El petróleo se ha disparado en lo que va de año, ya que las nuevas sanciones de EE. UU. a la industria petrolera rusa podrían afectar al suministro de crudo en los próximos meses. Esto ocurre en un momento en que los inventarios de crudo ya se encontraban en niveles críticamente bajos. Sin embargo, la demanda de petróleo se ha ido debilitando de forma significativa en los últimos meses, lo que indica una economía global más débil. El reciente repunte de los precios del petróleo, junto con un USD al alza, podría acelerar la desaceleración económica.
La tendencia alcista del crudo, que comenzó a mediados de diciembre, se aceleró de forma brusca tras las nuevas sanciones de EE. UU. a la industria petrolera rusa (véase el Gráfico 1).
Gráfico 1: El petróleo Brent registró un notable repunte en las últimas semanas y por fin superó la media móvil de 200 días
$/barril
Fuente: Goldmoney Análisis
La Casa Blanca anunció el viernes 10 de enero sanciones de gran alcance contra la industria petrolera rusa. La nueva oleada de sanciones apunta a la «flota en la sombra» de petroleros que transporta petróleo ruso principalmente a Asia, así como a aseguradoras, dos productores de petróleo y numerosas personas. Estas últimas sanciones son las medidas más amplias impuestas por Estados Unidos desde la invasión de Ucrania.
Y es probable que tengan consecuencias reales. Incluso antes de que se anunciaran las últimas sanciones, los compradores chinos e indios, los principales compradores de crudo ruso, ya mostraban signos de reticencia a adquirirlo. El puerto chino de Shandong declaró unos días antes del anuncio de las nuevas sanciones que prohíbe la entrada a los buques rusos designados por EE. UU. Según Reuters, de los 33 petroleros que ya fueron sancionados en 2023, 30 ya no transportan petróleo. Las nuevas sanciones añaden nada menos que 160 buques.
Estimamos que los petroleros transportaban cerca de 1 mb/d de crudo ruso. Esos barriles tendrán ahora que encontrar un nuevo medio de transporte, lo que ejerce presión al alza sobre el mercado mundial de petroleros.
Las sanciones anteriores tuvieron poco impacto en las exportaciones de crudo ruso
Miles de b/d
Fuente: Goldmoney Análisis
Las nuevas sanciones solo entrarán plenamente en vigor el 12 de marzo. Pero, dado que vimos una mayor reticencia de compradores y puertos incluso antes de su anuncio, es probable que sus efectos se noten mucho antes.
La cuestión es si el presidente Trump las revocará rápidamente al asumir el cargo. No esperamos que sea así, a menos que los precios del petróleo suban de forma drástica. Es probable que la administración Biden haya evitado aplicarlas antes por temor al efecto sobre los precios. Pero, con la OPEP disponiendo de abundante capacidad excedente y con la opinión general de que el mercado estará sobreabastecido en 2025, ahora es el momento.
El problema es que esta ronda de sanciones llega cuando los inventarios están extremadamente bajos. Incluso con una demanda anémica en 2025, los inventarios de crudo disminuyeron desde niveles que ya eran bajos. Las existencias de crudo de EE. UU. se encuentran en niveles peligrosamente bajos (véase el Gráfico 3)
Gráfico 3: Las existencias de crudo de EE. UU. están cerca de mínimos de 10 años
Miles de barriles
Fuente: EIA, Goldmoney Análisis
Las existencias de crudo en el centro estratégico de Cushing, Oklahoma, punto de entrega del importante contrato de futuros del WTI, están en mínimos de 15 años, a pesar de una enorme ampliación de capacidad durante la última década.
Gráfico 4: Las existencias de crudo en Cushing, Oklahoma, están en mínimos de 15 años
Miles de barriles
Fuente: EIA, Goldmoney Análisis
Hasta ahora, el mercado ha evitado el pánico, ya que los inventarios de EE. UU. han perdido algo de importancia para las refinerías estadounidenses debido a la producción récord del país. Además, las fuertes paradas de mantenimiento de las refinerías en enero deberían revertir pronto la tendencia. Pero las existencias de crudo son bajas desde una perspectiva global (las existencias de productos parecen algo más saludables, aunque tampoco son altas).
En nuestra opinión, el mercado ha sido complaciente porque esperaba que el déficit global de 2024 se convirtiera inevitablemente en un superávit en 2025, principalmente por el crecimiento de la producción de países no pertenecientes a la OPEP, a medida que entran en funcionamiento numerosos proyectos nuevos. Por ello, no estaba extremadamente preocupado por los bajos inventarios y el posicionamiento de los especuladores mostraba una perspectiva muy bajista (véase el Gráfico 5).
