Este artículo comenta los distintos sectores de deuda: la pública, la financiera, la de las empresas no financieras y la de los consumidores. Concluye que los peligros del exceso de deuda corporativa son los que menos atención han recibido, y que el riesgo sistémico de los bancos comerciales está muy subestimado.
El rápido crecimiento de la deuda corporativa de los mercados emergentes es la receta para que se repita la crisis asiática de finales de la década de 1990.
En última instancia, toda la carga de la deuda recaerá sobre los hombros de los gobiernos, que intentarán a la vez proteger a los bancos, evitar una recesión y seguir alimentando un efecto riqueza inyectando cantidades cada vez mayores de moneda en los mercados financieros.
Lo más probable es que el detonante del fin de la crisis de la deuda sea el aumento de los rendimientos de los bonos.
Introducción
Los periodos de expansión monetaria generan un traspaso de riqueza de los depositantes bancarios a los prestatarios. Dado que este año se cumple el cuadragésimo aniversario del shock de Nixon, cuando las divisas del mundo quedaron por fin como dinero fiat, no es de extrañar que cada crisis sucesiva llevara al camino más fácil de aumentar la deuda, en lugar de dejar que las empresas y los bancos en quiebra se hundieran. Dar patadas a la lata y seguir adelante ha sido la forma de afrontar cada altibajo económico o financiero. Después de todo, se argumenta, la inflación reduce las obligaciones de deuda con el tiempo.Quizá, pero aumenta el valor actual neto de las obligaciones futuras, hasta la destrucción final de los Estados del bienestar. Por eso, aunque no hubiera otra razón, patear latas por el camino acaba, en algún momento, en un montón de latas que ya no se pueden patear. Pero los políticos, conscientes de las obligaciones crecientes y que aun así siguen pateando la lata, creen que será un problema de sus sucesores, y nunca se sabe, quizá surja algo. Al fin y al cabo, argumentan los optimistas, sobrevivimos a niveles de deuda más altos tras la Segunda Guerra Mundial.
Aunque la mayoría de la gente sabe que hubo una crisis financiera en 2008, seguramente no la relacionará con la siguiente. Por muchas razones, podrían tener razón. La crisis de Lehman se debió a un exceso de especulación inmobiliaria residencial, a las hipotecas fraudulentas («liar loans») y a su titulización. Es probable que la próxima sea una crisis de bonos, bolsa y divisas, desencadenada por el aumento de los rendimientos de los bonos, que socavará la montaña de deuda y debilitará el dólar. Solo los observadores filosóficos notan que estas crisis ocurren con regularidad y lo hacen desde hace mucho tiempo, aproximadamente una vez cada década. El vínculo común es la deuda, que fluye y refluye en expansiones periódicas seguidas de contracciones repentinas del crédito bancario.
Incluso ocurrió bajo un auténtico patrón oro. Más allá de las diferencias entre una crisis y otra, los factores básicos fueron los mismos, alternando entre la cautela de los banqueros, que evolucionaba poco a poco hacia el descuido, la codicia y después el pánico. Pero este último ciclo, que arranca tras la quiebra de Lehman, ha sido totalmente distinto. La intervención del Estado, en forma de una represión de los tipos de interés nunca vista, se ha mantenido durante todo el ciclo del crédito. No sorprende que la política de patear la lata, en forma de creación de deuda, no se haya detenido nunca y se haya acelerado con renovado vigor. Se estimaba en 175 billones de dólares cuando quebró Lehman; hoy la burbuja de deuda global ha aumentado hasta 284 billones, según un informe de Bloomberg que cita cifras preparadas por el Institute of International Finance. Y con un PIB mundial estimado en unos 80 billones de dólares, una cifra aproximada de deuda sobre PIB del 355 % es una hipótesis razonable. Dicho de otro modo, se necesitan 3,55 dólares de deuda por cada dólar de producción del PIB.
