Hoy está muy extendido el mito de que el precio del oro siempre cae cuando suben los tipos de interés.
La lógica es que, cuando suben los tipos de interés, mantener oro resulta más caro, ya que el oro simplemente está ahí sin generar ingresos. Y como los mercados descuentan las expectativas futuras, el oro incluso caerá cuando se espere una subida de tipos. Con el Comité Federal de Mercado Abierto de la Fed debatiendo el momento de una posible subida de tipos en septiembre, a los comentaristas del mercado no les sorprende que el precio del oro continúe en mercado bajista. Pero el mito no es más que eso, un mito, desmentido por la evidencia empírica.
El gráfico siguiente corresponde a una época en la que se demostró lo contrario. Entre marzo de 1971 y diciembre de 1979, las tendencias de los tipos de interés y del precio del oro subieron y bajaron al mismo tiempo. Conviene señalar que esto ocurrió a lo largo de más de un ciclo económico, por lo que no se trata de una relación que dependa del ciclo.
Por tanto, el mito queda desmontado de forma satisfactoria. Para entender por qué la relación entre los tipos de interés y el oro no es tan simple como se suele creer, debemos llevar el argumento más lejos, incluir las materias primas en general y abordar el delicado asunto de la paradoja de Gibson. Esta paradoja se basa únicamente en evidencia empírica a largo plazo, de cuando el oro era dinero de transacción, y abarca los dos siglos comprendidos entre 1730 y 1930. Observa que el nivel de los precios al por mayor y los tipos de interés están correlacionados positivamente. No es la relación de precios coherente con la teoría cuantitativa del dinero, que presupone que los tipos de interés se correlacionan con la tasa de inflación de precios y no con el nivel de precios en sí. Esto puede ser una razón por la que los monetaristas sostienen erróneamente, como también descubrimos en los años setenta, que los bancos centrales pueden controlar la tasa de inflación mediante la política de tipos de interés. La opinión común hoy en los mercados sobre la relación entre los tipos de interés y la inflación de precios está totalmente reñida con la evidencia a más largo plazo de la paradoja de Gibson y se ajusta, en cambio, a la teoría cuantitativa, más de moda.
Hoy Gibson y su paradoja están en general olvidados, y quienes planifican de forma centralizada nuestro dinero y nuestros mercados parecen ignorar el desafío que supone para sus ideas monetaristas preconcebidas. Keynes, nada menos, describió en 1930 la paradoja de Gibson como "uno de los hechos empíricos más completamente establecidos de todo el campo de la economía cuantitativa", e Irving Fisher también escribió en 1930 que "ningún problema de la economía ha sido debatido con más intensidad". Incluso Milton Friedman reconoció en 1976 que "la paradoja de Gibson sigue siendo un fenómeno empírico sin explicación teórica".*
La resolución de esta paradoja puede dejarse para otro momento; en su lugar, estudiaremos las implicaciones observando las relaciones de precios entre los precios al por mayor y los tipos de interés en un mundo posterior al patrón oro. El siguiente gráfico muestra los precios de producción medidos en oro en comparación con los rendimientos del Tesoro a un año.
He tomado el "Producer Price Index by Commodity for Crude Materials for Further Processing" (índice de precios de producción por materias primas para su posterior procesamiento) de la Fed de St. Louis porque refleja con mayor fidelidad las tendencias de los precios de las materias primas y reduce las consideraciones adicionales derivadas de los cambios en los márgenes de procesamiento a lo largo del tiempo. Prefiero el tipo de interés a un año a la evidencia original de la Paradoja de Gibson, que utilizaba el rendimiento de los Consols, la deuda perpetua del Gobierno británico, por ser la única información continua disponible sobre tipos, porque necesitamos vincular la evidencia con mayor solidez a las políticas actuales de tipos de interés.
Al mirar el gráfico, no sorprende que la Paradoja de Gibson quedara anulada desde el Shock de Nixon de 1971, cuando EE. UU. desencadenó una enorme subida del precio del oro al poner fin al Acuerdo de Bretton Woods. Desde entonces, el precio del oro empezó a moverse por su cuenta y, durante los nueve años siguientes, hizo bajar los precios mayoristas expresados en oro. La subida del índice de 1980 a 2000 refleja el posterior mercado bajista del oro, que cayó de 800 a 250 dólares, pero la influencia de la Paradoja de Gibson parece haber vuelto después.
Esta conclusión podría considerarse dudosa; pero el gráfico nos indica que los precios de producción no solo están en su nivel más bajo en treinta y cinco años medidos en dinero sólido, sino que además ese nivel coincide con tipos de interés cero. En teoría, esto encaja exactamente con la Paradoja de Gibson. Entonces, ¿qué hacemos a partir de aquí?
Desde el límite de cero, los tipos de interés solo pueden ir en una dirección; es solo cuestión de tiempo, un tiempo que, según la Fed, se está agotando. Por tanto, si la Paradoja sigue siendo válida, los precios de las materias primas, en su papel de insumos, parecen destinados a subir junto con los tipos de interés. Además, la evidencia de este análisis sugiere que los precios mayoristas están aún más deprimidos que el precio del oro. Siendo así, cuando el ciclo de tipos de interés cambie, el potencial de subida de los precios de las materias primas medidos en dólares podría ser verdaderamente espectacular, más aún si el precio del oro sube al mismo tiempo, algo que parece probable si los mercados financieros se desestabilizan por la subida de los tipos.
Conviene repetir aquí que el consenso económico, que se adhiere a la teoría cuantitativa del dinero y que se ha tranquilizado por la aparente ausencia de inflación de precios al consumo tras la expansión monetaria posterior a Lehman, sostiene una opinión diametralmente opuesta a la que indica la Paradoja. Se espera que un cambio en el ciclo de tipos de interés impulse aún más el tipo de cambio del dólar y debilite todavía más las materias primas y el oro. En el lenguaje de los operadores, todo el mundo está en el mismo lado de la operación, lo que significa que el dólar está técnicamente sobrecomprado y las materias primas sobrevendidas.
La Paradoja de Gibson dice que el resultado será otro, y podría ser clave para vincular la relación cíclica entre los tipos de interés, los mercados de valores y los precios de las materias primas. Así resulta mucho más fácil ver cómo encajan estas relaciones. Es casi seguro que una subida de los tipos vendría acompañada de una posible fuerte caída de los mercados de bonos y de acciones, sobrevalorados, a medida que se deshacen las posiciones especulativas; la de los bonos llegaría incluso a minar los ratios de solvencia de los bancos.
El capital especulativo que huye de los mercados a la baja tiene que ir a alguna parte, sobre todo si los saldos en efectivo depositados en los bancos corren un riesgo creciente de impago sistémico. La Paradoja nos dice que estas son las condiciones para que las materias primas se conviertan en el refugio preferido del mayor volumen de dinero especulativo registrado desde que las monedas fiduciarias abandonaron su ancla de oro. Por tanto, es probable que la Paradoja de Gibson siga vigente.
*Las tres citas proceden de Barsky y Summers, National Bureau of Economic Research Working Paper n.º 1680 (agosto de 1985).
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