana, la peseta española, el franco francés y el dracma griego. El primer presidente del BCE, Wim Duisenberg, dimitió a mitad de su mandato para dejar paso a Jean-Claude Trichet, un estatista francés de la École Nationale d’Administration y funcionario de carrera. Su nombramiento fue político, impulsado por los franceses con una mezcla de nacionalismo y la determinación de neutralizar a los defensores del dinero sólido en Alemania.
Desde el principio, el BCE aplicó políticas inflacionistas. A diferencia del Bundesbank, que vigilaba de cerca la oferta monetaria y prestaba poca atención a otra cosa, el BCE adoptó una amplia gama de indicadores económicos, lo que le permitió desplazar su atención del dinero al empleo, las encuestas de confianza, los tipos de interés a largo plazo, las medidas de producción y otros, y mantener una actitud plenamente flexible hacia el dinero.[ii] A diferencia del independiente Bundesbank, el BCE es intensamente político y se hace pasar por una institución independiente. Pero ya no cabe duda de que su principal propósito es garantizar que el gasto desmedido de los gobiernos de la eurozona se financie siempre, «cueste lo que cueste». Volvemos a fijarnos en la declaración del BCE de esta semana, porque la subida de los rendimientos de los bonos amenaza la capacidad del BCE de financiar a perpetuidad los crecientes déficits públicos de los PIGS y Francia. Si nos engañas una vez…
Las empresas y el dinero empiezan a marcharse
Tradicionalmente, las grandes empresas han querido a los grandes gobiernos. No solo son una fuente de fondos y de privilegios, sino también una oportunidad para presionar a favor de normativas que perjudiquen a los competidores más pequeños. En resumen, Bruselas es el centro del capitalismo de amiguetes europeo, y por eso las grandes empresas se opusieron al Brexit. La CBI, que representa a los grandes intereses industriales británicos, hizo un intenso cabildeo para que el Reino Unido se quedara.Pero desde el Brexit, la UE ha hecho publicidad de su propia inseguridad al librar una guerra comercial contra las importaciones británicas, enredándolas en una burocracia innecesaria. Al mismo tiempo, el éxito en la aprobación acelerada de la vacuna de Oxford y su rápido despliegue en el Reino Unido, junto con el de la vacuna equivalente de Pfizer, contrasta con el rotundo fracaso de la Comisión a la hora de distribuirlas en sus Estados miembros, lo que provocó una reacción de pánico. El 27 de enero, funcionarios registraron las instalaciones de AstraZeneca en Bruselas, tras unos problemas de producción que habían reducido la cantidad de suministro, aún pendiente de aprobación, destinada a la UE.
El mensaje enviado a todas las grandes empresas fue claro. Invertir en instalaciones de producción en la UE se había vuelto menos atractivo por la amenaza implícita a los derechos de propiedad. El juego del cabildeo en Bruselas cambió de raíz tanto para las empresas europeas como para las internacionales. Al mismo tiempo, la Comisión intentó trasladar fuera de Londres los servicios de compensación de los mercados financieros. La amenaza futura a la libertad de circulación de capitales se hizo evidente para las entidades financieras. Según HSBC, las salidas de capital alcanzaron los 500.000 millones de euros en el cuarto trimestre del año pasado, lo que supone un ritmo anualizado del 20 % del PIB, y la mitad de ellas se produjeron solo en diciembre.[iii]
Dicen que cuando estás en un hoyo, debes dejar de cavar. Pues nada de eso: ayer mismo, la presidenta de la Comisión amenazó con invocar el artículo 122, que permitiría a la UE incautar las fábricas de AstraZeneca y prohibir las exportaciones de vacunas al Reino Unido. Difícilmente podría haber una amenaza más clara a los derechos de propiedad para cualquier multinacional con oficinas e instalaciones de producción en Europa. La UE no solo se ha convertido en un lugar vetado para futuras inversiones industriales, sino que además es seguro que las salidas de capital de cartera continuarán y se acelerarán aún más. Y la Comisión socializadora no solo es una organización que fracasa, sino que su caída resulta cada vez más evidente para sus Estados miembros.