Siempre ha sido razonable en los mercados capitalistas que un empresario pida prestado capital circulante para cubrir el periodo entre el inicio de un proyecto y las ventas finales del producto, pero al hacerlo calcula con cuidado, con la intención de devolver a sus acreedores con los beneficios. Sigue desarrollando su producto para responder a la competencia y a su revisión de las tendencias de los consumidores. La investigación y el desarrollo los financia la empresa con sus beneficios. Entonces llegaron los financieros, que vieron que un margen de beneficio claro del 10 %, por ejemplo, podía convertirse en un 20 % o incluso un 30 % endeudándose, no para financiar nada, sino solo para apalancar los beneficios, gran parte de los cuales extraen en dividendos. Lo llamaron capital riesgo («private equity»), un nombre equivocado para un proceso que en su base era, y sigue siendo, un medio de sacar ventaja de la transferencia de riqueza desde los depositantes bancarios.
La financiación por la financiación ha sustituido al capitalismo honesto, que consiste en competir para ofrecer a los consumidores lo que desean y necesitan. Es nada menos que una corrupción plenamente facilitada por las divisas fiat que emiten los bancos centrales en cantidades crecientes y a tipos de interés fuertemente reprimidos. El aforismo de Micawber sobre la deuda como fuente de miseria ha sido sustituido por un mantra basado en el apalancamiento: que la deuda es buena.
Esta pérdida del propósito original ha sido algo malo, porque el consumo nunca es estático y los consumidores exigen progreso. Un empresario lo logra siendo flexible en sus planes y usando la deuda como un puente de financiación temporal. Pero cuando ya está cargado de deuda improductiva, su flexibilidad comercial se ve comprometida, y una proporción innecesaria de empresas acaba convertida en negocios zombi desangrados. Los «chicos» más listos del capital riesgo ya habrán pasado a otra cosa y habrán creado problemas similares en otros lugares.
Luego está la deuda heredada de las grandes corporaciones que se han vuelto dependientes del capitalismo de amiguetes: la persuasión de los políticos para obtener ventajas preferentes y monopolísticas. Haber sustituido por el cabildeo el centrarse en la satisfacción del cliente las ha llevado poco a poco también a un estado zombi. Casi la mitad de la deuda mundial es corporativa y, por si eso no fuera ya bastante malo, los gobiernos también han animado a los consumidores a endeudarse para gastar y a abandonar sus ahorros.
¿Cuánta deuda hay?
En términos generales, hay cuatro categorías de deuda: gobierno, financiera, corporativa no financiera y de consumo. La Tabla 1 muestra una aproximación de la distribución de la deuda global.
Dentro de estas categorías de deuda existen diferencias significativas. En el caso de la deuda pública en relación con el PIB, Grecia supera el 200 % e Italia alcanza el 170 %. Estos ratios simples no tienen en cuenta que los ingresos fiscales, en los que se basa la credibilidad financiera de un Estado, los recaudan los gobiernos íntegramente del sector privado.
Tomando como media mundial un gasto público general del 40 % del PIB, la deuda del sector público equivale al 172 % de su base impositiva. La deuda pública en relación con el PIB del sector privado se sitúa en el 314 % en Italia, el 324 % en Grecia y el 264 % en Francia. De hecho, dado que el gasto público de las naciones socializantes de la UE supone de media casi el 50 % de sus economías, su endeudamiento en relación con sus bases impositivas puede llegar a duplicarse respecto a la comparación con el PIB total, lo que ofrece una evaluación más pertinente de su sostenibilidad financiera.
Es en este contexto en el que el gasto público está aumentando ahora con fuerza, impulsado por las consecuencias económicas de la pandemia de covid. Con los nuevos confinamientos en la zona euro, los gobiernos nacionales tendrán que sufragar los fallos financieros y sistémicos. Y es probable que a final de año algunos Estados miembros registren ratios de deuda pública sobre el PIB del sector privado superiores al 400 %.
Por el momento, el BCE ha sostenido las finanzas públicas mediante tipos de interés negativos y tipos a largo plazo fuertemente reprimidos. Pero los tipos de interés empiezan a subir; unos dicen que por la perspectiva de recuperación económica y otros, por las implicaciones para los precios a medida que se gasten los ahorros acumulados durante los confinamientos frente a una escasez prevista de productos de consumo. Sea cual sea el motivo, es evidente que unos costes de financiación más altos probablemente supondrán primas de riesgo más elevadas para estas naciones atrapadas por su deuda.