Gráfico 5: Las posiciones especulativas en petróleo crudo se situaron en niveles muy bajos en el cuarto trimestre de 2024
Brent, Managed Money, miles de barriles
Fuente: informe Commitment of Traders, Goldmoney Análisis
Las nuevas sanciones a Rusia pueden ahora desbaratar esta visión a corto plazo, ya que es poco probable que la OPEP devuelva barriles al mercado de forma prematura.
El problema del actual repunte del precio del petróleo, si continúa, es que llega cuando la economía global se encuentra en una condición muy frágil. Creemos que el mercado del petróleo nos ha estado indicando que la economía global se ha desacelerado con rapidez en los últimos meses, ya que el crecimiento de la demanda de crudo se frenó de forma drástica el año pasado.
Para entender el panorama completo, hay que dar un paso atrás. Como regla general, la demanda de crudo y de NGL (líquidos del gas natural) tiende a crecer aproximadamente al ritmo del crecimiento económico global (PIB mundial) menos un 2 % (ganancias anuales de eficiencia). Tras el desplome de la demanda en 2020 a causa de los confinamientos por la COVID, la demanda de petróleo creció durante unos años mucho más rápido que eso. En 2021, 2022 y 2023, el crecimiento de la demanda mundial de petróleo fue de 5,8 mb/d, 2,5 mb/d y 2,1 mb/d, respectivamente; es decir, en términos porcentuales, un 6,4 %, un 2,6 % y un 2,1 %. Sin embargo, se trataba de grandes efectos base derivados de los confinamientos. La demanda de combustibles para el transporte, que representa alrededor del 70 % de la demanda mundial de petróleo, se vio afectada mucho más que la actividad económica en general, ya que las políticas contra la COVID se dirigieron sobre todo a la movilidad de las personas. En particular, la demanda de combustible para aviones se vio afectada durante años. Al levantarse las restricciones, la demanda de petróleo en estos sectores se recuperó y su crecimiento superó durante un tiempo al crecimiento económico general. Estos efectos base se agotaron en algún momento de 2023, por lo que creemos que el crecimiento de la demanda de petróleo en 2024 volvió a estar en línea con la actividad económica global.
Sin embargo, en 2024 asistimos a una desaceleración drástica del crecimiento de la demanda mundial de petróleo. Tanto la Administración de Información Energética de EE. UU. (EIA) como la Agencia Internacional de la Energía (AIE) estiman que la demanda creció solo 0,9 mb/d (un 0,9 %) interanual. Creemos que estas estimaciones son demasiado altas. Dado que la oferta, que es mucho más fácil de medir que la demanda, creció solo 0,4 mb/d mientras que los inventarios globales descendieron 0,2 mb/d, la demanda implícita fue más cercana a +0,6 mb/d interanual. Como ya no quedan efectos base posteriores a la COVID, una demanda mundial de petróleo de solo el 0,6 % implica que el crecimiento económico global rondó el 2,6 %. Es una cifra incluso inferior a la mayoría de las estimaciones de la OCDE y de Wall Street, que se sitúan en torno al 3-3,2 %.
Este débil crecimiento de la demanda obligó a la OPEP a mantener los recortes de producción que puso en marcha hace años, pese a los planes anteriores de ir devolviendo oferta al mercado de forma gradual en 2024. La OPEP tuvo suerte de que la producción en otras partes del mundo decepcionara, ya que, con este crecimiento de la demanda, el mundo habría estado inundado de petróleo en 2024 incluso con los recortes actuales de la OPEP en vigor.
No obstante, los primeros meses de 2024 registraron un breve repunte de precios por las pérdidas de producción debidas a las heladas en Texas, los fuertes márgenes de los productos refinados tras los ataques con drones de Ucrania a refinerías rusas y la escalada del conflicto de los hutíes en el mar Rojo. Pero, al final, prevaleció la debilidad de la demanda y los precios del petróleo fueron bajando gradualmente. Por tanto, el mercado del petróleo nos está diciendo que la economía global está en mal estado y no hay indicios de un cambio de tendencia.
Normalmente, cuando vemos una desaceleración del crecimiento global, los precios del petróleo también bajan al debilitarse la demanda. Por ello, unos precios del petróleo más bajos tienen un efecto amortiguador sobre la economía cuando entramos en recesión. Sin embargo, hay ejemplos históricos en los que los precios del petróleo subieron por motivos idiosincrásicos mientras se desarrollaba la recesión. Esto tiende a agravar la recesión. El mejor ejemplo es 2008. EE. UU. ya había entrado en recesión a finales de 2007, pero los precios del petróleo siguieron subiendo por problemas de oferta (principalmente la falta de crudo dulce, ya que las refinerías no podían procesar más barriles ácidos). Unos precios del petróleo por las nubes enviaron ondas de choque adicionales a la economía global, que ya estaba atrapada en el torbellino de la crisis de las hipotecas subprime. El petróleo pasó de 94 $/barril a finales de 2007 a 146 $/barril en julio de 2008. Solo cuando la caída de la actividad económica afectó lo suficiente a la demanda de petróleo, los precios alcanzaron por fin su máximo y después se desplomaron hasta 36 $/barril en diciembre, la mayor caída de la historia.
