Carney y Osborne están resultando ser un dúo peligroso para los inversores en vivienda residencial del Reino Unido.
Han utilizado las políticas monetaria y fiscal, combinando la dirección del crédito bancario, el aumento selectivo de los impuestos sobre las transacciones y la aplicación de otras medidas fiscales, con el fin de reprimir la demanda de vivienda residencial.
Si creen que pueden afinar estos mercados, la historia sugiere que acabarán fracasando. Los inversores en vivienda residencial del Reino Unido ya se enfrentan a retos importantes, incluso sin la intervención del Estado. Por cierto, los problemas que se analizan aquí tienen poco que ver con las dificultades actuales de los fondos de inmuebles comerciales del Reino Unido, que han tenido que suspender los reembolsos por falta de liquidez, aunque su fracaso estructural nos recuerda oportunamente esta característica inflexible de la propiedad inmobiliaria en general.
La vivienda residencial se ha convertido en el plan de pensiones de todos
Con los años, los particulares del Reino Unido han aprendido que comprar vivienda residencial es la mejor forma de proteger el capital. La subida de los precios de los inmuebles ha sido la consecuencia natural de los esfuerzos oficiales por reducir con el tiempo el poder adquisitivo de la libra esterlina, y por ello se acepta ampliamente que la propiedad inmobiliaria es una inversión a largo plazo mejor que otros instrumentos de ahorro, como los depósitos bancarios, los valores cotizados y los fondos de inversión. El deseo de algo tangible y mejor, la seguridad del ladrillo, ha llevado inevitablemente a un aumento sustancial de la inversión en compra para alquilar, y muchos particulares compran una, dos o incluso tres viviendas de alquiler con ayuda de financiación hipotecaria. Esto ha aumentado mucho la oferta del mercado de alquiler, lo cual es económicamente beneficioso en un momento de alta inmigración neta y de creciente movilidad laboral.
No es así como parecen verlo los asesores de George Osborne en el Tesoro. Para ellos, la restricción de la oferta total de vivienda, sin duda debida a una normativa urbanística inflexible, es la principal causa de la subida de los precios. Como siempre, los economistas del Gobierno ven el problema como una redistribución indeseable de la riqueza en favor de los propietarios actuales, ya acomodados, en perjuicio de la próxima generación, que lucha por acceder a la propiedad. La respuesta política ha sido imponer impuestos más altos, primero sobre la vivienda residencial en manos de extranjeros y después sobre el mercado de compra para alquilar. Este último sufrirá además los efectos marginales de la introducción de impuestos discriminatorios sobre las plusvalías y de la supresión de las desgravaciones fiscales empresariales habituales, en particular las relativas a los costes de endeudamiento.
El enfoque del Gobierno se basa en la misma premisa de fondo que sustenta todos los controles de precios: que el mercado ha fallado y que el Estado puede mejorarlo. El Gobierno se ha impuesto a sí mismo el deber de garantizar que los precios sigan siendo asequibles para quienes compran su primera vivienda, y la supresión de los valores de capital sirve además como medio indirecto de control de los alquileres.
Sin embargo, el uso de políticas fiscales para controlar los precios está condenado al fracaso si nos guiamos por las lecciones de la historia, por no hablar de la sólida teoría económica. Mientras tanto, el Banco de Inglaterra ha estado ocupado dictando a los bancos en qué condiciones pueden ofrecer hipotecas y a quién. Pero, en lugar de gestionar el mercado para lograr un resultado deseado, es poco probable que las políticas monetarias y fiscales afecten de forma significativa a los precios mientras los tipos de interés se mantengan suprimidos en niveles cercanos a cero.
La cuestión de fondo es que, con sus actuaciones, tanto Mark Carney como George Osborne se comportan como si desconocieran por completo la verdadera razón por la que suben los precios de la vivienda. La causa subyacente es la política de tipos de interés del Banco y la destrucción deliberada, aunque gradual, de la moneda, que lleva los flujos de inversión hacia todo lo que no sea dinero en depósito. Han arrinconado a personas sensatas en un espacio de inversión reducido y no parecen entender las consecuencias a largo plazo de sus actos. Además, no captan en particular el mensaje importante del mercado: que las inversiones a largo plazo, como la vivienda, el arte, la renta variable y ahora incluso el oro, están descontando de hecho una pérdida cada vez más rápida del poder adquisitivo del dinero en depósito.