Deuda de las empresas no financieras
Con unos 83 billones de dólares estimados y un 104 % del PIB mundial, la deuda corporativa no financiera recibe menos atención, mientras los analistas se han centrado en la deuda pública y sus implicaciones para las divisas. Pero, como se señaló en la introducción, la producción del sector privado se ha ido "zombificando" cada vez más, de modo que una parte significativa de la deuda corporativa resulta improductiva, en el sentido de que ya no financia productos realmente demandados por los consumidores. Además, con unas perspectivas económicas que deben mucho más a la esperanza que a evaluaciones realistas, y con las prórrogas aparentemente interminables de las restricciones pandémicas a la actividad económica, las quiebras empresariales irán sin duda en aumento. Y con la perspectiva de una subida de los rendimientos de los bonos, es probable que la financiación mediante bonos sea cada vez más cara para las empresas supervivientes y que altere incluso los planes de negocio más sólidos.Incluso sin una prórroga de los problemas de la pandemia, hay señales de que la expansión de la deuda corporativa posterior a la crisis de Lehman ya mostraba signos de agotamiento hace más de un año. Los balances de los principales bancos estadounidenses habían alcanzado sus límites regulatorios y su actividad crediticia estaba cada vez más restringida. La deuda del sector financiero de la Tabla 1 había descendido en realidad un diez por ciento en relación con el PIB mundial en los diez años posteriores a Lehman (aunque, pese a ello, supuso un aumento nominal de 8,2 billones de dólares). La crisis del mercado de repos, unida a los aranceles estadounidenses dirigidos sobre todo a las importaciones chinas, recordaba a los acontecimientos de octubre de 1929 que precedieron al crac de Wall Street, cuando el Congreso aprobó la Ley arancelaria Smoot-Hawley. Y, como era de esperar, las bolsas iniciaron 2020 replicando con gran precisión el desplome de octubre de 1929, antes de que la Fed interviniera el 23 de marzo con una reducción del tipo de los fondos federales a cero y una flexibilización cuantitativa de 120 000 millones de dólares mensuales, ambas medidas destinadas a apuntalar los mercados financieros.
Desde la crisis de Lehman, la creciente zombificación de las grandes empresas ha ido acompañada de estancamiento económico, con la notable excepción de las industrias tecnológicas, que no es relevante para nuestro relato. El estancamiento general es aún peor si se tiene en cuenta la subestimación de la inflación de precios por el método estandarizado del IPC. Además, los déficits anuales estadounidenses de billones de dólares, acompañados de considerables déficits comerciales, llevaron la deuda corporativa no financiera de las economías emergentes del 56 % al 96 % del PIB, mientras que en las economías desarrolladas creció a un ritmo menor, similar al de sus PIB.[i]
Aunque parte del impulso a la deuda corporativa de los mercados emergentes se debió al aumento de la deslocalización de la producción, el nivel general de riesgo de esta categoría de deuda, de rápido crecimiento, ha aumentado debido a la tasa mucho más baja de crecimiento económico mundial y a la caída de los beneficios empresariales. En palabras del documento citado antes: "La capacidad de los mercados emergentes para devolver sus deudas se deterioró". Los bancos que proporcionan capital circulante sin duda lo habrían detectado, y en cierta medida debe de reflejarse en la reducción de la cuota del sector financiero en la asignación mundial de deuda.
Es en este contexto en el que el cierre provocado por la pandemia de covid-19 afectó a elementos sustanciales de la actividad económica en el peor momento posible. Las cadenas de suministro que unen los mercados emergentes y la producción china con las economías avanzadas se vieron interrumpidas: las mercancías no se enviaban en un sentido y, lo que es importante, los pagos no llegaban en el otro. La interrupción continúa hoy. Debido al desplome de los ingresos, las empresas no financieras de los mercados emergentes afrontan ahora una crisis de envergadura. Irónicamente, con el déficit presupuestario de EE. UU. disparado hasta los billones, si se resolviera la logística, la demanda de producción de las empresas no financieras de los mercados emergentes se dispararía. Pero para entonces podrían enfrentarse a una nueva crisis de los mercados emergentes, con una fuga de capitales que acabe con la actividad empresarial.
