El petróleo crudo medido en oro ha alcanzado el segundo nivel más bajo de la historia. Esto se debe principalmente a los precios récord del oro y no a unos precios bajos del petróleo. En nuestra opinión, el oro descuenta con más eficiencia la futura devaluación del dólar que el petróleo, ya que los precios del crudo siguen ligados a la dinámica de oferta y demanda a corto plazo ante una posible recesión global. Pero también otras clases de activos, como el sector inmobiliario, parecen «baratas» en términos históricos cuando se miden en oro. Creemos que esto es consecuencia de que el mercado se da cuenta de que una mayor devaluación de las divisas es inevitable y de que el oro la descuenta mejor que cualquier otro activo
El petróleo crudo medido en gramos de oro ha alcanzado el segundo nivel más bajo de la historia (véase el gráfico 1). La única vez que un gramo de oro compró más petróleo fue en marzo de 2020, en pleno auge de los confinamientos por la COVID-19, cuando el mundo perdió de la noche a la mañana un 30 % de la demanda de petróleo, una cifra récord. (A modo de comparación, en el punto álgido de la gran crisis financiera de 2008-2009, la demanda mundial de petróleo cayó solo un 3 %)
Gráfico 1: La relación petróleo-oro ha caído al segundo nivel más bajo de todos los tiempos
$/gramo
Fuente: Goldmoney Análisis
Es importante señalar que la causa es el precio récord del oro y no unos precios bajos del petróleo. Aunque los riesgos de recesión han aumentado de forma significativa a raíz de los nuevos aranceles impuestos por EE. UU., la demanda de petróleo aún no se ha visto afectada. De hecho, la demanda mundial de petróleo sigue en máximos históricos para esta época del año (véase el gráfico 2).
Gráfico 2: La demanda de petróleo se ha mantenido sólida pese al riesgo de una recesión global
Miles de b/d
Fuente: Energy Institute, Goldmoney Research
Como la demanda de petróleo aún no refleja el impacto de los aranceles ni de una eventual recesión global, los inventarios mundiales de crudo siguen bajos y, por tanto, los precios no se han hundido (véase el gráfico 3)
Gráfico 3: El precio del crudo Brent sigue por encima de los 65 $/barril pese a los importantes riesgos de recesión
$/barril, precios del Brent a un mes vista
Fuente: Goldmoney Análisis
En nuestra opinión, los precios del oro y de la energía están intrínsecamente vinculados. Como argumentamos en nuestra nota sobre el marco del precio del oro (Gold Price Framework Vol. 2: The energy side of the equation, 28 de mayo de 2018):
La minería del oro consume mucha energía si se considera la exposición energética directa, es decir, el consumo de combustible y electricidad de los productores de oro. Incluso la minería a cielo abierto, comparativamente sencilla, consume mucho combustible en camiones y excavadoras, y la minería subterránea consume además electricidad para la refrigeración. El procesamiento del mineral de oro también requiere mucha energía. La mayoría de las grandes empresas mineras de oro informan de estos costes energéticos directos de una forma u otra. Normalmente, estos costes declarados rondan el 15-25 % de los costes operativos totales con los precios actuales de la energía. Nuestros cálculos indican que probablemente se acerquen más al 20-30 % de los costes operativos.
Por tanto, el oro tiende a moverse con los cambios en los precios de la energía a más largo plazo, y estos cambian con los costes marginales de la producción futura. El coste marginal de la producción futura puede cambiar por dos motivos:
- Por motivos específicos del petróleo (específicos de la energía), como los avances tecnológicos o los cambios geológicos. En este caso, cambian los precios de la energía a más largo plazo y estos impulsan el precio del oro. No hay un impacto inmediato en los niveles generales de precios, ya que la inflación de los costes de producción futuros se refleja principalmente en los precios de la energía a más largo plazo. Con el tiempo, unos precios de la energía más altos (o más bajos) se trasladan a la inflación general. Como señalamos en nuestra nota sobre el marco:
Aunque los cambios en los costes energéticos afectan en un 50 % a los costes de la minería del oro a corto plazo, este efecto se acerca al 100 % a largo plazo, a medida que el aumento (o, en ocasiones, la reducción) de los costes energéticos se traslada a todos los aspectos de la economía y provoca una inflación general de precios.
Cuando los precios de la energía a más largo plazo suben por este motivo y el oro los sigue, el oro tiende a adelantarse a la inflación general de precios, y los niveles generales de precios lo alcanzan más tarde.
- Por motivos monetarios. Es decir, el aumento de la oferta monetaria provoca una inflación generalizada, que a su vez afecta a los precios de la energía a más largo plazo a medida que los mercados empiezan a descontar el aumento de los costes de producción futuros. Por tanto, los precios del oro no suben por un aumento idiosincrásico de los costes de producción de energía, sino porque la expansión monetaria provoca un aumento de todos los precios y, con ello, de los costes de producción.