Además de los intentos de Carney y Osborne de gestionar el mercado, las nuevas normas bancarias de Basilea 3 impondrán a partir de 2019 un recorte mayor a los préstamos hipotecarios de los bancos, y sin duda los bancos reducirán su oferta de financiación hipotecaria mucho antes de esa fecha. Este cambio macroeconómico, sin duda por motivos de prudencia, tendrá un impacto negativo en la financiación de la compra de inmuebles a más largo plazo.
Los tipos de interés acabarán subiendo
Ese es el contexto de lo que inevitablemente se convertirá en una futura crisis, cuando los tipos de interés acaben subiendo. Hay señales tempranas de que esto podría ocurrir antes de lo que esperan la mayoría de los analistas. Las tasas oficiales de inflación aumentarán en los próximos meses a medida que el encarecimiento de la energía y las materias primas empiece a notarse, un efecto agravado por la caída de la libra esterlina. Sin duda, son las preocupaciones sobre los tipos de interés futuros las que han influido en cierta medida en los inversores de fondos de inmuebles comerciales.
Al mismo tiempo que crecen las inquietudes sobre los tipos de interés de la libra a largo plazo, una mayor conciencia de los riesgos sistémicos a corto plazo en Europa anima a quienes están bien informados en materia financiera a reducir sus depósitos en efectivo en el sistema bancario. El efecto sobre los precios de que los agentes económicos cambien dinero por otros activos financieros, y con el tiempo también por bienes, promete provocar una caída acelerada del poder adquisitivo de todas las divisas, primero en términos de activos de inversión y, en última instancia, también de bienes físicos. La sorprendente fortaleza actual de diversos mercados de activos es precisamente eso: una anticipación temprana de una pérdida acelerada del poder adquisitivo futuro de las principales divisas, y va en contra del riesgo de que el próximo movimiento de los tipos de interés de la libra sea al alza.
Este dilema del mercado lleva tiempo moviendo los mercados, desde que la turbulencia posterior a Lehman se asentó en una supresión continuada de los tipos de interés, y es el «pump» (la subida) del título de este artículo. Por el momento, esta fase de subida se está prolongando por una nueva crisis bancaria, que cabe esperar que provoque respuestas de los bancos centrales con aún más estímulo monetario, no solo en Europa, sino también en otros lugares, incluso en el Reino Unido posterior al Brexit.
En algún momento, las preocupaciones sobre las consecuencias a largo plazo de una nueva ronda de inflación monetaria aumentarán inevitablemente, y el descuento del efecto sobre los precios se extenderá de los activos a los bienes. Así, el Banco de Inglaterra, igual que los demás grandes bancos centrales, acabará en una posición imposible, dividido entre la necesidad de subir los tipos de interés para proteger la libra y la de evitar arruinar a las clases medias, que han asumido cantidades récord de deuda hipotecaria. Ese será el «dump» (la caída) de nuestro título.
El efecto de la subida de los tipos de interés nominales será una pesadilla para todos los mercados de activos, no solo para la vivienda. Cabe esperar que el efecto sobre la vivienda golpee con dureza los precios, con el riesgo de una dificultad generalizada, primero por la desaparición de la financiación hipotecaria, acelerada por los cambios regulatorios de Basilea 3, y después por las ejecuciones hipotecarias. Sin embargo, los inversores inmobiliarios que puedan aguantar esta fase de la crisis quizá quieran tener presente que el inmueble seguirá ofreciendo protección frente a la destrucción monetaria, una vez que se haya expulsado a los propietarios de vivienda y a los inversores de alquiler con exceso de apalancamiento.
Esto se debe a que la lógica fundamental de poseer un inmueble es que, por su valor de uso, es más productivo que un dinero que se deprecia, y ofrece una protección del capital que quizá solo sea superada por la del oro.
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