El ideal socialista se está viniendo abajo
Es fácil no apreciar del todo que la UE se ha convertido en un proyecto intensamente socialista, con una comisión supranacional que se impone a los gobiernos nacionales y los obliga a ajustarse a un ideal político centralizado. Es fácil olvidarlo, porque el socialismo inherente a la UE casi nunca se menciona. En términos financieros, se deriva de unas políticas de redistribución por las cuales la mayoría de la población de la eurozona está subsidiada por los ahorradores de los países del norte, con los ahorradores alemanes en el centro.Desde el año 2000, la deuda de la eurozona ha pasado de 5,2 billones de euros a 12,04 billones de euros en el tercer trimestre de 2020, lo que representa el 97,3 % del PIB de la zona del euro. Los ratios de deuda sobre PIB siguen disparándose por dos razones sencillas: la economía de la UE se encamina hacia una recesión cada vez más profunda, y los gobiernos de Francia e Italia, importantes países deudores, ya gastan más que sus sectores privados, y otras naciones se les están acercando.
Según el sitio web Statista, el gasto público francés es de alrededor del 63 % de la economía, lo que deja solo un 37 % en manos del sector privado productivo. Y de ese 37 %, una parte desconocida pero significativa corresponde a entidades públicas que están fuera de balance. En Italia, el gasto público es el 60 % del PIB, lo que deja un escaso 40 % en el sector privado para pagar los impuestos y atender la deuda. Una proporción elevada del sector privado es insolvente, con préstamos dudosos ocultos en el sistema del euro.
Durante el último año, los mayores aumentos de la deuda sobre el PIB se produjeron en Chipre (22,9 %), Italia (17,4 %), Grecia (17,3 %), España (16,6 %) y Francia (16,5 %). Y ahora que la pandemia entra en su tercera ola, las finanzas nacionales siguen deteriorándose.
Las cifras más recientes de todos los Estados de la UE se muestran en la Figura 1, extraída de Eurostat.
El daño que los cierres por la pandemia han causado a las finanzas públicas de Grecia, Italia, Portugal, Chipre, España, Francia y Bélgica ha sido considerable. El fracaso en la distribución de las vacunas significa que, incluso en el mejor de los casos, la salida de la crisis sufrirá retrasos considerables, y es probable que los confinamientos continúen hasta el próximo invierno.
El daño que el coronavirus ha causado en todo el mundo, incluso en mercados relativamente libres, no tiene precedentes. Cabe esperar que los mercados libres se recuperen más rápido con la desaparición del virus que aquellos dominados por el Estado. Donde los mercados libres están reprimidos y la población en general desprecia el afán de lucro, como ocurre en países socialistas como Francia e Italia, la recuperación probablemente será muy lenta. Olvida las palabras tranquilizadoras sobre el crecimiento económico futuro. Junto con la mayoría de los miembros de la eurozona, Francia e Italia necesitan acelerar las ventas de bonos para cuadrar unas cuentas que empeoran día a día. Ya están profundamente atrapadas en una trampa de deuda, pues es imposible financiar una deuda pública gigantesca con bases impositivas tan reducidas.
No es de extrañar, por tanto, que el BCE sea sensible al aumento de los rendimientos de los bonos y que esté decidido a mantenerlos lo más bajos posible. El grado de represión se puso de manifiesto ayer, cuando un bono griego a 30 años se colocó por completo con un rendimiento del 1,93 %, medio punto porcentual menos que el equivalente del Tesoro de EE. UU. Es claramente incorrecto para un país cuya ratio de deuda pública sobre PIB, del 200 %, se deteriora y que tiene un historial lamentable.
Con el nivel de represión de los tipos de interés que implica esta operación, incluso una corrección moderada hacia una valoración de mercado adecuada de los rendimientos de los bonos amenaza con un colapso sistémico de todo el sistema del euro.
Por qué suben los rendimientos de los bonos
Con el BCE firmemente al mando de los mercados financieros, las debilidades inherentes al sistema del euro y su colapso cada vez más probable se ignoran por ahora de forma generalizada. En consecuencia, los problemas actuales que afectan a la deuda denominada en euros se asocian de manera más inmediata con el fuerte aumento de los rendimientos de los bonos en dólares. No obstante, comparten un factor común: los mercados globales están reevaluando las perspectivas de inflación.La versión oficial, difundida por el establishment financiero, es la siguiente. A medida que los países salgan del coronavirus, la actividad empresarial volverá a la normalidad. Este panorama está garantizado por los diversos paquetes de estímulo y las ayudas por suspensión temporal de empleo concedidas a los trabajadores, junto con las subvenciones a las empresas. Y como los consumidores no han podido gastar más o menos durante todo un año, la recuperación inicial será fuerte gracias al consumo desatado. En consecuencia, habrá un aumento temporal de los precios que podría superar el objetivo de inflación del 2 % mientras se absorbe el gasto acumulado. Después, las condiciones volverán a la normalidad y el objetivo de inflación del 2 % se alcanzará a más largo plazo sin tener que subir los tipos de interés de forma significativa. Pero incluso con este planteamiento, se observa que los rendimientos de los bonos suben antes del aumento del consumo. Y el establishment financiero da por hecho que es simplemente una prueba de que los mercados se están ajustando al riesgo de inflación a corto plazo.