Y ahora los rendimientos de los bonos mundiales están subiendo. Si observas los precios de las materias primas y los activos financieros que no son de renta fija, las consecuencias de la inflación monetaria mundial y en dólares, sin precedentes, son evidentes. Las divisas fiduciarias empiezan a perder su poder adquisitivo a un ritmo alarmante. Los mercados exigen tipos de interés y rendimientos de los bonos más altos como compensación, y no hay nada que se pueda hacer en la práctica para evitarlo. Los gobiernos se enfrentarán a una disyuntiva clara: ¿deprecian aún más sus divisas para intentar rescatar la totalidad de sus economías no financieras, o aceptan la realidad de décadas de malas inversiones alimentadas por deuda? ¿Volverán a dar una patada a la lata para dejar el problema para más adelante, una vez más?
Más problemas para los mercados emergentes…
Según un informe reciente del Banco Mundial sobre los prestatarios del programa de la Asociación Internacional de Fomento, más de la mitad se encuentra en apuros, una situación que empeora con la pandemia, aunque sea solo por esa razón. Son países de renta baja, y su deuda interna en relación con el PIB también se duplicó de media entre 2011 y 2019.
La Figura 1 muestra la estimación del Banco Mundial sobre las dificultades de deuda externa y cómo se han agravado en los últimos años. La lista de países parece poco importante en el conjunto, e incluye la mayor parte de África, algunos de Asia y varios Estados del océano Pacífico. Son menos importantes por su producción que por sus recursos. Sirve para recordarnos que China se beneficiará de un mayor control sobre estos esclavos de la deuda, que ya son el centro de su expansión política y económica internacional.
Deuda de los consumidores
Los consumidores de las naciones desarrolladas se dividen ahora en dos categorías. Están las clases profesionales y medias, que durante la pandemia han conservado por lo general su empleo y sus ingresos, aunque los confinamientos han reducido parte de su gasto. Es esta clase la que ha estado comprando vivienda, porque ha acumulado ingresos para los depósitos necesarios y tiene acceso fácil a la financiación hipotecaria. Y están los de bajos salarios, en particular en los sectores de la hostelería y el turismo, que han perdido su empleo y tienen pocos ahorros, o ninguno, a los que recurrir.Oímos hablar desproporcionadamente de los afortunados, que cuando terminen los confinamientos liberarán un tsunami de demanda contenida. Son el mercado al que se dirigen los medios de comunicación y sus anunciantes: las personas instruidas que leen los periódicos en papel y en línea. Son quienes ven los informativos de televisión y tienen opiniones políticas y de otro tipo basadas en cierto grado de reflexión. Las previsiones de crecimiento económico se basan casi por completo en este grupo minoritario de consumidores. Pero aunque incluye tanto a empleados como a empresarios, esto choca con las encuestas realizadas durante años tanto en Estados Unidos como en el Reino Unido, según las cuales cerca del 80 % de los empleados de estas economías impulsadas por el consumo vive al día, de nómina en nómina. Y es este grupo el que ha sido más golpeado por la pandemia y por los confinamientos impuestos por los gobiernos.
En Estados Unidos y el Reino Unido, para muchos de ellos los bancos de alimentos y los cheques del gobierno ingresados en sus cuentas bancarias han sido un salvavidas. Pero si lees los titulares de la prensa financiera, apenas existen. La consecuencia es que, tras un repunte inicial de la demanda de los que tienen, la continuación será forzosamente débil, debido al mayor número de los que no tienen. En la UE, cualquier repunte de la demanda posterior a los confinamientos también se está aplazando por las terceras olas y, dadas las perspectivas de quiebras en el sector no financiero, el futuro del sistema bancario de la zona euro, muy apalancado (véase más abajo), está gravemente amenazado.