En este caso, el oro tiende a superar a los precios de la energía a más largo plazo, ya que los mercados energéticos tienen dificultades para reflejar de forma eficiente la inflación de los costes de producción, sobre todo cuando las condiciones actuales del mercado son bajistas
Este último efecto es el que hemos presenciado últimamente. La reciente subida del precio del oro se ha producido por cambios en el denominador (el dólar): bancos centrales no estadounidenses y fondos soberanos compran oro para diversificar y alejarse del dólar, y otros actores financieros lo compran para protegerse frente a los riesgos de devaluación a medida que se disparan las expectativas de inflación. Más de una década de tipos de interés cercanos a cero y de impresión incesante de dinero en forma de QE han creado un terreno fértil para la inflación de precios. En nuestra opinión, el periodo 2022-23 fue solo el principio de un periodo prolongado de inflación, y los hogares estadounidenses parecen estar de acuerdo. Las expectativas de inflación a 12 meses de la Universidad de Míchigan han vuelto a subir hasta el 4,3 % (véase el gráfico 4). Más sorprendente aún es que el Índice de Expectativas de Inflación a 5 años haya alcanzado los niveles más altos desde 1991.
Gráfico 4: Las expectativas de inflación en EE. UU. vuelven a subir
%
Fuente: FRED, Goldmoney Análisis
Mientras tanto, los precios del petróleo a largo plazo siguen estancados en un rango de 65-75 $ (véase el gráfico 5), ya que la amplia capacidad ociosa actúa como colchón frente al aumento de los costes marginales de la oferta futura, y los precios inmediatos sufren presión por el reajuste de precios del crecimiento global.
Gráfico 5: A pesar del aumento de las expectativas de inflación, los precios del petróleo a más largo plazo siguen estancados en el rango de 65-75 $/barril
Precios a plazo a 5 años, $/barril
Fuente: Goldmoney Análisis
En nuestra opinión, los precios de la energía a largo plazo acabarán enfrentándose a la misma presión alcista, ya que los costes aumentarán. Este efecto podría materializarse más rápido que en el pasado, porque el crecimiento de la producción mundial ha dependido en gran medida del petróleo de esquisto estadounidense, que con estos niveles de precios es poco probable que siga creciendo.
Sin embargo, como el mundo entra en recesión, es probable que los precios del petróleo, incluidos los de largo plazo, soporten una presión aún mayor a corto plazo. Si el precio del oro no corrigiera en una recesión global, esto llevaría inevitablemente a un nuevo mínimo en la relación entre el precio del petróleo y el del oro.
El petróleo no es el único activo que se sitúa cerca del extremo inferior de su rango histórico cuando se mide en oro. El panorama es algo similar para los precios de la vivienda en EE. UU. A pesar de que el precio medio de la vivienda es más de un 50 % superior al de hace cinco años y casi un 100 % superior al de hace diez, los precios inmobiliarios estadounidenses medidos en oro se encuentran en el extremo inferior de la media histórica (véase el gráfico 6).
Gráfico 6: Los precios de la vivienda en EE. UU. en onzas de oro se sitúan en el extremo inferior de la media histórica
Índice Shiller de precios de la vivienda en EE. UU. / oro
Fuente: datos de Shiller, Goldmoney Análisis
Esto puede sorprender a muchos, ya que la percepción habitual es que los precios de la vivienda se han descontrolado en los últimos años. Las explicaciones habituales de la subida incesante de los precios inmobiliarios suelen incluir la falta de nuevas construcciones y el fuerte crecimiento de la población. Pero la relación entre el precio de la vivienda y el oro sugiere que, de nuevo, se trata solo de un fenómeno monetario y que los precios elevados de la vivienda simplemente reflejan la devaluación del dólar.
Por tanto, la relación actual entre el precio de la vivienda y el del oro sugiere que, si el precio del oro sigue subiendo como consecuencia de una mayor devaluación del dólar, probablemente también deberían hacerlo los precios inmobiliarios.
La única excepción en este momento son los precios de las acciones. Las acciones estadounidenses siguen estando elevadas frente a los niveles históricos cuando se miden en oro (véase el gráfico 7).
Gráfico 7: El mercado bursátil estadounidense medido en oro sigue alto en comparación con los niveles históricos, especialmente ante una posible recesión este año
S&P 500 en onzas de oro
Fuente: datos de Schiller, Goldmoney Análisis
Aunque el mercado bursátil estadounidense medido en oro está muy lejos de los niveles de la burbuja puntocom, la relación entre acciones y oro sigue siendo elevada en comparación con los niveles históricos y, por tanto, también en comparación con las acciones y los precios del petróleo.
Por tanto, desde la perspectiva de la relación entre el precio de las acciones y el del oro, las acciones tienen más recorrido a la baja a partir de aquí, al menos en términos reales.
Sin embargo, las acciones valoradas en oro no parecen ni de lejos tan extremadamente sobrevaloradas como cuando se valoran en dólares, donde, a pesar de la reciente caída, las medidas de valoración de las acciones ordinarias, como los PER o la capitalización bursátil sobre el PIB, siguen indicando valoraciones extremas.
Por ello, creemos que toda la creación de dinero de los últimos 15 años (o posiblemente más) ha afectado primero a las acciones y a los activos de renta variable, sin provocar una inflación generalizada demasiado grande en bienes y servicios. Después, vimos un breve periodo de inflación entre 2022 y 2023, en el que los precios de bienes y servicios subieron con fuerza, pero los precios de las acciones y de la vivienda siguieron aumentando. Pero ese fue también el punto de partida del repunte del oro y, a diferencia de los bienes y servicios normales, el oro ha seguido subiendo porque descuenta la futura devaluación del dólar. En nuestra opinión, esto es solo el principio, y esperamos que el oro supere a todo lo demás a medio plazo.