Incluso esta interpretación panglosiana hace que el BCE entre en pánico. El pánico confirma que, para el BCE, no hay una salida prevista de sus tipos de depósito negativos, porque, con una recuperación posterior a la covid, las finanzas públicas de algunos países no pueden absorber ningún aumento en los costes de financiación mediante bonos.
Consideremos ahora un desenlace más realista, despojado de los buenos deseos del establishment. Como se ha mencionado antes, es probable que los confinamientos por la pandemia en toda Europa continúen durante buena parte de este año, si no durante todo. En consecuencia, en el mejor de los casos, la recuperación económica se quedará muy rezagada respecto a la del resto del mundo desarrollado. Hemos señalado las trampas de deuda que la pandemia ya ha activado sobre las principales naciones de la UE y podemos concluir sin dificultad que el sistema centralizado de financiación pública gestionado por el BCE se enfrentará a dificultades existenciales. Pero hasta ahora no hemos cuestionado el supuesto de que, tras los confinamientos, volverá una normalidad de algún tipo.
Aunque la normalidad vuelva en otras grandes economías, el sistema bancario de la eurozona está absorbido por la financiación de las deudas nacionales y la gestión de los préstamos dudosos. Y al estar, de media, mucho más apalancados que los bancos estadounidenses, los bancos comerciales de la eurozona no pueden expandir el crédito bancario del que depende la recuperación económica. Pero, tras haberse visto ya dañadas por el final de la fase expansiva del ciclo global del crédito bancario y por los efectos perniciosos de la guerra arancelaria entre EE. UU. y China, las perspectivas económicas globales han empeorado de forma significativa desde principios de 2020, aunque la crisis de la pandemia y las respuestas inflacionistas a ella lo han ocultado.
El sistema bancario de la eurozona no es el único que no puede proporcionar crédito nuevo a las empresas: tampoco puede hacerlo el sistema bancario estadounidense para su economía más dinámica. La referencia al ciclo del crédito bancario no es casual, porque los banqueros se encuentran ahora con que sus balances están más tensionados que nunca, incluso más allá de los límites regulatorios. Les golpean quiebras generalizadas. Los préstamos de los bancos estadounidenses al sector privado se están convirtiendo rápidamente en un desastre, ya que las pérdidas por préstamos dudosos se amplifican por el apalancamiento del balance en relación con el capital, que en promedio es de 10,5 veces en los grandes bancos. Así que la nueva administración Biden no solo tiene que financiar una recuperación del coronavirus, sino que quizá deba apuntalar toda la economía estadounidense frente a una depresión cíclica cuyos factores impulsores son similares a los de principios de los años treinta.
La creciente evidencia de este desenlace tiene implicaciones para los tipos de interés globales. Un economista keynesiano de manual, que ve la demanda de los consumidores como motor de la economía, cree que una depresión implica tipos de interés más bajos, y por eso confía en que la subida de los rendimientos de los bonos anuncia un futuro económico más positivo. El error está en no entender que en una depresión se contraen tanto el consumo como la producción. Y, al mirar más hacia el futuro, los productores reducirán su capacidad cuando vean que las perspectivas empeoran, antes de que disminuya el gasto de los consumidores. Siendo así, el estímulo monetario aplicado a una economía en declive acaba minando rápidamente el poder adquisitivo de su moneda fiduciaria, en lugar de aumentarlo y amenazar con deflación, como podría suponer un análisis keynesiano.
Para quien posee una moneda fiduciaria, va creciendo la conciencia de que su poder adquisitivo caerá, sea cual sea el resultado económico. Si, como cabe suponer, aumenta el riesgo de un resultado económico negativo, la depreciación no hará sino intensificarse. Para compensarlo, la contrapartida en forma de intereses pagados sobre su capital monetario tiene que aumentar si se quieren mantener los saldos en esa moneda, lo que se refleja en mayores tipos de interés y rendimientos de los bonos.