Al principio, la subida de los tipos de interés quizá no sea un factor importante en el aumento de los impagos de tarjetas de crédito, pero a medida que el poder adquisitivo del dólar, y por tanto de las monedas fiduciarias mundiales, disminuya, seguro que lo aumentará. El problema inmediato y mucho mayor para el consumidor es la financiación hipotecaria. Como parte de problemas más amplios, Estados Unidos y el Reino Unido se enfrentarán a más impagos debido a la subida de los tipos hipotecarios, y el reciente aumento de los precios de la vivienda casi con seguridad se revertirá, quizá hasta el punto de que incluso las hipotecas del ochenta por ciento del valor de tasación dejen de estar cubiertas y, por tanto, supongan una crisis para los prestamistas.
En resumen, una parte significativa de los 54 billones de dólares de deuda de los consumidores acabará convertida en pérdidas que tendrá que asumir el sector financiero.
El sector financiero
Los bancos actúan como intermediarios entre los bancos centrales y las categorías del sector privado no financiero. Son el jamón del sándwich, muy apalancado, entre los planificadores económicos y monetarios del Estado y sus prestatarios endeudados. En tiempos difíciles no es un lugar agradable. La tabla 2 muestra el apalancamiento de capital, incorporando los valores contables (capitalizaciones de mercado) de los bancos de importancia sistémica mundial (G-SIB).
Con Société Générale, Deutsche Bank, Groupe Crédit Agricole, Unicredit y Santander, la eurozona tiene con diferencia los bancos más apalancados, con ratios de precio sobre valor contable de entre el 29 % y el 56 %, valoraciones de mercado que ponen en duda su supervivencia. Y basta con que quiebre uno solo de estos bancos para poner en riesgo a todos los G-SIB.
Otro punto, un misterio, es cómo la estimación de la deuda del sector financiero mundial es de solo 65 billones de dólares, cuando los pasivos totales de los G-SIB (es decir, los activos totales menos el patrimonio neto total) ascienden actualmente a 54,6 billones de dólares, lo que deja a todos los demás bancos y a la banca en la sombra con unos pasivos de 10,4 billones. Una mejor valoración situaría probablemente la deuda del sector financiero más cerca de los 80 billones de dólares.
Con una ratio media de activos sobre patrimonio neto de 11,7, los G-SIB estadounidenses están mucho menos apalancados que la mayoría de sus homólogos extranjeros, lo que quizá explique por qué la prensa financiera estadounidense presta tan poca atención al riesgo bancario sistémico. Pero incluso a este nivel, el aumento de los créditos incobrables derivados de la crisis de la covid los amplifica casi doce veces respecto al patrimonio neto del balance. Los cuatro G-SIB de China tienen un apalancamiento similar, de 11,8 veces de media; los de Japón, 21 veces; los del Reino Unido, 16,8 veces; y los de la eurozona, 20,5 veces. Las ratios de apalancamiento de la Tabla 2 tienen además en cuenta la capitalización bursátil, y el hecho de que los tres bancos de la eurozona encabecen la lista nos dice que los mercados ya los consideran muertos vivientes.
Es propio de la naturaleza de las cosas que, cuando un banco quiebra, su endeudamiento neto resulte ser significativamente mayor de lo que indica el análisis del balance mientras sigue en funcionamiento. Una fuente evidente de la diferencia es la valoración de los activos ilíquidos y de las garantías, que se contabilizan a «valor de mito». Pero puede surgir una nueva avalancha de deudas incobrables por el fallo de contrapartes en los mercados de derivados. Por esta razón, AIG, una aseguradora no bancaria con una posición sustancial en permutas de incumplimiento crediticio, fue rescatada rápidamente en 2008. Según el Banco de Pagos Internacionales, los derivados OTC declarados por los bancos sumaban 609 billones de dólares, con valores brutos de 15.481 billones de dólares en junio de 2020.
Así pues, el jamón bancario del sándwich entre los bancos centrales y la industria está cortado extremadamente fino: apenas del grosor de unas moléculas. Una quiebra bancaria en casi cualquier lugar tiene que ser rescatada por temor a desencadenar un colapso bancario mundial como nunca se ha visto. La más mínima vacilación en cualquier jurisdicción avanzada llevará inevitablemente a un fallo generalizado.