Gráfico 6: Los precios del petróleo siguieron subiendo 6 meses después del inicio de la gran crisis financiera, lo que acabó agravando la desaceleración económica
$/barril
Fuente: FRED, Goldmoney Análisis
Creemos que actualmente estamos en una situación similar. En nuestra opinión, la economía mundial se encuentra en un estado muy frágil. Europa está inmersa en una tendencia bajista cada vez más acusada y vemos pocos motivos para que se revierta pronto. EE. UU. tuvo una gran racha, pero los tipos de interés más altos, las secuelas de una inflación masiva, un mercado inmobiliario débil y muchos otros factores parecen empezar a pasarle factura también. En nuestra opinión, es poco probable que el crecimiento de EE. UU. se acelere en 2025. Admitimos que es posible que los primeros meses de la nueva administración Trump vayan de nuevo acompañados de cierta euforia económica, pero los planes del presidente Trump de imponer aranceles significativos a las importaciones podrían ser desastrosos para otras partes del mundo. El dólar estadounidense ya se ha apreciado casi un 10 %, lo que históricamente ha perjudicado a las economías de los mercados emergentes. Pero un dólar más fuerte es solo uno de los problemas de los aranceles que se avecinan. El otro es que dificultan la exportación de bienes a EE. UU.
Lo que nos lleva a China. Desde el punto de vista del petróleo, la economía china se está desmoronando por completo. En lo que va de siglo, la demanda china de petróleo solo había caído una vez, en 2020, por las draconianas políticas contra la COVID. Incluso en 2008-2009, el crecimiento de la demanda china de petróleo se mantuvo fuerte e incluso se aceleró. Pero ahora, por primera vez fuera de la COVID, la demanda china de petróleo disminuyó en 2024. Esto se aprecia en que las importaciones de crudo cayeron por primera vez fuera de un año de COVID (véase el Gráfico 7) y en que el procesamiento de las refinerías también bajó respecto al año anterior.
Gráfico 7: Las importaciones chinas de crudo cayeron en 2024, la primera vez fuera de un año de COVID
Millones de b/d
Fuente: Aduanas de China, Goldmoney Análisis
Gráfico 8: El procesamiento de las refinerías chinas también cayó en 2024, lo que indica una falta de demanda de productos derivados del petróleo
Miles de b/d
Fuente: Oficina de Estadísticas de China, Goldmoney Análisis
La cúpula china sigue apuntando a un crecimiento del PIB del 5 % en 2025. Es una cifra bastante inferior al 8-10 % del pasado, pero no es un desastre en sí misma. Y creemos que lograrán alcanzarla, como siempre. El problema es cómo puede lograrse realmente ese crecimiento. En el pasado, los objetivos de crecimiento se cumplían en gran medida estimulando los sectores de infraestructuras y vivienda. Pero esos días han terminado claramente. El sector inmobiliario está hecho un desastre y supone un enorme lastre para los hogares chinos, que tienen el 70 % de su riqueza en propiedades. Tampoco esperamos los mismos programas de inversión en infraestructuras que en el pasado, en buena medida porque solían financiarlos los gobiernos locales. Pero los gobiernos locales tienen un enorme problema de deuda y el gobierno central no les permitirá endeudarse aún más.
Es evidente que la cúpula china espera estimular el consumo interno, un objetivo a largo plazo. Pero dudamos de que se pueda convencer al consumidor chino de que gaste cuando su riqueza se desmorona ante sus ojos y el futuro económico sigue siendo sombrío. Por lo tanto, la forma más probable de alcanzar los objetivos del PIB es una continuación de 2024, cuando China se salvó gracias a las exportaciones.
Sin embargo, aunque esto pueda ayudar a China a lograr sus objetivos, a nivel global es un juego de suma cero. Cada dólar exportado por China es un dólar importado de China en otro lugar y desplaza el consumo de producción nacional en los países importadores. Y como el presidente electo Trump está a punto de imponer aranceles a las importaciones chinas, más exportaciones chinas tendrán que ir a otros destinos, sobre todo a Europa. Pero creemos que Europa tampoco está muy dispuesta a aceptar más importaciones chinas, ya que su industria ya está en declive.
Por ahora, el crecimiento económico mundial simplemente se ha ralentizado, no se ha hundido por completo. Todavía hay focos de fortaleza, como la India. Pero si este repunte del petróleo continúa, empezará a presionar a las economías occidentales, e incluso a China, ya que importa la mayor parte de su petróleo. Si a esto se suma el repunte de los precios mundiales del gas, la situación resulta preocupante para la economía mundial en 2025.