El punto crucial es que la comprensión que tiene el poseedor de moneda sobre el resultado de las políticas inflacionistas de los bancos centrales es muy distinta de la de los planificadores de esas políticas. E incluso si el señor Pangloss de la Fed o del BCE tiene razón, el poder adquisitivo de los dólares o de los euros caerá de todos modos y quienes los poseen seguirán esperando una mayor compensación en intereses que justifique conservarlos. Por otro lado, si el propietario de una moneda fiduciaria concluye que una inflación monetaria acelerada no salvará a la economía de una recesión, como esa moneda no está respaldada y no es convertible en una forma de dinero más sólida, la abandonará por completo.
La prueba de la pérdida de poder adquisitivo de las monedas fiduciarias ya es visible en los precios de las materias primas, como muestra la Figura 2.
Tras una década de consolidación, que terminó en marzo de 2020 con una caída hasta 83,97, el índice del FMI ha subido un 67 % en once meses hasta 140,65. El punto de inflexión fue el recorte por parte de la Fed de su tipo de fondos federales hasta cero y el aumento de la flexibilización cuantitativa a 120 000 millones de dólares al mes en marzo de 2020. Es evidente que los mercados de materias primas respondieron descontando una mayor inflación monetaria. Los precios de las materias primas en euros subieron menos debido a la apreciación de esta moneda frente al dólar, pero la subida sigue siendo sustancial: un 55 %. Para los usuarios industriales genuinos, mantener su exceso de liquidez en dólares o euros y no haber reducido la tenencia de moneda ha sido un error costoso.
Mientras que los comentaristas macroeconómicos ven las oscilaciones de los precios de las materias primas como cíclicas, una interpretación más pertinente se obtiene al entender el punto de vista de sus usuarios. Para los fabricantes es sencillo: el poder adquisitivo de una moneda medido en materias primas ha disminuido, en el caso del euro en más de un tercio. Y con una inflación monetaria creciente, es una tendencia que seguramente continuará, con poco o nada que ver con los niveles de demanda de materias primas.
Las materias primas son uno de los varios factores de producción. El trabajo es otro. Y si un fabricante no es competitivo, el recurso sensato es aumentar la inversión en automatización, lo que requiere capital monetario. El elemento circulante lo proporcionan los bancos, pero, como hemos visto, ahora los bancos están al límite, son reacios al riesgo y, en la eurozona, están plenamente comprometidos con la financiación de los gobiernos. Para los bancos de la eurozona hay un problema adicional. Sus balances están sesgados hacia activos que los reguladores consideran libres de riesgo o de riesgo muy bajo, como las letras y los bonos del Estado. Destinar fondos a préstamos industriales y al consumo conlleva un riesgo adicional, que obligaría a reducir el apalancamiento del balance. Eso no va a suceder fácilmente ni de buen grado.
Target 2 imbalances
La Figura 3 ilustra los desequilibrios en el sistema de liquidación TARGET2 entre los bancos centrales nacionales y entre estos y el BCE. Revela tres rasgos. Alemania y Luxemburgo, juntos, tienen un saldo acreedor neto de 1,3 billones de euros. Italia y España, juntas, deben al sistema 968 000 millones de euros. Y el BCE debe a los bancos centrales nacionales 345 000 millones de euros. El efecto del déficit del BCE, que se debe a las compras de bonos realizadas en su nombre por los bancos centrales nacionales, es reducir artificialmente los saldos TARGET2 de deudores y acreedores del sistema en la medida en que el BCE ha comprado su deuda pública.
Tras tener en cuenta las compras de bonos del BCE, las deudas combinadas de Italia y España con los demás bancos centrales nacionales superan con holgura el billón de euros, y el dinero que se debe al Bundesbank alemán es mayor de lo que muestra el gráfico en la medida de la deuda alemana que el Bundesbank ha comprado por cuenta del BCE y que sigue sin pagarse. Las operaciones del BCE también afectan al saldo de Francia, que en marzo pasado registraba un déficit de 109 400 millones de euros, frente a un superávit de 40 000 millones en enero, algo que solo puede deberse a pagos del BCE por bonos franceses, que maquillan la posición de Francia.