Deuda pública
Según la Tabla 1 de la Introducción, la deuda pública total asciende a 82 billones de dólares, el 103 % del PIB mundial. Pero esa cifra no tiene en cuenta las obligaciones futuras, cuyo valor actual neto se ha estimado en más de 200 billones de dólares solo en el caso de EE. UU. (Kotlikoff, 2011). Esta enorme cifra se debe principalmente a las futuras obligaciones de protección social, y consideraciones similares se aplican a todos los Estados guiados por el bienestar. Los cálculos del VAN dan resultados muy dispares según los datos de partida. Un debate sobre estas obligaciones queda fuera del alcance de este artículo.El problema primordial al que se enfrentan los gobiernos y sus bancos centrales son sus compromisos de garantizar 1) que sus sistemas bancarios sigan funcionando y aporten capital circulante a la industria según se necesite, 2) que cualquier recesión económica sea poco profunda, y 3) que el valor de los activos financieros siga generando un efecto riqueza. El fracaso en cualquiera de estos tres objetivos socava toda la razón de ser de las democracias socializantes modernas.
Han sido décadas de perseguir estos objetivos las que han llevado a la actual posición de deuda global. Tras la pandemia, esto está provocando un aumento acelerado de la deuda pública por temor a fracasar en los tres objetivos. Y cuanto más dure la crisis, mayor será la creación de deuda pública. Esto es especialmente relevante para la deuda pública en dólares estadounidenses y en euros. Con las cadenas de suministro rotas, tanto las que llegan a la economía estadounidense desde el exterior como las internas, la Fed tiene la tarea de sostener una producción bruta de en torno a 38 billones de dólares solo en la economía nacional, además de un pasivo externo desconocido que se extiende mucho más allá de las simples cifras de importación.
El énfasis del BCE es distinto. No financiar los crecientes déficits presupuestarios de los PIGS y Francia, mientras buena parte de la eurozona entra en otro confinamiento, provocará una inestabilidad política cada vez mayor en sus Estados miembros. Como se ha señalado antes, la situación de la deuda en Francia, Italia y Grecia, al comparar la deuda pública con su base tributaria del sector privado, es sumamente precaria. No es exagerado concluir que todo el futuro del euro, de la eurozona y de la propia Comisión Europea recae sobre los hombros del BCE.
Pero la situación está llegando a un punto crítico, con rentabilidades de los bonos al alza. La constatación de que los precios, en particular los de los bienes esenciales, subirán muy por encima del objetivo de IPC del 2 % está provocando pérdidas en los bonos del Estado, un proceso que apenas acaba de empezar. El BCE se encuentra ahora atrapado, con la posibilidad de aumentar los ingresos fiscales descartada. A escala global se ha acordado que subir los impuestos en el entorno económico actual sería contraproducente. Hasta los keynesianos intuyen que sus creencias han conducido a una crisis en las finanzas públicas, y los teóricos de la teoría monetaria moderna se han quedado de repente callados.
Elegir uno de los tres problemas anteriores no tiene sentido, porque todos son peligrosos y el fracaso de uno desencadenará con seguridad los otros. Pero quizá el que menos se comenta es el fracaso de la deuda corporativa. Se han hecho algunos comentarios, en general ignorados. El FMI instó a los responsables políticos a abordarla porque aumentaba los riesgos para la estabilidad financiera (FMI, 2017, 2019). La ONU se pronunció en términos similares (ONU, 2019). Algunos analistas predijeron que el auge de la deuda corporativa podría desencadenar una crisis financiera comparable a la gran crisis financiera (FT, 2017; Bloomberg, 2019; Guardian, 2019; Foro Económico Mundial, 2019).[ii]
Pero el fracaso inminente parece ser el de usar la inflación monetaria para inflar los mercados financieros. Una vez que estos se estanquen por el aumento de las rentabilidades de los bonos, todas estas obligaciones de deuda acabarán anuladas en un colapso de las monedas fiduciarias junto con los mercados financieros a los que su suerte ha quedado firmemente ligada.
[i] Documento de trabajo de investigación sobre políticas del Banco Mundial 9394
[ii] Ibid., pp. 1-2.
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