En teoría, estos desequilibrios no deberían existir. El hecho de que existan y de que desde 2015 vayan en aumento se debe en parte a la acumulación de deudas incobrables, en particular en Portugal, Italia, Grecia y España. Los supervisores locales tienen incentivos para declarar como rentables préstamos bancarios morosos, de modo que puedan utilizarse como garantía en acuerdos de recompra con el banco central local. Esto reduce los préstamos dudosos a escala nacional y alimenta la idea de que no hay un problema de deuda incobrable. Pero el problema simplemente se ha retirado de los sistemas bancarios nacionales y se ha perdido en el eurosistema.
La demanda de garantías con las que obtener liquidez ha provocado una expansión monetaria significativa, y el mercado de repos no actúa como proveedor marginal de liquidez, como ocurre en otros sistemas bancarios, sino como una fuente acumulativa de dinero en bruto. Así se muestra en la Figura 4, que es el resultado de una encuesta a 58 instituciones destacadas del eurosistema.[i]
El total de esta forma de financiación a corto plazo creció hasta los 8,31 billones de euros en contratos vigentes en diciembre de 2019. Las garantías incluyen desde bonos y letras del Tesoro hasta deuda bancaria comercial nacional empaquetada. Según la encuesta, la doble contabilización, en la que los repos se compensan con repos inversos, es mínima. Esto es importante si se tiene en cuenta que un repo inverso es la otra cara de un repo, de modo que, al ser los repos adicionales a los repos inversos registrados, la suma de ambos es una medida válida del tamaño del mercado vigente. El valor de los repos realizados con bancos centrales como parte de las operaciones oficiales de política monetaria no se incluye en la encuesta y sigue siendo «muy sustancial». Pero sí se incluyen los repos con bancos centrales en el curso ordinario de la financiación.
Hoy, incluso sin contar los repos con bancos centrales vinculados a operaciones de política monetaria, esta cifra probablemente supera los 10 billones de euros, teniendo en cuenta el crecimiento subyacente de este mercado y al incluir a participantes más allá de los 58 operadores de la encuesta.
Mientras que la Fed de EE. UU. solo acepta valores de muy alta calidad como garantía de repo, con los bancos nacionales de la eurozona y el BCE se acepta casi cualquier cosa; tuvo que ser así cuando se rescató a Grecia. La deuda de alta calidad representa la mayor parte de las garantías de repo, pero los rescates encubiertos de bancos italianos, retirando de sus balances préstamos dudosos, no podrían continuar hasta hoy sin que estos se aportaran como garantía de repo incorporada al sistema TARGET2.
Pero esta expansión tiene un límite, que se expresa en la relación entre el capital de un banco comercial y sus fondos propios. La Figura 5 muestra el apalancamiento del balance y el de los accionistas de los seis bancos de importancia sistémica mundial (G-SIB) cotizados de la eurozona. Los demás bancos de la eurozona no tienen que mantener los colchones adicionales de capital de un G-SIB, y es seguro que entre ellos hay bancos aún más apalancados, cuyo fallo individual podría provocar una retirada masiva de fondos en todo el sistema.
Sin excepción, el apalancamiento del balance, entre los activos totales y el capital de nivel 1 de los accionistas, de todos estos bancos es muy alto, dado que un nivel más normal se sitúa en torno a ocho o doce veces en el punto álgido del ciclo de expansión del crédito de un banco. Se compara con la media de los seis G-SIB estadounidenses, de 10,5, y hasta ellos están claramente al límite de su capacidad de balance.
Las valoraciones de mercado de los G-SIB de la eurozona, con la discutible excepción de ING, descuentan en gran medida los fondos propios de los accionistas, y Société Générale tiene la peor valoración, con un descuento del 71 %. Además, estas valoraciones tan malas se dan en un momento de bolsas en auge, cerca de sus máximos históricos: el CAC 40 de París ha subido un 60 % en un año, el Dax de Fráncfort un 73 % y el FTSE MIB de Milán un 64 %. Como un grupo de borrachos que se tambalea al intentar levantarse de la cuneta, las cotizaciones de los bancos de la eurozona han subido con los mercados en general, pero sus valoraciones siguen siendo pésimas.
Con la carga de financiar el inevitable aumento de los créditos incobrables relacionados con la covid, en particular en los PIGS, pero en realidad en todas partes, y con las deudas nacionales de las principales naciones de la UE disparándose sin control, la financiación de todo ello por parte del BCE será cada vez más difícil. Como banco central comprometido con financiar ideales socializadores mediante la inflación monetaria, el BCE no ha tenido más remedio que acelerar durante un tiempo su financiación inflacionista. Pero hoy, los límites que se le imponen a su inflacionismo son una combinación letal de la podredumbre inherente a TARGET2 y del aumento de los rendimientos de los bonos.
Incluso con un análisis optimista (keynesiano), el aumento de los rendimientos de los bonos parece descontar un repunte del gasto tras los confinamientos, que daría lugar a un estallido temporal de la inflación de precios. La verdad más profunda, que revela el comportamiento de los mercados de materias primas junto con un aumento sin precedentes de la masa monetaria mundial, es que se vislumbra una pérdida mucho más profunda de poder adquisitivo de las divisas fiduciarias. Además, el optimismo sobre las perspectivas económicas generales se limita a cifras infladas, mientras amplios sectores de la economía mundial se encuentran en estado de colapso.
La UE va a la cola en este entorno global, por lo que no podía permitirse estropear su salida de los confinamientos por la pandemia. Y como la financiación de todo ello recae sobre los hombros del BCE, es ahí donde sin duda estallará la crisis de la UE. Se llevará por delante al sistema bancario, sin duda alguna; con bases de capital exiguas, no hará falta una gran subida de los rendimientos de los bonos para aniquilarlos. Y entonces todo ese colateral dudoso del sistema de repos quedará expuesto por lo que realmente vale. Que en su mayor parte es nada.
[i] PEPP son las siglas en inglés del Programa de Compras de Emergencia Pandémica, que comenzó con 750 000 millones de euros en marzo de 2020 y se ha ampliado en dos pasos más hasta 1,85 billones de euros.
[ii] Véase The Tragedy of the Euro, de Phillip Bagus, página 35. Publicado por el Ludwig von Mises Institute, 2010. Once años después, el análisis y las predicciones de Bagus se están demostrando correctos.
[iii] Según informó The Daily Telegraph, 18 de marzo.
[iv] Encuesta del ICMA sobre el mercado europeo de repos n.º 38.
Las opiniones y los puntos de vista expresados en este artículo son los de los autores y no reflejan los de Goldmoney, salvo que así se indique expresamente. El artículo tiene fines meramente informativos y no supone que Goldmoney o los autores le proporcionen asesoramiento jurídico, financiero, fiscal, de inversión o contable. No debes actuar ni basarte en ninguna información contenida en el artículo sin antes buscar asesoramiento profesional independiente. Se ha puesto cuidado en asegurar que la información del artículo sea fiable; sin embargo, Goldmoney no garantiza que sea exacta, completa o actualizada, ni que deba tomarse como indicación de resultados futuros, y no debe confiarse en ella como tal. Goldmoney no se hará responsable de ninguna reclamación, pérdida, daño o inconveniente causado como consecuencia de cualquier información u opinión contenida en este artículo, y cualquier acción emprendida a raíz de las opiniones e informaciones contenidas en él corre por tu cuenta y riesgo.
Hoy, incluso sin contar los repos con bancos centrales vinculados a operaciones de política monetaria, esta cifra probablemente supera los 10 billones de euros, teniendo en cuenta el crecimiento subyacente de este mercado y al incluir a participantes más allá de los 58 operadores de la encuesta.
Mientras que la Fed de EE. UU. solo acepta valores de muy alta calidad como garantía de repo, con los bancos nacionales de la eurozona y el BCE se acepta casi cualquier cosa; tuvo que ser así cuando se rescató a Grecia. La deuda de alta calidad representa la mayor parte de las garantías de repo, pero los rescates encubiertos de bancos italianos, retirando de sus balances préstamos dudosos, no podrían continuar hasta hoy sin que estos se aportaran como garantía de repo incorporada al sistema TARGET2.
Pero esta expansión tiene un límite, que se expresa en la relación entre el capital de un banco comercial y sus fondos propios. La Figura 5 muestra el apalancamiento del balance y el de los accionistas de los seis bancos de importancia sistémica mundial (G-SIB) cotizados de la eurozona. Los demás bancos de la eurozona no tienen que mantener los colchones adicionales de capital de un G-SIB, y es seguro que entre ellos hay bancos aún más apalancados, cuyo fallo individual podría provocar una retirada masiva de fondos en todo el sistema.
Sin excepción, el apalancamiento del balance, entre los activos totales y el capital de nivel 1 de los accionistas, de todos estos bancos es muy alto, dado que un nivel más normal se sitúa en torno a ocho o doce veces en el punto álgido del ciclo de expansión del crédito de un banco. Se compara con la media de los seis G-SIB estadounidenses, de 10,5, y hasta ellos están claramente al límite de su capacidad de balance.
Las valoraciones de mercado de los G-SIB de la eurozona, con la discutible excepción de ING, descuentan en gran medida los fondos propios de los accionistas, y Société Générale tiene la peor valoración, con un descuento del 71 %. Además, estas valoraciones tan malas se dan en un momento de bolsas en auge, cerca de sus máximos históricos: el CAC 40 de París ha subido un 60 % en un año, el Dax de Fráncfort un 73 % y el FTSE MIB de Milán un 64 %. Como un grupo de borrachos que se tambalea al intentar levantarse de la cuneta, las cotizaciones de los bancos de la eurozona han subido con los mercados en general, pero sus valoraciones siguen siendo pésimas.
Conclusiones
La UE muestra todos los signos de un Estado fallido, vergonzosamente expuestos por el Brexit y la respuesta política de la UE. En el plano político, sigue dispuesta a cortarse la nariz para fastidiarse la cara, como demuestra con claridad el fiasco de las vacunas, dirigido contra la vacuna de AstraZeneca, con sede en Oxford, como tapadera del fracaso de Bruselas a la hora de conseguir y distribuir vacunas, de cualquier fabricante, entre los Estados miembros. En un momento en que el resto del mundo empieza a ver nuevos confinamientos, la UE va muy retrasada en su programa de vacunación y es poco probable que salga por completo de sus confinamientos antes del próximo invierno, y posiblemente más tarde. Las consecuencias económicas para la UE van a ser más devastadoras que para cualquier otra región fuera del mundo en desarrollo, con terceras olas que ahora surgen en Italia, Francia, Alemania y Polonia.Con la carga de financiar el inevitable aumento de los créditos incobrables relacionados con la covid, en particular en los PIGS, pero en realidad en todas partes, y con las deudas nacionales de las principales naciones de la UE disparándose sin control, la financiación de todo ello por parte del BCE será cada vez más difícil. Como banco central comprometido con financiar ideales socializadores mediante la inflación monetaria, el BCE no ha tenido más remedio que acelerar durante un tiempo su financiación inflacionista. Pero hoy, los límites que se le imponen a su inflacionismo son una combinación letal de la podredumbre inherente a TARGET2 y del aumento de los rendimientos de los bonos.
Incluso con un análisis optimista (keynesiano), el aumento de los rendimientos de los bonos parece descontar un repunte del gasto tras los confinamientos, que daría lugar a un estallido temporal de la inflación de precios. La verdad más profunda, que revela el comportamiento de los mercados de materias primas junto con un aumento sin precedentes de la masa monetaria mundial, es que se vislumbra una pérdida mucho más profunda de poder adquisitivo de las divisas fiduciarias. Además, el optimismo sobre las perspectivas económicas generales se limita a cifras infladas, mientras amplios sectores de la economía mundial se encuentran en estado de colapso.
La UE va a la cola en este entorno global, por lo que no podía permitirse estropear su salida de los confinamientos por la pandemia. Y como la financiación de todo ello recae sobre los hombros del BCE, es ahí donde sin duda estallará la crisis de la UE. Se llevará por delante al sistema bancario, sin duda alguna; con bases de capital exiguas, no hará falta una gran subida de los rendimientos de los bonos para aniquilarlos. Y entonces todo ese colateral dudoso del sistema de repos quedará expuesto por lo que realmente vale. Que en su mayor parte es nada.
[i] PEPP son las siglas en inglés del Programa de Compras de Emergencia Pandémica, que comenzó con 750 000 millones de euros en marzo de 2020 y se ha ampliado en dos pasos más hasta 1,85 billones de euros.
[ii] Véase The Tragedy of the Euro, de Phillip Bagus, página 35. Publicado por el Ludwig von Mises Institute, 2010. Once años después, el análisis y las predicciones de Bagus se están demostrando correctos.
[iii] Según informó The Daily Telegraph, 18 de marzo.
[iv] Encuesta del ICMA sobre el mercado europeo de repos n.º 38.
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